林毅夫章奇 刘明兴 况的透明度。这样高昂的费用，中小企业一般是较 不同企业的资金提供成本上的差异，强调了金融 难承受的。不仅如此，和大企业相比，中小企业信 体系的分工特性，或者说，从金融分工的角度重新 息不透明程度较高，在直接融资中投资者会要求 理解了“金融结构”的内涵。即大银行和中小银行 更高的风险补偿，从而使中小企业必须支付远远 相比，在为中小企业提供融资服务上不具有比较 高于大企业的资金成本。 优势。和通过以银行为代表的间接融资相比，以证 并不是所有的中小企业都无法承担直接融资 券融资为代表的直接融资在为中小企业提供融资 所带来的成本，那些从事高风险、高收益的中小企 服务时同样不具比较优势。利用上述对金融分工 业（这样的中小企业一般都是从事高新技术开发、 的认识，我们讨论了经济发展和禀赋结构的变化 创新的企业)相较于其他中小企业通过直接融资 对金融结构产生影响的几种可能性： 获取资金的概率更大（例如通过所谓的风险投资 1随着经济和金融体系的发展，资金使用的 方式筹集创业资本)。但即使是高科技型中小企业 机会成本将不断下降，企业的资金密集度和融资 要想到资本市场直接融资也必须拥有一定的业绩 规模将不断上升，这从需求的角度要求银行业结 和规模。实际上，多数小企业是达不到直接融资所 构应当日趋集中，整体融资结构应偏向MS型，以 要求的规模的。中小企业的规模和实力决定了它 便于为大企业融资。 们主要从中小银行获得贷款并依靠自有资金。 2随着企业规模的增大，投资风险亦逐步上 请注意，我们这里实际上假定，直接融资在高 升，则MS型融资结构更占优势。同时，银行的规 风险的投资项目上更具融资的比较优势。从风险 模也应当上升以抵御风险，但银行业的结构却不 分担机制的角度看，直接融资只有企业在有利润 应趋于过度垄断。 时才给资金供给者分红，不像间接融资不管企业 3经济发展使得金融体系的总体融资成本不 赚不赚钱都要按时还本付息，所以适合给有较高 断下降。这从资金供给的角度促使银行业日趋集 风险的企业提供资金，从风险控制成本的角度看， 中，同时也促进MS型融资的发展。 直接融资的市场竞争程度较高，更有利于及时地 4金融体系资成本的下降同样会影响企业的 进行信息披露。总之，直接融资摆脱了传统的关系 融资需求，会使更多的中小企业进入外部融资活 型间接融资的模式，从而可以为具有高风险和高 动之中，从而金融结构（特别是银行业结构）会趋 成长性的企业提供资金。 于分散化。 (五)融资成本、资金供求和金融结构 上述四种可能性会对金融结构产生较为复杂 金融市场演化的内在规律是顺应产业2技术 的影响。在逻辑上，经济发展初期的金融结构应主 结构发展的需要，不断地把资本配置到在特定发 要以为中小企业融资为主，从而形成主要以满足 展阶段最符合比较优势的生产活动中去。从这个 中小企业融资要求为特征的金融结构。即银行比 意义上讲，我们并不能先验地认为某一种金融市 股票市场更重要，同时小银行比大银行更重要。上 场组织优于另一种，某一种金融组织结构优于另 述分析表明，随着经济的发展，大企业日趋重要， 外一种。为了明确禀赋结构提升对金融结构的影 从而导致部分银行的规模不断上升，股票市场在 响，在具体的分析逻辑上，我们首先界定了所谓企 金融体系中的地位也日趋增强：与此同时，由于中 业融资成本的概念，并将之具体区分为资金使用 小企业利用外部融资的机会逐步增加，使得银行 的机会成本和金融体系的融资成本两部分。后者 业的总体结构变得更为分散，同时银行融资的地 又可以分成资金的筹措、管理和提供成本三部分。 位并未因直接融资的发展而衰落。最后，政府对银 理论上，经济发展和禀赋结构的变化改变了企业 行部门的管制也是一个重要原因。 的融资成本，进而影响了资金的供求均衡、企业的 为了将这些会产生相反影响的效应区分开， 要素投入结构和金融结构。 我们需要控制住一些变量，以检验其他假说，特别 我们引入了不同的金融机构和融资形式在对 是我们关于金融分工的假说。例如，给定人均收入 世界经济32003年第1期 ·11 1994-2006 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net况的透明度。这样高昂的费用, 中小企业一般是较 难承受的。不仅如此, 和大企业相比, 中小企业信 息不透明程度较高, 在直接融资中投资者会要求 更高的风险补偿, 从而使中小企业必须支付远远 高于大企业的资金成本。 并不是所有的中小企业都无法承担直接融资 所带来的成本, 那些从事高风险、高收益的中小企 业(这样的中小企业一般都是从事高新技术开发、 创新的企业) 相较于其他中小企业通过直接融资 获取资金的概率更大(例如通过所谓的风险投资 方式筹集创业资本)。但即使是高科技型中小企业 要想到资本市场直接融资也必须拥有一定的业绩 和规模。实际上, 多数小企业是达不到直接融资所 要求的规模的。中小企业的规模和实力决定了它 们主要从中小银行获得贷款并依靠自有资金。 请注意, 我们这里实际上假定, 直接融资在高 风险的投资项目上更具融资的比较优势。从风险 分担机制的角度看, 直接融资只有企业在有利润 时才给资金供给者分红, 不像间接融资不管企业 赚不赚钱都要按时还本付息, 所以适合给有较高 风险的企业提供资金; 从风险控制成本的角度看, 直接融资的市场竞争程度较高, 更有利于及时地 进行信息披露。总之, 直接融资摆脱了传统的关系 型间接融资的模式, 从而可以为具有高风险和高 成长性的企业提供资金。 (五) 融资成本、资金供求和金融结构 金融市场演化的内在规律是顺应产业2技术 结构发展的需要, 不断地把资本配置到在特定发 展阶段最符合比较优势的生产活动中去。从这个 意义上讲, 我们并不能先验地认为某一种金融市 场组织优于另一种, 某一种金融组织结构优于另 外一种。为了明确禀赋结构提升对金融结构的影 响, 在具体的分析逻辑上, 我们首先界定了所谓企 业融资成本的概念, 并将之具体区分为资金使用 的机会成本和金融体系的融资成本两部分。后者 又可以分成资金的筹措、管理和提供成本三部分。 理论上, 经济发展和禀赋结构的变化改变了企业 的融资成本, 进而影响了资金的供求均衡、企业的 要素投入结构和金融结构。 我们引入了不同的金融机构和融资形式在对 不同企业的资金提供成本上的差异, 强调了金融 体系的分工特性, 或者说, 从金融分工的角度重新 理解了“金融结构”的内涵。即大银行和中小银行 相比, 在为中小企业提供融资服务上不具有比较 优势。和通过以银行为代表的间接融资相比, 以证 券融资为代表的直接融资在为中小企业提供融资 服务时同样不具比较优势。利用上述对金融分工 的认识, 我们讨论了经济发展和禀赋结构的变化 对金融结构产生影响的几种可能性: 1. 随着经济和金融体系的发展, 资金使用的 机会成本将不断下降, 企业的资金密集度和融资 规模将不断上升, 这从需求的角度要求银行业结 构应当日趋集中, 整体融资结构应偏向M S 型, 以 便于为大企业融资。 2. 随着企业规模的增大, 投资风险亦逐步上 升, 则M S 型融资结构更占优势。同时, 银行的规 模也应当上升以抵御风险, 但银行业的结构却不 应趋于过度垄断。 3. 经济发展使得金融体系的总体融资成本不 断下降。这从资金供给的角度促使银行业日趋集 中, 同时也促进M S 型融资的发展。 4. 金融体系资成本的下降同样会影响企业的 融资需求, 会使更多的中小企业进入外部融资活 动之中, 从而金融结构(特别是银行业结构) 会趋 于分散化。 上述四种可能性会对金融结构产生较为复杂 的影响。在逻辑上, 经济发展初期的金融结构应主 要以为中小企业融资为主, 从而形成主要以满足 中小企业融资要求为特征的金融结构。即银行比 股票市场更重要, 同时小银行比大银行更重要。上 述分析表明, 随着经济的发展, 大企业日趋重要, 从而导致部分银行的规模不断上升, 股票市场在 金融体系中的地位也日趋增强; 与此同时, 由于中 小企业利用外部融资的机会逐步增加, 使得银行 业的总体结构变得更为分散, 同时银行融资的地 位并未因直接融资的发展而衰落。最后, 政府对银 行部门的管制也是一个重要原因。 为了将这些会产生相反影响的效应区分开, 我们需要控制住一些变量, 以检验其他假说, 特别 是我们关于金融分工的假说。例如, 给定人均收入 济经界世 3 3002 第年 1 · 期 11 · 林毅夫 章 奇 刘明兴