收益率 Low 2 3 High 0.0033 0.0095 0.0154 0.0171 0.0180 市值分组 -0.0009 0050000 0.0119 0.0158 0.0025 0.0042 0.0038 0.0056 0.0103 0.0031 0.0053 0.0043 0.0037 0.0074 0.0040 0.0067 0.0073 0.0059 0.0058 表3动态组合平均超额收益率(20071-20179) 平均超额 账面市值比分组 收益率 L H 市|Smll00269 0.02825 0.03060 0.03363 0.03550 值分组 0.0142 002000002511080703008 2341 0.00959 0157 0.0l812 0.00780 0.01209 0.01525 0.01777 0.02082 0.00167 0.00226 0.00717 0.01174 0.01420 从上表可以看出,早期的数据并不支持市值效应的存在。例如,当控制账面市值比在最 低一组(Low)中时,组合收益率随着市值的增加先减小后增大,且市值最大的组合(Bg) 收益率(00040)大于市值最小的组合(Sml)收益率(00033)。早期市场的价值效应也同 样不显著。例如,对于市值最大的组合(Bg),组合收益率随着账面市值比增加先增大后减 小,组合收益率与账市比之间不存在单调的关系。 而近期的数据有力地支持了价值效应和市值效应的存在。当控制账面市值比时,超额收 益率随着市值的增大而单调递减:;当控制市值时,超额收益率随着账面市值比的增大而单调 递增。组合收益率不存在违反价值效应或市值效应规律的表现,且不同组别之间的收益率差 异较为明显。可见,随着市场的发展,中国股票的收益率逐渐表现出和成熟市场类似的规律 (三)市值效应和价值效应的 Fama-Macbeth回归检验 Fana- Macbeth回归法( Fama and Macbeth,1973)是一种两阶段回归方法,具体步骤如 下。首先,用个股收益率对市场风险溢价( RiskPremium)、市值对数(ln(ME))和域账面市 值比对数(n(BEME)进行时间序列的滚动回归,得到系数估计值。以市值为例,回归方 程如下: Rit =ai+Biln(meit)+ Eit 其中Rt为股票i在r时期的超额收益率,MEt为股票i在r时期的流通市值。本文以50个月 为固定窗口对上述方程进行滚动归回,得到每个股票在不同时期的回归系数Bt。之后,再 以股票超额收益率为被解释变量,以估计出的回归系数βt为解释变量,进行以下横截面回 Rt=λot+λ1tB2t-1+ut, 在每一时点分别进行上述横截面回归,可以得到A12估计值的时间序列(1,2,…,1) 可以计算该回归系数时间序列的均值和t统计量,检验市场风险溢价、市值、账面市值比能 否解释股票横截面收益率的差异。由于以50个月为固定的滚动窗口,系数估计值的起始时 间为2001年3月。考虑到滚动窗口回归的影响,将早期和近期的分界点设为2008年12月。 在全部样本区间,归回系数的均值及t统计量见下表6 收益率 Low 2 3 4 High 市 值 分 组 Small 0.0033 0.0095 0.0154 0.0171 0.0180 2 -0.0009 0.0050 0.0083 0.0119 0.0158 3 0.0025 0.0042 0.0038 0.0056 0.0103 4 0.0031 0.0053 0.0043 0.0037 0.0074 Big 0.0040 0.0067 0.0073 0.0059 0.0058 表 3 动态组合平均超额收益率（2007.1-2017.9） 平均超额 收益率 账面市值比分组 Low 2 3 4 High 市 值 分 组 Small 0.02695 0.02825 0.03060 0.03363 0.03550 2 0.01422 0.02006 0.02541 0.02807 0.03008 3 0.00959 0.01570 0.01812 0.02192 0.02452 4 0.00780 0.01209 0.01525 0.01777 0.02082 Big 0.00167 0.00226 0.00717 0.01174 0.01420 从上表可以看出，早期的数据并不支持市值效应的存在。例如，当控制账面市值比在最 低一组（Low）中时，组合收益率随着市值的增加先减小后增大，且市值最大的组合（Big） 收益率（0.0040）大于市值最小的组合（Small）收益率（0.0033）。早期市场的价值效应也同 样不显著。例如，对于市值最大的组合（Big），组合收益率随着账面市值比增加先增大后减 小，组合收益率与账市比之间不存在单调的关系。 而近期的数据有力地支持了价值效应和市值效应的存在。当控制账面市值比时，超额收 益率随着市值的增大而单调递减；当控制市值时，超额收益率随着账面市值比的增大而单调 递增。组合收益率不存在违反价值效应或市值效应规律的表现，且不同组别之间的收益率差 异较为明显。可见，随着市场的发展，中国股票的收益率逐渐表现出和成熟市场类似的规律。 （三）市值效应和价值效应的 Fama-Macbeth 回归检验 Fama-Macbeth 回归法（Fama and Macbeth，1973）是一种两阶段回归方法，具体步骤如 下。首先，用个股收益率对市场风险溢价（RiskPremium）、市值对数（ln(ME)）和/或账面市 值比对数（ln(BE/ME)）进行时间序列的滚动回归，得到系数估计值。以市值为例，回归方 程如下： 𝑅𝑖𝑡 = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖 𝑙𝑛(𝑀𝐸𝑖𝑡) + 𝜀𝑖𝑡， 其中𝑅𝑖𝑡为股票 i 在 t 时期的超额收益率，𝑀𝐸𝑖𝑡为股票 i 在 t 时期的流通市值。本文以 50 个月 为固定窗口对上述方程进行滚动归回，得到每个股票在不同时期的回归系数𝛽̂ 𝑖,𝑡。之后，再 以股票超额收益率为被解释变量，以估计出的回归系数𝛽̂ 𝑖,𝑡为解释变量，进行以下横截面回 归： 𝑅𝑖𝑡 = 𝜆0𝑡 + 𝜆1𝑡𝛽̂ 𝑖,𝑡−1 + 𝑣𝑖𝑡， 在每一时点分别进行上述横截面回归，可以得到𝜆1𝑡估计值的时间序列（𝜆̂ 11，𝜆̂ 12，… ，𝜆̂ 1𝑇 ）， 可以计算该回归系数时间序列的均值和 t 统计量，检验市场风险溢价、市值、账面市值比能 否解释股票横截面收益率的差异。由于以 50 个月为固定的滚动窗口，系数估计值的起始时 间为 2001 年 3 月。考虑到滚动窗口回归的影响，将早期和近期的分界点设为 2008 年 12 月。 在全部样本区间，归回系数的均值及 t 统计量见下表