第十课 资本结构 ⊙北京大学光华管理学院徐信忠
© 北京大学光华管理学院 徐信忠 1 第十课 资 本 结 构
杠杆效应 100%的股权:1000万股股票,每股1元 经济EBT概率每股收益 状况 股利 般 50万 0.20.050.05 好好 300万 0.60.300.30 400万 0.20.400.40 期望收益率=27 标准差=11.7% ⊙北京大学光华管理学院徐信忠
© 北京大学光华管理学院 徐信忠 2 杠杆效应 100％的股权：1000万股股票，每股1元 经济 状况 EBIT 概率 每股 股利 收益 一般 50万 0.2 0.05 0.05 好 300万 0.6 0.30 0.30 很好 400万 0.2 0.40 0.40 期望收益率＝27％ 标准差＝11.7％
杠杆效应 50%的股权,50%的负债:500万股股票,每股1元 利率:10%;利息:50万 经济EBI概率每股收益 状况 股利 好 50万 0.20.000.00 300万 0.60.500.50 很好400万 0.20.700.70 期望收益率=44% 标准差=23.3% ⊙北京大学光华管理学院徐信忠
© 北京大学光华管理学院 徐信忠 3 杠杆效应 50％的股权，50％的负债：500万股股票，每股1元 利率：10％；利息：50万 经济 状况 EBIT 概率 每股 股利 收益 一般 50万 0.2 0.00 0.00 好 300万 0.6 0.50 0.50 很好 400万 0.2 0.70 0.70 期望收益率＝44％ 标准差＝23.3％
经营风险与财务风险 经营风险是指企业经营利润,即息前利润,的变动性 销售量随商业周期的变动 价格的变动 成本的变动 市场影响力的大小 财务风险是指由包含负债的资本结构所造成的收益的 额外波动 ⊙北京大学光华管理学院徐信忠
© 北京大学光华管理学院 徐信忠 4 经营风险与财务风险 • 经营风险是指企业经营利润，即息前利润，的变动性 – 销售量随商业周期的变动 – 价格的变动 – 成本的变动 – 市场影响力的大小 • 财务风险是指由包含负债的资本结构所造成的收益的 额外波动
MM命题I(1958年) 企业的各种证券的组合就称作资本结构 MM命题I:在一个无磨擦的世界里,公司的价值与资本结构的 选择无关 企业发行的所有证券的市场价值总和取决于它的盈利能力以及 它所承担的风险 在MM命题I下,投资决策和筹资决策可以完全分开 ⊙北京大学光华管理学院徐信忠 5
© 北京大学光华管理学院 徐信忠 5 MM命题 I(1958年) • 企业的各种证券的组合就称作资本结构 • MM命题I：在一个无磨擦的世界里，公司的价值与资本结构的 选择无关 • 企业发行的所有证券的市场价值总和取决于它的盈利能力以及 它所承担的风险 • 在MM命题I下，投资决策和筹资决策可以完全分开
假设 没有税收 债权和股票的发行没有交易费用 投资者个人可以按与企业完全相同的条件借用资金 当事人( stakeholders)可以无成本地解决利益冲突 ⊙北京大学光华管理学院徐信忠
© 北京大学光华管理学院 徐信忠 6 假设 • 没有税收 • 债权和股票的发行没有交易费用 • 投资者个人可以按与企业完全相同的条件借用资金 • 当事人(stakeholders)可以无成本地解决利益冲突
MM命题I的推导 U:无杠杆企业 L:有杠杆企业 策略1:买入企业Ua%的股权 投资 现金流 CEBIT ·策略2:买入企业Lα%的股权和债权 投资 现金流 a D E O(EBIT- Drp a(D+E) a EBIT 无套利 D+E=V ⊙北京大学光华管理学院徐信忠
© 北京大学光华管理学院 徐信忠 7 MM命题I的推导 • U：无杠杆企业 • L：有杠杆企业 • 策略1：买入企业U ％的股权 • 策略2：买入企业L ％的股权和债权 • 无套利： 投资 现金流 EBIT VU 投资 现金流 D E (EBIT－ ) (D+E) EBIT DrD DrD VU = D + E =VL
MM命题I的推导 策略1:买入企业La%的股权 投资 现金流 E a(eBit-r 策略2:借入企业L负债额的α%,同时买入企业U的α%的股 权 投资 现金流 a D 0.01 D a EBIt a(vD) O(EBIT-rD 无套利:Vn=D+E=VL ⊙北京大学光华管理学院徐信忠
© 北京大学光华管理学院 徐信忠 8 MM命题I的推导 • 策略１：买入企业L ％的股权 • 策略２：借入企业L负债额的 ％，同时买入企业U的 ％的股 权 • 无套利： 投资 现金流 E (EBIT－ r D ) VU 投资 现金流 － D －0.01 EBIT ( －D) (EBIT－ ) D r VU D r VU = D + E =VL
例子 企业U 财务负债为0(100%的股权融资) EBIT(股利):100万元 资本市场收益率( Capitalisation rate):10% 市场价值:1,000万元 企业L(其它方面与企业U相同) 财务负债率为50%(50%的权益与50%的债务) 债务的市场价值:500万元 无风险利率:8% 利息支出:40万元;股利:60万元 企业L的市场价值=? ⊙北京大学光华管理学院徐信忠
© 北京大学光华管理学院 徐信忠 9 例子 • 企业U - 财务负债为0（100%的股权融资） - EBIT（股利）：100万元 - 资本市场收益率（Capitalisation rate）：10% - 市场价值：1,000万元 • 企业L（其它方面与企业U相同） - 财务负债率为50%（50%的权益与50%的债务） - 债务的市场价值：500万元 - 无风险利率：8% - 利息支出：40万元；股利：60万元 • 企业L的市场价值=？
例子(续) 组合A:占企业L10%的股权 股利收入:6万元 组合B:借入50万元以及拥有企业U10%股权 股利收入:10万元 利息支出:4万元 净收益:6万元 因为组合A和组合B的收益相同,它们的价值理应相 等。因此 企业L的10%的股权的价值=10%×1000-50=50万 元 ⊙北京大学光华管理学院徐信忠
© 北京大学光华管理学院 徐信忠 10 例子(续) • 组合A：占企业L10%的股权 - 股利收入：6万元 • 组合B：借入50万元以及拥有企业U10%股权 - 股利收入：10万元 - 利息支出：4万元 - 净收益：6万元 • 因为组合A和组合B的收益相同，它们的价值理应相 等。因此： 企业L的10%的股权的价值=10%×1000－50=50万 元