金融结构与经济增长：以制造业为例 而会对金融体系所提供的服务也提出不同的要 构决定的。随着人均收入的提高，经济体系中资本 求。同时，不同的金融机构和中介在提供不同的金 的充裕度相对于其他要素将不断上升，从而资金 融服务上各具比较优势，因此，相应于不同的产业 使用的机会成本相对于其他要素会逐步下降。经 结构，就会形成不同的金融结构。 济体系的禀赋结构不仅决定了要素市场的相对价 在经验数据中，经济发展和金融结构的变化 格和资金使用的机会成本，而且决定了企业的要 及其互动关系是否和上文的观点一致呢？应跨国 素投入结构。因此，经济体系越发达，企业的经营 数据看，各国银行结构和融资结构之间的差别还 活动就越偏向资金密集型，企业的融资需求和资 是相当大的。一般而言，随着人均收入的提高，银 金的投入规模也就越大，企业的规模也就不断上 行业结构会逐步走向分散化，即银行集中度越来 升。同时，资本密集型产业的发展使得投资项目的 越小。同时，股票市场相对于银行而言会交得越来 技术风险不断上升。企业规模和风险随着经济发 越重要，即融资结构越来越偏重于宫接融资，本文 展的变化，必然对其融资需求产生影响，进一步也 的研究正是对此经验事实逆行解释。为了使我们 就影响了金融结构。 的基本理论原则能够清晰地解释经验数据，我们 1禀赋结构、要素价格与企业规模。一方面， 需要更进一步地分析经济体系中资金供求的过 在经济发展的初期，资本是较稀缺的要素，经济中 程，特别是要界定在经济发展的过程中企业的融 的比较优势在于土地等资源密集型产品（如农产 资需求和资金供给的变化特征。 品和矿产品等)或劳动密集型产品，相应地，资源 从金融功能说的角度看，金融结构的安排应 和劳动密集型产业将成为主导产业。在经过一段 当取决于企业的融资需求，而企业的融资需求取 时间之后，经济中资源禀赋结构将得到提高，此时 决于资金投入的收益和资金筹措的成本。我们可 资本将成为较丰富的要素，资本的价格也将由相 以把企业的外部融资成本分成两个部分：经济体 对昂贵变为相对便宜。此时资本和技术密集型产 系中资金使用的机会成本和金融体系为提供资金 业将成为经济中比较优势之所在，产业结构将以 所耗费的融资成本。我们将后者进一步区分为金 资本和技术密集型产业为主。 融体系的资金筹措、管理和提供成本。资金使用的 另一方面，在经济发展的初期，劳动力密集型 机会成本决定了企业的要素投入结构，从根本上 产业因为资本产出比比较低，需要的资本相对较 影响了企业对资金的需求：金融体系的融资成本 少，技术较为简单，规模经济不十分突出，因此行 决定了企业对外部融资的获取形式，以及金融体 业进入比较容易，市场竞争也比较充分，因此主要 系本身对资金的提供方式，因为不同的融资方式 依靠劳动力投入的中小企业成为企业结构的主 和不同的融资中介对不同企业的资金提供成本是 体。随着人均收入的提高和经济发展阶段的提升， 各不相同的。资金供求的均衡决定了经济体系中 资本、技术密集型产业成为经济中的主导产业。虽 资本配置、企业的要素投入结构和金融体系结构 然资金和技术密集型企业具有较明显的规模效 (银行业结构和融资结构)。同时，随着经济的发 应，因而其平均规模较大。禀赋结构和企业规模的 展，资金使用的机会成本和金融体系的融资成本 这种变化趋势，使得企业的融资需求规模不断上 均将随之改变，从而金融体系的结构亦将逐步演 升。因此，大银行和证券市场就应当在经济活动中 变。在以下的内容中，我们对上述看法给出更为具 占据日趋重要的地位。® 体的分析。 2中小企业的地位与作用。资金密集度上升 (二)资金使用的机会成本 企业在进行融资决策时，首先要考虑内部自 融资和外部融资的相对成本。但无论是选择自融 ③Colley和Quadrini(2001)讨论了金融市场与企业规模 之间的关系，但出发角度是单个企业的成长，而不是禀赋和产业 资还是外部融资，均必须面对经济体系中资金使 结构的演变。其目的在于解释企业的增长速度和企业规模之间的 用的机会成本。资金使用的机会成本是由禀赋结 关系 世界经济32003年第1期·8· 1994-2006 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net而会对金融体系所提供的服务也提出不同的要 求。同时, 不同的金融机构和中介在提供不同的金 融服务上各具比较优势, 因此, 相应于不同的产业 结构, 就会形成不同的金融结构。 在经验数据中, 经济发展和金融结构的变化 及其互动关系是否和上文的观点一致呢? 应跨国 数据看, 各国银行结构和融资结构之间的差别还 是相当大的。一般而言, 随着人均收入的提高, 银 行业结构会逐步走向分散化, 即银行集中度越来 越小。同时, 股票市场相对于银行而言会变得越来 越重要, 即融资结构越来越偏重于直接融资。本文 的研究正是对此经验事实进行解释。为了使我们 的基本理论原则能够清晰地解释经验数据, 我们 需要更进一步地分析经济体系中资金供求的过 程, 特别是要界定在经济发展的过程中企业的融 资需求和资金供给的变化特征。 从金融功能说的角度看, 金融结构的安排应 当取决于企业的融资需求, 而企业的融资需求取 决于资金投入的收益和资金筹措的成本。我们可 以把企业的外部融资成本分成两个部分: 经济体 系中资金使用的机会成本和金融体系为提供资金 所耗费的融资成本。我们将后者进一步区分为金 融体系的资金筹措、管理和提供成本。资金使用的 机会成本决定了企业的要素投入结构, 从根本上 影响了企业对资金的需求; 金融体系的融资成本 决定了企业对外部融资的获取形式, 以及金融体 系本身对资金的提供方式, 因为不同的融资方式 和不同的融资中介对不同企业的资金提供成本是 各不相同的。资金供求的均衡决定了经济体系中 资本配置、企业的要素投入结构和金融体系结构 (银行业结构和融资结构)。同时, 随着经济的发 展, 资金使用的机会成本和金融体系的融资成本 均将随之改变, 从而金融体系的结构亦将逐步演 变。在以下的内容中, 我们对上述看法给出更为具 体的分析。 (二) 资金使用的机会成本 企业在进行融资决策时, 首先要考虑内部自 融资和外部融资的相对成本。但无论是选择自融 资还是外部融资, 均必须面对经济体系中资金使 用的机会成本。资金使用的机会成本是由禀赋结 构决定的。随着人均收入的提高, 经济体系中资本 的充裕度相对于其他要素将不断上升, 从而资金 使用的机会成本相对于其他要素会逐步下降。经 济体系的禀赋结构不仅决定了要素市场的相对价 格和资金使用的机会成本, 而且决定了企业的要 素投入结构。因此, 经济体系越发达, 企业的经营 活动就越偏向资金密集型, 企业的融资需求和资 金的投入规模也就越大, 企业的规模也就不断上 升。同时, 资本密集型产业的发展使得投资项目的 技术风险不断上升。企业规模和风险随着经济发 展的变化, 必然对其融资需求产生影响, 进一步也 就影响了金融结构。 1. 禀赋结构、要素价格与企业规模。一方面, 在经济发展的初期, 资本是较稀缺的要素, 经济中 的比较优势在于土地等资源密集型产品(如农产 品和矿产品等) 或劳动密集型产品, 相应地, 资源 和劳动密集型产业将成为主导产业。在经过一段 时间之后, 经济中资源禀赋结构将得到提高, 此时 资本将成为较丰富的要素, 资本的价格也将由相 对昂贵变为相对便宜。此时资本和技术密集型产 业将成为经济中比较优势之所在, 产业结构将以 资本和技术密集型产业为主。 另一方面, 在经济发展的初期, 劳动力密集型 产业因为资本产出比比较低, 需要的资本相对较 少, 技术较为简单, 规模经济不十分突出, 因此行 业进入比较容易, 市场竞争也比较充分, 因此主要 依靠劳动力投入的中小企业成为企业结构的主 体。随着人均收入的提高和经济发展阶段的提升, 资本、技术密集型产业成为经济中的主导产业。虽 然资金和技术密集型企业具有较明显的规模效 应, 因而其平均规模较大。禀赋结构和企业规模的 这种变化趋势, 使得企业的融资需求规模不断上 升。因此, 大银行和证券市场就应当在经济活动中 占据日趋重要的地位。③ 2. 中小企业的地位与作用。资金密集度上升 济经界世 3 3002 第年 1 · 期 8· 金融结构与经济增长: 以制造业为例 ③ Co lley 和Q uadrini(2001) 讨论了金融市场与企业规模 之间的关系, 但出发角度是单个企业的成长, 而不是禀赋和产业 结构的演变。其目的在于解释企业的增长速度和企业规模之间的 关系