期的数据中,有10个组合的h值在1%的水平下不显著,账面市值比因子(HML)的解释 能力均较弱。 综上,Fama- French三因素模型对于早期中国股票市场的超额收益率解释能力相对较强, 而在近期的解释能力有所削弱,拟合情况相对较差。不论在早期还是近期,市场风险溢价和 市值因子在回归模型中均较为显著,而账面市值比因子的显著性均较弱 (五)三因素模型滚动窗口回归 最后,本文在25个因子组合中选取了4个代表性组合,即市值最小且账面市值比最低 的组合(Sma/Low)、市值最小且账面市值比最高的组合(Sma/ High)、市值最大且账面 市值比最低的组合( Big/low)、市值最大且账面市值比最高的组合(Big/High),以36个 月为固定窗口,进行三因素模型的滚动回归,检验回归系数的平稳性。4个组合回归系数的 时间序列图如下。 位小 目自月目目青司 一- RiskPremium RiskPremium SMB- HMI Small/Low Small/High - 1=y×xym≈ 8642024 到育目同司司 RiskPremium SMB RiskPremium HML Big/Low Big/High 图1三因素模型滚动窗口回归系数时间序列 从图中可以看出,对于四个组合,市场风险溢价因子( Riskpremium)的回归系数均在 1附近波动,稳定性相对较高,并表现出均值回归的特征。而对于市值因子(SMB)和账面 市值比因子(HML)的回归系数,在不同时期的波动较大,时变性较强,缺乏稳定性。这说 明难以用历史数据估计的三因素模型参数来预测股票未来的收益率,降低了三因素模型在预 测、风险评估等方面的作用 对于两个小市值组合( Small/Low和 Small/High),市值因子的回归系数在1附近波动12 期的数据中，有 10 个组合的 h 值在 1%的水平下不显著，账面市值比因子（HML）的解释 能力均较弱。 综上，Fama-French 三因素模型对于早期中国股票市场的超额收益率解释能力相对较强， 而在近期的解释能力有所削弱，拟合情况相对较差。不论在早期还是近期，市场风险溢价和 市值因子在回归模型中均较为显著，而账面市值比因子的显著性均较弱。 （五）三因素模型滚动窗口回归 最后，本文在 25 个因子组合中选取了 4 个代表性组合，即市值最小且账面市值比最低 的组合（Small/Low）、市值最小且账面市值比最高的组合（Small/High）、市值最大且账面 市值比最低的组合（Big/Low）、市值最大且账面市值比最高的组合（Big/High），以 36 个 月为固定窗口，进行三因素模型的滚动回归，检验回归系数的平稳性。4 个组合回归系数的 时间序列图如下。 Small/Low Small/High Big/Low Big/High 图 1 三因素模型滚动窗口回归系数时间序列 从图中可以看出，对于四个组合，市场风险溢价因子（Riskpremium）的回归系数均在 1 附近波动，稳定性相对较高，并表现出均值回归的特征。而对于市值因子（SMB）和账面 市值比因子（HML）的回归系数，在不同时期的波动较大，时变性较强，缺乏稳定性。这说 明难以用历史数据估计的三因素模型参数来预测股票未来的收益率，降低了三因素模型在预 测、风险评估等方面的作用。 对于两个小市值组合（Small/Low 和 Small/High），市值因子的回归系数在 1 附近波动， -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 RiskPremium SMB HML -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 RiskPremium SMB HML -1.8 -1.5 -1.2 -0.9 -0.6 -0.3 0.0 0.3 0.6 0.9 1.2 1.5 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 RiskPremium SMB HML -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 RiskPremium SMB HML