引言 货币国际化是指一种货币的使用超出国界,在发行国境外可以同时被本国居民或 非本国居民使用和持有( Kenen,2009)。自2009年,中国人民银行推出一系列人民 币跨境贸易结算政策以来,普遍认同的观点是,人民币国际化可以分三步走:首先作 为主要的国际贸易结算货币,然后是国际投资货币,最终成为国际储备货币。从操作 层面而言,政策推行初期,人民币还不能自由兑换,但是正处于货币升值通道,属于 强势货币。因此当局采用了“跨境贸易结算+离岸市场”为主要模式推动人民币国际 化 209年我国推出了跨境贸易人民币结算试点。在此后五年的时间里,跨境人民币 结算已由开始的货物贸易领域拓展到对外经济交往的各个方面,结算金额快速增长。 根据中国人民银行公布的数据,2015年4月人民币跨境贸易结算达到5391亿元,2015 年4月离岸人民币存款(包括香港、新加坡、台湾、伦敦)总额超过2万亿元。人民 币跨境结算和人民币存款的增速表现岀两个主要特征。第一、人民币进口结算金额持 续高于出口结算金额,考虑到人民币进口总额小于出口,这表示在中国大陆进出口贸 易结算中,进口贸易中使用人民币结算的比率远远超过出口贸易。第二、离岸人民币 存款的增长与人民币进口贸易结算增长速度大致相同,在2010年至2011年7月期间, 增速较快,2011年7月-2012年10月受欧债危机的影响,人民币进口贸易结算和存 款的增长速度陷入停滞。这表明离岸人民币存款的来源主要是人民币跨境贸易结算, 二者的影响因素基本相同。这也暗示人民币跨境贸易结算可能存在资产交易的属性。 伴随着跨境人民币结算业务和人民币离岸市场的快速发展,利用跨境人民币结算 在离岸与在岸市场间进行套利的现象也引起了人们的广泛关注。余永定(2012)认为 由于人民币汇率缺乏弹性,跨境人民币结算打开了大陆机构到中国香港套汇的闸门, 给中国经济造成福利损失。 Garber(2011)则认为在人民币升值预期的激励下,即使 具有真实交易基础的人民币跨境贸易结算与FDI也可能具有投机性。张斌和徐奇渊 (2012)从市场主体出发,分析了人民币离岸市场上的套利交易活动以及离岸与在岸 市场之间的互动机制,指出人民币离岸市场发展的主要驱动力量在于套利。张明和何 帆(2012)分析人民币跨境套汇套利活动的市场背景、具体机制、相应结果及有关证 据。指出在政策优先次序上,国内经济结构性调整应优于人民币国际化;利率与汇率 市场化改革以及国内金融市场深化应优于资本账户开放。也有人对人民币跨境套利持 乐观态度,李波等(2013)的实证研究表明人民币升值预期并不是跨境贸易结算的主2 一. 引言 货币国际化是指一种货币的使用超出国界，在发行国境外可以同时被本国居民或 非本国居民使用和持有（Kenen，2009）。自 2009 年，中国人民银行推出一系列人民 币跨境贸易结算政策以来，普遍认同的观点是，人民币国际化可以分三步走：首先作 为主要的国际贸易结算货币，然后是国际投资货币，最终成为国际储备货币。从操作 层面而言，政策推行初期，人民币还不能自由兑换，但是正处于货币升值通道，属于 强势货币。因此当局采用了“跨境贸易结算+离岸市场”为主要模式推动人民币国际 化。 2009 年我国推出了跨境贸易人民币结算试点。在此后五年的时间里，跨境人民币 结算已由开始的货物贸易领域拓展到对外经济交往的各个方面，结算金额快速增长。 根据中国人民银行公布的数据，2015 年 4 月人民币跨境贸易结算达到 5391 亿元，2015 年 4 月离岸人民币存款（包括香港、新加坡、台湾、伦敦）总额超过 2 万亿元。人民 币跨境结算和人民币存款的增速表现出两个主要特征。第一、人民币进口结算金额持 续高于出口结算金额，考虑到人民币进口总额小于出口，这表示在中国大陆进出口贸 易结算中，进口贸易中使用人民币结算的比率远远超过出口贸易。第二、离岸人民币 存款的增长与人民币进口贸易结算增长速度大致相同，在2010年至2011年7月期间， 增速较快，2011 年 7 月-2012 年 10 月受欧债危机的影响，人民币进口贸易结算和存 款的增长速度陷入停滞。这表明离岸人民币存款的来源主要是人民币跨境贸易结算， 二者的影响因素基本相同。这也暗示人民币跨境贸易结算可能存在资产交易的属性。 伴随着跨境人民币结算业务和人民币离岸市场的快速发展，利用跨境人民币结算 在离岸与在岸市场间进行套利的现象也引起了人们的广泛关注。余永定（2012）认为 由于人民币汇率缺乏弹性，跨境人民币结算打开了大陆机构到中国香港套汇的闸门， 给中国经济造成福利损失。Garber（2011）则认为在人民币升值预期的激励下，即使 具有真实交易基础的人民币跨境贸易结算与 FDI 也可能具有投机性。张斌和徐奇渊 （2012）从市场主体出发，分析了人民币离岸市场上的套利交易活动以及离岸与在岸 市场之间的互动机制，指出人民币离岸市场发展的主要驱动力量在于套利。张明和何 帆（2012）分析人民币跨境套汇套利活动的市场背景、具体机制、相应结果及有关证 据。指出在政策优先次序上，国内经济结构性调整应优于人民币国际化；利率与汇率 市场化改革以及国内金融市场深化应优于资本账户开放。也有人对人民币跨境套利持 乐观态度，李波等（2013）的实证研究表明人民币升值预期并不是跨境贸易结算的主