三、实证检验 (一)样本选择 本文选取了中国沪深A股市场数据进行实证分析。中国股市早期上市的股票数量较少 不适合进行 Fama and french(1992)的因子分组方法,同时早期股价的波动较大、信息反映 能力较差,通常进行相关研究时会剔除早期样本(如田利辉、王冠英和张伟,2014)。因此, 本文选择了1997年1月至2017年9月的月度数据为样本,共249个月。取得每月月末的 股票流通市值并计算账面市值比,计算公式为净资产/月末股票市值,净资产取最新定期报 告公布的净资产。本文以一年期定期整存整取利率作为无风险收益率,并以复利计算方法将 年度利率转化为月度利率:以考虑现金红利再投资的月度市场组合收益率作为市场收益率, 组合收益率以流通市值为权重进行加权平均。以上数据均来源于国泰安 CSMAR数据库。 (二)市值效应和价值效应的因子分组法检验 根据 Fama and French的因子分组方法( Fama and French,1992),将所有A股按月初流 通市值进行排序,按排序大小将股票等分成5组,使每组的股票数量尽量相同:再对这5组 股票分别按月初账面市值比等分成5组,共得到25个组合。将每组股票以月初流通市值为 权重构成投资组合,每月月初重新进行一次排序,即可得到25个动态的资产组合,可以计 算出每个组合的月度超额收益率,超额收益率即组合收益率减去同期无风险收益率。全部样 本区间中25个动态组合的平均超额收益率见下表。 表1动态组合平均超额收益率(1997.1-20179) 平均超额 账面市值比分组 Small 0.01627 0.01857 0.02332 0.02569 0.02709 市值分组 0.00697 0.01283 0.01722 0.02032 0.02322 0.00620 0.01019 0.01120 0.01410 0.01770 0.01002 01437 0.00312 0.00409 0.00722 0.00892 0.0l016 从表中可以看出,控制账面市值比在同一组中时,随着股票市值的增加,组合超额收益 率单调递减,即存在规模效应。当控制市值在同一组中时,随着账面市值比的增加,组合收 益率单调递增,即存在价值效应 以2006年12月为分界点,将样本区间划分为两个早期和近期两个子区间,即1997年 1月至2006年12月,与2007年1月至2017年9月。之所以这样划分,一方面是使得两个 子区间的样本数量较为相近,便于两区间内检验数据的比较;另一方面,中国资本市场的股 权分置改革在2005年4月正式启动,到2006年底,沪深两市已有1124家上市公司先后完 成股改,取得了显著的进展,市场更可能会表现出不同定价规律。分别在两个子区间内计算 各组合的平均超额收益率,结果见下表。 表2动态组合平均超额收益率(1997.1200612) 平均超额 账面市值比分组5 三、实证检验 （一）样本选择 本文选取了中国沪深A股市场数据进行实证分析。中国股市早期上市的股票数量较少， 不适合进行 Fama and French（1992）的因子分组方法，同时早期股价的波动较大、信息反映 能力较差，通常进行相关研究时会剔除早期样本（如田利辉、王冠英和张伟，2014）。因此， 本文选择了 1997 年 1 月至 2017 年 9 月的月度数据为样本，共 249 个月。取得每月月末的 股票流通市值并计算账面市值比，计算公式为净资产/月末股票市值，净资产取最新定期报 告公布的净资产。本文以一年期定期整存整取利率作为无风险收益率，并以复利计算方法将 年度利率转化为月度利率；以考虑现金红利再投资的月度市场组合收益率作为市场收益率， 组合收益率以流通市值为权重进行加权平均。以上数据均来源于国泰安 CSMAR 数据库。 （二）市值效应和价值效应的因子分组法检验 根据 Fama and French 的因子分组方法（Fama and French，1992），将所有 A 股按月初流 通市值进行排序，按排序大小将股票等分成 5 组，使每组的股票数量尽量相同；再对这 5 组 股票分别按月初账面市值比等分成 5 组，共得到 25 个组合。将每组股票以月初流通市值为 权重构成投资组合，每月月初重新进行一次排序，即可得到 25 个动态的资产组合，可以计 算出每个组合的月度超额收益率，超额收益率即组合收益率减去同期无风险收益率。全部样 本区间中 25 个动态组合的平均超额收益率见下表。 表 1 动态组合平均超额收益率（1997.1-2017.9） 平均超额 收益率 账面市值比分组 Low 2 3 4 High 市 值 分 组 Small 0.01627 0.01857 0.02332 0.02569 0.02709 2 0.00697 0.01283 0.01722 0.02032 0.02322 3 0.00620 0.01019 0.01120 0.01410 0.01770 4 0.00555 0.00883 0.01002 0.01100 0.01437 Big 0.00312 0.00409 0.00722 0.00892 0.01016 从表中可以看出，控制账面市值比在同一组中时，随着股票市值的增加，组合超额收益 率单调递减，即存在规模效应。当控制市值在同一组中时，随着账面市值比的增加，组合收 益率单调递增，即存在价值效应。 以 2006 年 12 月为分界点，将样本区间划分为两个早期和近期两个子区间，即 1997 年 1 月至 2006 年 12 月，与 2007 年 1 月至 2017 年 9 月。之所以这样划分，一方面是使得两个 子区间的样本数量较为相近，便于两区间内检验数据的比较；另一方面，中国资本市场的股 权分置改革在 2005 年 4 月正式启动，到 2006 年底，沪深两市已有 1124 家上市公司先后完 成股改, 取得了显著的进展，市场更可能会表现出不同定价规律。分别在两个子区间内计算 各组合的平均超额收益率，结果见下表。 表 2 动态组合平均超额收益率（1997.1-2006.12） 平均超额 账面市值比分组