张成思、刘贯春：经济增长进程中金融结构的边际效应演化分析经济增长进程中金融结构的边际效应演化分析张成思刘贯春内容提要：本文基于金融内生视角，运用新古典经济增长模型，研究最优金融结构形成与经济增长的内在机制及最优金融结构的动态特征（演化轨迹、偏离及恢复）。在此基础上，构建了考察金融结构与经济增长关系的分析框架，并采用1996一2012年间中国的省际面板数据，利用面板分位数技术检验经济增长进程中金融结构的边际效应。研究表明，伴随着资本形成，存在最优的金融结构与实体经济相匹配，且在不同经济发展阶段最优金融结构是动态演化的。同时，最优金融结构内生决定于其要素桌赋结构，而非单纯取决于经济发展阶段，即不存在“银行主导型”和“市场主导型”金融体系敦优敦劣之说。最后，以股市交易总额与金融机构贷款总额的占比作为金融结构的测度指标，实证结果显示，金融结构的边际效应显著为正，且在不同经济发展阶段呈现“阶梯”式的倒“U”型动态演化趋势。关键词：金融结构经济增长边际效应面板分位数回归一、引言金融活动在国民经济中广泛存在，且作用日益明显。纵观世界各国金融体系与经济增长的历史发展，不难得到两个基本事实：第一，金融发展与经济增长存在显著的正向相关关系；第二，不同国家的金融结构存在明显差异，例如，美国和英国是典型的“市场主导型”金融体系，而中国和日本则是“银行主导型”金融体系。近年来，大量文献围绕金融发展对经济增长的影响展开讨论。学界一致认为，银行业和证券市场对经济增长有显著影响，且两者提供的金融服务存在显着著差异。较于证券市场，银行业通过规范的、短期的及低风险的良好抵押制度，对于减少市场摩擦具有比较优势；较于银行业，金融市场依赖于无形的投人，通过不断创新的、长期的及高风险的金融产品，对于特定需求设计的制度安排相对更有效率（Allen&Gale,1997;Boot&Thakor,2000）。同时，众多学者还强调一个国家的金融结构（金融中介与金融市场的混合比例）对其经济增长的重要性。例如，Allen&Gale（2000）通过对德国、日本、英国和美国的金融结构进行比较分析，得到如下结论：（1）银行业与金融市场提供不同的金融服务；（2）经济增长的不同阶段需要不同类型的混合金融服务来实现高效率运转：（3）如果一个国家的现实金融结构与最优金融结构存在显著差异，那么该金融系统将不利于实现金融服务的协同，进而对经济活动产生不良影响。然而，关于金融结构对经济增长是否具有显著影响，理论界一直争论不休，难以形成一致意见。更重要的是，在金融市场化背景下，究竟是选择“市场主导型”还是“银行主导型”金融体系，成为现代金融体系建立过程中需要厘清的重要议题。从已有文献来看，何种金融结构更有利于经济的长期发展，学界远未达成共识。一方面，支持“银行主导型”金融结构的学者强调，该金融体系具有如*张成思，中国人民大学财政金融学院，中国财政金融政策研究中心，邮政编码：100872，电子信箱：zhanges@rue,edu.cn；刘贯春，复旦大学经济学院，邮政编码：200433，电子信箱：15110680010@fudan.edu.cn。本文得到中国人民大学科学研究基金（中央高校基本科研业务费专项资金）资助（项目批准号15XNI001）。感谢匿名审稿人的意见，文责自负。84?1994-2016ChinaAcademic JournalElectronic PublishingHouse.All rights reserved.http://www.cnki.net
张成 思 、 刘 贯春 ： 经 济 增 长 进 程 中 金融 结 构 的 边 际效应 演 化 分析 轻 济 蜻 长 遂 程 中 舍 融 结 枸 鲶 边 栋 致 裘 演 化 舍 祈 ＊ 张成 思 刘 贯春 内 容 提 要 ： 本 文 基 于 金 融 内 生 视 角 ， 运 用 新 古 典 经 济 增 长 模 型 ， 研 究 最 优 金 融 结 构 形 成 与 经 济 增 长 的 内 在 机 制 及 最 优 金 融 结 构 的 动 态 特 征 （ 演 化 轨 迹 、 偏 离 及 恢 复 ） 。 在 此 基 础 上 ， 构 建 了 考 察 金 融 结 构 与 经 济 增 长 关 系 的 分 析 框 架 ， 并 采 用 １ ９９ ６— ２０ １ ２ 年 间 中 国 的 省 际 面 板数 据 ， 利 用 面 板 分位 数 技 术 检 验 经 济 增 长 进 程 中 金 融 结 构 的 边 际 效 应 。 研 究 表 明 ， 伴 随 着 资 本 形 成 ， 存 在 最 优 的 金 融 结 构 与 实 体 经 济 相 匹 配 ， 且 在 不 同 经 济 发 展 阶 段 最 优 金 融 结 构 是 动 态 演 化 的 。 同 时 ， 最 优 金 融 结 构 内 生 决 定 于 其 要 素 禀 赋 结 构 ， 而 非 单 纯 取 决 于 经 济 发 展 阶 段 ， 即 不 存 在 “ 银 行 主 导 型 ” 和 “ 市 场 主 导 型 ” 金 融 体 系 孰优 孰 劣 之 说 。 最 后 ， 以 股 市 交 易 总 额 与 金 融 机 构 贷 款 总 额 的 占 比 作 为 金 融 结 构 的 测 度 指 标 ， 实 证 结 果 显 示 ， 金 融 结 构 的 边 际 效 应 显 著 为 正 ， 且 在 不 同 经 济 发 展 阶 段 呈 现 “ 阶 梯 ” 式 的 倒 “ Ｕ ” 型 动 态 演 化 趋 势 。 关 键词 ： 金 融 结 构 经 济 增 长 边 际 效 应 面 板 分 位数 回 归 一 、 弓 Ｉ 言 金 融活 动在 国 民 经济 中 广泛存在 ， 且作 用 日 益 明 显 。 纵观 世 界各 国 金 融体 系 与 经 济增 长 的 历 史发展 ， 不难 得 到 两个基 本事 实 ： 第 一 ， 金融 发展 与 经济增 长 存在 显 著 的 正 向 相关关 系 ； 第 二 ， 不 同 国 家 的 金融 结构存在 明 显差 异 ， 例 如 ， 美 国 和英 国 是典 型 的 “ 市场 主 导型 ” 金 融体 系 ， 而 中 国 和 日 本 则是 “ 银行 主导型 ” 金融 体系 。 近年 来 ， 大量 文献 围绕金 融 发展 对经 济增 长 的影 响 展 开 讨论 。 学 界 一 致认为 ， 银 行业 和证券 市 场对经 济增 长有显 著影 响 ， 且两 者提供的 金 融服务存 在显 著差 异 。 较 于 证券市 场 ， 银行业通过 规范 的 、 短期 的 及 低风 险 的 良 好 抵押 制 度 ， 对 于减 少市 场摩擦具有 比 较优 势 ； 较于银 行业 ， 金融 市场依赖 于无形 的投人 ， 通过 不断创 新 的 、 长期 的 及高 风 险 的 金融 产 品 ， 对于特 定 需求设计的 制度 安排 相 对更有效率 （ Ａｌｌ ｅ ｎ ＆ Ｇａ ｌ ｅ ， １ ９９７ ； Ｂ ｏｏｔ ＆ Ｔｈａｋ〇 ｒ ， ２０ ００ ） 。 同 时 ， 众多 学者还强 调一 个国 家 的金 融结构 （ 金融 中 介 与 金 融市 场 的 混 合 比 例 ） 对 其经 济增 长 的重 要 性 。 例如 ， Ａｌ ｌｅ ｎ ＆ Ｇａ ｌ ｅ （ ２００ ０ ） 通 过对德 国 、 日 本 、 英 国 和 美 国 的 金 融结 构进 行 比 较分析 ， 得 到 如 下 结论 ： （ １ ） 银行业 与 金融 市场 提供不 同 的 金 融 服务 ； （ ２ ） 经 济 增长 的 不 同 阶 段需 要 不 同 类 型 的混合 金融 服务 来实 现高效 率运 转 ； （ ３ ） 如 果 一 个 国 家 的现 实 金融 结 构 与 最 优金 融 结 构存 在显 著 差异 ， 那 么 该金 融 系 统将 不 利于实 现金 融服务 的 协 同 ， 进 而对经 济活动 产生不 良 影 响 。 然 而 ， 关于 金融结构对 经济增 长是 否具有 显著影 响 ， 理论界一 直争 论不休 ， 难 以 形成 一 致意见 。 更重要 的 是 ， 在 金融 市场化 背景下 ， 究竟 是选择 “ 市场 主 导 型 ” 还是 “ 银行 主导 型 ” 金 融体系 ， 成 为 现 代金 融 体系 建立 过程 中 需要 厘清 的 重要 议题。 从 已 有 文献来 看 ， 何 种金 融 结 构更 有利 于经 济 的 长 期发展 ， 学 界远 未达 成共识。 一 方 面 ， 支 持 “ 银 行主 导型 ” 金融结 构 的 学 者强 调 ， 该金 融 体系 具有 如 ＊ 张 成 思 ， 中 国 人 民 大学 财政 金 融 学 院 ， 中 国 财政 金 融 政 策 研 究 中 心 ， 邮政 编 码 ： １ ００８ ７ ２ ， 电 子 信 箱 ： ｚ ｈ ａｎｇｃ ｓ ＠ ｍｃ ． ｅｄ ｕ ． ｃｎ ； 刘 贯 春 ， 复 旦 大学 经济 学 院 ， 邮 政编 码 ： ２００４３ ３ ， 电子 信箱 ： １ ５ １ １ ０６８ ００１ ０ ＠ ｆｕ ｄ ａｎ ． ｅ ｄｕ． ｃ ｎ 。 本 文得 到 中 国 人 民 大 学 科 学 研究 基 金 （ 中 央 高 校 基本科 研业 务 费 专 项 资 金 ） 资 助 （ 项 目 批 准号 １ ５ ＸＮＩ０ ０１ ） 。 感 谢匿 名 审稿 人 的 意 见 ， 文 责 自 负 。 ８ ４
经济海宝2015年第12期下优势：（1）通过获取公司和管理人员的信息，改进资本分配和公司治理效率（Diamond，1984）；（2）通过管理横截面的、跨时期的和流动性的风险，提升资金投资效率并促进经济增长（Allen&Gale1999）；（3）通过聚集社会闲散资金，加以利用规模经济效应来促进经济增长（Demirguc-Kunt&Levine,2001）；（4）银行业促使企业还款的效率要高于资本市场，尤其在那些合同执行力弱的国家，否则在缺乏发达银行业的国家，外在投资者不愿将闲置资金用于产业扩张（Rajan&Zingales，1998）。另一方面，支持“市场主导型”金融结构的研究人员强调该金融体系具有如下优势：（1）在流动性金融市场上，信息可以获取巨额利益，投资者有足够动机去搜集企业信息（Holmstrom&Tirole,1993）；（2）通过缓解公司收购，可以加强公司治理。同时，管理者薪酬与企业绩效挂钩在金融市场更容易实现（Jensen&Murphy；1990）；（3）金融市场可以有效管理经济增长进程中出现的风险问题（Levine，1991；Obstfeld,1994）：（4）竞争激烈的资本市场对于搜集信息有至关重要的作用，同时可以将信息有效地传递给投资者，有利于企业资金筹措和经济绩效（Boot&Thakor，1997)。在实证层面，学者们从国家、行业和企业等不同角度对金融结构与经济增长的关系展开实证检验，且众多研究表明金融结构确实对经济增长存在显著影响。其中，Baumetal.（2011）、Ujunwa etal.（2012）、陈雨露和马勇（2009）认为“银行主导型”金融体系更有利于经济的长期增长，但Demirgig-Kunt&Levine（2001）、Becketal.（2010）、刘红忠和郑海青（2006）则偏向于“市场主导型”金融体系。此外，Demirgug-Kuntetal.（2013）、林毅夫等（2009）、龚强等（2014）认为，最优金融结构在不同经济发展阶段是动态演化的。学界长期以来形成重大分歧的原因在于，金融结构的优劣是相对于其所服务的实体经济而言的，而已有研究多从金融体系单方面进行考察，忽略了对实体经济本身特征的考虑。因此，考察金融体系与实体经济的分析框架必须同时考虑两者的特征，这样才能得到关于金融结构与经济增长关系的合理解释（林毅夫等，2009）。同时，金融结构在不同经济发展阶段不断演化，且与实体经济的匹配程度存在差异，其边际效应理应是动态的。由此，利用传统估计方法得到的实证结果可能存在“证据陷阱”，导致研究结论和政策建议存在偏差。①有鉴于此，本文基于金融内生视角，利用新古典经济增长模型，构建一个最优金融结构形成与经济增长的分析框架，同时重点分析最优金融结构的动态演化轨迹、偏离及恢复特征。我们还放开劳动力容量约束这一限制条件，推导出分析金融结构与经济增长关系的实证模型，并利用面板分位数回归技术和省际面板数据展开实证研究，考察中国经济增长进程中金融结构的边际效应如何动态演化。本文的主要贡献在于：第一，首次利用新古典经济增长模型阐释最优金融结构形成与经济增长的内生逻辑，并构建考察两者关系的分析范式。现有关于最优金融结构的探讨多局限于经验分析，缺乏相应的数理模型来阐释其内生形成机制。②同时，已有研究将金融结构作为解释变量直接纳人经济增长模型，缺乏理论框架的构建。第二，利用面板分位数回归模型实证检验中国经济增长进程中金融结构的边际效应是如何演进的。现有的实证检验多是采用传统的OLS、GMM得到金融结构的平均影响，未考虑潜在的结构变化。我们发现，金融结构的边际效应显著为正，且在不同经济发展阶段呈现“阶梯”式的倒“U”型演化趋势，即存在结构性变化。①采用传统OLS、GMM等估计方法只能得到金融结构对经济增长的平均影响，不能刻画不同经济增长阶段金融结构的动态作用。可能存在这样一种情形，金融结构的边际效应在经济增长初期和成长阶段为正，但在经济增长成熟阶段为负，而平均影响为正。此时，得到的研究结论落在由平均影响系数带来的“证据陷阱”。②龚强等（2014)从产业结构和企业的风险特征出发探讨最优金融结构的形成机制，而本文侧重于从实体经济稳定增长的视角阐释最优金融结构的内在逻辑。85?1994-2016ChinaAcademicJournalElectronicPublishingHouse.Allrightsreserved.http://www.cnki.net
＆ ２０ １ ５ 年 第 １ ２ 期 下优势 ： （ １ ） 通 过获取 公 司 和管 理人员 的 信息 ， 改进 资本分 配和 公 司 治 理效率 （ Ｄ ｉ ａｍ ｏｎ ｄ ， １ ９ ８ ４ ） ； （ ２ ） 通过 管理横截面 的 、 跨 时期 的 和 流 动性 的 风 险 ， 提 升资 金 投 资效 率 并促 进经 济增 长 （ Ａ ｌｌ ｅ ｎ ＆ Ｇ ａｌ ｅ ， １ ９ ９ ９ ） ； （ ３ ） 通 过 聚 集 社 会 闲 散 资 金 ， 加 以 利 用 规模 经 济 效 应 来 促 进 经 济 增 长 （ 〇 ６ １ ＾印叫－ １＾１１ １ ＆ Ｌｅ ｖｉ ｎ ｅ ， ２００ １ ） ； （ ４ ） 银行 业促使企 业还 款的 效率要高 于资 本市 场 ， 尤 其在 那些合 同 执行力 弱 的 国 家 ， 否则 在缺 乏发 达 银 行 业 的 国 家 ， 外 在 投 资 者 不 愿 将 闲 置 资 金 用 于 产 业 扩 张 （ Ｒａｊ ａ ｎ ＆ Ｚ ｉｎ ｇａ ｌ ｅｓ ， １ ９９ ８ ） 。 另 一 方 面 ， 支 持 “ 市 场 主导 型 ” 金融 结构 的 研究 人员 强 调该金 融 体 系 具 有 如 下 优 势 ： （ １ ） 在 流动性 金融 市 场 上 ， 信 息 可 以 获 取 巨 额 利 益 ， 投 资 者 有 足 够 动 机 去 搜 集 企 业 信 息 （ Ｈ ｏｌ ｍｓ ｔ ｒｏ ｍ ＆ Ｔｉ ｒｏ ｌ ｅ ， １ ９ ９ ３ ） ； （ ２ ） 通 过缓 解 公司 收 购 ， 可 以 加 强 公 司 治 理 。 同 时 ， 管 理 者 薪酬 与 企 业 绩效 挂钩 在 金融 市 场更容易 实 现 （ Ｊｅｎｓ ｅ ｎ ＆ Ｍｕｒ ｐｈｙ ， １ ９ ９ ０ ） ； （ ３ ） 金 融市 场可 以有 效 管 理经 济增 长进 程 中 出 现 的 风 险 问 题 （ Ｌｅｖ ｉ ｎｅ ， １ ９９ １ ； Ｏ ｂＳ ｔｆｅＩ ｄ ， １ ９９４ ） ； （ ４ ） 竞 争 激 烈 的 资 本 市场 对 于 搜 集 信息 有 至 关重 要 的 作 用 ， 同 时可 以 将 信 息 有 效地 传 递给 投 资者 ， 有 利 于 企业 资 金 筹 措 和 经 济 绩效 （ Ｂｏ ｏｔ ＆ Ｔｈａ ｋｏｒ ， １ ９ ９ ７ ） 。 在 实证层 面 ， 学 者们 从 国 家 、 行业和 企业 等 不 同 角 度对金 融 结 构 与经 济 增 长 的 关系 展 开实 证 检验 ， 且 众 多 研 究 表 明 金 融 结 构 确 实 对经 济 增 长 存 在 显 著 影 响 。 其 中 ， Ｂ ａ ｕｍ ｅｔ ａ Ｌ （ ２ ０ １ １ ） 、 Ｕｊ ｕｎｗａ ｅ ｔ ａ ｌ ． （ ２０ １ ２ ） 、 陈雨 露和 马 勇 （ ２０ ０９ ） 认为 “ 银行 主 导 型 ” 金融 体 系 更 有 利 于 经 济 的 长 期 增 长 ， 但 Ｄｅ ｍｉ ｒｇｉｌ ｇ － Ｋｕ ｎｔ ＆ Ｌｅｖｉ ｎｅ （ ２００ １ ） 、 Ｂｅ ｃｋ ｅ ｔ ａｌ ． （ ２ ０ １ ０ ） 、 刘 红 忠 和郑 海 青 （ ２００ ６ ） 则 偏 向 于 “ 市 场 主 导 型 ” 金融 体系 。 此外 ， Ｄｅ ｍｉ ｒｇ ｉ＾ － Ｋｕｎｔ ｅｔ ａ ｌ ． （ ２ ０ １ ３ ） 、 林毅 夫 等 （ ２ ００ ９ ） 、 龚 强 等 （ ２０ １ ４ ） 认 为 ， 最 优 金融 结 构 在不 同 经济 发展 阶段 是 动 态 演 化 的 。 学 界长期 以 来 形 成 重 大 分 歧 的 原 因 在 于 ， 金 融 结构 的 优 劣是 相对 于其所服 务 的 实 体 经 济而 言 的 ， 而 已 有 研究 多从 金融体 系 单 方面 进行 考察 ， 忽 略 了 对 实体经 济本 身 特征 的 考虑 。 因 此 ， 考 察 金 融 体系 与 实 体 经济 的 分 析框架 必 须 同 时 考 虑 两 者 的 特 征 ， 这样 才 能得 到 关于金 融结 构 与 经 济 增 长 关系 的 合 理解 释 （ 林毅 夫 等 ， ２ ００９ ） 。 同 时 ， 金融结构 在不 同 经 济发 展 阶段 不 断演 化 ， 且 与 实 体经 济 的 匹 配程 度 存在 差异 ， 其边 际效 应理 应 是 动 态 的 。 由 此 ， 利 用 传统 估计方法 得 到 的 实 证结 果 可能 存 在 “ 证 据 陷 阱 ” ， 导 致研究 结论和 政 策 建 议存在 偏差 。 ① 有鉴 于此 ， 本 文基 于金 融 内 生视 角 ， 利 用新 古典 经济增 长 模 型 ， 构建一 个最优 金 融 结 构形 成 与 经济增 长 的 分析框 架 ， 同 时重 点 分析最 优金 融结 构 的 动态 演化 轨迹 、 偏离 及恢复特 征 。 我们 还放开 劳动 力 容 量约 束 这一 限 制条件 ， 推导 出 分析金 融结构 与 经 济增 长关系 的 实证模型 ， 并利 用 面板分位 数回 归 技 术和 省 际面板 数据展 开实证研究 ， 考 察 中 国 经 济增长 进 裎 中 金 融 结 构 的 边 际 效 应 如 何 动 态演 化 。 本文 的 主要贡 献在 于 ： 第 一 ， 首次 利用新 古典经 济增 长模型 阐 释最优 金融 结构 形 成与经 济 增长 的 内 生逻 辑 ， 并 构建考察两者 关系 的分析 范式 。 现 有关于 最 优 金融 结构 的 探讨多 局 限 于经 验 分析 ， 缺 乏相应 的 数理模型来 阐 释其 内 生形 成 机制 。 ② 同 时 ， 已 有 研究将金 融结 构 作 为 解 释 变量 直 接纳入 经 济增 长模 型 ， 缺 乏理论框 架 的 构建 。 第 二 ， 利 用 面板分 位数 回归 模型实证检验 中 国 经济 增 长进程 中 金融 结构 的 边 际效应是 如 何演 进的 。 现有 的 实证检验多是 采用 传统 的 〇 ＬＳ 、 ＧＭ Ｍ 得到 金 融结构 的平均 影 响 ， 未考 虑潜在 的 结构 变化 。 我 们 发现 ， 金 融 结 构 的 边 际 效应 显 著 为 正 ， 且在 不 同 经济 发展 阶段 呈现 “ 阶梯 ” 式 的 倒 “ Ｕ ” 型演化 趋势 ， 即 存 在结 构性 变化 。 ① 采 用 传 统 〇ＬＳ 、 ＧＭＭ 等估计 方法 只 能得 到 金 融结构 对 经 济 增 长的 平 均 影 响 ， 不 能 刻 画 不 同 经济 增 长 阶段 金 融结 构 的动 态 作 用 。 可 能 存 在 这样 一 种 情形 ， 金 融结 构 的边 际 效应 在经 济 增 长初 期 和 成长 阶 段 为 正 ， 但 在 经 济 增 长 成 熟 阶段 为 负 ， 而平 均 影 响 为 正 。 此 时 ， 得 到 的 研究 结论落 在 由 平 均 影 响 系 数带 来的 “ 证据 陷 阱 ” 。 ② 龚 强等 （ ２０ １ ４ ） 从产 业结构 和 企 业 的风 险 特 征 出 发 探讨最优金 融 结构 的 形 成 机 制 ， 而 本 文 侧 重 于 从 实 体经 济 稳 定 增 长 的 视角 阐释 最 优 金 融 结 构 的 内 在 逻 辑 。 ８ ５
张成思、刘贯春：经济增长进程中金融结构的边际效应演化分析二、最优金融结构形成与经济增长的内生机制（一）最优金融结构形成与经济增长的理论逻辑在资本形成进程中，金融部门担负着极其重要的作用，直接影响资金存储转换效率，进而影响地区经济增长。然而，不同金融制度安排在动员储蓄、配置资金和分散风险方面各有优劣势，推动经济增长的作用机制存在显著差异。那么，在经济增长进程中，伴随着资本的形成，是否存在最优的金融结构？为便于理论分析，本文提出如下基本假设：（1）外部经济对本国影响暂时忽略，国内经济部门划分为金融部门和真实部门。相应地，社会总资本可以划分为金融资本和真实资本。其中，金融资本包括金融市场和金融中介形成的资本存量。（2）经济结构和规模经济保持不变、技术进步中性、资源自由流动，同时资本与劳动力等其他要素的结合总是处于最优配置状态。基于这些假定，如果进一步对经济增长中的劳动力施加容量限制，则在资源约束一定的条件下，社会总产出便取决于社会总资本在金融部门和真实部门之间的分配，即存在如下生产函数：①Y = F(K,,K.,K,)s.t.K, +K. +K, =K(1)其中，Y代表社会总产出，K，代表真实资本，K。代表金融市场资本，K，代表金融中介资本，K代表社会总资本。由于规模经济不变，实际产出函数是一次齐次函数，且假定资本是同质的，此时实际产出函数可变换为：Y = K,F(1,Km/K,,K,/K,)(2)Y/K, =f(K./K,,K,/K,)为表述方便，令y=Y/K，表示实际产出与真实资本存量的比例或单位真实资本存量的总产出水平；k,=K./K,表示金融市场资本存量与真实资本存量的比例；k,=K,/K,表示金融中介资本存量与真实资本存量的比例。这样，金融结构可以表示为FS=K/K，=k,/kz，而实际产出函数可变换为：(3)y = Y/K, =f(Km/K,,K,/K,) =f(,2)其中,d,=ay/ak,和d,=ay/ak分别衡量了金融市场和金融中介两种不同资本的边际产出，以刻画实体经济对金融市场和金融中介的市场需求。当d，>d，时，金融市场的边际产出大于金融中介，此时实体经济产业结构对金融市场的需求大于金融中介，最优金融结构应向“市场主导型”不断调整；当d，>d，时，金融中介的边际产出大于金融市场，此时实体经济产业结构对金融中介的需求相对更大，最优金融结构应保持“银行主导型”，并提升银行业在金融体系中的相对重要性。进一步，结合式（3）可得：Y =Kf(k,,k,)(4)对模型（4）关于不同类型的资本存量分别求偏导，可得不同类型资本的边际效应表达式：aY/aK,=f(k,hz)-f.(ki,hz)-kafz(,,kz)aY/aKm= fi(,,k2)(5)aY/a, = f(i,2)根据边际递减规律可知，当f（k,kz）>0(j=1,2)时，实际产出是金融资本存量的增函数；当（k1，k）>0(i=1,2)时，金融资本存量的边际产出递减；当f（k,k,）=8（k,=0)时，金融资本存量与真实资本存量比例很小，则其边际产出很大；当（k，kz）=0（k=）时，金融资本存量与真实资本存量比例很大，则其边际产出很小。①与王定祥等（2009）及Santomero&Seater(2000）的研究相一致，本文假定金融资本和真实资本是一对矛盾体，两者之间存在挤出效应。86?1994-2016ChinaAcademic Journal ElectronicPublishingHouse.Allrightsreserved.http://www.cnki.net
张 成思 、 刘 贯春 ： 经 济 增 长 进 程 中 金 融 结构 的边 际效应 演 化 分析 二 、 最优金融 结构 形成与 经济增长 的 内 生 机制 （ 一 ） ＃优 金 融结构 形成 与 经济增 长 的 理论逻 辑 在 资本形成 进程 中 ， 金 融部 门 担 负 着 极其重 要 的 作 用 ， 直 接影 响 资金 存 储转换 效 率 ， 进 而影 响 地 区经 济增 长 。 然 而 ， 不 同 金融 制度 安排在动员 储蓄 、 配 置 资 金 和 分散 风 险方 面各 有 优 劣势 ， 推 动 经 济增 长的 作用 机制 存在 显著差异 。 那 么 ， 在经 济 增长 进 程 中 ， 伴 随着 资本 的 形成 ， 是否 存在最 优 的 金 融结构 ？ 为便 于理论分析 ， 本 文提 出 如 下基 本假设 ： （ １ ） 外部 经 济对本 国 影 响 暂 时 忽 略 ， 国 内 经 济部 门划 分为 金 融部 门 和 真实部 门 。 相应地 ， 社 会 总资 本 可 以 划 分为 金 融 资本和 真 实 资本 。 其 中 ， 金融资 本包 括金 融市 场和金 融 中 介形 成 的 资本 存量 。 （ ２ ） 经 济结 构 和规模经 济 保持不 变 、 技 术 进步 中 性 、 资源 自 由 流 动 ， 同 时资本 与 劳 动力 等其他要 素的 结 合总 是处 于最优 配置 状态 。 基于这 些 假定 ， 如果 进一 步对 经济 增长 中 的 劳动力 施加 容量 限 制 ， 则 在 资 源约 束 一 定 的 条 件下 ， 社 会总 产 出 便取 决于 社会总 资本在 金融部 门 和 真 实部 门 之 间 的 分配 ， 即 存在 如 下生 产 函 数 ： ？ ７ ＝ Ｆ （ Ｋｒ ， Ｋｍ ， Ｋｔ ） ｓ ． ｔ ． Ｋｒ ＋ Ｋｍ ＋ Ｋｔ ＝ Ｋ （ １ ） 其 中 ， ｙ 代 表社会总产 出 ， ＆ 代表 真实 资本 ， 尺？ 代 表金融 市 场资本 ， ＆ 代表金融 中介 资本 ｊ 代表 社 会总资本 。 由 于 规模 经济不变 ， 实 际产 出 函 数是一 次齐 次 函 数 ， 且 假定 资 本 是 同 质 的 ， 此 时 实 际产 出 函 数可 变换 为 ： Ｙ ＝ Ｋｒ Ｆ（ ｌ ， Ｋｍ ／Ｋｒ ， Ｋ／Ｋｒ ） Ｙ／ Ｋｒ ＝ ｆ（ Ｋｍ ／Ｋｒ ， Ｋ／Ｋｒ ） （ ２ ） 为 表述方便 ， 令 ｙ ＝ 表示 实 际 产 出 与 真 实资本存量 的 比 例或单 位真 实资 本存量 的 总产 出 水 平 ； ＼ ＝ 尺？ ／１５； 表 示金 融市 场资 本存 量与 真实资 本存 量 的 比 例 ； ＆ ＝ 尺／１ 表示 金融 中 介 资本 存 量与 真 实资本存量 的 比例 。 这样 ， 金融结构 可 以 表示 为 尺？ ／ ＆ ＝ ＆ ／ ＆ ， 而实际产 出 函数 可变 换为 ： ｙ ＝ Ｙ／Ｋ， ＝ ｆ（ Ｋｍ ／Ｋｒ ， Ｋ／Ｋｒ ） ＝ ｆ（ ｋ ｘ ， ｋ ， ） ⑴ 其 中 ， ４ ＝ 扑／ 砵 和 ｄ２ ＝ 办／ 成 分别衡量 了 金 融 市 场 和 金 融 中 介 两 种 不 同 资本 的 边 际 产 出 ， 以 刻 画 实体经济对金融 市场 和 金 融 中 介 的 市场 需 求 。 当 ４ 时 ， 金 融 市 场 的 边 际 产 出 大 于 金 融 中 介 ， 此 时 实体经 济 产业结 构对金融 市 场 的 需 求 大 于金 融 中介 ， 最 优 金 融 结构 应 向 “ 市 场 主导 型 ” 不 断调整 ； 当 名 ＞ ４ 时 ， 金 融 中 介 的 边际 产 出 大 于 金 融市 场 ， 此 时实 体经济产 业结 构对金 融 中 介 的 需 求相对 更大 ， 最优金融结 构应保持 “ 银行 主导 型 ” ， 并提升银行 业在金融体 系 中 的相 对重要 性。 进 一 步 ， 结合式 （ ３ ） 可得 ： Ｙ ＝ ＫＪ｛ ｋ ， ， ｋ ２ ） （ ４ ） 对模型 （ ４ 〉 关于不 同 类 型 的 资本存 量分别求偏 导 ， 可得 不 同类 型 资本 的 边 际 效应 表达式 ： ｄ Ｙ／ ｄ Ｋｒ ＝ ｆ｛ ｋ ｘ ， ｋ ２ ） － ｈ ｊ２ ｛ ｋ ｘ ， ｋ ２ ） ｄ Ｙ／ ｄＫｍ ＝ ｆ１ （ ｋ １ ， ｋ ２ ） ｄ Ｙ／ ｄ Ｋｔ ＝ ／２ ｛ ｋ ｘ ， ｋ ， ） （ ５ ） 根 据边 际递 减规律可 知 ， 当 ／； （ ＆ ， ＆ ） ＞ 〇 （ ＿／ ＝ １ ， ２ ） 时 ， 实 际产 出 是金融 资 本存量 的 增 函 数 ； 当 ＜ 〇 １ ， Ａ ２ ） ＞ ０ 〇 １ ， ２ ） 时 ， 金融 资本存 量 的 边 际产 出 递减 ； 当 ／； 认 人 ） ＝ ？ （ ＆ ＝ 〇 ） 时 ， 金融 资 本存 量与 真 实 资本 存量 比例 很小 ， 则 其边 际产 出 很大 ； 当 ＝ 〇 （ 勿 ＝ ？ ） 时 ， 金 融 资本 存量 与 真 实 资本 存量 比 例很 大 ， 则其边际 产 出很 小 。 ① 与王 定 祥等 （ ２００９ ） 及 Ｓ ａｎ ｔｏ ｍｅ ｒｏ ＆ Ｓ ｅａｔｅ ｒ （ ２０００ ） 的研究 相 一 致 ， 本 文 假定 金 融 资本和 真 实 资本 是 一 对 矛 盾 体 ， 两 者之 间 存 在 挤 出 效应 。 ８ ６
经培海宝2015年第12期上述生产函数具备Solow（1956）新古典经济增长理论模型的形式和性质，对于服从上述假定的实际生产函数，必定存在如下关系和特征：第一，金融资本存量占实际资本存量的结构变化量及变化率分别为：K.KKak-KK,---(≤-)"K."*k.atKK,K,akz_ K,K, -K,K,_K..(K_K)=k(K-K)"KK*KdtK2Ak.KAk-KK(6)kk"K"第二，金融结构的变化量及变化率分别为：K.KmKK.K,-K,K.aFs-= Fs(K-K)K-*KatK?K-K)KAFSK"Ak4Ak(7)FS"K"K=k,第三，社会总产出的增长率为：K)(k,k) +k(会 -KKf(ki,k2) + K,[h,(i(k1,k2))K.LKK(KaY/atYKf(ki,hz)Kf(h,2)(KmK)+kafi(ki,h2)×(KiK)(8)=+f(,,k)*(k-k)f(ki,k2)x(k-k)令K,/K,=n8(k,)=kf(k,,z)/f(i,kz),(hz)=kf,(i,kz)/f(k,z),方程(8)可以转化为：aY/at - n = 8(ki) ×(K,(K)(9)n|+(k,) ×-nYIK.K.其中，8（k，）表示金融市场资本存量的产出弹性，9（k）表示金融中介资本存量的产出弹性，且不难得到8(k,），（k,）>0。进一步令b,=K_/Y,b,=K/Y分别表示金融市场和金融中介资本增量占总产出的比例，则金融资本存量占实际资本存量的结构变化可表述为：ak = k(YYK.-nk, =bf(ki,k2) -nkin) = b, x*k*k,atK=h(Y..K. - nk = bf(k,k2) -nk2-(10)n)=b2**at-K假定存在金融资本存量与真实资本存量的最优比例k，和kz，即变化率为0，结合方程（6）可得K/K。=K/K，=K/K,=n。随后，对方程组（10）进行求解，可以得到最优比例k和k，。同时不难发现，在该经济增长阶段，存在最优金融结构FS=k/k，=b,/bz，且由方程（7）可得4FS=0。进一步根据方程（9）可知，此时社会总产出将以速率n实现快速增长。注意，当，、，任一个偏离各自均衡点，和，时经济系统会自动调整不同金融资本存量与真实资本存量的比例，以实现经济增长最优化。以，为例，当k，0,即式（10)为单调递增函数，k,将上升；当k,<k，时，h<0,即式（10)为单调递减函数，k,将下降。因此，k,、k，最终会达到最优比例，此时k，=k，=0。此外根据最优金融结构的表达式FS=k，/k，=6,/6，可知，最优金融结构与真实资本存量的增长率n无关，仅取决于金融市场资本增量和金融中介资本增量的相对比例。同时，由式（10）87?1994-2016ChinaAcademic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
年 第 １ ２ 期 上 述生 产 函 数具备 Ｓ 〇ｌ 〇ｗ （ １ ９５ ６ ） 新 古典经 济 增 长理 论模 型 的 形式 和 性质 ， 对 于 服从上 述 假 定 的 实 际生产 函数 ， 必定 存在 如下 关系 和 特 征 ： 第 一 ， 金 融 资本存量 占实 际 资本存 量 的 结构 变化 量及 变化率分别 为 ： 队 ＿ Ｋｍ Ｋｒ － Ｋ ． ｒ Ｋｍ ＿ Ｋｍ Ｋ Ｋ ． 仏 力 时 一 Ｋ］ ￣ Ｋｒ Ｋｒ Ｋｒ ￣ ｌ ＼ Ｔｍ ￣ Ｋ ｊ ｄ ｋ ２ Ｋ［ Ｋｒ － ＫＸ Ｋ： Ｋ， ＜ ， ｉ Ｋ［ Ｋ： ＼ ｄｔ Ｋ ２ ｒ Ｋｒ Ｋｒ Ｋｒ ２ Ｕ； Ｋｒ ｌ Ａ ｋ ， Ｋｍ Ｋ： Ａｋ２ Ｋ： Ｋ： Ｋ Ｋ Ｋ／ ｋ ２ Ｋｔ Ｋｒ Ｋ ｝ 第 二 ， 金 融结 构 的 变化 量及 变化率 分别 为 ： ｄ ｔ Ｋ） Ｋ， Ｋ， ＼ Ｋｍ ｋＪ Ａ ＦＳ Ｋ Ｋ： Ａｋ ， Ａ ｋ２ ＦＳ Ｋｍ Ｋｔ ｋ， ｋ２ Ｋ ； 第 三 ， 社 会总 产 出 的 增长 率为 ： ｄ Ｙ／ ｄ ｔ Ｋ ＇ ／ｉ ｋ ＾ ｋ ， ） ＋ Ｋｒ ［ ｋ ＾ ＋ ｉ ２ （ ｜ Ｌ ＿ ｜ ｉ ） ／２ （ ｉ １ ， ｆｅ２ ） ］ ｉ ＝ ＫＪ（ Ｋ ， ｋ ２ ） ＿ Ｋ ， Ｋ ） Ｉ Ｋｍ ＾ ＼ ｋ ２ｆ２ （ ｋ ｌ ， ｋ ２ ） Ｉ Ｋｔ Ｋ ＼ ／ 〇 ＼ ￣ Ｙｒ ＋ ｆ（ ｋ ｔ ， ｋ ２ ） ＼ ｋ： ￣ ｙＪ ｆ（ ｋ ， ， ｋ２ ） ｛ ｝ 令 ＜／ Ｘｒ ＝ ｎ ， ） ＝ ＆／ （ Ｍ ， 心 ） ／／（ ＆ ， Ｍ ， 少 （ Ｍ ＝ 友 ／； （ Ｍ ， Ｍ ／／（ Ｍ ， Ｍ ， 方程 （ ８ ） 可 以转 化为 ： ｄ Ｙ ｙ ｄｔ － ｎ ＝ ８ ｛ ｋ ｒ ） ｘ ＿ ｎ ｜ ＋ ＾ ） （ Ａ： ２ ） Ｘ ＿ ？ ｊ （ ９ ） 其中 ， Ｓ （ Ａ ， ） 表 示金融 市 场资本存量 的 产 出 弹性 ， ＜ｐ （ ｆｃ ２ ） 表示 金融 中介资 本 存量 的产 出 弹性 ， 且不 难 得 到 ３ （ 乓 ） ＾ （ 心 ） ＞ ０ 。 进一 步令 ＼ ＝ ＜ｙｒ ， ６ ２ ＝ ＜ ／Ｆ 分别 表示 金融 市 场 和金 融 中 介资 本 增 量 占 总产 出 的 比例 ， 则金 融 资本存 量 占 实际 资本存量 的 结构 变化 可表述 为 ： ＝ ＊ ＇ （ ￣ ｎ ） ＝ ｂ ｉ Ｘ Ｙ ￣ ｎｋ ｌ ＝ ｂ ＾ ｋ ｉ ， ｋ＾ ￣ ｎｋ ｉ ￣ ＾ｔ ＝ ｋ ２ ［ ￣ ｉＴ ￣ ｎ ） ＝ ｂ ：ｔ ｘ Ｙ ｘ ＾ ￣ ｎｌｔ ２ ＝ ｂ ＾ ｋ ｌ ￣ ｎｋ ｌ （ １ ０ ） 假定 存在 金融 资本 存量 与真 实资本 存量 的 最 优 比 例 Ｋ 和 Ｋ ， 即 变 化 率 为 〇 ， 结 合 方 程 （ ６ ） 可 得 ＜／＆ ＝ ＜ ／＆ ＝ ＜ ／（ ＝ . 随 后 ， 对方程组 （ １ 〇 ） 进行求 解 ， 可 以 得 到最 优 比 例 Ｋ 和 Ｖ 。 同 时 不难 发现 ， 在该经济 增 长阶段 ， 存在 最优 金 融 结 构 ＦＳ ＊ ＝ ６ ， ／ ＆ ２ ， 且 由 方 程 （ ７ ） 可 得 ４ ＦＳ ＝ 〇 。 进 一 步根 据方程 （ ９ ） 可知 ， 此时社会总 产 出 将 以 速率 ｎ 实现 快 速增长 。 注 意 ， 当 Ａ ， 、 卜 任 一 个偏 离各 自 均衡点 ＜ 和 Ｇ 时 ， 经济 系 统会 自 动 调整 不 同 金融 资本存 量 与 真实 资本 存量 的 比例 ， 以 实现 经济增 长最 优化 。 以 Ｍ 为 例 ， 当 Ｍ ＜ ＜ 时 ， 由 ／ （ ＆ ， 心 ） 为单 调 递 减 函数 可得 Ｍ ＝ ６ ／丨 （ Ａ ， ， ｈ ） － ｎ ＞ ０ ， 即 式 （ １ ０ ） 为 单调 递 增 函 数 ， ＼ 将 上 升 ； 当 卜 ＜ ＜ 时 ， ＜ ＜ ０ ， 即 式 （ １ ０ ） 为单调 递减 函数 名 将下 降 。 因 此 ， ＼ 、 卜 最终 会达到 最优 比例 ， 此 时 ＜ ＝ ＜ ＝ ０ 。 此外 ， 根 据最优金融 结构 的 表 达式 ＦＳ ＊ ＝ 卜 ／ ６２ 可 知 ， 最 优金 融 结 构 与 真 实 资本 存 量 的 增 长率 ＾ 无关 ， 仅取决于金 融 市场 资 本增 量 和 金融 中 介 资本 增 量 的 相 对 比 例 。 同 时 ， 由 式 （ １ ０ ） ８ ７
张成思、刘贯春：经济增长进程中金融结构的边际效应演化分析可知，金融市场和金融中介资本存量占实际资本存量的最优比例k；和kz，同时与参数b,、bz及n有关。即不同金融资本存量占真实资本存量的比例构成不仅与金融市场资本增量和金融中介资本增量的相对比例有关，而且取决于真实资本存量的增长率。然而，真实资本的变化率、金融市场资本存量和金融中介资本存量并非恒定不变。因此，不同经济发展阶段存在动态演化的最优金融结构与之相匹配。（二）最优金融结构的动态特征与演化1.动态特征实体经济结构随其不同发展阶段的时变特征是导致最优金融结构不断演化的根本原因。对于同一国家而言，不同经济发展阶段的要素赋结构存在显著差异，实体经济的最优产业结构是不同的。不同行业对金融服务的需求存在系统性差异，且同一行业内不同企业具有差异化的规模和风险特性。另二方面，不同金融制度安排在动员储蓄、转化社会闲散资金和配置资金方面各有优势，同时在克服信息不对称、降低交易成本和分散风险方面也各有优势。因此，基于“需求跟进论”视角，在经济发展的不同阶段，实体经济对金融服务的需求存在系统性差异，且不同金融制度安排的优劣势得到差异化体现。只有金融体系构成与实体经济相匹配，才能有效促进地区经济的长期稳定增长。换言之，在经济发展进程中的不同阶段，与产业结构相适应的最优金融结构是动态演化的。在经济发展的初级阶段，其要素票赋结构的基本特征是劳动力丰富但资本短缺，劳动密集型产业及资金密集型产业中劳动相对密集的产业区段具有比较优势。同时，企业规模相对较小，面临的企业风险以企业家风险为主，技术创新风险和产品创新风险比例较低。此时，有效的金融体系应能够克服企业家风险，以较低交易成本为中小企业发展提供金融服务的金融制度安排占据主导地位。在经济发展的成长阶段，其要素赋结构的基本特征是劳动力和资本相对均衡，既有劳动密集型产业也有资本密集型产业。另外，企业规模存在显著差异，且存在比重相当的企业家风险、技术创新风险和产品创新风险。此时，合理的金融体系应能够为具有不同规模和风险特性的企业提供资金支持，不同金融制度安排先后涌现。在经济发展的成熟阶段，其要素票赋结构的基本特征是资本丰富但劳动力短缺，资本密集型产业和高新技术产业具有比较优势。技术创新风险和产品创新风险是企业风险的重要构成，而且企业一般具有较大的资金需求规模。此时，合适的金融体系应能够有效分散风险，为大型企业提供金融服务能力的金融制度安排占据主导地位。2.演化轨迹以单位真实资本存量带来的经济产出Y/K，=f(K。/K,,K./K,）为等产量曲线，以金融资本存量与真实资本存量占比K=K，/K，+K/K，为预算药束线，横轴和纵轴分别表示金融中介和金融市场资本存量与真实资本存量的占比，可以形成图1和图2所示的最优金融结构（FS*）演化路径。其中，图1表示伴随经济的不断发展，与之相匹配的最优金融结构由“银行主导型”转向“市场主导型”；图2表示尽管最优金融结构在不同经济发展阶段不断演化，但始终保持“银行主导型”。两种金融结构并非简单以发达还是发展中国家进行区分，这说明最优金融结构应与国家的实体经济结构相匹配，内生决定于其要素票赋结构，而非单纯地取决于实体经济的发展阶段。对于某一固定时期t而言，满足经济产出最大化的最优金融结构必定是等产量线y，与当期预算约束线L，相切的点。在该点处，金融中介和金融市场资本存量占比分别为k和，此时与实体经济相匹配的最优金融结构为FS：=kz:/：。假定在某一点处，k，和kz分别偏离了对应的最优值k.和kz.：（1)若k，k,k2kz，表明在经济资源配置中，在金融市场和金融中介形成的资本存量中，一方存在“金融抑制”的同时另一方存88?1994-2016ChinaAcademicJournalElectronicPublishingHouse.Allrightsreserved.http://www.cnki.net
张 成 思 、 刘 贯 春 ： 经 济 增 长 进 程 中 金 融 结 构 的 边 际 效应演 化 分 析 ． 可 知 ， 金融 市场 和 金融 中 介 资本存量 占 实 际 资本存 量 的 最优 比 例 Ｋ 和 Ｋ ， 同 时 与 参数 ６ ， 、 ６ ２ 及 ｎ 有 关。 即 不 同 金融资本 存量 占 真实 资 本存 量 的 比例 构 成不仅与 金融市 场 资本增 量 和金 融 中 介 资本 增 量 的 相 对 比 例 有关 ， 而且 取决 于真 实 资本存 量 的 增 长 率 。 然 而 ， 真实 资本 的 变 化率 、 金 融 市 场 资 本存量和 金融 中 介资本 存 量并非恒 定不 变 。 因 此 ， 不 同 经济 发 展 阶段存 在 动态 演 化的 最 优金融 结 构 与 之相 匹 配 。 （ 二 ） 最优 金融 结构 的 动态 特征 与 演 化 １ ． 动 态特征 实体经济结 构 随其不 同发 展 阶段 的 时 变特征是导 致最 优金 融结 构不 断演 化 的 根本原 因 。 对于 同 一 国 家而 言 ， 不 同 经济发展 阶段 的 要 素 禀 赋结 构存在显 著差 异 ， 实体经 济 的 最优 产 业结构 是 不 同 的 。 不 同 行业对金 融服务 的需 求存在 系 统 性差 异 ， 且 同 一 行 业 内 不 同 企 业 具有 差异 化 的 规模 和 风 险特 性 。 另 一 方面 ， 不 同 金融 制度 安排在动 员 储 蓄 、 转化 社 会闲 散 资金 和 配置 资 金 方面各 有 优 势 ， 同 时在 克服 信 息不 对称 、 降低 交易 成本 和 分散风 险 方面 也各 有 优 势 。 因 此 ， 基 于 “ 需求 跟 进 论” 视 角 ， 在经 济 发展 的 不 同 阶段 ， 实体 经济对金 融服 务 的 需 求存 在 系 统性差 异 ， 且不 同 金 融 制 度 安 排 的 优劣 势 得到 差异化 体现 。 只有 金融体系 构 成与 实体经济 相 匹 配 ， 才 能 有效促进 地 区 经 济 的 长 期稳 定增长 。 换 言之 ， 在经 济 发 展 进 程 中 的 不 同 阶段 ， 与 产业 结 构 相 适应 的 最 优 金 融 结 构 是 动 态 演 化 的 。 在 经济发 展 的 初级 阶 段 ， 其要素 禀赋 结构 的 基本特征是 劳动 力 丰 富但 资本 短缺 ， 劳 动密 集 型 产 业及资 金密集 型产 业 中 劳 动相对 密集 的产 业 区 段具有 比较优势 。 同 时 ， 企 业规模相 对较 小 ， 面 临 的 企业 风险 以企 业家风 险为 主 ， 技术创新 风险 和 产 品 创新 风 险 比例 较低 。 此 时 ， 有 效的 金融 体系 应 能 够克 服企业家 风 险 ， 以 较低 交易 成本 为 中 小企 业发 展提 供 金融 服务 的 金融 制 度安排 占 据主 导地 位 。 在 经济 发 展 的 成长 阶段 ， 其 要素 禀 赋结构 的基 本 特征是劳 动力 和 资本相对 均衡 ， 既 有劳 动密 集 型产 业也 有资 本密 集 型产 业。 另 外 ， 企 业规模存在显 著差 异 ， 且 存在 比 重 相 当 的 企 业 家 风 险 、 技 术 创 新 风 险 和 产 品创 新风 险 。 此 时 ， 合理 的 金 融体 系 应 能够 为具有 不 同规 模和 风 险 特性 的 企业 提供 资 金 支持 ， 不 同 金 融制 度安 排先后 涌 现 。 在 经济发 展 的 成熟 阶段 ， 其 要素 禀 赋结构 的 基 本特 征是 资本 丰 富但 劳动 力 短缺 ， 资 本密 集型 产业 和 高 新技 术产 业 具有 比 较优 势 。 技 术 创 新风 险 和 产 品 创新 风 险 是企 业风 险 的 重要构 成 ， 而且 企业一 般具有较大 的资金需 求规模 。 此 时 ， 合适 的金 融体 系 应 能 够有 效分散 风 险 ， 为 大 型企业提供 金融 服务 能力 的 金 融制 度安 排 占据 主导地 位 。 ２ ． 演化轨 迹 以 单位 真实 资本 存量 带来 的经 济 产 出 ｒ／Ａ 为 等产 量 曲 线 ， 以 金 融 资本 存 量 与 真实 资本 存量 占 比 为预算 约束 线 ， 横 轴 和纵 轴 分别 表示 金 融 中 介 和 金 融 市场 资 本存量与 真实 资本 存量 的 占 比 ， 可 以 形成 图 １ 和 图 ２ 所 示 的 最优 金 融 结构 （ ＦＳ Ｊ 演 化路径 。 其 中 ， 图 １ 表 示伴随 经济 的 不 断 发 展 ， 与 之 相 匹 配的 最 优金融 结 构 由 “ 银 行 主导 型 ” 转 向 “ 市 场 主 导 型 ” ； 图 ２ 表 示尽管最 优金融结 构 在不 同 经 济发 展 阶段不 断演 化 ， 但始 终保 持“ 银 行 主导 型 ” 。 两 种 金 融结 构并 非 简单 以 发达还 是发 展 中 国 家 进行 区 分 ， 这说 明 最优 金 融 结构 应 与 国 家 的 实 体经 济 结 构 相 匹 配 ， 内 生 决定于其要 素禀 赋结 构 ， 而非单纯 地取决于 实体 经济 的 发展 阶段 。 对 于某 一 固 定 时期 ＊ 而言 ， 满 足 经济产 出 最大 化 的 最 优金融 结 构必 定 是等产 量 线 ｙ， 与 当 期 预 算约束线 Ｌ， 相切 的 点 。 在该点处 ， 金 融 中 介和 金融市 场 资本 存量 占 比分别 为 Ｋ 和 ＜ ， 此时 与 实 体 经济相 匹 配 的 最优 金融 结 构为 ＝ ＜ ／ ＆％ 假 定在 某 一 点 处 和 ＆ 分别 偏 离 了 对 应 的 最 优 值 Ｋ 和 ＜ ： （ １ ） 若 Ｍ ＜ 〇２ ＜ ＜ ， 表 明 在 经济 资源 配置中 ， 无 论是 对金 融市 场还 是对金融 中 介 而 言 ， 金融 资本形成 严重 不 足 ， 出 现 “ 金融抑 制 ” 现象 ； （ ２ ） 若 ＆ ， Ａ ２ 或 ＼ ， 表明 在 经 济资 源配 置 中 ， 在 金融 市场 和 金融 中介 形 成 的 资 本存量 中 ， 一 方 存在 “ 金 融 抑 制 ” 的 同 时 另 一 方 存 ８ ８
经涛海宝2015年第12期在“金融深化过度”，部分产业融资困难，经济增长受到抑制。只有金融市场与金融中介资本存量的相对比例落在等产量线与预算约束线的切点时，经济才会实现稳定增长。将不同等产量线与预算约束线的切点连接起来，就构成了一条经过原点的曲线FS。该曲线刻画了与不同经济发展阶段相匹配的最优金融结构的演化轨迹，任意点的斜率构成金融市场与金融中介资本形成的理想状态。如图1和图2所示，等产量曲线代表不同的经济发展阶段，与原点越近，表示经济处于越不发达阶段。预算约束线代表金融资本与真实资本的比例构成，与原点越近，表示金融资本在经济增长中的作用越小。由此可知，yaay/akz，金融市场的边际产出高于金融中介，此时提升直接融资比例有利于实体经济的快速增长。与之对应的是，最优金融结构演化轨迹FS'上点的斜率呈现单调递增趋势，即最优金融结构点A,B，C，D的斜率关系满足S<S.<Sc<Sp，这表明伴随经济的快速发展，该经济体的最优金融结构将由“银行主导型”转向“市场主导型”。不同的是，在图2刻画的经济体中有ay/ak，<ay/aka，金融中介的边际产出高于金融市场，此时提升银行业在金融体系中的相对重要性更有利于实体经济的高速发展。相应地，最优金融结构FS'上点的斜率呈现单调递减趋势，这表明伴随经济的快速发展，该经济体的最优金融结构将保持银行主导型”，且金融市场的相对比例越来越小。K./K↑FSkpkcikgnKAi11L.HDk2km2kczkmK,/K,图1最优金融结构的演化轨迹银行主导型转向市场主导型K./K.y4lFS'ys3koKakimkc2kinK,/K,图2最优金融结构的演化轨迹一一保持银行主导型在经济发展的不同阶段，产业结构是动态演化的，对应的最优金融结构理应显著不同。一般而言，产业升级意味着服务业占比的不断提升，技术创新和产品创新风险增加。此时，银行贷款风险89?1994-2016ChinaAcademic Journal Electronic PublishingHouse.All rights reserved.http://www.cnki.net
年 第 １ ２ 期 在 “ 金 融深化过 度 ” ， 部分产业融 资 困 难 ， 经济增 长受 到 抑制 。 只 有 金 融 市 场 与 金 融 中 介 资本 存 量 的 相对 比 例落 在等 产量线与 预算 约束 线 的 切点 时 ， 经 济 才会实 现 稳 定增 长 。 将不 同 等 产量 线 与 预 算 约束线 的 切 点连接起来 ， 就构成 了 一条 经过 原点 的 曲 线 ＦＳ 。 该 曲线 刻 画 了 与不同 经 济 发 展 阶段 相 匹配 的 最优 金融结构 的 演化轨 迹 ， 任意 点 的 斜率 构成 金融 市 场与 金 融 中 介 资本形成 的 理 想状态 。 如 图 １ 和 图 ２ 所示 ， 等 产量 曲线 代表不 同 的 经 济发 展 阶段 ， 与 原 点越 近 ， 表 示 经 济处 于越不发 达 阶段 。 预 算 约 束线 代 表金融 资 本与 真 实资本的 比例 构成 ， 与原 点越 近 ， 表示 金融 资本 在经 济增 长 中 的 作用 越 小 。 由 此可知 且 更 为 关键的 是 ， 在切 点 处 ， 等 产量 曲 线 在横 坐 标上 的 映射 距离 刻画 了 金 融市 场 的 边 际 产 出 ａ ｙ／ ａ ｈ ， 在纵坐标上 的 映 射距离 刻 画 了金 融 中 介 的 边 际产出 办／城ｐ 在 图 １ 刻 画 的 经 济体 中 ， 有 办／ 祕， ＞ 打／ 放２ ， 金 融 市 场 的 边 际 产 出 高于 金融 中介 ， 此 时 提升直接 融 资 比例 有 利 于实 体经济 的 快 速增 长 。 与 之 对应 的是 ， 最 优金融 结构 演化 轨 迹 柯 ’ 上点 的 斜率呈 现单 调递 增 趋 势 ， 即 最 优金 融 结构 点 的 斜率关系 满 足 ｓ， ＜ Ｓ Ｂ ＜ Ｓ ｃ ＜ Ｓｆｌ ， 这表 明 伴 随 经济 的 快速 发 展 ， 该经 济体的 最优 金融 结构 将 由 “ 银行 主导 型 ” 转 向 “ 市 场主 导型 ” 。 不 同 的 是 ， 在 图 ２ 刻 画 的 经济 体 中 ， 有 办／ 城， ＜ ａ ｙ／ ａ 岣 ， 金融 中 介 的 边 际产 出 高 于 金融 市场 ， 此 时提升银 行业 在 金融体 系 中 的 相对重要 性更 有利 于实 体经济 的 高 速发 展 。 相应 地 ， 最 优金 融结 构 上 点 的斜率呈 现单调递 减趋 势 ， 这表 明 伴 随经济 的 快 速发 展 ， 该经济 体的 最 优金融 结构 将保持 “ 银行 主导 型 ” ， 且金 融市 场 的 相对 比 例越 来越 小 。 ０ Ｋａ ＾Ｂ２ ＾ＣＺ ＾Ｄ２ Ｋ｛ ／ Ｋｒ 图 １ 最优 金 融 结 构 的 演 化 轨迹 一 银 行 主 导型 转 向 市 场 主 导型 ０ ＾Ａ２ ＾ Ｂ２ ＾ Ｃ２ 奋Ｄ ２ Ｋｊ ． 图 ２ 最 优金融 结 构 的演 化 轨迹一 保 持银 行 主导 型 在 经济发展 的 不 同 阶 段 ， 产业 结构 是动 态 演化 的 ， 对 应 的 最优 金融 结构 理 应显 著不 同 。 一般而 言 ， 产业 升级意 味着 服务业 占 比 的 不断 提升 ， 技 术创 新和 产 品 创 新 风 险 增加 。 此 时 ， 银行贷 款 风 险 ８ ９
张成思、刘贯春：经济增长进程中金融结构的边际效应演化分析的扩大需要更高的利息偿还，同时收益不确定性的增大使得企业面临更高的清算和破产风险，因此企业通过银行贷款的融资成本将显著提升（龚强等，2014）。换言之，对于风险较低的低经济发展阶段，交易成本较低的金融中介成为有效的融资途径，其对实体经济的边际产出高于金融市场，最优金融结构为“银行主导型”。然而，作为更为有效的风险分担机制，投资者能与企业共同分担风险，技术创新和产品创新能够得到有力支持，经济增长速度加快。此时，金融市场的边际产出要高于金融中介，最优金融结构由原来的“银行主导型”转向“市场主导型”。请注意，图1和图2刻画的最优金融结构演化轨迹并不一定能完全描述所有经济体的情况。随着政策的执行、经济周期的变化等，实体经济对应的要素赋结构可能会发生实质性改变，此时与之相匹配的最优金融结构也会发生结构性变化。此外，不同国家之间存在个体异质性，经济环境不同、国家政策侧重点差异等都可能会导致存在不同的最优金融结构与之相匹配。然而，无论是从世界经济发展史来看还是个体国家发展历程来看，在经济发展的不同阶段，均存在对应的最优金融结构与实体经济相匹配。从横向来看，不同国家的发达程度不同，要素票赋结构及其决定的最优产业结构存在差异以及经济增长环境的异质性，存在不同的最优金融结构与之相匹配。从纵向来看，在国家实体经济的发展进程中，不同金融制度安排提供的金融服务需要满足不同时期产业发展的需求，最优金融结构是动态演化的。因此，最优金融结构的存在性并非简单的“银行主导型”或“市场主导型”哪种更有利于经济的长期发展，而是哪种金融结构更适合于某国家及某时期实体经济的发展。换言之，最优金融结构的存在性是指：伴随着金融服务的提供和金融法律体系的不断完善，满足实体经济不同发展阶段特定产业结构的不同金融制度安排之间的混合比例构成了最优金融结构。（三）最优金融结构的偏离及恢复与实体经济相匹配的最优金融结构使得地区经济实现快速、稳定、可持续增长，但这仅仅是理论层面的抽象。在现实世界中，宏观层面存在市场的开放程度有限、制度障碍、信息滞后和政府决策失误等问题以及在微观层面存在的融资规模限制、信用体系不完善及风险识别困难等问题，使得现实金融结构的形成往往偏离该阶段的最优金融结构。那么，实体经济究竟通过何种机制来恢复其合意比例，从而促进经济增长的最优化呢？在不存在制度因素等意外冲击和完全竞争条件下，金融资本与真实资本向合意比例的调整过程是通过社会平均利润率规律的作用实现的（王定祥等，2009）。就本文而言，重点在于金融市场资本存量与金融中介资本存量的比例构成，一旦将金融市场形成的资本从金融资本中抽离出来，社会平均利润率规律则会在这两类资本间的相互转移中起支配作用。当金融市场资本供给不足时，导致高风险的技术创新企业、产业融资遇到瓶颈，社会整体技术创新水平下降，在一定程度上抑制了经济的快速发展。同时，金融市场发展滞后导致相应产品和服务的价格不断攀升，投资收益率不断提高，并不断获取超额利润。另一方面，金融中介资本供给过量，导致其对贷款企业的风险识别和担保限制大大降低，资金很可能流向低效率企业并导致银行坏账率上升，经济增长速度放缓。与此同时，银行储蓄品的价格下降，金融市场和金融中介两种投资品的替代效应凸显。为最大化未来效用，消费者将减少对金融中介产品的购买，且增加对金融市场产品的投资。此时，在社会平均利润率规律的作用下，金融市场资本存量不断增加，而金融中介资本存量逐渐下降，两者的混合比例不断调整，直至恢复到最优比例，反之亦然。然而，伴随着金融市场的泡沫化加剧，投资者趋于谨慎，投资规模必将缩小。与之对应，低风险的金融产品需求量增加，使得产品投资收益率上升，消费者对其投资力度趋于增大。同样，金融资本不断在金融中介与金融市场之间流动，金融中介资本增加的同时金融市场资本下降，两者的比例构成恢复至合意比例，其结果使得两部门均获得平均利润率水平。然而，金融资本的内生形成不可避免地受到政府干扰、金融危机等冲击的影响，从而使得上述90?1994-2016ChinaAcademic JournalElectronic PublishingHouse.All rights reserved.http://www.cnki.net
张 成思 、 刘 贯 春 ： 经 济 增 长 进 程 中 金 融 结 构 的 边 际 效应 演 化 分析 的 扩 大需 要更 高 的 利息偿还 ， 同 时 收益不 确定 性 的增 大使 得企业 面 临 更高 的 清算 和破 产风 险 ， 因 此 企业通过 银行 贷款 的 融 资成本 将 显著 提 升 （ 龚 强等 ， ２ ０ １ ４ ） 。 换 言 之 ， 对 于 风险 较 低 的 低 经济 发 展 阶段 ， 交 易 成本 较低 的金 融 中 介成 为 有效 的融 资途 径 ， 其对 实 体经 济 的 边 际 产 出 高 于 金融 市 场 ， 最 优金 融结 构 为 “ 银 行主 导型 ” 。 然 而 ， 作 为 更 为 有 效 的 风 险 分担 机 制 ， 投 资 者能 与 企 业 共 同 分 担 风 险 ， 技术 创新 和产 品创 新能够 得 到 有力 支持 ， 经济 增长 速 度 加 快 。 此 时 ， 金 融市 场 的 边 际产 出 要 高 于金 融 中 介 ， 最优 金融 结构 由 原来 的 “ 银 行 主导 型 ” 转 向 “ 市 场 主导 型 ” 。 请注意 ， 图 １ 和 图 ２ 刻 画 的 最优 金 融 结 构演 化 轨 迹并 不一 定 能 完全 描 述 所 有 经 济体 的 情 况 。 随着政策 的 执行 、 经济 周 期 的 变化 等 ， 实体经济 对 应 的 要素 禀 赋结 构 可 能会 发 生 实质 性改 变 ， 此时 与 之相 匹 配 的 最 优金融 结构 也会 发生结 构性 变化 。 此外 ， 不 同 国家 之 间存 在个体异 质性 ， 经 济环境 不 同 、 国 家政 策侧 重点 差异等 都可 能会 导致存 在不 同 的 最优金 融结 构与之 相 匹 配 。 然而 ， 无论是从 世 界经济 发 展史来 看还 是个 体 国 家发 展历程来 看 ， 在经济发展 的 不 同 阶段 ， 均存 在对 应 的 最优金融 结 构与 实体 经济 相 匹 配 。 从横 向 来看 ， 不 同 国 家 的 发达 程度不 同 ， 要素禀 赋结 构及其决定 的 最 优产 业 结构存在 差异 以 及 经济 增长环 境 的 异质性 ， 存 在不 同 的 最优 金融 结构 与 之相 匹 配 。 从纵 向 来 看 ， 在 国 家 实体 经济 的 发展进 程 中 ， 不 同金 融制度 安排 提供 的 金融 服 务 需要 满 足不 同 时期 产 业发展 的 需求 ， 最优 金融 结构是 动态 演化 的 。 因 此 ， 最 优金 融结 构 的存 在性并 非 简单 的 “ 银行 主 导型 ” 或 “ 市 场主导 型 ” 哪种更 有利 于经 济 的 长期发 展 ， 而 是哪 种金融 结构更 适 合 于某 国家 及某 时期实体 经济 的 发 展 。 换言之 ， 最 优金融结构 的 存在性是 指 ： 伴 随着金 融服 务 的提 供 和 金融 法律体系 的 不断 完善 ， 满 足实体经济 不同 发展 阶段 特定产业结构 的不 同 金融制 度安排之 间 的 混合 比例 构成 了 最优金融结 构。 （ 三 ） 最优 金融结 构 的 偏离及 恢复 与 实 体经 济相 匹 配 的 最优 金融结 构使 得地 区 经 济实 现 快速 、 稳 定 、 可持 续 增 长 ， 但 这 仅 仅 是理 论层 面 的 抽象。 在现 实世 界 中 ， 宏观层 面 存 在市 场 的 开放 程 度有 限 、 制 度 障碍 、 信 息滞 后 和 政府决 策失 误等 问 题以 及在 微 观层面 存在 的 融 资规模 限 制 、 信用体 系 不 完善及 风 险识别 困 难等 问 题 ， 使得 现实 金融 结构 的 形成 往往 偏离该 阶段 的 最 优金 融结 构 。 那 么 ， 实 体 经 济究 竟通 过 何 种机制 来恢 复 其合 意 比 例 ， 从而促 进经 济增长 的最优 化 呢 ？ 在 不存在 制度 因 素 等意外 冲 击 和 完 全竞争 条件 下 ， 金 融 资本与 真实 资本 向 合 意 比例 的调 整 过 程是 通 过社 会 平 均利 润 率 规 律 的 作 用 实 现 的 （ 王 定祥 等 ， ２０ ０９ ） 。 就本 文 而言 ， 重点 在于金 融市场 资本 存量 与 金 融 中 介 资本 存量 的 比例 构 成 ， 一 旦 将 金 融 市 场形 成 的 资本从 金融 资本 中 抽 离 出 来 ， 社 会平均 利 润 率 规律 则 会在 这 两类 资本 间 的 相互 转 移 中起 支配 作用 。 当金 融市 场资本 供 给不足 时 ， 导致 高 风 险 的 技术 创新 企 业 、 产 业融 资 遇 到 瓶 颈 ， 社会整 体技术 创新 水平 下降 ， 在 一 定程 度上 抑 制 了 经济 的 快速 发展 。 同 时 ， 金融 市场 发展 滞后导 致相 应产 品 和 服 务 的 价格 不 断攀升 ， 投资收益 率不 断提高 ， 并不 断 获取 超额 利 润 。 另 一 方 面 ， 金 融 中 介 资 本供给过 量 ， 导致 其对贷款 企业 的 风 险识别 和 担保 限 制 大大 降低 ， 资金很 可能 流 向 低 效率企 业并导致 银行 坏 账率 上升 ， 经 济增 长速度 放缓 。 与 此 同 时 ， 银行 储蓄 品 的 价 格下 降 ， 金 融市 场 和 金 融 中 介 两种 投 资 品 的 替代 效应 凸显 。 为 最大化 未来效 用 ， 消 费者 将减 少对 金融 中 介产 品 的购 买 ， 且 增加 对金 融市 场 产 品 的投 资 。 此 时 ， 在社 会平 均利 润率 规律 的作 用 下 ， 金 融 市场 资 本存 量 不 断增 加 ， 而 金 融 中 介 资 本存 量逐 渐下 降 ， 两者 的 混合 比例 不断调 整 ， 直 至恢 复到 最优 比例 ， 反 之亦 然 。 然 而 ， 伴 随着 金融 市 场 的 泡沫 化加 剧 ， 投资 者趋 于 谨慎 ， 投资 规模必 将缩 小 。 与 之对应 ， 低 风险 的 金融 产 品需 求 量增加 ， 使 得产 品 投 资收 益率 上升 ， 消 费 者 对其 投资力 度趋 于增大 。 同样 ， 金 融资 本不 断在金 融 中 介 与 金融 市 场之 间 流 动 ， 金 融 中 介资 本 增加 的 同 时金融 市场 资本 下 降 ， 两 者 的 比 例 构 成恢 复 至合 意 比 例 ， 其 结 果使得两部 门 均获得 平均 利 润率 水平 。 然 而 ， 金 融资 本 的 内 生形 成不 可避 免地受 到 政 府干 扰 、 金融 危 机 等 冲 击 的 影 响 ， 从 而 使得 上 述 ９ ０
经访海宝2015年第12期调整过程受到限制基至是破坏。进一步，如果存在严格的市场准入限制等制度刚性，导致资本转移需要的成本大于获得的收益，金融市场与金融中介资本的转换及其最优比例将难以实现。此时，金融结构偏离最优金融结构，实体经济的发展将受到抑制，低于最优产出水平。三、金融结构与经济增长：基于面板分位数回归的动态分析（一）实证模型沿袭前文理论分析中的新古典经济增长模型，同时放开劳动容量限制这一基本假设，则金融资本、实际资本与经济增长关系的生产函数可表述为：(11)Y= F(K,K.,K,,L)假定经济产出满足规模报酬不变的希克斯中性，即生产函数是一次齐次函数，模型（11）可转换为：Y/K,=F(K,/K,,K./K,,1,L/K,)(12)等式（12）可以进一步化简为：(13)Y/K,=f(K,/K,,FS,L/K,)其中FS表示金融结构指数。在假定技术进步中性的前提下，对式（13）求解全微分，得到下式：(14)d(Y/K,)=fid(K,/K,)+fzd(FS)+f,d(L/K,)f、f2、f,分别表示函数Y/K，关于K,/K,、FS和L/K，的偏导数。用β,、β2、βB,分别表示fi，f2，，则上式等价于：(15)d(Y/K,) =β,d(K,/K,) +β,d(FS) +β,d(L/K,)对等式（15）两侧分别求原函数并取对数，可得：(16)LnY-LnK, = C +β,LnK,-β,LnK, +β,LnFS +β,LnL-β,LnK与传统Solow经济增长模型一致，假定社会总产出Y关于实际资本存量K，和劳动力L满足规模报酬不变的希克斯中性，则可得β，+β，=1。此时，式（16)转换为：Ln(Y/L)=C+β,Ln(K,/L)+β,LnFS(17)考虑控制变量，并将上述模型转换为面板数据模型，可得金融结构影响经济增长的实证模型：7(18)LnRGDP=C+B,LnRK,+β,LnFS.+ZB,Xu++n+8a创其中，RGDP、RK分别表示人均真实CDP和人均真实资本存量；Yn.用于刻画地区效应和时间效应；X，表示控制变量，8.为随机误差项。（二)变量选取与数据说明关于金融结构的测度，本文采用股票市场交易总额、金融机构贷款总额作为金融市场和金融中介的代理变量，并采用两者的比值作为金融结构的度量指标。①该值越大，说明该金融体系越隶属于“市场主导型”，反之越隶属于“银行主导型”。对于真实资本存量，用资本形成总额代替，并采用张军等（2004）提出的“永续盘存法”进行测算。关于控制变量的选取，包括初始人均真实经济产出等共五项。为方便说明，表1归纳了本文涉及到的变量及其度量方式。以上变量基于中国29个省区为研究样本，时间跨度为1996年至2012年，每个变量对应493个观测值。对于省份选择，东部地区包括北京、天津、河北、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东、海南等10个省份：中部地区包括山西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、安徽、江西、河南、湖北、湖南、广西等11个省份；西部地区包括四川、贵州、云南、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆等8个省份。其中，重庆直①在实践中，本文还采用股票市场资本形成总额作为金融市场发展规模的代理指标，实证结论差异不大。91?1994-2016ChinaAcademicJournalElectronicPublishingHouse.All rightsreserved.http:/www.cnki.net
＠ ＾ ｔ ２０ １ ５ 年 第 １ ２ 期 调整 过程受 到 限 制 甚 至是破坏 。 进 一 步 ， 如果 存在 严格 的市 场准 入 限 制等 制度 刚 性 ， 导 致资本转移 需要 的 成 本大 于获 得 的 收益 ， 金 融市 场与金融 中介资本的 转换 及 其最 优 比 例将 难 以 实现 。 此 时 ， 金 融结 构偏 离最 优金融结 构 ， 实体经 济 的 发 展将受到 抑制 ， 低 于最优产 出 水 平 。 三 、 金 融 结构 与 经济增 长 ： 基 于 面板分 位数 回 归 的 动态 分析 （ 一 ） 实证 模型 沿 袭前文 理论分析 中 的 新古 典经济增 长模型 ， 同 时放 开 劳动 容量 限 制 这一 基本 假设 ， 则 金融 资 本 、 实 际资本与 经济增长 关系 的 生产 函 数 可表 述为 ： ｙ ＝ （ １ １ ） 假 定经 济 产 出 满足 规模 报酬 不变 的 希 克斯 中 性 ， 即 生产 函 数 是 一 次齐 次 函 数 ， 模 型 （ １ １ ） 可转换为 ： Ｙ／Ｋ， ＝ Ｆｉ Ｋ／ Ｋ＾ ＫＪＫ＾ Ｕ Ｌ／ Ｋ， ） （ １ ２ ） 等 式 （ １ ２ ） 可 以进一步 化简 为 ： Ｙ／Ｋｔ ＝ ｆ＾ Ｋ／Ｋ． ＪＳ ＭＫ ， ） （ １ ３ ） 其 中 ＦＳ 表 示 金 融 结 构 指 数 。 在 假 定 技 术 进 步 中 性 的 前 提下 ， 对 式 （ １ ３ ） 求 解 全 微 分 ， 得 到 下 式 ： ｄ （ Ｙ／Ｋｔ ） ＝ ／； ｄ （ Ｘ ｒ ／＾ ） ＋ ／２ ｄ （ ＦＳ ） ＾ ｆ． ｄ ｉ Ｌ／Ｋ， ） （ １ ４ ） ／ 、 ／２ 、 ／； 分 别表示 函数 关于 ＆／尺， 、 烈 和 ｉ／Ａ 的 偏 导数 。 用 私 、 仄 、 奐 分 别表 示／； ， ／２ ， ， 则 上 式等 价 于 ： ｄ ｉ Ｙ／Ｋ， ） ＝ ＾ ｄｉ Ｋ／ＫＪ ＋ ｐ２ ｄ（ ＦＳ ） ＋ ／３３ ＜ｉ （ Ｉ／＾ ） （ １ ５ ） 对 等式 （ １ ５ ） 两 侧 分别 求原 函数并 取 对数 ， 可得 ： Ｌｎ Ｙ － Ｌ ｎＫｉ ＝ Ｃ ＋ ｐｉ Ｌｎ Ｋｒ — ｐｉ Ｌｎ Ｋｉ ＋ ｐ２ Ｌｎ ＦＳ ＋ ＾ ＬｎＬ － ／ ３ ３ ＬｎＫｉ （ １ ６ ） 与 传统 ｓ〇 ｉ〇ｗ 经济 增长 模 型 一 致 ， 假定 社会总产 出 ｙ 关于实 际资 本存量 尽 和 劳 动力 ｉ 满 足 规 模报酬 不变 的 希克斯 中性 ， 则 可得 Ａ ＋ Ａ ＝ １ 。 此时 ， 式 （ １ ６ ） 转 换为 ： Ｌ ｎ （ Ｙ／ Ｌ） ＝ Ｃ ＋ ＾ Ｌ ｎ ｉ Ｋ／Ｌ ） ＋ ｐ ２ Ｌｎ ＦＳ （ １ ７ ） 考 虑控 制 变 量 ， 并将 上述模 型 转换 为面 板数据模 型 ， 可得金 融结 构影 响 经济 增长 的 实 证模 型 ： ７ ＬｎＲ ＧＤＰｉ ｔ ＝ Ｃ ＋ ＾１ Ｌ ｎＲ Ｋｉ ｔ ／ ３２ Ｌ ｎＦＳ ｉｔ ＋ ＋ ｙｔ ＋ １ ７ ， ＋ ｓ ｉ ｔ （ １ ８ ） ； ＝ ３ 其 中 ， 分别 表示 人均 真实 ＧＤ Ｐ 和 人均真 实资 本存量 ； ７ｉ 、 ７ ７ ， 用 于刻 画地 区 效应 和 时 间 效 应 ； 表示控 制变 量 ， ＆ 为 随机误差项 。 （ 二 ） 变 量选取与 数据 说明 关于 金 融结构 的测 度 ， 本 文采用 股票 市 场交 易 总 额 、 金 融机 构贷 款 总额作 为 金融 市场 和 金 融 中 介 的 代理变 量 ， 并采用 两者 的 比 值作为 金 融结构 的 度量指标 。 ① 该值 越 大 ， 说明 该 金 融体 系 越 隶属 于 “ 市 场主导 型 ” ， 反之越隶属 于“ 银行主 导型 ” 。 对 于真实 资本存量 ， 用资 本形 成 总额代 替 ， 并采 用 张 军等 （ ２０ ０４ ） 提出 的 “ 永 续盘 存法 ” 进行测算 。 关于控 制 变量 的 选 取 ， 包括初始 人 均 真实 经 济产 出 等 共五项 。 为 方便说 明 ， 表 １ 归 纳 了 本文 涉及 到 的 变量及其 度量 方式 。 以 上变 量基于 中 国 ２９ 个省 区 为 研究 样 本 ， 时 间 跨度为 １ ９ ９ ６ 年至 ２０ １ ２ 年 ， 每 个变量 对应 ４ ９３ 个 观测值 。 对 于 省 份选 择 ， 东部 地 区 包括北京 、 天 津、 河北 、 上海 、 江 苏 、 浙 江 、 福建 、 山 东 、 广 东 、 海 南 等 １ ０ 个省份 ； 中部 地 区 包 括 山 西 、 内 蒙古 、 辽 宁 、 吉 林、 黑龙 江 、 安徽 、 江西 、 河南 、 湖北 、 湖 南 、 广西 等 １ １ 个省 份 ； 西部地 区 包括 四 川 、 贵州 、 云 南 、 陕西 、 甘肃 、 青海 、 宁 夏 、 新 疆等 ８ 个省 份 。 其 中 ， 重 庆直 ① 在 实 践中 ， 本 文 还采 用股 票 市 场 资本形 成 总额 作 为金 融 市 场 发 展规模 的代 理指 标 ， 实 证结论差 异 不 大 。 ９ １
张成思、刘贯春：经济增长进程中金融结构的边际效应演化分析辖市成立较晚并入四川省，西藏地区由于资料缺失过多未包含在样本中。同时，为消除价格的影响，我们将名义人均GDP和人均资本存量折算到统一的基年（2000年）价格，二者比值则通过原始变量直接获得。对于就业人数、人均资本存量、股票市场交易总额①和金融机构贷款总额，采用上年年末值和本年年末值的算术平均值。所有变量均来自于各省区历年《统计年鉴》。表1变量选取及其度量方式变量基本定义度量方式因变量人均经济产出RGDP地区GDP/就业人数（折算到2000年）人均真实资本存量RK资本形成总额/就业人数（折算到2000年）解释变量金融结构指数FS股票市场交易总额/金融机构贷款总额初始RGDP。1995年人均GDP（折算到2000年）金融服务指数FI（股票市场交易总额+金融机构贷款总额）/地区GDP控制变量人力资本投资HC高中及以上教育程度的人口占比政府消费规模GC财政支出/地区GDP对外开放程度TO进出口总额/地区GDP全国东部地区拟合值95%置信区间拟合值95%置信区间1o1o099F90D8878F7人均真实GDP人均真实654326hS02C10ofoF0.51.01.52.0253.03.54.0455.05.56.00.51.0152.02.53.03.54.04.55.05.56.0n金融结构金融结构中部地区西部地区95%置信区间拟合值95%置信区间拟合值4.0l0e3.5eA-3.003noy日001.0F10.50soH3.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.000.51052.02.5n金融结构金融结构图3中国的金融结构与经济增长①省际股票市场交易总额衡量该省在沪深上市公司的股票交易总额，反映各省金融市场流动性。因为各省有多少家企业能够上市与其所在省份是否能够获得金融资源存在紧密联系，所以一省上市公司的股票交易总额从一定程度上衡量了金融市场资本在该省的分布情况。92?1994-2016ChinaAcademicJournalElectronicPublishingHouse.All rightsreserved.http:/www.cnki.net
张 成 思 、 刘 贯 春 ： 经 济 增 长 进 程 中 金 融 结 构 的 边 际 效 应 演 化 分 析 辖 市成 立较 晚 并入 四 川 省 ， 西 藏地 区 由 于 资 料 缺 失 过 多 未包 含 在 样 本 中 。 同 时 ， 为 消 除价 格 的 影 响 ， 我 们将 名 义 人 均 Ｇ Ｄ Ｐ 和 人 均 资 本存 量 折算 到 统 一 的 基年 （ ２ ００ ０ 年 ） 价格 ， 二 者 比 值则 通 过原 始 变 量 直接 获得 。 对于 就业 人数 、 人 均 资 本 存 量 、 股 票 市 场 交 易 总 额① 和 金 融 机 构 贷款 总 额 ， 采 用 上 年 年末 值 和 本 年 年末值 的 算 术 平均 值 。 所有 变量 均来 自 于各 省 区 历年《 统计 年 鉴 》 。 表 １ 变 量 选 取 及 其 度 量 方 式 变 量 基本 定 义 度 量 方 式 因 变 量 人 均 经 济 产 出 Ｒ ＧＤＰ 地 区 ＧＤ Ｐ ／ 就 业 人 数 （ 折 算 到 ２０ ００ 年 ） 人 均 真 实 资 本存 量 尺尺 资 本形 成 总 额 ／ 就 业 人 数 （ 折 算 到 ２ ０００ 年 ） 解 释 变 量 金 融 结 构 指 数 股 票 市 场 交 易 总 额 ／ 金 融 机 构 贷 款 总 额 初 始 Ｒ ＧＤＰｑ １ ９９ ５ 年 人 均 ＧＤ Ｐ （ 折 算 到 ２ ０００ 年 ） 金 融 服 务 指 数 厂／ （ 股 票 市 场 交 易 总 额 ＋ 金 融 机 构 贷 款 总 额 ） ／ 地 区 Ｇ Ｄ Ｐ 控 制 变 量 人力 资 本 投 资 ／／Ｃ 高 中 及 以 上 教 育 程 度 的 人 口 占 比 政 府 消 费 规 模 Ｇ Ｃ 财 政 支 出 ／ 地 区 ＧＤ Ｐ 对 外 开 放 程 度 ７ Ｙ） 进 出 口 总 额 ／ 地 区 Ｇ ＤＰ 全 国 东部地区 — 拟合值 ［ ＺＺ］ ９５ ％置信区 间 — 拟合值 ［ＺＺ： ９５ ％置信区 间 １ ０ － １ ０ － ９ － . 參 ９ － ８ － ８ － ７ － ７ ■ 人 人 均 ６ － 均 ６ ？ 囊 ５ ■ １ ５ ＿ Ｉ ４ ＇ Ｉ ４ ＇ ２ － ＇ ２ － １ － ｙ％ － ； ｊ ｉ － ０ － ０ － Ｉ Ｉ Ｉ Ｉ Ｉ Ｉ Ｉ Ｉ Ｉ Ｉ Ｉ Ｉ Ｉ Ｉ Ｉ Ｉ Ｉ Ｉ Ｉ Ｉ Ｉ Ｉ Ｉ Ｉ 垂 Ｉ Ｉ ０ ０ ．５ １ ．０ １ ． ５ ２． ０ ２ ．５ ３． ０ ３ ． ５ ４ ． ０ ４ ． ５ ５ ． ０ ５ ． ５ ６ ． ０ ０ ０ ． ５ １ ． ０ １ ． ５ ２． ０ ２ ． ５ ３． ０ ３． ５ ４ ． ０ ４． ５ ５ ． ０ ５ ． ５ ６ ． ０ 金融结构 金融结 构 中 部地区 西 部地 区 —拟合值 匚＝］ ９ ５％置信 区 间 —拟合值 匚＝］ ９５ ％置信区 间 ６． ５ － ４ ． ０ － ６． ０ － ５． ５ － ３ ． ５ ． ５． 〇 ＿ ３ ． ０ 囊 １ 写 ２ ．５ ． ＇ Ｕｐ － ， ｋ １ － ５ － ２． ０ － ｚ １ ． ５ ■ ＾ ’ １ ０ ■ Ｌ ０ ＿ ０． ５ － ０ ．５ － ０ － ０ － １ Ｉ Ｉ Ｉ Ｉ Ｉ Ｉ Ｉ Ｉ Ｉ Ｉ Ｉ ｜ Ｉ Ｉ Ｉ ｜ ｜ ０ ０ ． ５ １ ． ０ １ ． ５ ２ ． ０ ２ ． ５ ３ ． ０ ０ ０． ５ １ ． ０ １ ． ５ ２ ． ０ ２． ５ ３ ． ０ ３ ． ５ ４ ． ０ ４ ． ５ ５ ． ０ 金融结 构 金融结构 图 ３ 中 国 的 金 融 结 构 与 经 济增 长 ① 省际 股票 市 场 交 易 总 额 衡 量该 省 在沪 深 上 市 公 司 的 股 票交 易 总 额 ， 反 映 各 省 金 融 市 场 流 动 性 。 因 为 各 省 有 多 少 家 企 业 能 够 上 市 与其 所 在 省 份 是 否 能 够 获 得金 融 资 源存 在 紧 密 联 系 ， 所 以 一 省 上 市 公 司 的 股 票 交 易 总 额 从 一 定 程 度 上 衡量 了 金 融 市 场 资本 在 该 省 的分 布情 况 。 ９ ２
经涛海宝2015年第12期图3刻画了金融结构与人均真实GDP之间的关系。不难发现，无论是全国整体还是东、中、西三大区域，金融结构与经济增长之间均存在明显的正相关关系。换言之，股票交易总额与金融机构贷款总额的比值越高，人均真实GDP越大，这在一定程度上表明，深化金融市场改革对区域经济发展至关重要。不过，图3只是初步的典型事实刻画，为得到更可靠的结论，仍需进一步对影响经济增长的各因素进行综合考虑，纳入统一分析框架，进而分析金融结构对经济增长的综合作用。（三）估计方法为刻画金融结构在经济增长进程中边际效应的动态演化轨迹，我们在传统计量方法的基础上，运用面板分位数回归技术对模型（18）进行参数估计。①面板分位数回归的基本思想是：将因变量看作一个函数分布，基于最小化加权的残差绝对值求和，对自变量在因变量的条件分位数点处的影响进行估计。观察对应系数的变动趋势，可以得到样本区间内金融结构对经济增长推动作用的演化趋势，进而探究何种金融结构更有利于地区经济的长期增长。另外，最优金融结构的演化路径是实体经济不同发展阶段最优金融结构点的包络线，因此不同经济发展时期可能存在差异化的最优金融结构演化路径。同时，考虑到中国区域经济发展严重失衡，为刻画不同区域金融结构对经济增长的差异影响，我们对东、中、西三大区域金融结构的边际效应也进行测算，以消除地域因素引起的实证结论偏差。②对比不同区域金融结构的边际效应，可以分析在不同经济发展阶段金融结构的边际效应是否存在结构性变化或“跳跃点”。③（四)实证结果与分析在此，为探讨经济增长进程中金融结构的边际效应，实证研究主要分为两步：第一步，利用传统OLS、系统GMM估计方法得到金融结构对经济增长的平均影响；第二步，利用面板分位数回归技术分析在不同经济发展阶段金融结构边际效应的演化轨迹。1.金融结构对经济增长的平均影响为对模型（18）的具体形式进行确定，分别采用似然比统计量和Hausman统计量对个体效应和时间效应的函数形式进行检验，结果显示采用双固定效应模型是恰当的。同时，由于解释变量中包含人均真实GDP的初始值，因此模型理应是动态的。为此，本文采用OLS和系统GMM两种估计方法对模型（18）进行估计。在采用系统GMM估计时，我们将解释变量的滞后一期作为其对应的工具变量，以消除模型可能存在的内生性问题。具体参数结果汇报在表2中。从表2的估计结果可以看到，无论是全国还是区域层面，金融结构（FS）与经济增长（RGDP）均存在显著的正相关关系，且金融结构的系数在不同经济发展阶段存在明显差异。整体来讲，金融结构对经济增长的边际效应约为0.23，即股票交易总额占金融机构贷款总额的比例每提高1%，人均真实GDP增加0.23%。进一步对比三个区域金融结构的边际效应可知，中部地区最高，依次是西部地区和东部地区，影响系数分别为0.32、0.13和0.15。这些结果充分表明，在中国经济增长进程中，金融市场在金融体系中占比的提升有利于经济的快速增长，且该积极作用呈现倒“U”型趋势，即存在结构性变化。因此，深化金融市场改革，提升金融市场在金融体系中的相对重要性有利于地区经济的快速发展。此外，人均真实资本存量（RK)对经济增长存在显著的促进作用，且与地区发达程度正相关。①与传统估计方法相比，面板分位数回归具有如下优点：（1）残差绝对值求和方法的估计结果不易受异常值影响，估计结果具有更强的稳健性；（2)能够捕提分布的尾部待征，可以更全面地刻画自变量对因变量影响的分布特征。②整体来着，地理位置与经济发达程度正相关，东、中、西三大区域可以着作经济发展的成熟、成长和初级三个阶段。③对全国整体金融结构的动态边际效应进行估计时，同样可能存在多个“奇异点”。不过这些点不能定义为结构变化点”或“跳联点”，因为这些点只是边际效应的波动，而非整体趋势的平移。93?1994-2016ChinaAcademicJournalElectronicPublishingHouse.Allrightsreserved.http://www.cnki.net
炫 技 從 金 ２ ０ １ ５ 年 第 １ ２ 期 图 ３ 刻 画 了 金融 结 构 与 人均 真 实 Ｇ ＤＰ 之 间 的 关系 。 不难 发现 ， 无 论 是 全 国 整 体还 是 东 、 中 、 西 三大 区 域 ， 金 融结 构 与 经济 增 长 之间 均存在 明 显的 正 相 关关 系 。 换 言 之 ， 股票 交 易 总 额 与 金 融 机 构贷 款总 额 的 比 值越 高 ， 人均 真 实 ＧＤ Ｐ 越 大 ， 这在 一 定 程 度 上 表 明 ， 深 化 金 融 市 场 改 革 对 区 域 经 济发 展至关重 要 。 不 过 ， 图 ３ 只 是初 步 的 典 型事 实 刻 画 ， 为 得到 更 可 靠 的 结 论 ， 仍需 进 一 步 对 影 响 经 济 增 长 的 各 因 素进 行 综合 考 虑 ， 纳 人统 一 分析框 架 ， 进 而 分 析金 融 结 构 对 经 济 增 长 的 综 合 作 用 。 （ 三 ） 估计方法 为 刻 画 金 融 结构在经 济增 长进 程 中 边 际效应 的 动 态演化轨 迹 ， 我们 在传 统计 量方法 的 基础上 ， 运用 面板分位 数回 归技 术对模型 （ １ ８ ） 进行参数 估 计 。 ① 面 板分位数 回 归 的 基本思 想 是 ： 将 因 变 量 看作 一 个 函数分布 ， 基于最 小化加 权 的 残差 绝对值求 和 ， 对 自 变 量 在 因 变量 的 条件分 位数 点 处 的 影 响进 行估计。 观察 对应 系 数 的 变 动趋势 ， 可 以 得 到样 本 区 间 内 金融 结构 对经 济增 长 推动 作 用 的 演 化趋势 ， 进 而探究 何种 金融 结构 更有利 于地 区经 济的 长期 增长 。 另 外 ， 最优金 融结构 的 演化 路径是 实体经济不 同 发展 阶段 最优 金融 结 构点 的 包络线 ， 因此不 同 经济 发展时期 可 能存在 差 异化的 最 优金 融结 构 演化路径 。 同 时 ， 考 虑 到 中 国 区 域 经济 发 展 严重 失 衡 ， 为刻 画 不 同 区 域金融结 构对 经济增 长 的 差异影 响 ， 我们 对东 、 中 、 西 三大 区 域金融 结构 的边 际效 应也 进行测算 ， 以 消 除地域 因 素引 起 的 实证结论偏 差 。 ② 对 比不 同 区域 金 融结 构 的 边 际效 应 ， 可 以 分析 在不 同经 济发展 阶段 金融结构 的 边 际 效应是 否存在结构性 变化 或 “ 跳跃 点 ” 。 ？ （ 四 ） 实证结果与分析 在此 ， 为探讨经济增长 进程 中 金融结 构 的 边 际效 应 ， 实 证研究 主要 分为 两步 ： 第 一 步 ， 利用 传统 ＯＬＳ 、 系 统 ＧＭ Ｍ 估 计方法得 到 金融结构 对经 济增 长的 平均 影 响 ； 第 二步 ， 利 用面 板分 位数 回 归 技术 分析在 不 同 经 济 发展 阶段金 融结 构边 际效应 的 演 化轨 迹 。 １ ． 金融 结构 对经 济增 长 的 平 均影响 为 对模 型 （ １ ８ ） 的 具体形 式进 行确 定 ， 分别 采用 似然 比统 计量和 Ｈａ ｕ ｓｍ ａｎ 统 计量 对个 体效应 和 时 间效 应 的 函 数形 式进行检验 ， 结果显示 采用 双 固 定效 应模型 是恰当 的 。 同 时 ， 由 于解释变量 中包 含人 均真实 ＧＤＰ 的 初始 值 ， 因 此 模型 理应 是动 态 的 。 为 此 ， 本 文 采 用 Ｏ ＬＳ 和 系 统 ＧＭＭ 两 种估 计 方法对模型 （ １ ８ ） 进行 估计 。 在采 用 系 统 ＧＭＭ 估计 时 ， 我 们 将 解 释变 量 的 滞 后一 期 作 为 其对应 的 工 具变量 ， 以消 除模 型 可能存在 的 内 生性 问 题 。 具体参数结 果 汇报 在表 ２ 中 。 从表 ２ 的 估计结果可 以 看 到 ， 无论是 全国 还是 区域 层 面 ， 金 融结构 （ ＦＳ ） 与经济 增长 （ ＲＧ ＤＰ ） 均 存在显 著 的 正 相关关系 ， 且 金融 结构 的 系 数在不 同 经 济发 展 阶 段存 在 明 显差 异 。 整体来讲 ， 金 融结 构 对经 济增 长 的 边 际效应约 为 ０ ． ２３ ， 即 股 票交 易 总额 占 金 融机构 贷 款总 额的 比 例每 提高 １ ％ ， 人均 真实 ＧＤＰ 增 加 ０． ２３ ％ 。 进一 步 对 比 三个 区 域 金融 结构 的 边 际效应 可 知 ， 中 部 地 区 最 高 ， 依次是西 部 地 区 和 东部 地 区 ， 影 响 系数分别 为 ０ ． ３ ２ 、 ０ ． １ ３ 和 ０． １ ５ 。 这 些 结果 充分 表 明 ， 在 中 国 经 济增 长 进 程 中 ， 金融 市场在金 融 体系 中 占 比 的 提 升 有 利 于 经 济 的 快 速增 长 ， 且 该积 极 作 用 呈 现 倒 “ Ｕ ” 型趋 势 ， 即存在 结构 性变 化 。 因此 ， 深化金 融市 场 改革 ， 提 升金 融 市 场 在金 融 体 系 中 的 相 对 重 要性有 利 于 地 区 经济 的 快速 发展 。 此 外 ， 人均 真实 资本 存量 （ ＲＫ ） 对经济 增 长 存 在 显著 的 促 进作 用 ， 且 与 地 区 发达 程度 正相 关。 ① 与 传 统估 计方 法 相 比 ， 面 板分位 数 回 归 具有 如 下 优 点 ： （ １ ） 残 差绝 对 值求 和 方法 的 估计 结果 不 易 受 异 常 值影 响 ， 估计 结果 具有 更强 的稳 健性 “ ２ ） 能 够 捕捉 分布 的 尾 部 特征 ， 可 以 更全 面 地 刻 画 自 变 量对 因 变 量影 响 的 分布 特征 。 ② 整 体来 看 ， 地 理位 置与 经 济 发达 程 度 正 相 关 ， 东 、 中 、 西 三 大 区域 可 以 看 作 经 济 发 展 的 成 熟 、 成 长 和初 级三 个 阶段 。 ③ 对全 国 整 体金融结构 的动 态 边 际效 应 进行 估计时 ， 同 样 可 能 存在多个 “ 奇 异点 ” 。 不 过这 些 点 不 能 定 义为 “ 结 构 变 化 点 ” 或 “ 跳跃 点 ” ， 因 为这 些 点 只 是边 际效应的 波 动 ， 而 非 整体趋势 的平 移 ＝ ＞ ９ ３