第一部分 导论 第1章投资环境 第2章金融市场与金融工具 第3章证券是如何交易的 第4章共同基金和其他投资公司 第5章利率史与风险溢价
下载 第1章 投资环境 第2章 金融市场与金融工具 第3章 证券是如何交易的 第4章 共同基金和其他投资公司 第5章 利率史与风险溢价 导 论 第一部分
China-u6.com 下载 第1章 投资环境 我们随手翻翻华尔街日报上的证券、市场与金融机构 的内容常常感到不知所措。尽管如此,金融环境并不是杂 乱无章的,金融机构与市场自有其存在的原因和依据。在 这一章,我们要传达的中心信息是金融市场与金融机构是 随经济中投资者的愿望、相关技术的发展与法规约束的条 件相应发展的。 实际上,即便我们对投资者的需求、有关技术的发展 和法规的约束情况不甚了解,我们也能够对投资环境的大 致状况作出判断(如果不涉及具体证券的话)。在这一章, 我们将探讨投资环境的一般情况。我们首先讨论金融资产 与实物资产的差别;我们将金融环境化分成三部分:家庭 企业与政府,我们要看看投资环境有多少特征反映了企业 与个人通过家庭、企业与政府三个方面的需求所创造的机 会追求利润的本质,我们将考察金融创新背后的驱动力 接下来,我们将讨论金融市场的最新发展趋势:最后,我 们要讨论家庭与企业之间的关系
下载 第 1 章 投资环境 我们随手翻翻华尔街日报上的证券、市场与金融机构 的内容常常感到不知所措。尽管如此，金融环境并不是杂 乱无章的，金融机构与市场自有其存在的原因和依据。在 这一章，我们要传达的中心信息是金融市场与金融机构是 随经济中投资者的愿望、相关技术的发展与法规约束的条 件相应发展的。 实际上，即便我们对投资者的需求、有关技术的发展 和法规的约束情况不甚了解，我们也能够对投资环境的大 致状况作出判断（如果不涉及具体证券的话）。在这一章， 我们将探讨投资环境的一般情况。我们首先讨论金融资产 与实物资产的差别；我们将金融环境化分成三部分：家庭、 企业与政府，我们要看看投资环境有多少特征反映了企业 与个人通过家庭、企业与政府三个方面的需求所创造的机 会追求利润的本质，我们将考察金融创新背后的驱动力； 接下来，我们将讨论金融市场的最新发展趋势；最后，我 们要讨论家庭与企业之间的关系
第一部分导论 China-ub.com 下载 1.1金融资产与实物资产 一个社会的物质财富最终取决于该社会经济的生产能力,即为社会成员提供产品 与服务的能力。这种生产能力是社会经济中的实物资产( real assets)的函数。实物资产 包括:土地、建筑物、知识、用于生产产品的机械设备和运用这些资源所必需的有技 术的工人。实物资产与“人力”资产包括了整个社会的产出和消费的内容 与实物资产相对应的是金融资产( financial assets),譬如股票或债券。这些金融资 产并不是社会财富的代表,股票并不比印制股票的纸张更有价值,它们对社会经济的 生产能力并没有直接的贡献。相反,金融资产对社会经济的生产能力只有间接的作用, 因为它们带来了公司的所有权和经营管理权的分离,通过公司提供有吸引力的投资机 会便利了投资的进入。由于金融资产对实物资产所创造的利润或政府的收入有要求权 因此金融资产能够为持有它们的公司或个人带来财富。 当公司最终利用实物资产创造收入之后,就依据投资者持有的公司发行的股票或 金融资产的所有权比例将收入分配给投资者。例如,证券持有者基于利率和证券的面 值来确定获得的收入流。股票持有者或股东对公司支付债券持有者及其他债权人以后 的剩余收入享有要求权。因此,金融资产的价值源于并依赖于公司相关的实物资产的 价值。 实物资产是创造收入的资产,而金融资产只能定义为收入或财富在投资者之间的 配置。个人可以选择今天消费掉所拥有的财富,他也可以把它们用于投资以便将来可 以获得收益。如果他们选择投资,他们就可能选择持有金融资产。企业通过发行证券 (将它们卖给投资者)获得用于购买实物资产的资金,那么,最终金融资产的回报来自 于用发行证券所得的资金购买的实物资产所创造的收入。在比较发达的社会经济中 个人通过持有金融资产的方法拥有对实物资产的要求权是十分有益的,绝大多数人不 可能亲自拥有汽车厂,但是,他们可以持有通用或福特汽车公司的股份从而获得汽车 生产所创造的收入 在实际操作中,实物资产和金融资产可以在个人及公司的资产负债表中区分开来 实物资产只在平衡表的一侧出现,而金融资产通常在平衡表的两侧都出现。对企业的 金融要求权是一种资产,但是,企业发行的这种金融要求权则是企业的负债。当我们 对资产负债表进行总计时,金融资产会相互抵消,只剩下实物资产作为净资产。 区别金融资产与实物资产的另一种方法是,金融资产的产生和消除要通过一般的 商业过程。例如,当贷款被支付后,债权人的索偿权(一种金融资产)和债务人的债 务(一种金融负债)就都消失了。相比较,实物资产只能通过偶然事故或逐渐磨损来 我们通过对比表1-1中美国国家财富的构成与表1-2中的美国家庭金融资产与金融 负偾情况,可以明显地看出实物资产与金融资产的区别。国家财富由建筑物、设备、 库存货物和土地(并不包括“人力资本”的价值,即劳动力潜在薪水的价值)构成。相 比较,表1-2中的金融资产包括譬如银行帐户、公司权益、债券和抵押工具等 表1-1美国国内净财富值①(单位:10亿美元) 资产 资产 金额 居住的建筑物 5856 4364 厂房与设备 黄金及特别提款权 库存货物 总计 20014 ①由于统计误差,数字可能与美国的统计数字略有出入 资料来源: Balance sheets for the u.S. Economy,1945-94, Board of governors of the federal
4 第一部分 导环境论 下载 1.1 金融资产与实物资产 一个社会的物质财富最终取决于该社会经济的生产能力，即为社会成员提供产品 与服务的能力。这种生产能力是社会经济中的实物资产(real assets)的函数。实物资产 包括：土地、建筑物、知识、用于生产产品的机械设备和运用这些资源所必需的有技 术的工人。实物资产与“人力”资产包括了整个社会的产出和消费的内容。 与实物资产相对应的是金融资产(financial assets)，譬如股票或债券。这些金融资 产并不是社会财富的代表，股票并不比印制股票的纸张更有价值，它们对社会经济的 生产能力并没有直接的贡献。相反，金融资产对社会经济的生产能力只有间接的作用， 因为它们带来了公司的所有权和经营管理权的分离，通过公司提供有吸引力的投资机 会便利了投资的进入。由于金融资产对实物资产所创造的利润或政府的收入有要求权， 因此金融资产能够为持有它们的公司或个人带来财富。 当公司最终利用实物资产创造收入之后，就依据投资者持有的公司发行的股票或 金融资产的所有权比例将收入分配给投资者。例如，证券持有者基于利率和证券的面 值来确定获得的收入流。股票持有者或股东对公司支付债券持有者及其他债权人以后 的剩余收入享有要求权。因此，金融资产的价值源于并依赖于公司相关的实物资产的 价值。 实物资产是创造收入的资产，而金融资产只能定义为收入或财富在投资者之间的 配置。个人可以选择今天消费掉所拥有的财富，他也可以把它们用于投资以便将来可 以获得收益。如果他们选择投资，他们就可能选择持有金融资产。企业通过发行证券 (将它们卖给投资者 )获得用于购买实物资产的资金，那么，最终金融资产的回报来自 于用发行证券所得的资金购买的实物资产所创造的收入。在比较发达的社会经济中， 个人通过持有金融资产的方法拥有对实物资产的要求权是十分有益的，绝大多数人不 可能亲自拥有汽车厂，但是，他们可以持有通用或福特汽车公司的股份从而获得汽车 生产所创造的收入。 在实际操作中，实物资产和金融资产可以在个人及公司的资产负债表中区分开来。 实物资产只在平衡表的一侧出现，而金融资产通常在平衡表的两侧都出现。对企业的 金融要求权是一种资产，但是，企业发行的这种金融要求权则是企业的负债。当我们 对资产负债表进行总计时，金融资产会相互抵消，只剩下实物资产作为净资产。 区别金融资产与实物资产的另一种方法是，金融资产的产生和消除要通过一般的 商业过程。例如，当贷款被支付后，债权人的索偿权（一种金融资产）和债务人的债 务（一种金融负债）就都消失了。相比较，实物资产只能通过偶然事故或逐渐磨损来 消除。 我们通过对比表 1 - 1中美国国家财富的构成与表 1 - 2中的美国家庭金融资产与金融 负债情况，可以明显地看出实物资产与金融资产的区别。国家财富由建筑物、设备、 库存货物和土地 (并不包括“人力资本”的价值，即劳动力潜在薪水的价值 )构成。相 比较，表1 - 2中的金融资产包括譬如银行帐户、公司权益、债券和抵押工具等。 表1-1 美国国内净财富值① （单位：1 0亿美元） 资 产 金 额 资 产 金 额 居住的建筑物 5 856 土地 4 364 厂房与设备 6 061 黄金及特别提款权 2 1 库存货物 1 221 总计 20 014 永久性消费 2 491 ① 由于统计误差，数字可能与美国的统计数字略有出入。 资料来源：Balance Sheets for the U. S. Economy, 1945-94, Board of Governors of the Federal Reserve System, June 1995
China-u6.com 下载 第1章投资环境 5 表1-2美国家庭资产负债表(单位:10亿美元) 金额占总值比例(%)负债与净值金额占总值比例(%) 4518 消费品信贷 3015 银行与其他贷款 耐用品 2491 其他 他 总无形资产 10544 金融资产 存款 寿保险储备 养老储备 5010 非公司商业权益2511 共同基金 个人信托 债务证券 1873 其他 金融资产 63.1 争财富 28539 ①由于统计误差,数字可能与美国的统计数字略有出入 资料来源: Balance sheets for the u.S. Economy,1945-94, Board of governors of the Federal 在美国,个人倾向于以间接形式持有他们的金融资产,实际上,只有四分之一的 成年人直接持有股份,绝大多数美国人对公司的财产要求权都是通过代表他们利益的 融机构持有股权间接实现的,机构投资者譬如养老基金、保险公司、共同基金与慈 善基金等。通过表1-3可以看出,目前,美国所有权益的一半由机构投资者所掌握 表1-31996年美国公司权益的持有情况表 股份/0亿美元 比例(%) 私人养老基金 255.1 13.4 州及地方养老基金 851.8 共同基金 1384.2 行及个人信托 213.9 国外投资 家庭和非盈利组织 4477.3 47.7 其他 51.7 资料来源: New York Stock Exchange Fact Book,1996 概念检验 问题1:下列是实物资产还是金融资产? b.租赁债务 c.顾客的友善
表1-2 美国家庭资产负债表① （单位：1 0亿美元） 资 产 金 额 占总值比例（%） 负债与净值 金 额 占总值比例（%） 有形资产 抵押 3 163 11 . 1 房屋 4 518 1 5 . 8 消费品信贷 9 8 4 3 . 4 土地 3 015 1 0 . 6 银行与其他贷款 1 7 3 0 . 6 耐用品 2 491 8 . 7 其他 5 0 6 1 . 8 其他 5 2 0 1 . 8 总负债 4 826 1 6 . 9 总无形资产 10 544 3 6 . 9 金融资产 存款 3 102 1 0 . 7 人寿保险储备 4 8 8 1 . 7 养老储备 5 010 1 7 . 6 公司股权 2 886 1 0 . 1 非公司商业权益 2 511 8 . 8 共同基金 1 067 3 . 7 个人信托 6 7 0 2 . 3 债务证券 1 873 6 . 6 其他 3 8 8 1 . 4 总金融资产 17 995 6 3 . 1 净财富 23 713 8 3 . 1 总计 28 539 1 0 0 . 0 总计 28 539 1 0 0 . 0 ① 由于统计误差，数字可能与美国的统计数字略有出入。 资料来源：Balance Sheets for the U. S. Economy, 1945-94, Board of Governors of the Federal Reserve System, June 1995. 在美国，个人倾向于以间接形式持有他们的金融资产，实际上，只有四分之一的 成年人直接持有股份，绝大多数美国人对公司的财产要求权都是通过代表他们利益的 金融机构持有股权间接实现的，机构投资者譬如养老基金、保险公司、共同基金与慈 善基金等。通过表1 - 3可以看出，目前，美国所有权益的一半由机构投资者所掌握。 表1-3 1996年 美国公司权益的持有情况表 机 构 股份/ 1 0亿美元 比 例（%） 私人养老基金 1 255.1 1 3 . 4 州及地方养老基金 8 5 1 . 8 9 . 1 保险公司 5 7 7 . 7 6 . 2 共同基金 1 384.2 1 4 . 7 银行及个人信托 2 1 3 . 9 2 . 3 国外投资 5 7 5 . 7 6 . 1 家庭和非盈利组织 4 477.3 4 7 . 7 其他 5 1 . 7 0 . 6 总计 9 387.4 1 0 0 . 0 资料来源：New York Stock Exchange Fact Book, 1996. 概念检验 问题1：下列是实物资产还是金融资产？ a. 专利 b. 租赁债务 c. 顾客的友善 下载 第1章 投 资 环 境环境 5
第一部分导论 China-ub.com 下载 d.大学教育 e.5美元的帐单 1.2金融市场与经济 我们在前面已经指出,实物资产决定一个经济的财富状况,金融资产仅仅代表对 实物资产的要求权。但是,金融资产与其得以进行交易的金融市场在发达的社会经济 中担当着一些重要的作用,正是金融资产使我们得以创造了经济中的大部分实物资 1.2.1消费时机 在经济生活中,有些人士挣得的财富比他们目前所消费的要多,而有些人士花费 的比他们目前所挣得的要多,譬如退休人员。一个人如何将高收入期的购买力转移到 低收入期?一种方法是:将他的财富以金融资产的形式“储存”起来,在高收入期 他可以将他的积蓄以股票、债券等金融资产的形式进行投资:在低收入期,他可以通 过出售金融资产,获得消费所需的资金。这样,他就可以调整一生的消费时机,通过 调整消费期,获得最为满意的消费。金融市场可以使个人的现实消费与现实收入相分 122风险的分配 几乎所有的实物资产都有一定的风险。当通用汽车公司建设它的汽车厂时,公司 的管理层并不能确切地知道汽车厂所能产生的现金流。金融市场和在金融市场中进行 交易的各种金融工具使敢于冒险的投资者承担一定的风险,厌恶风险的投资者很大程 度上处于风险的边界上。例如,通用汽车公司通过向公众出售股票与债券的方式来筹 集建设工厂的资金,较为乐观或偏好风险的投资者购买通用的股票,较为保守的投资 者可能愿意购买通用的债券,因为通用汽车公司许诺向债券的持有者提供固定的收益。 股票的持有者由于伴随着潜在的较高的回报而要承担较大的风险。因此,在资本市场 上,由于投资者愿意承担风险而使风险与所有的投资与生俱来 这种风险的分配对于需要通过融资以增加资本投资的公司是有利的。当投资者能 够自行选择与他们偏好最适合的风险-收益特征的证券类型,每种证券就可能以最高的 价格售出,这促进了建立实物资产经济股票的过程。 1.23所有权与经营权的分离 许多企业都是同一个人拥有企业的所有权和经营权,这种简单的组织非常适合小 企业。事实上,在工业革命之前这种简单的组织形式是最广泛的企业组织形式。现在 随着全球市场和大规模生产的发展,企业对规模与资本的要求急剧增加。例如,美国 通用电气公司的总资产价值为330亿美元,这样一个规模的公司不可能简单地以业主 经营企业的形式存在。实际上,通用电气公司有大约50万个股东,股东的所有权与他 们所持有的股份成比例 有这样大的股东群显然不能让每一个股东都参与公司的日常管理。实际可以做的是, 他们挑选一个董事会,由董事会雇人并监督公司的管理。这种结构意味着公司的所有者 与管理者由不同的人构成,管理权与所有权是相分离的。这确保公司获得了业主经营企 业形式下永远得不到的稳定。例如,一些股东如果不想再继续持有公司的股份,他们可 以将股份卖给其他的投资者,而不会影响公司的管理。因此,金融资产和在金融市场上 买卖这些金融资产的能力保证了公司的经营权与所有权很容易地分离开来 如何使公司所有的不同类型的所有者——从拥有成千上万股票的养老基金到仅持 有1股的小投资者—都能同意公司的经营方针?金融市场再次提供了行动的指南, 所有的投资者都会赞成公司的管理应追寻使他们的股份价值提高的经营战略。这样的
6 第一部分 导环境论 下载 d. 大学教育 e. 5美元的帐单 1.2 金融市场与经济 我们在前面已经指出，实物资产决定一个经济的财富状况，金融资产仅仅代表对 实物资产的要求权。但是，金融资产与其得以进行交易的金融市场在发达的社会经济 中担当着一些重要的作用，正是金融资产使我们得以创造了经济中的大部分实物资 产。 1.2.1 消费时机 在经济生活中，有些人士挣得的财富比他们目前所消费的要多，而有些人士花费 的比他们目前所挣得的要多，譬如退休人员。一个人如何将高收入期的购买力转移到 低收入期 ?一种方法是：将他的财富以金融资产的形式“储存”起来，在高收入期， 他可以将他的积蓄以股票、债券等金融资产的形式进行投资；在低收入期，他可以通 过出售金融资产，获得消费所需的资金。这样，他就可以调整一生的消费时机，通过 调整消费期，获得最为满意的消费。金融市场可以使个人的现实消费与现实收入相分 离。 1.2.2 风险的分配 几乎所有的实物资产都有一定的风险。当通用汽车公司建设它的汽车厂时，公司 的管理层并不能确切地知道汽车厂所能产生的现金流。金融市场和在金融市场中进行 交易的各种金融工具使敢于冒险的投资者承担一定的风险，厌恶风险的投资者很大程 度上处于风险的边界上。例如，通用汽车公司通过向公众出售股票与债券的方式来筹 集建设工厂的资金，较为乐观或偏好风险的投资者购买通用的股票，较为保守的投资 者可能愿意购买通用的债券，因为通用汽车公司许诺向债券的持有者提供固定的收益。 股票的持有者由于伴随着潜在的较高的回报而要承担较大的风险。因此，在资本市场 上，由于投资者愿意承担风险而使风险与所有的投资与生俱来。 这种风险的分配对于需要通过融资以增加资本投资的公司是有利的。当投资者能 够自行选择与他们偏好最适合的风险 -收益特征的证券类型，每种证券就可能以最高的 价格售出，这促进了建立实物资产经济股票的过程。 1.2.3 所有权与经营权的分离 许多企业都是同一个人拥有企业的所有权和经营权，这种简单的组织非常适合小 企业。事实上，在工业革命之前这种简单的组织形式是最广泛的企业组织形式。现在， 随着全球市场和大规模生产的发展，企业对规模与资本的要求急剧增加。例如，美国 通用电气公司的总资产价值为 3 3 0亿美元，这样一个规模的公司不可能简单地以业主 经营企业的形式存在。实际上，通用电气公司有大约 5 0万个股东，股东的所有权与他 们所持有的股份成比例。 有这样大的股东群显然不能让每一个股东都参与公司的日常管理。实际可以做的是， 他们挑选一个董事会，由董事会雇人并监督公司的管理。这种结构意味着公司的所有者 与管理者由不同的人构成，管理权与所有权是相分离的。这确保公司获得了业主经营企 业形式下永远得不到的稳定。例如，一些股东如果不想再继续持有公司的股份，他们可 以将股份卖给其他的投资者，而不会影响公司的管理。因此，金融资产和在金融市场上 买卖这些金融资产的能力保证了公司的经营权与所有权很容易地分离开来。 如何使公司所有的不同类型的所有者—从拥有成千上万股票的养老基金到仅持 有1股的小投资者—都能同意公司的经营方针？金融市场再次提供了行动的指南， 所有的投资者都会赞成公司的管理应追寻使他们的股份价值提高的经营战略。这样的
China-u6.com 第1章投资环境 政策能够使全体股东的财富增加而且使他们更好地追求个人的目标,而不管这些目标 是什么。在本章的最后,我们将再回来探讨公司所有者与管理者之间的关系。 1.3金融系统的客户 我们从对金融系统有需求的主要客户的角度开始我们的分析。通过考虑这些客户 的需要,我们能够获得为什么金融机构和组织会得到发展的原因。 我们可以将投资环境中的客户分为三类:家庭部门、企业部门和政府部门。这种 三分法并不完善,它不包括那些非盈利机构,而且也难以处理像非公司或家庭企业那 样的混合经济组织。但是,从资本市场的立场来看,这种三分法是有用的 1.3.1家庭部门 家庭经常要进行譬如工作、职业培训、退休计划、储蓄与消费等经济活动的决策 我们将要作出及已经作出的大量的这样的决策实际都集中于具体的理财决策上,我们 自己基本上关心的只是家庭希望持有什么样的金融资产。 就在这样一个有限的视野中,仍然有大量的问题需要研究。大多数家庭对范围广 泛的各种金融资产抱有潜在的兴趣,这些资产的吸引力很大程度上取决于家庭的经济 状况。即便仅从税收与风险偏好这样一个有限的角度考虑,也能导致对金融资产需求 的很大变化,对各种金融资产的这种需求,正如我们所看到的,其背后的推动力是金 融创新 税收会改变人们对金融资产的需求,因为人们在不同的税率下,不同的税率等级 会使税前收入改变为税后收入。例如,处于高税阶层的投资者自然要寻求购买免税的 证券,而处于低税阶层的投资者主要需要那些虽需纳税但有高收益的的证券。尽量少 纳税的愿望也会导致对那些豁免州与地方税收的证券的需求,这相应地引起对那些由 某一特定州发行的免税债券构成的资产组合的需求。换句话说,不同的纳税阶层情况 产生了“税收客户”,他们处于不同的纳税阶层会对不同的金融资产产生需求。投资 的这种需求鼓励了商家提供这样的资产组合(当然,是为了赚取服务费用)。 对风险的考虑也形成了不同的投资需求,在一个显著的水平上,风险忍耐程度的 不同产生了对有不同风险-收益组合的金融资产的需求,个人也有特定的套期保值的要 求以适应分散投资的需求 我们来考虑这样一种情况,例如,一位纽约居民计划15年后退休时,卖掉房产 到弗罗里达州的迈阿密定居。如果两个城市的房地产价格在他退休之前没有大的背 离,那么他的这一计划看来是可行的。现在如何对迈阿密的房产价格进行套期保值 呢?现在马上作一房产的多头而不等退休吗?一个有效套期保值避免风险的方法是购 买证券,如果弗罗里达的房地产价格变得更加昂贵,这些证券的价值也将升值。这就 形成了对一种具有特定风险的资产的套期保值需求。这种需求导致追逐利润的金融公 司提供所需要的金融产品:例如弗罗里达房地产信托基金允许个人投资于其业绩与弗 罗里达州房地产价格挂钩的证券。如果弗罗里达州的房地产价格上涨,则弗罗里达房 地产信托基金的价值将上升,个人作为弗罗里达房地产潜在购买者的损失可以通过他 作为一个房地产投资者的受益来抵偿。这只是在金融环境中,特定风险资产的避险需 求与金融机构创造出满足这种需求的方式的一个例子 风险动机也导致投资者对其金融资产多样化及规避风险方法的需求。我们将看到 由于金融资产多样化的动机导致了共同基金的产生。共同基金为小的投资者提供了对 包括股票、债券、贵金属等几乎所有金融工具进行投资的能力。 13.2企业部门 家庭的理财决策关注的是如何进行资金投资,而企业的典型需求是获得融资投资 于实物资产:厂房、设备、技术诀窍等等。表1-4给出了作为一个整体的美国企业的资 产负债表。从表1-4中可以看出,企业的资产主要集中于有形资产。概括地说,企业有
下载 第1章 投 资 环 境环境 7 政策能够使全体股东的财富增加而且使他们更好地追求个人的目标，而不管这些目标 是什么。在本章的最后，我们将再回来探讨公司所有者与管理者之间的关系。 1.3 金融系统的客户 我们从对金融系统有需求的主要客户的角度开始我们的分析。通过考虑这些客户 的需要，我们能够获得为什么金融机构和组织会得到发展的原因。 我们可以将投资环境中的客户分为三类：家庭部门、企业部门和政府部门。这种 三分法并不完善，它不包括那些非盈利机构，而且也难以处理像非公司或家庭企业那 样的混合经济组织。但是，从资本市场的立场来看，这种三分法是有用的。 1.3.1 家庭部门 家庭经常要进行譬如工作、职业培训、退休计划、储蓄与消费等经济活动的决策。 我们将要作出及已经作出的大量的这样的决策实际都集中于具体的理财决策上，我们 自己基本上关心的只是家庭希望持有什么样的金融资产。 就在这样一个有限的视野中，仍然有大量的问题需要研究。大多数家庭对范围广 泛的各种金融资产抱有潜在的兴趣，这些资产的吸引力很大程度上取决于家庭的经济 状况。即便仅从税收与风险偏好这样一个有限的角度考虑，也能导致对金融资产需求 的很大变化，对各种金融资产的这种需求，正如我们所看到的，其背后的推动力是金 融创新。 税收会改变人们对金融资产的需求，因为人们在不同的税率下，不同的税率等级 会使税前收入改变为税后收入。例如，处于高税阶层的投资者自然要寻求购买免税的 证券，而处于低税阶层的投资者主要需要那些虽需纳税但有高收益的的证券。尽量少 纳税的愿望也会导致对那些豁免州与地方税收的证券的需求，这相应地引起对那些由 某一特定州发行的免税债券构成的资产组合的需求。换句话说，不同的纳税阶层情况 产生了“税收客户”，他们处于不同的纳税阶层会对不同的金融资产产生需求。投资 者的这种需求鼓励了商家提供这样的资产组合 (当然，是为了赚取服务费用 )。 对风险的考虑也形成了不同的投资需求，在一个显著的水平上，风险忍耐程度的 不同产生了对有不同风险 -收益组合的金融资产的需求，个人也有特定的套期保值的要 求以适应分散投资的需求。 我们来考虑这样一种情况，例如，一位纽约居民计划 1 5年后退休时，卖掉房产， 迁到弗罗里达州的迈阿密定居。如果两个城市的房地产价格在他退休之前没有大的背 离，那么他的这一计划看来是可行的。现在如何对迈阿密的房产价格进行套期保值 呢？现在马上作一房产的多头而不等退休吗？一个有效套期保值避免风险的方法是购 买证券，如果弗罗里达的房地产价格变得更加昂贵，这些证券的价值也将升值。这就 形成了对一种具有特定风险的资产的套期保值需求。这种需求导致追逐利润的金融公 司提供所需要的金融产品：例如弗罗里达房地产信托基金允许个人投资于其业绩与弗 罗里达州房地产价格挂钩的证券。如果弗罗里达州的房地产价格上涨，则弗罗里达房 地产信托基金的价值将上升，个人作为弗罗里达房地产潜在购买者的损失可以通过他 作为一个房地产投资者的受益来抵偿。这只是在金融环境中，特定风险资产的避险需 求与金融机构创造出满足这种需求的方式的一个例子。 风险动机也导致投资者对其金融资产多样化及规避风险方法的需求。我们将看到 由于金融资产多样化的动机导致了共同基金的产生。共同基金为小的投资者提供了对 包括股票、债券、贵金属等几乎所有金融工具进行投资的能力。 1.3.2 企业部门 家庭的理财决策关注的是如何进行资金投资，而企业的典型需求是获得融资投资 于实物资产：厂房、设备、技术诀窍等等。表 1 - 4给出了作为一个整体的美国企业的资 产负债表。从表1 - 4中可以看出，企业的资产主要集中于有形资产。概括地说，企业有
8第一部分导论 China-ub.com 载 两种筹集资金的方法,一种是借款,或者是向银行借款,或者是通过发行债券直接向 家庭借款;一种是通过发行股票吸引新的合伙人,让他们成为公司的股东。 企业向公众发行证券有几个目标。首先,他们希望使他们发行的证券能以尽可能 好的价格售出:第二,他们希望通过金融市场以尽可能低的成本向公众发行,这有两 点含义:其一,企业可能将它们的证券交给专门做证券发行的机构,因为任何一个企 业不可能在市场中保持一个全时的证券发行部门。证券发行要作大量的努力,它必然 会吸引公众的注意,购买股票的投资者必须提前预购并在自己的帐户上存有一定的资 金,然后发行机构要决定每一个投资者能够分配到多少证券,最后,预订者进行股票 交割。这些活动都需要有专门的机构与人员参与,股票发行的复杂性最终演变成投资 银行创立的催化剂。 最低成本证券发行的第二个含义是:公司偏好发行那些不需要太多的分析,相应 的准备成本也不昂贵的证券。发行证券企业希望证券的形式是简单与均一的,而家庭 则希望少量拥有带有各种证券风险特征的证券。这种需求的错位产生了经纪人行业。 经纪人作为企业与家庭之间的中介人,专门从事将简单证券转换成与特定市场相适应 的复杂证券。 表1-4美国企业非金融资产负债表①(单位:10亿美元) 比例(%)负债与净财富 额比例(%) 有形资产 负债 设备与建筑 49.7 债券与抵押 18.8 行贷款 5230 商业负债 金融资产 其他 10.0 存款现金 890 791 总负债 证券市值 消费者信用 商业信用 11.6 其他 净财富 100.0 ①由于误差,可能每栏的总计与各项的加总略有出入 资料来源: Balance sheets for the u.S. Economy,1945-94, Board of Governors of the Federal Reserve System, June 199 1.33政府部门 与企业一样,政府也常常需要借钱来满足它的支出。但是政府不能像企业那样出 卖股份,当政府的税收不能满足政府的支出时,政府的借款会受到严格限制。当然 政府也可以增印钞票,但这会导致通货膨胀的发生。因此,绝大多数政府都避免过多 地印制钞票 政府在借款方面有特别的优势,因为政府的税收能力使政府具有很强的信用,可 以最低的成本借到资金。表1-5反映了联邦政府的金融资产与负债的构成。注意,美国 联邦政府的主要负债是政府债券,譬如国债或国库券 另外,政府在规范金融环境方面还担当着特殊的角色。有些政府的规范相对来说 是无争议的,例如,证券与交易委员会负责制定的财务信息披露的法规,用来规范各 种金融交易的真实性。而政府制定的其他一些法规则有较多的争论 Q条款就是一个例子,它数十年来,对银行支付给存款人的利率规定了一个上限 直到它被1980年存款机构放松管制与货币控制法( Depository Institutions Deregulation
8 第一部分 导环境论 下载 两种筹集资金的方法，一种是借款，或者是向银行借款，或者是通过发行债券直接向 家庭借款；一种是通过发行股票吸引新的合伙人，让他们成为公司的股东。 企业向公众发行证券有几个目标。首先，他们希望使他们发行的证券能以尽可能 好的价格售出；第二，他们希望通过金融市场以尽可能低的成本向公众发行，这有两 点含义：其一，企业可能将它们的证券交给专门做证券发行的机构，因为任何一个企 业不可能在市场中保持一个全时的证券发行部门。证券发行要作大量的努力，它必然 会吸引公众的注意，购买股票的投资者必须提前预购并在自己的帐户上存有一定的资 金，然后发行机构要决定每一个投资者能够分配到多少证券，最后，预订者进行股票 交割。这些活动都需要有专门的机构与人员参与，股票发行的复杂性最终演变成投资 银行创立的催化剂。 最低成本证券发行的第二个含义是：公司偏好发行那些不需要太多的分析，相应 的准备成本也不昂贵的证券。发行证券企业希望证券的形式是简单与均一的，而家庭 则希望少量拥有带有各种证券风险特征的证券。这种需求的错位产生了经纪人行业。 经纪人作为企业与家庭之间的中介人，专门从事将简单证券转换成与特定市场相适应 的复杂证券。 表1-4 美国企业非金融资产负债表① （单位：1 0亿美元） 资 产 金 额 比 例（%） 负债与净财富 金 额 比 例（%） 有形资产 负债 设备与建筑 4 023 4 9 . 7 债券与抵押 1 522 1 8 . 8 土地 1 4 1 1 . 7 银行贷款 5 6 3 6 . 9 库存品 1 066 1 3 . 2 其他贷款 4 5 7 5 . 6 合计 5 230 6 4 . 6 商业负债 8 0 0 9 . 9 金融资产 其他 8 11 1 0 . 0 存款现金 2 9 8 3 . 7 总负债 4 152 5 1 . 3 证券市值 5 5 9 6 . 9 消费者信用 9 0 1 . 1 商业信用 9 4 2 11 . 6 其他 9 7 8 1 2 . 1 净财富 3 945 4 8 . 7 总计 8 097 1 0 0 . 0 总计 8 097 1 0 0 . 0 ① 由于误差，可能每栏的总计与各项的加总略有出入。 资料来源：Balance sheets for the U.S. Economy, 1945-94, Board of Governors of the Federal Reserve System, June 1995. 1.3.3 政府部门 与企业一样，政府也常常需要借钱来满足它的支出。但是政府不能像企业那样出 卖股份，当政府的税收不能满足政府的支出时，政府的借款会受到严格限制。当然， 政府也可以增印钞票，但这会导致通货膨胀的发生。因此，绝大多数政府都避免过多 地印制钞票。 政府在借款方面有特别的优势，因为政府的税收能力使政府具有很强的信用，可 以最低的成本借到资金。表 1 - 5反映了联邦政府的金融资产与负债的构成。注意，美国 联邦政府的主要负债是政府债券，譬如国债或国库券。 另外，政府在规范金融环境方面还担当着特殊的角色。有些政府的规范相对来说 是无争议的，例如，证券与交易委员会负责制定的财务信息披露的法规，用来规范各 种金融交易的真实性。而政府制定的其他一些法规则有较多的争论。 Q条款就是一个例子，它数十年来，对银行支付给存款人的利率规定了一个上限， 直到它被1 9 8 0年存款机构放松管制与货币控制法（ Depository Institutions Deregulation
China-u6.com 下载 第1章投资环境 and Monetary Control Act of1980)取代为止。人们认为这种对银行利率的限定是对在 大萧条时期为数众多的银行破产的一个反应,政府希望通过控制利率水平以限制银行 的进一步破产。Q条款的思想逻辑是如果银行不能支付高息以争夺存款人,则这些银 行的利润与安全的边际位置将改善。结果是可以预计的:利率的竞争将被通过向初次 存款人提供礼品、开设更多的营业点以及在更方便的地方设置分支机构等竞争活动所 代替。另一种可以预计的结果是:银行竟争填补了由Q条款所造成的真空。自从存款 人告别了被禁止支付竞争性利率的银行后,70年代建立起来的货币市场取得了巨大的 成功。事实上,许多金融创新可以被认为是政府征说与法规管制的结果。 表1-5美国政府的金融资产与负债表(单位:10亿美元) 资产 金额比例(%) 额比例(% 存款、货币、黄金100.0 27.5 抵押 政府债券 3760.6 86 贷款 112.5 保险与养老金储备 436.1 其他 174.7 437.5 4330.6 资料来源: Flow of Funds Accounts: Flows and Outstandings, Board of Governors of the federal 14投资环境对顾客需求的反应 在一个资本主义经济中,当有足够的顾客需求并且这些顾客愿意为受到的服务进 行支付时,就会有追求利润者想方设法提供服务并通过提供服务获得收入。这就是导 致金融市场多样化的机制。下面我们考查一下市场对三个完全不同的需求的反应 14.1金融中介 我们曾说过,家庭所面临的金融问题是如何使他们的投资达到最佳组合。绝大多 数家庭感到直接投资十分困难。很明显,单一的小投资人不可能在地方报纸上刊登愿 意将款贷出投资建厂的广告。因而,像银行、投资公司、保险公司或信托机构等金融 中介自然应运而生,它们将需要钱的企业和有钱的家庭两方面联系在一起。金融中介 靠出售自己的负债来筹资,用以购买其他公司的负债。 例如,银行通过借钱(吸收存款)筹资并将这笔钱出借(贷款)给其他的借款 支付存款人利率与向借款人索要的利率之差即为银行的利润。在这种方式下,贷者与 借者无需直接接触,双方都去银行,银行起到了中介的作用。各自独立地去找共同的 中介,双方的匹配问题就迎刃而解了。由于通过金融中介既方便又节省成本,借贷双 方便允许金融中介从存贷款利差中获利。换句话说,协调的作用为银行成为中介创造 了市场,获利机会使银行从传统的经济中脱颖而出。 与其他类型的机构相比,金融中介在资产与负债方面的特点是金融性的资产与负 债占了绝大部分。从表1-6中可以看出,金融机构平衡表只包括少量的有形资产。将其 与非金融公司的平衡表表1-4对比一下看,差别十分明显。因为中介机构仅仅把资金从 部门转移到另一个部门。事实上,换个角度来看,金融中介的主要社会功能就是 家庭的储蓄向企业流动的渠道 其他的金融中介还有投资公司、保险公司和信托机构等,所有这些机构除了中介 作用以外都还具有相似的优势。首先,它们集中众多小投资者的资金,从而能够为大 客户提供大笔贷款。其次,向众多借款人出借款项从而实现贷款多样化。这意味着它 们能够分散风险。再次,它们凭借规模效益可建立专家系统。任何个人的借、贷行为 都远非能做到如此专门化 投资公司,集中和管理许多投资者的资金。但也由此产生了一个“小问题”。这
下载 第1章 投 资 环 境环境 9 and Monetary Control Act of 1980）取代为止。人们认为这种对银行利率的限定是对在 大萧条时期为数众多的银行破产的一个反应，政府希望通过控制利率水平以限制银行 的进一步破产。 Q条款的思想逻辑是如果银行不能支付高息以争夺存款人，则这些银 行的利润与安全的边际位置将改善。结果是可以预计的：利率的竞争将被通过向初次 存款人提供礼品、开设更多的营业点以及在更方便的地方设置分支机构等竞争活动所 代替。另一种可以预计的结果是：银行竞争填补了由 Q条款所造成的真空。自从存款 人告别了被禁止支付竞争性利率的银行后， 7 0年代建立起来的货币市场取得了巨大的 成功。事实上，许多金融创新可以被认为是政府征说与法规管制的结果。 表1-5 美国政府的金融资产与负债表 （单位：1 0亿美元） 资 产 金 额 比 例（%） 负 债 金 额 比 例（%） 存款、货币、黄金 1 0 0 . 0 2 2 . 9 货币 2 7 . 5 0 . 6 抵押 5 0 . 3 11 . 5 政府债券 3 760.6 8 6 . 8 贷款 11 2 . 5 2 5 . 7 保险与养老金储备 4 3 6 . 1 1 0 . 1 其他 1 7 4 . 7 3 9 . 9 其他 1 0 6 . 4 2 . 5 总计 4 3 7 . 5 1 0 0 . 0 总计 4 330.6 1 0 0 . 0 资料来源：Flow of Funds Accounts： Flows and Outstandings, Board of Governors of the Federal Reserve System, 1997. 1.4 投资环境对顾客需求的反应 在一个资本主义经济中，当有足够的顾客需求并且这些顾客愿意为受到的服务进 行支付时，就会有追求利润者想方设法提供服务并通过提供服务获得收入。这就是导 致金融市场多样化的机制。下面我们考查一下市场对三个完全不同的需求的反应。 1.4.1 金融中介 我们曾说过，家庭所面临的金融问题是如何使他们的投资达到最佳组合。绝大多 数家庭感到直接投资十分困难。很明显，单一的小投资人不可能在地方报纸上刊登愿 意将款贷出投资建厂的广告。因而，像银行、投资公司、保险公司或信托机构等金融 中介自然应运而生，它们将需要钱的企业和有钱的家庭两方面联系在一起。金融中介 靠出售自己的负债来筹资，用以购买其他公司的负债。 例如，银行通过借钱 (吸收存款 )筹资并将这笔钱出借（贷款）给其他的借款人。 支付存款人利率与向借款人索要的利率之差即为银行的利润。在这种方式下，贷者与 借者无需直接接触，双方都去银行，银行起到了中介的作用。各自独立地去找共同的 中介，双方的匹配问题就迎刃而解了。由于通过金融中介既方便又节省成本，借贷双 方便允许金融中介从存贷款利差中获利。换句话说，协调的作用为银行成为中介创造 了市场，获利机会使银行从传统的经济中脱颖而出。 与其他类型的机构相比，金融中介在资产与负债方面的特点是金融性的资产与负 债占了绝大部分。从表1 - 6中可以看出，金融机构平衡表只包括少量的有形资产。将其 与非金融公司的平衡表表1 - 4对比一下看，差别十分明显。因为中介机构仅仅把资金从 一个部门转移到另一个部门。事实上，换个角度来看，金融中介的主要社会功能就是 家庭的储蓄向企业流动的渠道。 其他的金融中介还有投资公司、保险公司和信托机构等，所有这些机构除了中介 作用以外都还具有相似的优势。首先，它们集中众多小投资者的资金，从而能够为大 客户提供大笔贷款。其次，向众多借款人出借款项从而实现贷款多样化。这意味着它 们能够分散风险。再次，它们凭借规模效益可建立专家系统。任何个人的借、贷行为 都远非能做到如此专门化。 投资公司，集中和管理许多投资者的资金。但也由此产生了一个“小问题”。这
10第一部分导论 China-ubce 载 个问题是:大多数家庭的投资组合能力有限,不能覆盖范围广泛的所有证券,购买多 家不同公司一两股股票的佣金和交易成本非常之高。显然,购买股票和债券的更经济 合算的做法是大笔购买,这种情况为许多投资公司的共同基金提供了获利的机会。 表1-6金融机构平衡表① (单位:10亿美元) 金额比例(%) 负债与净值 金额比例(%) 设备与建筑物 3.1 存款 3462 土地 共同基金股份 有形资产合计 3.6 人寿保险准备金 金融资产 养老准备金 465 27.0 存款与现金 2.1货币市场证券 政府债券 20.6 债券与抵押债券 1589 公司债券 1924 抵押债券 2311 13.4 负债合计 15971 92.6 消费信贷 5.2 其他贷款 1803 公司权益 3310 其他 2471 金融资产合计16625 净值 总计 总计 ①由于循环小数的原因,纵行相加可能与总计有出入 资料来源:1945~1994年美国经济资产负债表,联邦储备系统委员会,1995年6月 共同基金将许多小投资者资金集小成大,从而获得大笔交易的优势,投资者按他 们的投资额在共同基金中所占的比例拥有共同基金的所有权。这种机制解决了小投资 者的问题,使他们愿意向共同基金的操作者支付管理费。共同基金是投资俱乐部或合 作社发展的必然结果,在这种投资俱乐部或合作社中,投资者们集中资金并协力合作 基金成立一个吸收许多小投资者的公司,进而成为一个代表投资者利益的投资代理机 构。优势仍然是其规模性,由于规模大,共同基金就能够提供有价值的服务并获得可 观的利润 投资公司也能为大投资者设计特定目标的投资组合。相比较,共同基金占领的是 零售市场。共同基金与投资公司的主要区别是共同基金的投资理念是吸引大量客户。 有些投资公司运作“混合基金”,将不同客户相同目标的钱并入一个“微型共同基金”, 并按照这些客户的共同偏好进行管理。我们将在第4章详细讨论投资公司 投资者所享受的服务的增值也可用规模经济来解释。通讯业务、数据库、经纪业 的调研服务无不证明,通过少数代理人收集信息并对其研究,再将信息卖给广大用户 是最佳方式。这种代理机构自然应运而生。投资者当然需要信息,但由于本身操作的 资金很少,自己收集信息就很不经济。这样,赚钱的机会就来了:由一个公司为许多 用户提供这种服务并收取费用 1.4.2投资银行 正如规模经济和专业化为金融中介创造获利机会一样,它们也为那些向企业提供 专门服务的公司创造盈利的机会。我们前面谈到过公司通过向公众出售股票债券等证 券来大量筹资。但公司不会经常做这些业务,而专事此类活动的投资银行性质的企业 能够以低于筹资公司内部证券发行部门的成本提供服务 一些投资银行如美林公司( Merrill lynch)、索罗门兄弟公司( Salomon brothers) 或高盛公司( Goldman, Sachs)建议发行公司按证券发行、市场条件、合理利率定价
个问题是：大多数家庭的投资组合能力有限，不能覆盖范围广泛的所有证券，购买多 家不同公司一两股股票的佣金和交易成本非常之高。显然，购买股票和债券的更经济 合算的做法是大笔购买，这种情况为许多投资公司的共同基金提供了获利的机会。 表1-6 金融机构平衡表① （单位：1 0亿美元） 资 产 金 额 比 例（%） 负债与净值 金 额 比 例（%） 有形资产 负债 设备与建筑物 5 2 8 3 . 1 存款 3 462 2 0 . 1 土地 9 9 0 . 6 共同基金股份 1 564 9 . 1 有形资产合计 6 2 8 3 . 6 人寿保险准备金 4 7 8 2 . 8 金融资产 养老准备金 4 651 2 7 . 0 存款与现金 3 6 4 2 . 1 货币市场证券 1 150 6 . 7 政府债券 3 548 2 0 . 6 债券与抵押债券 1 589 9 . 2 公司债券 1 924 11 . 2 其他 3 078 1 7 . 8 抵押债券 2 311 1 3 . 4 负债合计 15 971 9 2 . 6 消费信贷 8 9 4 5 . 2 其他贷款 1 803 1 0 . 4 公司权益 3 310 1 9 . 2 其他 2 471 1 4 . 3 金融资产合计 16 625 9 6 . 4 净值 1 281 7 . 4 总计 17 252 1 0 0 . 0 总计 17 252 1 0 0 . 0 ① 由于循环小数的原因，纵行相加可能与总计有出入。 资料来源：1 9 4 5 ~ 1 9 9 4年美国经济资产负债表，联邦储备系统委员会， 1 9 9 5年6月。 共同基金将许多小投资者资金集小成大，从而获得大笔交易的优势，投资者按他 们的投资额在共同基金中所占的比例拥有共同基金的所有权。这种机制解决了小投资 者的问题，使他们愿意向共同基金的操作者支付管理费。共同基金是投资俱乐部或合 作社发展的必然结果，在这种投资俱乐部或合作社中，投资者们集中资金并协力合作。 基金成立一个吸收许多小投资者的公司，进而成为一个代表投资者利益的投资代理机 构。优势仍然是其规模性，由于规模大，共同基金就能够提供有价值的服务并获得可 观的利润。 投资公司也能为大投资者设计特定目标的投资组合。相比较，共同基金占领的是 零售市场。共同基金与投资公司的主要区别是共同基金的投资理念是吸引大量客户。 有些投资公司运作“混合基金”，将不同客户相同目标的钱并入一个“微型共同基金”， 并按照这些客户的共同偏好进行管理。我们将在第 4章详细讨论投资公司。 投资者所享受的服务的增值也可用规模经济来解释。通讯业务、数据库、经纪业 的调研服务无不证明，通过少数代理人收集信息并对其研究，再将信息卖给广大用户 是最佳方式。这种代理机构自然应运而生。投资者当然需要信息，但由于本身操作的 资金很少，自己收集信息就很不经济。这样，赚钱的机会就来了：由一个公司为许多 用户提供这种服务并收取费用。 1.4.2 投资银行 正如规模经济和专业化为金融中介创造获利机会一样，它们也为那些向企业提供 专门服务的公司创造盈利的机会。我们前面谈到过公司通过向公众出售股票债券等证 券来大量筹资。但公司不会经常做这些业务，而专事此类活动的投资银行性质的企业 能够以低于筹资公司内部证券发行部门的成本提供服务。 一些投资银行如美林公司（Merrill lynch）、索罗门兄弟公司（Salomon Brothers） 或高盛公司（Gddman, Sachs）建议发行公司按证券发行、市场条件、合理利率定价。 10 第一部分 导环境论 下载
China-u6.com 第1章投资环境 最终,投资公司掌握着证券的公开发行业务 与证券发行者相比,投资银行所提供的不仅是证券投资的专业知识。他们时时处 于市场之中,协助这个或那个公司发行证券,公众知道投资银行为维护名誉就要诚实 可信。如果他们对所承销证券的前景过于乐观或夸大债权,投资银行们将与公众共同 遭受损失,因为下次他们将失去公众的信任。投资银行承揽业务的能力和业绩取决于 他们业已建立起来的信誉。很显然,投资银行维护良好信誉的经济动机比那些只进入 次证券市场或很少进入证券市场的公司要强烈得多。因此,投资银行能够向公众提 供一种保证——一种证券发行者的“经认可”标记。他们在信誉上的投资是另一种规 模经济,这种规模经济源于经常参与资本市场。 143金融创新与衍生工具 家庭对投资多样化的要求要比绝大多数企业强烈得多。绝大多数公司发现,只发 行“普通的”证券,而将那些复杂多变的种类留给金融市场上的专业户们更为简单 当然这也为投资银行极乐于从事的靠革新证券设计和包装而获利提供了良机 想想自1970年以来抵押证券市场发生了多么惊人的变化,那时以抵押作为担保的 转手证券首次由美国政府国民抵押协会(GNMA,或 Ginnie mae)引入。这些源于不同 家庭抵押品的转手票据根据类别汇聚起来,基于这种集合而成的债券就是GNMA的转 券( pass-through security)。GNMA转手证券的持有人可以获得由抵押票据所带来 的本金和利息的支付。例如,GNMA的抵押票据的总额为1亿美元,利率为10%,期限 为30年,转手证券的购买者可以得到这组抵押票据带来的所有的月息和本金。提供抵 押贷款的银行继续为转手证券的购买者提供服务,但不再拥有抵押投资。这些票据已 经过户给GNMA的转手证券持有者 转手证券是抵押市场的惊人创举。抵押品的证券化意味着抵押票据可像其他证券 样在国内金融市场交易。资金的可得性不再仅仅依靠本地的信贷条件,随着转手证 券在全国金融市场交易,抵押资金能够从任何地区流向需求最大的地区。 当投资者对实际到期期限不同的抵押担保证券兴趣明显浓厚时,新一轮的金融创 新就开始了。于是,出现了抵押保证证券( collateralized mortgage obligation)或CMO 抵押保证证券满足了对有担保的抵押证券的需求,这些证券有一系列不同的到期日, 这些到期日是根据整个聚集的不同种类的抵押票据的到期日划分的。其中的所谓快付 类转手证券能够在投资者收回在这部分证券的全部投资后首先获得抵押票据的本金支 而在此时,投资于其他种类转手证券的投资者,将只能获得他们投资的利息。这 样快付类转手证券将首先退出市场,因而是期限最短的抵押担保证券,排在它后面的 转手证券较晚退出市场,退出时其持有人将会收回全部本金,余此类推,直到期限最 长的慢付类转手证券,在所有其他类转手证券都退出之后,最后收回本金 尽管这些证券相当复杂,这里的信息仍是对证券的需求会引出市场的反应。最近 20年的金融产品发展的浪潮就是对由于证券特定风险、回报、课税、期限特性的需求 没有得到满足所创造的获利机会的反应。随着投资银行业的成熟,证券创新及规格化 更为常见。绝大多数新证券是通过对基本证券分解与再包装而成。例如抵押保证证券 就是通过拆解一个较简单的抵押担保债券又组合为具有较复杂类别的证券而成。有 个华尔街的笑话:问有多少投资银行参加销售一个灯泡,答案是100人—其中1人砸 碎灯泡,其他99人销售碎片 这个讨论引出初始证券与衍生证券的概念。初始证券( primitive security)的收 益取决于发行者的状况。譬如债券约定的利息仅依赖于发行公司的偿偾能力。股东的 红利也仅取决于董事会对公司财务状况的评估。而衍生证券( derivative securities)的 收益取决于与其他资产价格相关的因素。例如股票期权的收益取决于该股票的价格。 在我们前面有关抵押的讨论中,衍生抵押担保证券的收益取决于作为初始证券的初始
下载 第1章 投 资 环 境环境 11 最终，投资公司掌握着证券的公开发行业务。 与证券发行者相比，投资银行所提供的不仅是证券投资的专业知识。他们时时处 于市场之中，协助这个或那个公司发行证券，公众知道投资银行为维护名誉就要诚实 可信。如果他们对所承销证券的前景过于乐观或夸大债权，投资银行们将与公众共同 遭受损失，因为下次他们将失去公众的信任。投资银行承揽业务的能力和业绩取决于 他们业已建立起来的信誉。很显然，投资银行维护良好信誉的经济动机比那些只进入 一次证券市场或很少进入证券市场的公司要强烈得多。因此，投资银行能够向公众提 供一种保证—一种证券发行者的“经认可”标记。他们在信誉上的投资是另一种规 模经济，这种规模经济源于经常参与资本市场。 1.4.3 金融创新与衍生工具 家庭对投资多样化的要求要比绝大多数企业强烈得多。绝大多数公司发现，只发 行“普通的”证券，而将那些复杂多变的种类留给金融市场上的专业户们更为简单。 当然这也为投资银行极乐于从事的靠革新证券设计和包装而获利提供了良机。 想想自1 9 7 0年以来抵押证券市场发生了多么惊人的变化，那时以抵押作为担保的 转手证券首次由美国政府国民抵押协会 ( G N M A，或Ginnie Mae)引入。这些源于不同 家庭抵押品的转手票据根据类别汇聚起来，基于这种集合而成的债券就是 G N M A的转 手证券(pass-through security)。G N M A转手证券的持有人可以获得由抵押票据所带来 的本金和利息的支付。例如， G N M A的抵押票据的总额为1亿美元，利率为1 0%，期限 为3 0年，转手证券的购买者可以得到这组抵押票据带来的所有的月息和本金。提供抵 押贷款的银行继续为转手证券的购买者提供服务，但不再拥有抵押投资。这些票据已 经过户给G N M A的转手证券持有者。 转手证券是抵押市场的惊人创举。抵押品的证券化意味着抵押票据可像其他证券 一样在国内金融市场交易。资金的可得性不再仅仅依靠本地的信贷条件，随着转手证 券在全国金融市场交易，抵押资金能够从任何地区流向需求最大的地区。 当投资者对实际到期期限不同的抵押担保证券兴趣明显浓厚时，新一轮的金融创 新就开始了。于是，出现了抵押保证证券 (collateralized mortgage obligation)或C M O。 抵押保证证券满足了对有担保的抵押证券的需求，这些证券有一系列不同的到期日， 这些到期日是根据整个聚集的不同种类的抵押票据的到期日划分的。其中的所谓快付 类转手证券能够在投资者收回在这部分证券的全部投资后首先获得抵押票据的本金支 付。而在此时，投资于其他种类转手证券的投资者，将只能获得他们投资的利息。这 样快付类转手证券将首先退出市场，因而是期限最短的抵押担保证券，排在它后面的 转手证券较晚退出市场，退出时其持有人将会收回全部本金，余此类推，直到期限最 长的慢付类转手证券，在所有其他类转手证券都退出之后，最后收回本金。 尽管这些证券相当复杂，这里的信息仍是对证券的需求会引出市场的反应。最近 2 0年的金融产品发展的浪潮就是对由于证券特定风险、回报、课税、期限特性的需求 没有得到满足所创造的获利机会的反应。随着投资银行业的成熟，证券创新及规格化 更为常见。绝大多数新证券是通过对基本证券分解与再包装而成。例如抵押保证证券 就是通过拆解一个较简单的抵押担保债券又组合为具有较复杂类别的证券而成。有一 个华尔街的笑话：问有多少投资银行参加销售一个灯泡，答案是 1 0 0人—其中1人砸 碎灯泡，其他9 9人销售碎片。 这个讨论引出初始证券与衍生证券的概念。初始证券（primitive security）的收 益取决于发行者的状况。譬如债券约定的利息仅依赖于发行公司的偿债能力。股东的 红利也仅取决于董事会对公司财务状况的评估。而衍生证券（derivative securities）的 收益取决于与其他资产价格相关的因素。例如股票期权的收益取决于该股票的价格。 在我们前面有关抵押的讨论中，衍生抵押担保证券的收益取决于作为初始证券的初始
