我国进行房地产证券化的必要性和可行性论证 上海市清华律师事务所 房地产业是一个高投入的行业,高投入在带来高收益的同时也必然带来高风险。正是 这种高投入、高风险的行业特性决定了房地产业和金融业如漆似胶的关系,房地产业的每一步发 展都离不开金融业的支持,金融业的每一次创新也都会给房地产业带来巨大的发展空间。而我国 多年以来形成的以银行为主要融资渠道的房地产金融体系僵化、单一,不仅使现有金融系统积 了大量的金融风险,而且客观上限制了房地产业的发展。随着我国住房制度的改革和房地产业建 设的加快,突破房地产金融的瓶颈限制,加速房地产金融业的创新势在必行。房地产证券化正是 在这样的呼唤中来到中国。 房地产证券化是当代经济、金融证券化的典型代表,是一国经济发展到较高阶段的必然 趋势。20世纪70年代以来,西方国家金融业发生了重大变化,一直占据金融业主导地位的银行 业面临着挑战,而证券化却在竞争中得到了迅速发展,成为国际金融创新的三大主要趋势之 在金融证券化浪潮中,房地产证券化成了金融银行业实践结构变化和新的国际金融工具创新的主 要内容之一。我国目前对于房地产证券化还处于研讨和摸索阶段。而要在我国发展房地产证券化 首先要研讨的就是中国到底需不需要房地产证券化以及中国日前是否具备了房地产证券化的条 件。本文主要围绕这两个问题展开。 、房地产证券化的必要性论证 1、有利于提高银行资产的流动性,释放金融风险。由于个人住房抵押贷款期限比较长, 而商业银行资金来源以短期为主,因而产生了由于”短存长贷”引发的流动性问题。虽然目前我国 商业银行个人住房抵押贷款占全部贷款的比例不到4%,资金也比较宽松,流动性没问题。但是 由于业务发展的不平衡,个人住房抵押贷款发展最快的建行,其余额占全部贷款金额的比重已超 过9%,上海、深圳等业务开展较早地区的一些中小银行有的已接近30%。参照发达的市场经济 国家,我国的住房抵押贷款业务还有很大的增长空间,银行资产的流动性风险逐渐显现出来。而 房地产证券化的一个重要功能就是通过预先出售抵押贷款,提早回笼资金,从而降低流动性风险 其次,改善了银行资产负债结构。住房抵押贷款是一种期限长、流动性差的业务,银行又很难在 短期内对负债结构做出相应的调整,抵押贷款证券化为金融机构根据变化的市场环境及时调整自 己资产负债结构提供了有效的途径。再次,提高了银行的资本利用率。抵押贷款证券化能够使银 行从容地通过出售高风险资产,有效地降低资产结构中高风险资产的比率,提高资本杠杆效应 以较少的资本获取较大的利润。最后,有利于商业银行拓展资金来源,并增加中间业务收入。如 果将商业银行的资产,特别是优质的住房抵押贷款证券化,并由民间资本来持有,会拓展银行资 金来源。而且商业银行也可以通过不断的发放贷款和服务贷款回收等途径增加中间收入,并且这 种收入没有太大的风险 2、有利于拓展房地产业资金来源,构建良好的房地产运行机制。目前,我国商品房空置 量已超过7000万平方米,积压其上的国有商业银行贷款已超过2000亿,再加上新建的商 品房,要想全面启动房市,约需要3500亿元的巨额资金。同时,在房市全面启动之后,为了 保证房地产业的持续稳定发展,近期内每年至少还得投入不低于3000亿元的金融支持。这 样巨大的资金缺口仅靠我国现有的住宅金融支持是远远不够的,而推行房地产证券化,直接向社 会融资并且融资的规模可以不受银行等中介机构的制约,有助于迅速筹集资金、建立良好的资金 投入机制。同时,房地产证券面值灵活,易流通,可以克服房地产投资规模大,建设周期长的弊 端,消除市场进入障碍,解决我国现阶段巨额存款和巨额资金需求的矛盾。其次,房地产证券化 的实现有助于构建良好的房地产运行机制。当前,房地产市场积聚了大量的社会资金,流动性差, 容易带来较大的风险。实行房地产证券化,可利用证券的流通性,将房地产这一长期资产同市场 的短期资金联系,大大增强资产的流动性,从而增加抗风险的能力。而且,资金以证券化的方式
我国进行房地产证券化的必要性和可行性论证 ----------------上海市清华律师事务所 房地产业是一个高投入的行业，高投入在带来高收益的同时也必然带来高风险。正是 这种高投入、高风险的行业特性决定了房地产业和金融业如漆似胶的关系，房地产业的每一步发 展都离不开金融业的支持，金融业的每一次创新也都会给房地产业带来巨大的发展空间。而我国 多年以来形成的以银行为主要融资渠道的房地产金融体系僵化、单一，不仅使现有金融系统积累 了大量的金融风险，而且客观上限制了房地产业的发展。随着我国住房制度的改革和房地产业建 设的加快，突破房地产金融的瓶颈限制，加速房地产金融业的创新势在必行。房地产证券化正是 在这样的呼唤中来到中国。 房地产证券化是当代经济、金融证券化的典型代表，是一国经济发展到较高阶段的必然 趋势。20 世纪 70 年代以来，西方国家金融业发生了重大变化，一直占据金融业主导地位的银行 业面临着挑战，而证券化却在竞争中得到了迅速发展，成为国际金融创新的三大主要趋势之一。 在金融证券化浪潮中，房地产证券化成了金融银行业实践结构变化和新的国际金融工具创新的主 要内容之一。我国目前对于房地产证券化还处于研讨和摸索阶段。而要在我国发展房地产证券化， 首先要研讨的就是中国到底需不需要房地产证券化以及中国目前是否具备了房地产证券化的条 件。本文主要围绕这两个问题展开。 一、 房地产证券化的必要性论证 1、有利于提高银行资产的流动性，释放金融风险。由于个人住房抵押贷款期限比较长， 而商业银行资金来源以短期为主，因而产生了由于"短存长贷"引发的流动性问题。虽然目前我国 商业银行个人住房抵押贷款占全部贷款的比例不到 4%，资金也比较宽松，流动性没问题。但是， 由于业务发展的不平衡，个人住房抵押贷款发展最快的建行，其余额占全部贷款金额的比重已超 过 9%，上海、深圳等业务开展较早地区的一些中小银行有的已接近 30% 。参照发达的市场经济 国家，我国的住房抵押贷款业务还有很大的增长空间，银行资产的流动性风险逐渐显现出来。而 房地产证券化的一个重要功能就是通过预先出售抵押贷款，提早回笼资金，从而降低流动性风险。 其次，改善了银行资产负债结构。住房抵押贷款是一种期限长、流动性差的业务，银行又很难在 短期内对负债结构做出相应的调整，抵押贷款证券化为金融机构根据变化的市场环境及时调整自 己资产负债结构提供了有效的途径。再次，提高了银行的资本利用率。抵押贷款证券化能够使银 行从容地通过出售高风险资产，有效地降低资产结构中高风险资产的比率，提高资本杠杆效应， 以较少的资本获取较大的利润。最后，有利于商业银行拓展资金来源，并增加中间业务收入。如 果将商业银行的资产，特别是优质的住房抵押贷款证券化，并由民间资本来持有，会拓展银行资 金来源。而且商业银行也可以通过不断的发放贷款和服务贷款回收等途径增加中间收入，并且这 种收入没有太大的风险。 2、有利于拓展房地产业资金来源，构建良好的房地产运行机制。目前，我国商品房空置 量已超过７０００万平方米，积压其上的国有商业银行贷款已超过２０００亿，再加上新建的商 品房，要想全面启动房市，约需要３５００亿元的巨额资金。同时，在房市全面启动之后，为了 保证房地产业的持续稳定发展，近期内每年至少还得投入不低于３０００亿元的金融支持 。这 样巨大的资金缺口仅靠我国现有的住宅金融支持是远远不够的，而推行房地产证券化，直接向社 会融资并且融资的规模可以不受银行等中介机构的制约，有助于迅速筹集资金、建立良好的资金 投入机制。同时，房地产证券面值灵活，易流通，可以克服房地产投资规模大，建设周期长的弊 端，消除市场进入障碍，解决我国现阶段巨额存款和巨额资金需求的矛盾。其次，房地产证券化 的实现有助于构建良好的房地产运行机制。当前，房地产市场积聚了大量的社会资金，流动性差， 容易带来较大的风险。实行房地产证券化，可利用证券的流通性，将房地产这一长期资产同市场 的短期资金联系，大大增强资产的流动性，从而增加抗风险的能力。而且，资金以证券化的方式
实现,各投资主题就能直接到市场上寻求资金来源,减少相互依赖性,降低串联系统风险。如果 允许保险公司、投资基金、住房公积金参与到房地产金融市场体系中,资产的持有者分散,将有 利于整个房地产风险的分散,这对市场的长期发展无疑是有利的。 、有利于健全我国的资本市场,扩大投资渠道。房地产证券化作为重要的金融创新工具, 给资本市场带来的重大变化是融资方式的创新,将大大丰富我国金融投资工具,有利于增加我国 资本市场融资工具的可选择性,房地产证券化可使筹资者通过资本市场直接筹资而无须向银行贷 款或透支,同时其较低的融资成本有利于提高我国资本市场的运作效率。此外,房地产证券化有 助于促进证券市场的完善,此过程中,发起人、服务人、发行人、投资银行、信用提高机构、信 用评级机构、资产管理人和投资者等都将获得锻炼,有利于推进我国资本市场的现代化和规范化 发展。对广大投资者而言,开辟了一条宽广的投资渠道,按国外的经验,由于这种证券有较高的 预期收益作支持,且相对股票市场风险小,比银行存款收益率高,是一种较为理想的投资品种 投资者可以通过这种方式分享房地产业的高额利润。 不仅如此,房地产证券化的实行对其他资产的证券化还具有巨大的示范和推进作用。 、房地产证券化的可行性论证 1、我国已经具备了进行房地产证券化的良好经济环境。首先,从整个国家的宏观经济基 础而言,我国经济运行状况良好,金融体制改革不断深化,为房地产的证券化创造了一个稳定的 大环境。同时,宏观经济需要房地产有效投资和有效需求进行拉动。当前国民经济发展需要房地 产作为新的积极增长点,房地产证券化发展有利于促进房地产市场和房地产业的发展。其次,我 国居民拥有大量储蓄。到1998年6月末,我国居民的储蓄存款余额已经达到5万亿。这样一个 拥有大量节余资金的群体,将为房地产证券化及其上市创造一个必要的市场环境。最后,房地产 市场本身也对房地产证券化提出了迫切的要求。一方面,我国房地产开发市场潜在容量大。据预 测,仅1999年开发面积按可比价折算需投入资金达4220亿元以上,将比1998年增长14.1%, 而现在我国大多数开发企业不具备雄厚的开发资本:另一方面,住房消费需求巨大。根据国家统 计局资料,我国人均4平方米以下的困难户还有325万户,如本世纪末达到人均12平方米,解 决困难户需要住房9100万平方米,以每平方米1500元计算,住房消费资金为1355亿元。如此 庞大的资金缺口不可能仅仅依靠国家财政,也不可能完全依靠银行,房地产证券化势在必行。 2、我国已经初步具备住房抵押贷款一级市场的雏形。众所周知,住房抵押贷款是最 容易进行证券化的优质资产之一,其原始债务人信用较高,资金流动性稳定,安全性高,各国的 资产证券化无不起源于住房抵押贷款证券化。而我国随着住房货币供给体制逐步取代住房福利供 给体制以来,住房抵押贷款不断上升,已经初步形成规模。据统计,1998年底,商业银行自营 性个人住房贷款余额只有514亿元,到2000年,这一数字已迅速增长到3306亿元,两年中增长 了5倍多。在国家鼓励消费信贷的多项政策支持下,住房消费信贷不断扩大,2001年一季度, 商业银行的住房等个人消费信贷增加695亿元,占同期金融机构新增贷款的20%。根据国际经 验,住房贷款占全部贷款比重达到30%左右时,就有可能给银行的流动性带来威胁,商业银行 就会提出住房抵押贷款证券化的要求,并可以通过住房抵押贷款证券化,源源不断地从资本市场 上获得资金用于发放住房抵押贷款,以支持更多的人买房 3、我国房地产市场体系和证券市场体系初具规模。首先,国家金融政策的适当调整和 完善,使我国房地产市场已发展成为包括房地产开发、住房金融、保险等多方位、功能齐全的市 场体系:其次,我国证券市场经过几年的发展逐步走向成熟和规范,证券市场监管力度正在加大 法规体系逐步形成,证券管理、证券交易条件日趋完善,也积累了一些的发展证券市场的经验, 为实行房地产证券化提供了较好的金融市场基础:第三,我国的证券市场投资者已近4000万人, 他们的投资意识不断加强,投资行为正逐步走向成熟,推出高收益低风险的房地产证券,有利于 分流股票市场的投机资金,降低股票市场投机气氛:第四,我国金融业为了积极稳妥地对外开放
实现，各投资主题就能直接到市场上寻求资金来源，减少相互依赖性，降低串联系统风险。如果 允许保险公司、投资基金、住房公积金参与到房地产金融市场体系中，资产的持有者分散，将有 利于整个房地产风险的分散，这对市场的长期发展无疑是有利的。 3、有利于健全我国的资本市场，扩大投资渠道。房地产证券化作为重要的金融创新工具， 给资本市场带来的重大变化是融资方式的创新，将大大丰富我国金融投资工具，有利于增加我国 资本市场融资工具的可选择性，房地产证券化可使筹资者通过资本市场直接筹资而无须向银行贷 款或透支，同时其较低的融资成本有利于提高我国资本市场的运作效率。此外，房地产证券化有 助于促进证券市场的完善，此过程中，发起人、服务人、发行人、投资银行、信用提高机构、信 用评级机构、资产管理人和投资者等都将获得锻炼，有利于推进我国资本市场的现代化和规范化 发展。对广大投资者而言，开辟了一条宽广的投资渠道，按国外的经验，由于这种证券有较高的 预期收益作支持，且相对股票市场风险小，比银行存款收益率高，是一种较为理想的投资品种。 投资者可以通过这种方式分享房地产业的高额利润。 不仅如此，房地产证券化的实行对其他资产的证券化还具有巨大的示范和推进作用。 二、房地产证券化的可行性论证 1、我国已经具备了进行房地产证券化的良好经济环境。首先，从整个国家的宏观经济基 础而言，我国经济运行状况良好，金融体制改革不断深化，为房地产的证券化创造了一个稳定的 大环境。同时，宏观经济需要房地产有效投资和有效需求进行拉动。当前国民经济发展需要房地 产作为新的积极增长点，房地产证券化发展有利于促进房地产市场和房地产业的发展。其次，我 国居民拥有大量储蓄。到 1998 年 6 月末，我国居民的储蓄存款余额已经达到 5 万亿。这样一个 拥有大量节余资金的群体，将为房地产证券化及其上市创造一个必要的市场环境。最后，房地产 市场本身也对房地产证券化提出了迫切的要求。一方面，我国房地产开发市场潜在容量大。据预 测，仅 1999 年开发面积按可比价折算需投入资金达 4220 亿元以上，将比 1998 年增长 14.1%， 而现在我国大多数开发企业不具备雄厚的开发资本；另一方面，住房消费需求巨大。根据国家统 计局资料，我国人均 4 平方米以下的困难户还有 325 万户，如本世纪末达到人均 12 平方米，解 决困难户需要住房 9100 万平方米，以每平方米 1500 元计算，住房消费资金为 1355 亿元 。如此 庞大的资金缺口不可能仅仅依靠国家财政，也不可能完全依靠银行，房地产证券化势在必行。 2、我国已经初步具备住房抵押贷款一级市场的雏形。众所周知，住房抵押贷款是最 容易进行证券化的优质资产之一，其原始债务人信用较高，资金流动性稳定，安全性高，各国的 资产证券化无不起源于住房抵押贷款证券化。而我国随着住房货币供给体制逐步取代住房福利供 给体制以来，住房抵押贷款不断上升，已经初步形成规模。据统计，1998 年底，商业银行自营 性个人住房贷款余额只有 514 亿元，到 2000 年，这一数字已迅速增长到 3306 亿元，两年中增长 了 5 倍多。在国家鼓励消费信贷的多项政策支持下，住房消费信贷不断扩大，2001 年一季度， 商业银行的住房等个人消费信贷增加 695 亿元，占同期金融机构新增贷款的 20％ 。根据国际经 验，住房贷款占全部贷款比重达到 30％左右时，就有可能给银行的流动性带来威胁，商业银行 就会提出住房抵押贷款证券化的要求，并可以通过住房抵押贷款证券化，源源不断地从资本市场 上获得资金用于发放住房抵押贷款，以支持更多的人买房。 3、我国房地产市场体系和证券市场体系初具规模。首先，国家金融政策的适当调整和 完善，使我国房地产市场已发展成为包括房地产开发、住房金融、保险等多方位、功能齐全的市 场体系；其次，我国证券市场经过几年的发展逐步走向成熟和规范，证券市场监管力度正在加大， 法规体系逐步形成，证券管理、证券交易条件日趋完善，也积累了一些的发展证券市场的经验， 为实行房地产证券化提供了较好的金融市场基础；第三，我国的证券市场投资者已近 4000 万人， 他们的投资意识不断加强，投资行为正逐步走向成熟，推出高收益低风险的房地产证券，有利于 分流股票市场的投机资金，降低股票市场投机气氛；第四，我国金融业为了积极稳妥地对外开放
人民银行将取消外资银行在华设立营业性分支机构的地域限制,增批外资银行经营人民币业务的 机构数量,外资金融机构的抢滩登陆,既为我国金融业带来了竞争压力,也带来了全新的金融创 新理论和观念,必将使我国发展房地产证券化的软环境有根本性好转 4、法律、法规比较健全。随着社会注意市场经济体制的建立,作为其运行基础的法律框 架已逐步构建起来,特别是经济立法取得重大进展,基本建立覆盖各个经济领域的法律法规体系, 推进速度基本上满足了深化经济体制改革的需要。房地产市场上,法律法规渐趋完善。《银行法》 《商业银行法》、《担保法》、《公司法》、《证券法》、《信托法》、《个人住房贷款管理办 法》、《企业债券管理条例》等一系列相关法规是进行房地产证券化的主要法律依据 最后,从国外的经验来看,房地产证券化是各国资产证券化中开展最早也是数额最大最成功的业 务,他们在这方面积累了许多成功的经验,有利于我国的吸收和借鉴。从国内来看,自1998年 资产证券化在我国资本市场引起了广泛关注以来,从国家金融部门到地方政府部门到国内高校和 研究机构纷纷加入证券化研究的行列,为我国进行房地产证券化积累了丰富的理论基础。而且, 国内已经有了房地产证券化的尝试,如最近新华信托进行的住房按揭贷款证券化。三 进资产证券化的政策建议 1、房地产证券化是一种市场行为,但也离不开政府的有力支持。依照国际经验,房地产 抵押贷款证券化,抵押贷款次级市场的发展壮大,政府力量功不可没。政府能以公共信用担保, 提供抵押贷款保险(包括本金保障及按期还款保证),大幅度降低了投资人由债信上的困难导致 的违约风险,使主要机构的投资人对房地产抵押债权的投资意愿增加。所以,在我国房地产证券 化发展的初期,为推动住房抵押证券化的发展,应成立以政府为主导的住房抵押担保与保险的专 门机构,负责向发放贷款的金融机构提供担保或保险,扩大资产证券化一级市场的规模,统一抵 押申请和抵押合同,并使之标准化,营造资产证券化的市场基础,为抵押贷款打包组合与分类整 流创造条件。同时,政府通过制定优惠政策和有关法律法规以及监管体系,建立高效、安全的市 场体系和交易规则,按照国际惯例进行财务监管和风险控制。 2、继续深化金融体制改革和住房体制改革。只有彻底取消福利分房,才能真正实现土地 使用权和房屋所有权的独立化,推动房地产商品化的进程并在此基础上实现房地产的证券化 3、大力发展机构投资者和中介机构。政府应在强化监管的条件下逐步允许保险资金、养 老基金、医疗基金等社会资金进入房地产证券化市场,使机构投资者成为资产证券化市场的主体 同时,规范评级和担保等专业服务机构的业务和服务。可以允许国内和国外少数具有资金实力、 丰富经验和资信良好的金融和专业服务机构在国内设立从事证券化业务的企业,提供财务顾问, 经营证券化业务。 制定房地产证券化所必备的法律、法规。虽然我国已经建立了较为完整的法律框架, 但还是存在着许多空白和漏洞,制度缺位既为房地产证券化的实验、探索提供机遇,也对房地产 证券化的发展构成制约。所以,我们应该加速立法步伐。除基础性法规外,还需要制订一些专业 性的配套法规。只有通过法律手段,才能保证房地产证券化和与之相关的房地产金融活动的规范 进行
人民银行将取消外资银行在华设立营业性分支机构的地域限制，增批外资银行经营人民币业务的 机构数量，外资金融机构的抢滩登陆，既为我国金融业带来了竞争压力，也带来了全新的金融创 新理论和观念，必将使我国发展房地产证券化的软环境有根本性好转。 4、法律、法规比较健全。随着社会注意市场经济体制的建立，作为其运行基础的法律框 架已逐步构建起来，特别是经济立法取得重大进展，基本建立覆盖各个经济领域的法律法规体系， 推进速度基本上满足了深化经济体制改革的需要。房地产市场上，法律法规渐趋完善。《银行法》、 《商业银行法》、《担保法》、《公司法》、《证券法》、《信托法》、《个人住房贷款管理办 法》、《企业债券管理条例》等一系列相关法规是进行房地产证券化的主要法律依据。 最后，从国外的经验来看，房地产证券化是各国资产证券化中开展最早也是数额最大最成功的业 务，他们在这方面积累了许多成功的经验，有利于我国的吸收和借鉴。从国内来看，自 1998 年 资产证券化在我国资本市场引起了广泛关注以来，从国家金融部门到地方政府部门到国内高校和 研究机构纷纷加入证券化研究的行列，为我国进行房地产证券化积累了丰富的理论基础。而且， 国内已经有了房地产证券化的尝试，如最近新华信托进行的住房按揭贷款证券化。 三、我国推 进资产证券化的政策建议 1、房地产证券化是一种市场行为，但也离不开政府的有力支持。依照国际经验，房地产 抵押贷款证券化，抵押贷款次级市场的发展壮大，政府力量功不可没。政府能以公共信用担保， 提供抵押贷款保险（包括本金保障及按期还款保证），大幅度降低了投资人由债信上的困难导致 的违约风险，使主要机构的投资人对房地产抵押债权的投资意愿增加。所以，在我国房地产证券 化发展的初期，为推动住房抵押证券化的发展，应成立以政府为主导的住房抵押担保与保险的专 门机构，负责向发放贷款的金融机构提供担保或保险，扩大资产证券化一级市场的规模，统一抵 押申请和抵押合同，并使之标准化，营造资产证券化的市场基础，为抵押贷款打包组合与分类整 流创造条件。同时，政府通过制定优惠政策和有关法律法规以及监管体系，建立高效、安全的市 场体系和交易规则，按照国际惯例进行财务监管和风险控制。 2、继续深化金融体制改革和住房体制改革。只有彻底取消福利分房，才能真正实现土地 使用权和房屋所有权的独立化，推动房地产商品化的进程并在此基础上实现房地产的证券化。 3、大力发展机构投资者和中介机构。政府应在强化监管的条件下逐步允许保险资金、养 老基金、医疗基金等社会资金进入房地产证券化市场，使机构投资者成为资产证券化市场的主体。 同时，规范评级和担保等专业服务机构的业务和服务。可以允许国内和国外少数具有资金实力、 丰富经验和资信良好的金融和专业服务机构在国内设立从事证券化业务的企业，提供财务顾问， 经营证券化业务。 4、制定房地产证券化所必备的法律、法规。虽然我国已经建立了较为完整的法律框架， 但还是存在着许多空白和漏洞，制度缺位既为房地产证券化的实验、探索提供机遇，也对房地产 证券化的发展构成制约。所以，我们应该加速立法步伐。除基础性法规外，还需要制订一些专业 性的配套法规。只有通过法律手段，才能保证房地产证券化和与之相关的房地产金融活动的规范 进行