、文献综述 三因素模型没有严谨的理论推导作为基础,而是基于市值效应和价值效应的实证发现提 出的,学者们对价值效应和市值效应的解释也不尽相同。 Fama and French(1995)指出,高 账面市值比的公司和小市值的公司通常盈利、销售等基本面表现不佳,财务状况较为脆弱, 从而具有更高风险。因此,他们认为市值和账面市值比代表了不可分散的因素风险,市值效 应和价值效应是对不可分散风险的补偿,因此市值效应和价值效应仍然属于理性的资本市场 特征。 Quiros and Timmermann(2000进一步指出,缺少抵押品的小公司在经济衰退时期受 信贷紧缩的影响较大,其融资能力眀显不如大公司,这使得小公司对经济周期更加敏感。因 此,市值效应是对小公司高系统性风险的补偿。 也有学者认为,市值和账面市值比属于公司层面的特征,而不是风险因子,投资者对不 同特征的偏好影响了股票收益率的高低。例如, Daniel and Titman(1996)提出,由于投资 者偏好持有基本面较好的成长股,而厌恶持有基本面不佳的价值股,导致高账面市值比的价 值股价格被低估,未来收益率较高。 潘莉,徐建国(2011)的研究则认为股票市值效应的背后既有风险因素,也有特征因素 在三因素模型提出后,很多学者对其进行了实证检验,其中不乏对中国股票市场的检验 些学者研究发现,中国股市存在市值效应和价值效应,三因素模型可以用于刻画中国股票 市场的收益率变动规律 范龙振和余世典(2002)以1995年7月至2000年6月所有A股股票月度收益率为样 本,利用Fama- Macbeth回归法检验发现,中国股票市场存在显著的市值效应和价值效应 同时,三因素模型基本可以解释因素资产组合收益率的变动以及组合之间收益率的差异,也 可以较好地解释中国股票市场众多指数收益率之间的差异。 Xie and Qu(2016)以2005年至2012年上海A股市场为研究对象,发现中国市场存在 着显著的价值效应和市值效应,且在不同行业之间表现有略微差异。三因素模型基本能解释 股票横截面的收益率差异。同时,模型的回归系数相当稳定,采用不同的模型构造方法对系 数估计没有显著的影响 邓长荣和马永开(2005)利用19%6年至2003深圳股票市场数据对三因素模型进行了检 验。他们认为,三因素模型在我国证券市场上是成立的,模型中三个因素的回归系数具有 定的稳定性,利用三因素模型可以预测组合未来的收益率,并具有较高的准确性。 吴世农和许年行(2004),陈信元、张田余和陈冬华(2001),李志冰、杨光艺、冯永昌 和景亮(2017)等人也都检验发现中国股市存在显著的价值效应和市值效应。 另一方面,也有一些学者对价值效应、市值效应及三因素模型在中国的适用性提出了质 田利辉、王冠英和张伟(2014)利用三因素模型对比了中国和美国的股票收益率影响因 素。他们以1994年7月至2013年6月为样本区间,检验发现市场风险溢价和市值因子二者 基本可以解释中国股票的超额收益率。与美国股市相比,中国股市中账面市值比因子对股票 收益率的解释能力较小,而市场风险溢价对股票收益率的解释能力更强。 黄兴旺、胡四修和郭军(2002)以19%6年7月至2000年6月沪深交易所上市的股票为 样本,研究发现账面市值比因子对组合收益率的解释能力较弱,价值效应不显著,而市值效3 二、文献综述 三因素模型没有严谨的理论推导作为基础，而是基于市值效应和价值效应的实证发现提 出的，学者们对价值效应和市值效应的解释也不尽相同。Fama and French（1995）指出，高 账面市值比的公司和小市值的公司通常盈利、销售等基本面表现不佳，财务状况较为脆弱， 从而具有更高风险。因此，他们认为市值和账面市值比代表了不可分散的因素风险，市值效 应和价值效应是对不可分散风险的补偿，因此市值效应和价值效应仍然属于理性的资本市场 特征。Quiros and Timmermann（2000）进一步指出，缺少抵押品的小公司在经济衰退时期受 信贷紧缩的影响较大，其融资能力明显不如大公司，这使得小公司对经济周期更加敏感。因 此，市值效应是对小公司高系统性风险的补偿。 也有学者认为，市值和账面市值比属于公司层面的特征，而不是风险因子，投资者对不 同特征的偏好影响了股票收益率的高低。例如，Daniel and Titman（1996）提出，由于投资 者偏好持有基本面较好的成长股，而厌恶持有基本面不佳的价值股，导致高账面市值比的价 值股价格被低估，未来收益率较高。 潘莉，徐建国（2011）的研究则认为股票市值效应的背后既有风险因素，也有特征因素。 在三因素模型提出后，很多学者对其进行了实证检验，其中不乏对中国股票市场的检验。 一些学者研究发现，中国股市存在市值效应和价值效应，三因素模型可以用于刻画中国股票 市场的收益率变动规律。 范龙振和余世典（2002）以 1995 年 7 月至 2000 年 6 月所有 A 股股票月度收益率为样 本，利用 Fama-Macbeth 回归法检验发现，中国股票市场存在显著的市值效应和价值效应。 同时，三因素模型基本可以解释因素资产组合收益率的变动以及组合之间收益率的差异，也 可以较好地解释中国股票市场众多指数收益率之间的差异。 Xie and Qu（2016）以 2005 年至 2012 年上海 A 股市场为研究对象，发现中国市场存在 着显著的价值效应和市值效应，且在不同行业之间表现有略微差异。三因素模型基本能解释 股票横截面的收益率差异。同时，模型的回归系数相当稳定，采用不同的模型构造方法对系 数估计没有显著的影响。 邓长荣和马永开（2005）利用 1996 年至 2003 深圳股票市场数据对三因素模型进行了检 验。他们认为，三因素模型在我国证券市场上是成立的，模型中三个因素的回归系数具有一 定的稳定性，利用三因素模型可以预测组合未来的收益率，并具有较高的准确性。 吴世农和许年行(2004) ，陈信元、张田余和陈冬华（2001），李志冰、杨光艺、冯永昌 和景亮（2017）等人也都检验发现中国股市存在显著的价值效应和市值效应。 另一方面，也有一些学者对价值效应、市值效应及三因素模型在中国的适用性提出了质 疑。 田利辉、王冠英和张伟（2014）利用三因素模型对比了中国和美国的股票收益率影响因 素。他们以 1994 年 7 月至 2013 年 6 月为样本区间，检验发现市场风险溢价和市值因子二者 基本可以解释中国股票的超额收益率。与美国股市相比，中国股市中账面市值比因子对股票 收益率的解释能力较小，而市场风险溢价对股票收益率的解释能力更强。 黄兴旺、胡四修和郭军（2002）以 1996 年 7 月至 2000 年 6 月沪深交易所上市的股票为 样本，研究发现账面市值比因子对组合收益率的解释能力较弱，价值效应不显著，而市值效