6风险与收益 6.1风险与收益的介绍 厂米我路会解·风以过多种方武米而断不法下得出的 】所有金验资产都将产生现金流，资产的风险可以通过对现金流的风险进行判断。 假 投资收益通常是正态 布的 假设(2)：投资人都是风哈规避 险的资产其风险小于作为投资组会 公的姿立国 打组合即产风险可分为西部分可分哈可以 分散掉而具 不会高验资产除这些资产 6.11收益是什么？ 收益说明了金融资产（投资）的财务状况，可能高于或低于购买、投资是的自身价值， 收司以按年季度或者天来算 来我时 限整的平的来超行风·这标过计帮过去被的资来华妈可我副保某 6.1.2风险是什么？ (可 个别风路 事实上，只有预期的投资收益率高到足以补偿投资者所承担的投资风险时，这项投资才 值得进行。有风险的资产很少产生它们预期的投资收益率 一般来说，风险资产的收益 32
6 风险与收益 6.1 风险与收益的介绍 接下来我们将会了解到，风险可以通过多种方式来衡量，而基于不同衡量方法下得出的 资产风险结论也将不同。风险分析比较难懂，但是以下几点有助于对它的理解： 1. 所有金融资产都将产生现金流，资产的风险可以通过对现金流的风险进行判断。 2. 以下是关于风险与收益的两个假设： 假设（1）：投资收益通常是正态分布的。 假设（2）：投资人都是风险规避者。 3. 资产风险可以从两方面来理解：（1）个别原则，即分析资产自身的现金流，（2）投资 组合原则，资产的现金流结合其他资产，然后对合并的现金流进行分析。个别风险和投资组 合风险最大区别就是自身存在风险的资产其风险小于作为投资组合一部分的资产风险。 4. 基于投资组合原则，资产风险可分为两部分：（1）可分散风险，它可以被分散掉而且 多种投资者对其关注一般；（2）市场风险，它反映了一般股市衰落的风险，但是无法通过投 资多样化来将其消除，备受投资者关注。理性的投资者只关注市场风险，与可分散风险无关， 因为他可以被分散掉。 5. 较高的市场风险有着相对高的收益率来吸引投资者。通常投资者厌恶风险，所以他们 不会买高风险资产除非这些资产伴有高收益。 6.1.1 收益是什么？ 收益说明了金融资产（投资）的财务状况，可能高于或低于购买、投资是的自身价值。 可以把它想象成对于投资的一种“清偿”。收益的表达方式既可以是货币形式（$）也可以是 百分比（%）的方式，主要是原始购买、投资成本与后期市场价值之差。金融资产或投资的 收益可以按年、季度或者天来计算。 期望收益 期望收益指的是在一段（未来）时期内，预期的资产价值变化。由于无法预知未来，我 们只能基于过去的收益来猜测可能的“预期”，为了对未来进行猜测，我们使用过去一段时 间收益的平均值来进行预测。这样通过计算过去收益的算术平均值就可以估算出期望（未来） 收益。 6.1.2 风险是什么？ 尽管“风险”一词有多重理解，这里的风险通常指的是不确定最终的结果。风险可以通 过一段时期内资产收益的波动性或不确定性来衡量。实际结果可能高于或者低于“期望”（可 能）的结果。可能的收益波动性越大，投资的风险就越高。基于正态假设，风险可通过标准 离差率进行估算，即收益方差的平方根。 个别风险 资产的个别风险是指投资者拥有单独一项资产所承担的风险。它忽视了这项资产仅仅属 于公司投资组合资产的一部分这个事实，而且某企业的股票仅仅是大多投资者股票投资组合 的一支而已。 事实上，只有预期的投资收益率高到足以补偿投资者所承担的投资风险时，这项投资才 值得进行。有风险的资产很少产生它们预期的投资收益率—— 一般来说，风险资产的收益 32
率会高于或者低于最初的预期。实际上，如果资产总是产生的预期的收益，那么就不能称之 为有险 。投资风险与实际或低或负收益的可能性有关，或低或负收益的可能性越高，投 资的风坠 性就越大。 通过过去的价格我们可以很容易的计算出过去金融资产的收益， 因为我们已经知道结 个可能的结果。 加这仅 那么这个事 在不确定性 投资者使用多种风险评估方法其中包括敏感性分析和情况分析。基于多种分析方法下 粉山多脸 管我们无法知道未来收益将会是多少 明可能的未来结果 未来结果的不确定性通常表现在概率上，展示在概奉分布中并且以 即在一段时 称作天态假设经足以完整的指述所有财多收芦的概车分布。这说明投资者存在 二个均值方 差世界。实际上，这种简单化意味着投资者选择金融资产时全部基于风险和收益。 正态分布是一组具有相同型式的分布。他们呈对称分布，中间此两头更密集。 正态分布 有 为钟形 即标准差除以收益率 的万法。变动系数(CV)是衡量相对 正态分布非常实用因为它可通过相对简单的方程式来描述，而且通过分析可显示出其分 中的 单独一点 通过使用标准正态分布表（可以从任何介绍统计学的课本后面找到），我们可以透过获 取用分布描述的分布值落在群内外来估算投货者的信心指数。 财务理论通常认为决策者是风险厌恶的 一个厌恶风险的决策者认为具有风险的投资只 你是风险厌恶者， 元。“其他情况一致的条件”指的是预期收益
率会高于或者低于最初的预期。实际上，如果资产总是产生的预期的收益，那么就不能称之 为有风险了。投资风险与实际或低或负收益的可能性有关，或低或负收益的可能性越高，投 资的风险性就越大。 不确定性 通过过去的价格我们可以很容易的计算出过去金融资产的收益，因为我们已经知道结 果，有着确定性。然而，对于未来的收益它又告诉我们什么？未来收益是随机变量。随机变 量是一系列可能的最终值，每一个结果的可能性可以确定。财务收益的不确定则是指有不止 一个可能的结果。（如果这里仅有一个结果，那么这个事件的发生不存在不确定性）。 投资者使用多种风险评估方法，其中包括敏感性分析和情况分析。基于多种分析方法下 获得的信息，投资者能构造出关于可能结果的概率分布。如果投资者可以估算出概率分布， 他们就可以通过衡量个别风险计算出众多基于概率的风险。这些衡量包括对资产估算的现金 流或者收益标准差以及方差系数。 概率 尽管我们无法知道未来收益将会是多少，只能够假设未来的发展反映了过去的变化，从 而说明可能的未来结果。未来结果的不确定性通常表现在概率上，展示在概率分布中并且以 叫做概率分布函数的方程式形式展现。 概率是指某事件将会发生的可能性，即在一段时间内，获得特定结果所占比例。事件的 概率通常是 0-1：零概率说明事件不会发生；1 表示事件一定会发生；0.5 说明事件发生与不 发生的机会各占一半。 在公司理财中，我们总是假设财务收益可以使用连续正态分布函数来进行描述，这也被 称作正态假设。这种假设极大地简化了投资分析，因为预期收益（中值）和标准差（方差） 这两个参数已经足以完整的描述所有财务收益的概率分布。这说明投资者存在于一个均值方 差世界。实际上，这种简单化意味着投资者选择金融资产时全部基于风险和收益。 正态分布 正态分布是一组具有相同型式的分布。他们呈对称分布，中间比两头更密集。正态分布 有时被描述为钟形，峰顶为特别算术下的正态分布，其两个参数为：中值(μ)和标准差(σ) （或方差σ2）。理论上，收益(r)可以为任何从负无穷大(–∞)到正无穷大(+∞)的实数。通常 表示为 r ~ N(μ, σ2 )。 标准差(σ)是统计关于其中值或者预期值分布变动性的方法。投资者使用标准差当做测 算绝对或者全部风险的方法。变动系数(CV)是衡量相对风险或者每单位收益风险的方法， 即标准差除以收益率。 正态分布非常实用因为它可通过相对简单的方程式来描述，而且通过分析可显示出其分 布的各部分具体的特征。由于连续概率分布函数被定义为是由无限的点连接而成，单独一点 所代表的概率为零。也就是说，基于两个差异点所连成的曲线区域即为某事件概率。 通过使用标准正态分布表（可以从任何介绍统计学的课本后面找到），我们可以透过获 取用分布描述的分布值落在群内外来估算投资者的信心指数。 风险厌恶 财务理论通常认为决策者是风险厌恶的。一个厌恶风险的决策者认为具有风险的投资只 有在伴随着为此风险提供风险溢价作为补偿时才值得投资。 如果你是风险厌恶者，那么在其他情况一致的条件下，你将更倾向于低风险的投资。 例如，你是风险厌恶者，你会更偏好直接赢得 5 美元而不是仅有一半的投机机会获得 10 美 元。“其他情况一致的条件”指的是预期收益。 33
6.2有效市场假说(EMH) 6.2.1介绍 太阳的第三四五个走要假设分别说明了投资者是理性的，也是价格 接受者 融市场在 的 假 论是否造设岂门是非常重要的念因为大部分金融理论都是基于这些 投资者的理性 投资者理性的是投资者举止理性而且可以获取所有公开的具有高精确度的市场信息。 面对限步 下的效用函数，投资者会将目标函数最大化，最为结 行为 次，它可以用来解释和预测实际的，也就是观测到的经济行为。 认为不会影 从投资角度看，投资者都是价格接受者，因为他们的购买和出售不会影响股票的市价 能史顿向于个人或者散户有别于大户或者机 公司的产出和销 的变化不会严重影响其产品的市价时，公司可以被看做价格接受 者。另外，根本原因是完全竞争。 有场石效性指的是，在给定时间内，价格完全反映了某只股票或者、整个市场的所有可 供参考的信息。因此，通过有效市场假说，没有投资者在基于股价预测收益时有优势，因为 没有可获取其他金不知的是 信息都所了 所以没有人有能力去“超越 所以没有什么投资模式可以使用。 6.2.2金融市场有效性 金市的有效性有种客和储户来说的边际收益（经过风险调整）率相等时来决 定，那么这个市场就是配置有效的： 34
6.2 有效市场假说（EMH） 6.2.1 介绍 上一节是关于风险-收益关系的学习，讨论了企业金融理论的头两个假设： 假设 1：投资收益通常呈分布式。 假设 2：投资者为风险厌恶者。 本节介绍财务学里的第三、四、五个主要假设，分别说明了投资者是理性的，也是价格 接受者，金融市场在信息的使用上是有效地。 假设 3：投资者是理性的。 假设 4：投资者是价格接受者。 假设 5：有效市场假说（EMH）适用。 无论是否同意这五个假设，它们都是非常重要的概念因为大部分金融理论都是基于这些 假设。当进入股市，应将投入的资本以收益最大化做为目标。实际上，许多投资者不仅为了 获取与风险相称的可观收益，更是为了强于大盘，或者跑赢大盘。 投资者的理性 投资者理性指的是投资者举止理性而且可以获取所有公开的具有高精确度的市场信息。 理性代理这般行为是为了期望效用最大化。 理性行为是说基于个人所面对限制下的效用函数，投资者会将目标函数最大化，最为结 构性假设，理性行为这一概念允许我们去构造投资者行为模型。 首先，它允许我们从规范意义上导出最佳经济行为，这是基于传统的“正常”投资 者行为。 其次，它可以用来解释和预测实际的，也就是观测到的经济行为。 期望效用理论是关于理性经济行为的新古典主义理论中主要因素。 投资者是价格接受者 通常情况下，如果一个人可以决定购买或者出售，而且他的边际产出（产出的变动）被 认为不会影响价格，那么这个人就是价格接受者。因此，这里的价格对于产出来说是无弹性 的，从而价格曲线图是水平状。 从投资角度看，投资者都是价格接受者，因为他们的购买和出售不会影响股票的市价。 理论上，这就是完全竞争的结果。实际上，这可能更倾向于个人或者散户有别于大户或者机 构投资者，并且频繁的股票交易有别于零星的股票交易这一解释。 当公司的产出和销售率的变化不会严重影响其产品的市价时，公司可以被看做价格接受 者。另外，根本原因是完全竞争。 有效市场假设 市场有效性指的是，在给定时间内，价格完全反映了某只股票或者、整个市场的所有可 供参考的信息。因此，通过有效市场假说，没有投资者在基于股价预测收益时有优势，因为 没有人可以获取其他人不知道的信息。 因为价格只能反应市场上公开的信息，而且所有市场参与者对于同一信息都有所了解， 所以没有人有能力去“超越”其他投资者。在有效市场里，价格表现为随机而不是可预测的， 所以没有什么投资模式可以使用。 6.2.2 金融市场有效性 金融市场的有效性有三种模式： 当价格可以通过对于生产者和储户来说的边际收益（经过风险调整）率相等时来决 定，那么这个市场就是配置有效的； 34
当转移金的成本是“合理的”，那么这个市场诗是普右效的 当价格完全反映了所有可供参考的信息，那么这个市场就是信息有效的 本 反应市价信息的类型 反应市价位的。漠视信息的程度 基于可位参考的市场信息类型，Fam（1970)之处三种信息有效性形术 产价格反映了所有历史信息 得超常收益。由子 价格信息的获得陈本很征 大部分交易者认为可以在相当长时间内维持，但这不一定在一天内。 资产价格反映了所有历史价格信息和所有公开的可供参考的信息。这说明不可能通过基 获取成 水持 霜不需，是无法 投资人持续的获取超常收益 资产价格反映了所有历史价格信息，所有公开的可供参考的信息，以及所有内幕消息〈仅 超常收益。 的，因为 内息的获取成本高，而且道常是造法的交 用 不可能是强式有效 性所以 有效的。 师的行为是为了去估算股价的真 信息有效性市 价格变化无法预料 说明任何时刻证券的价格必须反映了所有市场己知信息。因 此米公开的信 交易将不会导致 个格的 准确地反了未来赋权 的支付，也数 获利的 价 收益易成本 照衡的益有资批资的侣盘牙能外起价格变化。因为新格皂的传人和信总随机流问 市会格生是适机和无法预测的。 6.23金融学的异象 金融学的异象是有记录证明的有别于有效市场假说的情况。一些很普遍的例子有： 首次公 行股时 短期低货 益)（星期一效应）： 35
当转移资金的成本是“合理的”，那么这个市场就是运营有效的； 当价格完全反映了所有可供参考的信息，那么这个市场就是信息有效的。 本章主题仅讨论第三个市场有效形式——信息有效市场。 通常这里有三个主要因素关系到信息市场的有效性： 反应市价信息的类型 反应市价信息的速度 市场参与者过度反应、漠视信息的程度 信息有效性的形式 基于可供参考的市场信息类型，Fama（1970）之处三种信息有效性形式： 弱式 资产价格反映了所有历史信息。它不可能通过基于过往收益的预测模型的使用持续地获 得超常收益。由于过去价格信息的获得陈本很低，所以这些过往收益不能用来预测未来收益。 大部分交易者认为可以在相当长时间内维持，但这不一定在一天内。 半强式 资产价格反映了所有历史价格信息和所有公开的可供参考的信息。这说明不可能通过基 于任何公开的可供参考的信息交易来持续的获得超常收益。 所有的这些信息的获取成本相对不高，但是无法让投资人持续的获取超常收益。 强式 资产价格反映了所有历史价格信息，所有公开的可供参考的信息，以及所有内幕消息（仅 有内部人员所知道的信息，如，公司主管）。这说明不可能通过使用内幕或者公开信息持续 地获得超常收益。内幕消息的获取成本高，而且通常是违法的交易。市场不可能是强式有效 的，因为： 公司需要披露所有信息，这信息可能优于竞争者； 市场分析师不需要去搜索市场的无效性。因为分析师的行为是为了去估算股价的真 实性，所以市场是有效的。 信息有效性市场的特征 信息有效性市场有以下特征： 价格变化无法预料。这说明任何时刻证券的价格必须反映了所有市场已知信息。因 此，已经公开的信息交易将不会导致资产价格的任何变动。 平均来说，仅仅通过公开的可供参考的信息（套利）交易是无法获利的。资产价值 准确地反映了未来赋权资产的支付，也就是资产价格等于基本（未获得但是却真实） 价格。 只有信息传到了公众领域时，信息尚未被市场所用反映到价格当中，交易成本低于 超常收益，而且投资者反应足够快，投资者才有机会来获取超常收益。所以，只有 最新的没有被预测到的信息才能引起价格变化。因为新信息的传入和信息随机流向 市场会引起价格变化。 因此，价格变化是随机和无法预测的。 6.2.3 金融学的异象 金融学的异象是有记录证明的有别于有效市场假说的情况。一些很普遍的例子有： 首次公开发行股票时的短期低估； 基于资本资产定价模型下，小企业的实际收益高于预期（小企业效应）； 通常来讲，股票在星期一的收益与一周内的其他（正）收益相比比较低（或呈负收 益）（星期一效应）； 35
长时间收益的 行为金融学是基于心理学理论去解释理性无法解释的异常情况的金融学的一种规范。支 持行为金融学的人认为人类行为在一定程度上会严重地有系统地偏离期望有效理论的原则 础的理论的子是期理论 影响他们的投资决策，同样包括市场结果。可作为以心理学为器 6.3投资组合理论 在金融管理中，有一种关于投资的风险和投资所带来的财务收益的权衡关系。风险一收 系 ,的 变化多 皮家爱深 在高预 收益的条件下，倾向于接受高风险 于相同的但是独立于投资组合的投弱 机构都基于法律的要求下从事多样化的组合投资。甚至散 保险室少在他们全部财产串，安 合的整体收益和投资组合的风险逻指过某证券如响投资组合的收益 他是第 一个指出老虑 者应952研究 方差使 投资 方差有章可循。由于 利用这种假设可以计算出均位方差有效前沿(Mako1956和1959) 6.3.1投资组合的期望收益 关于投资组合期望收益的公式很简单：投资组合收益就是简单地每个证券期望收益的加 权平均值。 6.3.2投资组合的风险 正如我们所知，方差和标准差衡量了股票的变动 我们现在希望去测量股票收益和其他 收益间的关系，协方差和相关性 协方和相关性衡量了两个机变量是何关联的 将证券A和证券B为例，用字母米表示协方差的公式如下： CovRA,Rn)Expected valueof[(RA RA)(R 其中，RA和R分别表示两种证券的预期收益，R和RA是它们的实际收益
股票相对于一年的其他月份，其一月份收益比较高（一月效应）。平均来说，基于 资本资产定价模型，相对市价具有高票面值的公司有着高与期望的收益（价值效应）； 长时间收益的回归（过度反应）——买弱势股，买强势股； 盈余公告后股价漂移——价格在盈余披露后一段时间内持续漂移。 行为金融学是基于心理学理论去解释理性无法解释的异常情况的金融学的一种规范。支 持行为金融学的人认为人类行为在一定程度上会严重地有系统地偏离期望有效理论的原则。 它认为投资者行为会系统地影响他们的投资决策，同样包括市场结果。可作为以心理学为基 础的理论的例子是期望理论。 6.3 投资组合理论 在金融管理中，有一种关于投资的风险和投资所带来的财务收益的权衡关系。风险—收 益关系是正向关系因为预计风险越高，要求的收益率越大。 风险—收益的权衡证明了基于常态假设（假设 1），预期的收益和标准差足以完全地描 述出收益的概率分布。个人资产的风险可以用它的标准差来表示，这是测量收益在平均值上 变化多少的方法。 关于投资者是风险厌恶者（假设 2）这一假设同样在之前讨论过。因此，如果两个投资 提供了相同的预期收益但是风险不同，那么投资者会偏好低风险的投资项目。投资者仅可能 在高预期收益的条件下，倾向于接受高风险。 作为投资组合一部分的资产，它的风险会小于相同的但是独立于投资组合的投资。对应 来讲，大部分金融资产实际上都是投资组合的部分。银行、保险公司、共同基金和其他金融 机构都基于法律的要求下从事多样化的组合投资。甚至散户——至少在他们全部财产中，安 全性资产占有重要的部分——通常持有投资组合，而不是仅仅一支股票。 基于投资者的观点某只特定不怕的高低走势并不是最重要的，重要的是他或她的投资组 合的整体收益和投资组合的风险。逻辑上，通过某证券如何影响整个投资组合的风险和收益 来分析单独证券的风险和收益。 投资-收益权衡关系假设是 Harry M. Markowitz(1952)研究的投资组合理论的首项内容。 他是第一个指出考虑到风险和收益，投资者应该分散他们的投资。Markowitz 认为衡量风险 非常重要，提出可使用方差这一方法。基于证券协方差使得投资组合的方差有章可循。由于 这有两个标准，风险和收益，它认为投资者应从风险-收益组合中选择最佳。 利用这种假设可以计算出均值-方差有效前沿（Markowitz,1956 和 1959）。 6.3.1 投资组合的期望收益 关于投资组合期望收益的公式很简单：投资组合收益就是简单地每个证券期望收益的加 权平均值。 6.3.2 投资组合的风险 正如我们所知，方差和标准差衡量了股票的变动。我们现在希望去测量股票收益和其他 收益间的关系，协方差和相关性。协方差和相关性衡量了两个随机变量是如何关联的 将证券 A 和证券 B 为例，用字母来表示协方差的公式如下： AB Cov( R A , RB ) Expected valueof [( RA RA ) ( RB RB )] 其中， R A 和 RB 分别表示两种证券的预期收益， R A 和 R A 是它们的实际收益。 36
为了计算相关性，需要用协方差来除以两种证券的标准差 CoM RA.Ra) AB Corr RA.RB) 因为标准差为正值，两种立券的相关性符号 定同这两个变量的协方一样，如果相关 是正值则我 两个标准差相除的标准取值。 如果我价 歌票纳入投资组合中会发生什么呢？结果会是随着在组 合投资中股 能够完全消除风险吗？通常米说，答案是香定的找 巴是新投资组合的般数会种 度上降 果我取决于这 股票间的关联程度 :正相关 ,在拉大投资组合 整小通架限的相关性为正值但是不超过10， 右 6.3.3现代投资组合理论一Markowit忆的均值一方差理论 的标 风种相关 上 现代投资组合分析的主要目的在于找到最有效的投资组合。有效投资组合是： 对 定的顶 收益率来讲最低风 634可分散风险与市场风险的对比 公可个别风哈 市场风险 10 20 30 40 #授资组合中的服票义 图6-1投资组合大小对于投资组合风险的影响 37
为了计算相关性，需要用协方差来除以两种证券的标准差： Cov( R A , RB ) AB AB Corr ( RA , RB ) A B A B 因为标准差为正值，两种证券的相关性符号一定同这两个变量的协方差一样。如果相关 性是正值，我们可以认为变量间是正向关联的；如果是负值，我们便认为它们师傅相关；如 果是零，则认为它们彼此无关联。另外，它可以证明相关性是从-1 到+1，是因为这是通过 两个标准差相除的标准取值。 如果我们将更多的股票纳入投资组合中会发生什么呢？结果会是随着在组合投资中股 票个数的增加，投资组合的风险性将会减小。如果我们加入足够多的部分相关联的股票，我 们能够完全消除风险吗？通常来说，答案是否定的，但是新增投资组合的股票数会在某种程 度上降低风险取决于这些股票间的关联程度：正相关系数越小，在较大投资组合中的风险就 越小。如果我们可以找到一系列相关系数为零或者为负的股票，所有风险可以消除。在现实 中，通常股票间的相关性为正值但是不超过+1.0，有一些但并非全部的风险可以消除。 6.3.3 现代投资组合理论—— Markowitz 的均值—方差理论 现代投资组合理论是 Harry Markowitz 在 20 世纪 50 年代早期研究发展的。我们已经了 解到只有将所有资金投资到单项证券时，单个资产收益的标准差是衡量该项投资的投资风险 的一种相关方法。你会发现通过将两种或更多的证券结合，在不降低预期报酬的情况下，投 资风险实际上可以降低。 事实上，现代投资组合分析的主要目的在于找到最有效的投资组合。有效投资组合是： 对于一定的预期收益率来讲最低风险 对于一定风险来说最高的预期收益率 符合这些标准的资产可组成有效边界。 6.3.4 可分散风险与市场风险的对比 正如上面所讲，想要找到预期收益是负相关的股票很难——国家经济强盛则多数股票走 势强劲，反之国家经济衰落则股票走势弱。因此，每个较大的投资组合都有着较大的风险， 但是不会高于将资金全部投入一支股票的风险。 为了更精确地了解投资组合的大小是如何影响到其风险的， 6-1 说明了随着加大以纽图 约证券交易所（NYSE）为基数的投资组合的大小，投资组合风险是如何被影响的。 p (%) 35 个别风险 p 公司个别风险 20 市场风险 0 10 20 30 40 2,000+ # 投资组合中的股票数 图 6-1 投资组合大小对于投资组合风险的影响 37
在图6-1中，标准差的分布构成了平均一只股票、两只股票，以此类推最终高达200 是所上市的 没票的投资组合。图表说明通常断着投资组合 小、的增加，投 锡授资金股中为不早表度有所限机。投资组合包括所有的 因而，如果股票处于较好分散的投资组合中时， 般来讲，单只股票几乎一半的风险可 以消除。然而，有些风险会一直存在，所以实际上无法分散掉因股票市场变动而影响所有股 生实单贸头发是全不酱药垫务 部分可以消除的股票风险叫做可分散风隐， 使分放是由随机事件引起 失去 来系统的 司的坏事件会通过公司的好事件而抵 市场风险源于那些系统 多企业的因素：战争，通货膨胀，经济衰退 市场风 6.4贝塔和资本资产定价模型 我投者在承受风险下新外收：这是指正券的风高：期收益就必须 风险而不是投资组合中单线证券的风险， 那公单只股票的风如府来量？资本资产定 模型(CAPM)提 一种答案，它是一种很重要的 具用来分析风险和收益率的关系。 险可以消首要 单独持有可能具个别证 是 果多样化投资，一半的网 在投资多样化后留下的风险是市场风险，或者有关于市场的风险， 而且它可以通过对于 6.4.1贝塔概念 有效多样化的股票投资组合标准就是市场投资组合，这是一种包含了所有股票的组合 因此， 在资本资产定价模型下，被称作贝塔系数的单只股票的相对风险看作是构成市场投资 组合风险的部路标以这程聚费收体是股票收益的标准 II MM 富标准差的粉典 会有高贝塔。 这很有 因为其他情况相 市场具有高相关性的股票， 提有：这地是有道理的，因为高相关性说明了多样化不会有太 的风般票相对变动系数。有些基准的贝塔如下： 38
在图 6-1 中，标准差的分布构成了平均一只股票、两只股票，以此类推最终高达 2000 多种在纽约证券交易所上市的股票的投资组合。图表说明通常随着投资组合大小的增加，投 资组合的风险包括大企业股票趋向于减少，而且到一定程度有所限制。投资组合包括所有的 股票被称作市场投资组合，在图表 6-1 中为水平虚线表示。 因而，如果股票处于较好分散的投资组合中时，一般来讲，单只股票几乎一半的风险可 以消除。然而，有些风险会一直存在，所以实际上无法分散掉因股票市场变动而影响所有股 票的效应。 部分可以消除的股票风险叫做可分散风险，而另一部分不能消除的股票风险叫做市场风 险。事实是任何单只股票的大部分风险能被分散掉是很重要的，因为理性投资者将会分散掉 使它与之无关。 可分散风险是由随机事件引起的，例如诉讼，罢工，成功或失败的营销项目，获得或者 失去一个主要合同和其他对于特定企业来说特别的事项。由于这些事件是随机的，他们的对 于组合投资的效果可以通过多样化投资来消除——公司的坏事件会通过公司的好事件而抵 消。可分散风险同样被看作公司特别的或非系统的风险。 另一方面，市场风险源于那些系统性影响大多企业的因素：战争，通货膨胀，经济衰退 和高利息率。由于这些因素逆向地影响着多数股票，市场风险不能通过投资多样化而消除。 市场风险同样被看作不能分散的或系统的或贝塔风险，在多样化投资后这个风险仍然存在。 6.4 贝塔和资本资产定价模型 我们知道投资者在承受风险下需要额外收益：这是指证券的风险越高，期望收益就必须 越多以此来吸引投资者购买（或者持有）它。然而，如果投资者首先考虑的事他们组合投资 的风险而不是投资组合中单线证券的风险，那么单只股票的风险如何来测量？资本资产定价 模型（CAPM）提供了一种答案，它是一种很重要的工具用来分析风险和收益率的关系。 CAPM 的首要结论是：股票如果单独持有可能具有风险，但是如果多样化投资，一半的风 险可以消除，接下来投资组合相关的风险将会小于个别证券的风险。 在投资多样化后留下的风险是市场风险，或者有关于市场的风险，而且它可以通过对于 给定股票的高于或低于市场程度来计量。这一节，我们先介绍了衡量股票市场风险，然后是 在给定市场风险的情况下，决定要求的股票收益率的等式。 6.4.1 贝塔概念 有效多样化的股票投资组合标准就是市场投资组合，这是一种包含了所有股票的组合。 因此，在资本资产定价模型下，被称作贝塔系数的单只股票的相对风险看作是构成市场投资 组合风险的部分风险。之所以这样得益于 ith 股票收益和市场收益。 i 是 ith 股票收益的标准σ 差，σM 是市场收益的标准差。ith 股票的贝塔系数用βi 来表示，具体如下： i i iM M 这告诉我们具有高标准差的股票，σi 会有高贝塔。这很有道理，因为其他情况相同， 具有高个别风险的股票会增加投资组合的风险。也要注意与市场具有高相关性的股票，βiM 会成为大的贝塔，因此会具有风险。这也是有道理的，因为高相关性说明了多样化不会有太 多帮助，因此此种股票会增加投资组合的风险。 股票的市场风险可以用贝塔系数来衡量，即股票相对变动系数。有些基准的贝塔如下： β 0.5: 如果是多样化投资组合，股票的风险仅仅是市场风险的一半。 β 1.0: 如果是多样化投资组合，股票的风险同市场风险一样。 38
阝2.0：如果是多样化投资组合，股票的风险是市场风险的两倍 仅有少数股票负贝。 场相反，尽管股票贝塔是正值。如果股票有正向贝塔 每当整个股票市场上 村，我们应 望它的收益增加。但是，企业特别因素可能会引起股票可实现收益下降， 尽管市场收益是 具有低贝塔证券的投资组合本身具有低贝塔，因为投资组合的贝塔是加权平均证券贝塔 然的券特的的历我收收的性分下 需要的是未来贝塔。 6.4.2资本资产定价模型 资本资产定价模型(CAPM)衡量了有效分散的投资组合风险和需求收益率间的关系 是用 陕 是单因素 先的者通 1.CAPM框架是专注于市场而不是个别风险，它是一很有效的考虑资产风险的方法。因 此 和需求收益率的问颗提供了整客一 确的 答案。但是，这个答案并不如所见的那么清晰。简单的事实是我们不能准确地知道如何去衡 提使用CAPM所需变的箱入值·这些萄入位应该是其有前性的。然而权有过去的数值寄 .因为CAPM具有逻辑性，它代表了厌恶风险者应该如何作为，所以这个模型是有用 的 可以考虑关于CAPM概念的题，但是在现实使用CAPM时明确它的缺陷是很重要 6.5套利定价理论 路木资出定价模刑是单因素模。也就是说它是根据一个因素来说明风险，即证券的贝 塔系数。可能因为股票需求收益基于不止一种因素，所以风险收益关系比较复杂，比如， 于股利的拉 假便丝 两个因素 市场风险和股利政 另外，需要 平衡而不仅仅是一个或者两个因素 所以需求收益基于两个 在利定价理论 泛地时泰的数 和统计理论 出 光要利是价理论基本的是 所武新 套利定价理论主要的理论优势是它允许使用数个影响单个股票收益的经济因素，然而资 39
β 2.0: 如果是多样化投资组合，股票的风险是市场风险的两倍。 理论上，股票不可能有负贝塔。这样一来，每当其他股票的收益降低时，股票的收益会 上升。实际上，仅有少数股票又负贝塔。记住在给定的时期内，股票可能会更多的与整个市 场相反，尽管股票贝塔是正值。如果股票有正向贝塔，每当整个股票市场上升时，我们应该 期望它的收益增加。但是，企业特别因素可能会引起股票可实现收益下降，尽管市场收益是 正值。 具有低贝塔证券的投资组合本身具有低贝塔，因为投资组合的贝塔是加权平均证券贝塔 的结果。 贝塔通常通过对所讨论的股票的历史收益和历史市场指数的收益间的线性做回归分析， 然后估算出的证券特征线而获得。我们此处定义的贝塔是历史贝塔。然而，大多数情况下， 需要的是未来贝塔。 6.4.2 资本资产定价模型 资本资产定价模型（CAPM）衡量了有效分散的投资组合风险和需求收益率间的关系。 理论上，CAPM 是期望模型因为它的投入是期望未来值。这个模型是单因素系统的或者通 过贝塔衡量的市场风险，因为它假设多样化合一很大程度上降低或者消除非系统风险。 ri rRF (rM rRF ) i CAPM 是相当理想的：它有逻辑性和理性，而且一旦有人了解这一理论，他或她反应通 常会是毫不犹豫接受。然而，当考虑到基于这个模型的假设时质疑便开始产生。我们目前对 于 CAPM 所理解的观点如下： 1. CAPM 框架是专注于市场而不是个别风险，它是一很有效的考虑资产风险的方法。因 此，作为一概念性模型，CAPM 是相当重要的。 2. 当应用于现实，CAPM 似乎为关于风险和需求收益率的问题提供了整齐划一的精确的 答案。但是，这个答案并不如所见的那么清晰。简单的事实是我们不能准确地知道如何去衡 量应用 CAPM 所需要的输入值。这些输入值应该是具有前瞻性的，然而仅有过去的数值可 供使用。 3. 因为 CAPM 具有逻辑性，它代表了厌恶风险者应该如何作为，所以这个模型是有用 的概念性工具。 4. 可以考虑关于 CAPM 概念的问题，但是在现实使用 CAPM 时明确它的缺陷是很重要 的。 6.5 套利定价理论 资本资产定价模型是单因素模型。也就是说它是根据一个因素来说明风险，即证券的贝 塔系数。可能因为股票需求收益基于不止一种因素，所以风险-收益关系比较复杂，比如， 因为个人对于资本增加的税率低于股利的税率，假使资本价值增加高于股利的会怎样？如此 看来，如果两只股票有同样的市场风险，支付较高红利的股票酱油较高的需求收益率。这样 一来，需求受益将会基于两个因素，市场风险和股利政策。 另外，需要有多少因素来说明风险-收益风险平衡而不仅仅是一个或者两个因素？ Stephen Ross 已经提出一种叫做套利定价理论(APT)的方法。套利定价理论包含了所有风险 因素，所以需求收益基于两个、三个、四个或者更多因素。我们应该注意起初套利定价理论 是基于复杂的数学和统计理论，它远超出了几步金融管理学的范围。而且，尽管在学术界广 泛地讨论套利定价理论模型，可是实际可用的数据很有限。然而应用可能会增加，所以学生 至少要对套利定价理论有基本的了解。 套利定价理论主要的理论优势是它允许使用数个影响单个股票收益的经济因素，然而资 39
本资产定价模型需要使用其假设出除了对于企业特殊因素以外的所有的影响因素来估算基 击场将相△的世 的假设少于资本资产定价模型，因此 流装：在最，中套利定价理论不需安假定所有投资者持有市场投资组合，资本资产定 然而，套利定价理论在应用中面对了许多障碍，最严重的是套利定价理论不能确定相关 的因素。因此 套利定价理论不能告诉我们什么因素影响了收益， 雾格情红的有合色适灰是 行业产值， 40
本资产定价模型需要使用其假设出除了对于企业特殊因素以外的所有的影响因素来估算基 于市场投资组合的股票变动。而且，套利定价理论需要的假设少于资本资产定价模型，因此 更具有普遍性。最后，套利定价理论不需要假定所有投资者持有市场投资组合，资本资产定 价模型的需求在现实中无法实现。 然而，套利定价理论在应用中面对了许多障碍，最严重的是套利定价理论不能确定相关 的因素。因此，套利定价理论不能告诉我们什么因素影响了收益，它也无法说明有多少因素 应该出现在模型中。有一些实证研究说明仅有三个或者四个因素是相关的：可能是通货膨胀， 行业产值，债券的高低级别的利差和利息期限结构，但是没有人确切地知道。 40