20世纪90年代以来的金融创新及金融脱媒2003-06-23内容提要：放松管制和信息技术的革命性进步，使得金融创新自20世纪90年代以来皇现了与过去不相同的特征。金融业竞争遂步加剧，金融机构创新能力不断增强。同时，创新不仅仅在产品方面，更表现为服务方式的创新。电子金融的发展挑战了传统的金融机构，同时自身也历经了考验。新的金融创新带来了新的金融脱媒现象，并给监管者提出了新的课题一一在信息时代如何有效地保护金融业消费者的利益和防范系统性风险。我国金融业面对的不再仅仅是传统意义上的相同或相似类别的金融机构之间的竞争。由于20世纪90年代以来放松管制和技术进步加速发展，提供金融产品的机构已经打破了传统的疆界，而产品和服务方式的创新则更是日新月异。因而，回顾与分析近年来金融创新的一些特点，或许对我国金融服务业更好地认识所处的竞争环境和时代特征能有所启发。一、金融创新动力的变迁金融监管与金融创新之间的关系常常被描述为类似于猫与鼠的游戏。即严格的管制会促使金融机构通过创新金融产品来规避监管，而金融创新又进一步促使监管部门通过制定新的法规来将新产品纳入监管范围，于是又有新一轮的创新。这种模型是由凯恩（Kane)创造的，通常被称作回避管制理论。据此似乎也可以认为，严格的金融管制实际上是金融创新的一种动力。此外，解释金融创新的理论还有希克斯(Hicks)和涅汉斯(Niehans)交易成本说或技术进步说，格利（Gurley）和肖（Shaw）的实际部门需要说，西尔柏（Silber)的逆境创新理论以及戴维斯(Davis)、韦斯特（West)、诺斯(North)等人的制度学派解说等等(贝多广等，1990；米什金，1998)。在20世纪70一80年代，不断的金融创新使得金融业的面貌已不似以往。许多原有的界限已被打破。比如说，在为公司融资时，很难明确划分是要通过商业票据或通过发行股票来进行，通过长期或短期的金融工具来进行：相反，债务已经可以交易，一个永不停止的资金流将可以毫无阻拦地从一种形式的证券或票据转换成另一种、从一个币种转换为另一种(Hamilton，1986)。自1987年花旗银行和JP摩根银行经历了在新兴市场上债务危机的困扰之后，资产证券化开始迅速发展而成为金融市场上一种全球性的趋势(Engetal，1998)。与此同时，消费者对多样化的金融资产如单位化的保险合同、共同投资基金等等的需求也逐遂步提高，从而进一步促进了金融创新的加强。然而，进入20世纪90年代以来，金融创新的环境与以前已发生很大不同。首先是金融监管与金融创新的关系发生了变化。全球范围内加速进行的金融管制放松，一方面使得金融机构之间的竞争加剧，从而激励了金融机构通过产品创新来增强竞争力和保持原有的市场地位或占有新的市场：另一方面，管制放松的环境使得金融创新的空间被巨幅放大。其次是信息技术特别是互联网技术的革命性发展，这使得金融服务业不仅在创新手段包括产品设计和交易的能力大大提高、成本大大降低，而且更重要的是，金融服务的方式上发生了巨大的变化一电子金融。金融机构创新能力的增强和电子金融的发展与放松管制的环境，使得市场的参与者不断增多（金融机构相互进入对方领域或非金融机构进入金融服务业），从而进一步加剧了竞争，竞争进而又促进金融创新。而不断的金融创新则义向放松管制和技术进步提出了新的要求或市场需求。这里尝试通过图1来简单描述他们之间的关系
20 世纪 90 年代以来的金融创新及金融脱媒 2003-06-23 内容提要：放松管制和信息技术的革命性进步，使得金融创新自 20 世纪 90 年代以来 呈现了与过去不相同的特征。金融业竞争逐步加剧，金融机构创新能力不断增强。同时， 创新不仅仅在产品方面，更表现为服务方式的创新。电子金融的发展挑战了传统的金融机 构，同时自身也历经了考验。新的金融创新带来了新的金融脱媒现象，并给监管者提出了 新的课题——在信息时代如何有效地保护金融业消费者的利益和防范系统性风险。 我国金融业面对的不再仅仅是传统意义上的相同或相似类别的金融机构之间的竞争。由 于 20 世纪 90 年代以来放松管制和技术进步加速发展，提供金融产品的机构已经打破了传 统的疆界，而产品和服务方式的创新则更是日新月异。因而，回顾与分析近年来金融创新的 一些特点，或许对我国金融服务业更好地认识所处的竞争环境和时代特征能有所启发。 一、金融创新动力的变迁 金融监管与金融创新之间的关系常常被描述为类似于猫与鼠的游戏。即严格的管制会促 使金融机构通过创新金融产品来规避监管，而金融创新又进一步促使监管部门通过制定新的 法规来将新产品纳入监管范围，于是又有新一轮的创新。这种模型是由凯恩 (Kane)创造的， 通常被称作回避管制理论。据此似乎也可以认为，严格的金融管制实际上是金融创新的一种 动力。此外，解释金融创新的理论还有希克斯 (Hicks)和涅汉斯(Niehans)交易成本说或技术 进步说，格利(Gurley)和肖(Shaw)的实际部门需要说，西尔柏 (Silber)的逆境创新理论以及戴 维斯(Davis)、韦斯特 (West)、诺斯(North)等人的制度学派解说等等(贝多广等，1990；米什 金，1998)。 在 20 世纪 70—80 年代，不断的金融创新使得金融业的面貌已不似以往。许多原有的界 限已被打破。比如说，在为公司融资时，很难明确划分是要通过商业票据或通过发行股票来 进行，通过长期或短期的金融工具来进行；相反，债务已经可以交易，一个永不停止的资金 流将可以毫无阻拦地从一种形式的证券或票据转换成另一种、从一个币种转换为另一种 (Hamilton， 1986)。自 1987 年花旗银行和 JP 摩根银行经历了在新兴市场上债务危机的困扰 之后，资产证券化开始迅速发展而成为金融市场上一种全球性的趋势(Eng et al， 1998)。与 此同时，消费者对多样化的金融资产如单位化的保险合同、共同投资基金等等的需求也逐步 提高，从而进一步促进了金融创新的加强。 然而，进入 20 世纪 90 年代以来，金融创新的环境与以前已发生很大不同。首先是金融 监管与金融创新的关系发生了变化。全球范围内加速进行的金融管制放松，一方面使得金融 机构之间的竞争加剧，从而激励了金融机构通过产品创新来增强竞争力和保持原有的市场地 位或占有新的市场；另一方面，管制放松的环境使得金融创新的空间被巨幅放大。其次是信 息技术特别是互联网技术的革命性发展，这使得金融服务业不仅在创新手段包括产品设计和 交易的能力大大提高、成本大大降低，而且更重要的是，金融服务的方式上发生了巨大的变 化一电子金融。金融机构创新能力的增强和电子金融的发展与放松管制的环境，使得市场的 参与者不断增多(金融机构相互进入对方领域或非金融机构进入金融服务业)，从而进一步加 剧了竞争，竞争进而又促进金融创新。而不断的金融创新则又向放松管制和技术进步提出了 新的要求或市场需求。这里尝试通过图 1 来简单描述他们之间的关系
创新创新能技术透二、金融服务方式的变革及非金融机构向金融业的渗透传统的金融创新主要是以产品创新为核心内容的，即通过没计和提供新的金融产品使得消费者获得更多舱金融工具的同时，金融机构也可以有效地规避监管限制而得以扩大市场范围。进入20世纪90年代特别是90年代后期以来，技术进步和放松管制所带来的金融创新开始进入了一个以服务方式的创新为主（虽然产品的创新从未停止过)的飞速发展的阶段。正如电子商务(e一business或ecommerce)对现代经济生活所发生的巨大影响一样，电子金融的发展对金融业的影响更明显、更迅速。电子金融不同于我们以往所说的金融电子化。前者通常指利用网络技术（特别是互联网)手段来开展金融服务，是近年来刚刚兴起的一种新的金融服务和金融产品的实现方式或销售渠道（distributionchannel）。它不仅可以大幅度地提高交易量和交易速度、降低交易成本，而且更重要的是可以使得交易各方更有效地获取有关产品信息，特别是客户（金融产品的消费者）能够更为主动地参与交易：而后者则通常是指金融机构通过对金融业务进行计算机化的经营管理，是一种较早时期的(20世纪70一80年代）、较内部化的（或较为孤立的）技术手段，着眼于自动化薄记、文字处理、文件管理、成本控制等。以电子金融这一薪新的服务方式为核心的金融创新的发展给金融业带来了革命性的变化。电子金融对金融业的影响首先来自于非金融机构的进入。由于互联网技术的发展，非银行金融机构有可能以较低的成本，更快的速度进入金融服务领域。这些机构可以包括三类，第一类是专业的电子金融机构(e一banks或onlinebanks)如E*Trade、E*Loan，他们的优势是通过提供低成本的服务来获得竞争上的价格优势。第二类是具有一定规模的网络服务机构，如YaHoo!，AOL，MSN等，他们利用庞大的用户基础和信息技术上的优势来提供金融服务并参与市场竞争。有人将这两类电子金融机构分别归纳为价格型(poce一based)和关系型(relationship一bsaed)竞争优势(Kerner，2001)。第三类是一般工商企业，包括大型的商业零售企业如War一Mart，Marks&Spencer，Tesco等等，利用他们广大的销售网络和客户基础，开展网上和地面的金融服务。以上这些大都面向消费者提供零售型金融业务，如证券买卖、保险销售、存贷款等等，因而基本属于B2C型电子金融。此外，还有些机构包括专业性交易服务机构如Tradesafe.com，I一Escrow)和一些工业制造业企业如通用汽车、福特汽车、通用电气等也在建立或支持与所生产产品相关的批发性电子交易市场，或可称B2B金融业务。三、砖头与鼠标的较量
二、金融服务方式的变革及非金融机构向金融业的渗透 传统的金融创新主要是以产品创新为核心内容的，即通过没计和提供新的金融产品使得 消费者获得更多舱金融工具的同时，金融机构也可以有效地规避监管限制而得以扩大市场范 围。进入 20 世纪 90 年代特别是 90 年代后期以来，技术进步和放松管制所带来的金融创新 开始进入了一个以服务方式的创新为主 (虽然产品的创新从未停止过)的飞速发展的阶段。 正如电子商务(e—business 或 e—commerce)对现代经济生活所发生的巨大影响一样，电 子金融的发展对金融业的影响更明显、更迅速。电子金融不同于我们以往所说的金融电子化。 前者通常指利用网络技术 (特别是互联网)手段来开展金融服务，是近年来刚刚兴起的一种 新的金融服务和金融产品的实现方式或销售渠道(distribution channel)。它不仅可以大幅度地 提高交易量和交易速度、降低交易成本，而且更重要的是可以使得交易各方更有效地获取有 关产品信息，特别是客户(金融产品的消费者)能够更为主动地参与交易；而后者则通常是指 金融机构通过对金融业务进行计算机化的经营管理，是一种较早时期的(20 世纪 70—80 年 代)、较内部化的(或较为孤立的)技术手段，着眼于自动化簿记、文字处理、文件管理、成本 控制等。以电子金融这一崭新的服务方式为核心的金融创新的发展给金融业带来了革命性的 变化。 电子金融对金融业的影响首先来自于非金融机构的进入。由于互联网技术的发展，非银 行金融机构有可能以较低的成本，更快的速度进入金融服务领域。这些机构可以包括三类， 第一类是专业的电子金融机构(e—banks 或 online banks)如 E*Trade、E*Loan，他们的优势是 通过提供低成本的服务来获得竞争上的价格优势。第二类是具有一定规模的网络服务机构， 如 Ya Hoo!，AOL，MSN 等，他们利用庞大的用户基础和信息技术上的优势来提供金融服 务并参与市场竞争。有人将这两类电子金融机构分别归纳为价格型(poce—based)和关系型 (relationship—bsaed)竞争优势(Kerner，2001)。第三类是一般工商企业，包括大型的商业零 售企业如 War—Mart，Marks&Spencer，Tesco 等等，利用他们广大的销售网络和客户基础， 开展网上和地面的金融服务。以上这些大都面向消费者提供零售型金融业务，如证券买卖、 保险销售、存贷款等等，因而基本属于 B2C 型电子金融。此外，还有些机构包括专业性交 易服务机构(如 Tradesafe.com，I—Escrow)和一些工业制造业企业如通用汽车、福特汽车、 通用电气等也在建立或支持与所生产产品相关的批发性电子交易市场，或可称 B2B 金融业 务。 三、砖头与鼠标的较量
电子金融给传统的金融机构带来了巨大的挑战。虽然近年来各类".com"公司都经历着一场严重的挫折，但由互联网和电子商务所引发的这场革命对各个行业所产生的影响却并未减弱。而在各个行业中，对金融行业的影响尤为突出。在技术进步和放松管制的条件下，新兴的金融服务和金融产品的提供者，如以上所列出的各类.com"和多元化经营的工商企业将可以很容易地就进入壁垒不再森严的金融市场。而且，互联网技术使得一些新的金融机构生来就是全球化机构。例如E*Trade只花了3年的时间就建立了一个世界性的品牌并在全球33个国家开展业务。而美林公司为实现在大致相同的范围内开展经营活动则用了30多年的时间（Gmzine&Davidow，2000）。同时，互联网技术也使得交易成本大幅度下降。如E*Trade公司和成功地将自已由传统型机构转化为网上经纪商的嘉信公司对证券经纪业务的革命性改造，使得他们的交易成本在3年内就下降了90%(ArthurAnderson，2000a)。因而，有人认为，传统的砖石结构式(bricksandmortar）的金融机构将会被新兴的鼠标点击式(clicks)金融机构或准金融机构所替代。在此形势下，传统的金融机构奋起直追，纷纷投入巨资于电子金融方面，以不同形式，迅速建立起了一支实力雄厚的"砖头加鼠标"(bricksandclicks)的金融力量。金融机构建设电子金融的一种形式是通过另设新机构的方式来拓展其客户基础同时也扩大其服务范围，这方面突出的如英国宝诚保险公司。它投资了5000万英镑建立了一个提供多种产品（包括存贷款、保险销售、证券买卖、信用卡等的网上银行服务机构一一“鸡蛋公司(Egg)，这个公司在短短2年时间内就发展了90万客户和120亿英镑的存款。金融机构发展电子金融的第二种形式是多数银行都在做的，即通过提供网上服务为现有的客户群体提供方便从而保持既有市场并吸引新的客户。如美洲银行在开设了互联网服务后，每个月都有约12万客户在网上登记，其中多数都是银行现有的客户(GlobalFinance，August2000)。第三种形式是通过建立联盟的方式来共同发展网上服务。有的联盟是不同类型的金融机构之间利用各自在所提供产品的所服务的市场上的优势互补。电子金融和其他类型的电子商务在2000年的暴涨暴落，使得大家都开始重新审视电子金融经营的模式。虽然有人至今仍然对比尔.盖茨关于“银行业务很关键，但银行并不一定关键"的论断深信不移(Kerner,2001)：但许多人更认为，如同电子商务是商务的一个部分，电子金融也是金融的一个部分。因而植根于金融机构当中并与传统的业务形式紧密衔接的电子金融往往更具竞争优势、更容易成功(Villa，2001：Rama-muthy，2001和Brandman，2000等）。由于金融机构在资金、客户、信誉和品牌等方面的优势，他们在传统的业务基础上建立的电子金融，往往具有更加稳定的客户基础和竞争能力，同时也具有更高的风险承受能力。特别是在2000年下半年以来市场下行、交易也逐步萎缩的情况下，对于纯粹的电子金融机构来说，生存的压力将非常大。在此情况下，背靠资本实力雄厚和信誉卓著的大型金融机构的电子金融机构，显示出其与众不同之处。如面对市场表现不良、股票价格持续下降的电子金融机构CSFBdirect.com，②其母公司瑞士信贷第一波士顿公司（CSFB)于2001年3月26日宣布资7000方美元，以高于前一交易日收市价60%的价格收购了发行在外的股票，以便重组该电子金融机构。此前，为重新创立品牌、吸引客户，CSFB在2000年第四季度就为此花费了近400万美元(FT，27March2001)。不管其发展前景如何，这类举动本身就是其他独立的电子金融机构所难以奢望的。事实上，早在电子商务如日中天的2000年初，安达信公司的一项调查就显示，多数人（53%）还是相信五年后的金融主力军仍为全球性金融机构或较早运用了电子商务的地方金融机构：而只有很少人支持纯粹的独立电子金融机构或来自其他行业的新来者能够成为主力见表1)。表1金融市场未来的主力单位：%
电子金融给传统的金融机构带来了巨大的挑战。虽然近年来各类“.com”公司都经历着一 场严重的挫折，但由互联网和电子商务所引发的这场革命对各个行业所产生的影响却并未减 弱。而在各个行业中，对金融行业的影响尤为突出。在技术进步和放松管制的条件下，新兴 的金融服务和金融产品的提供者，如以上所列出的各类“.com”和多元化经营的工商企业将可 以很容易地就进入壁垒不再森严的金融市场。而且，互联网技术使得一些新的金融机构生来 就是全球化机构。例如 E*Trade 只花了 3 年的时间就建立了一个世界性的品牌并在全球 33 个国家开展业务。而美林公司为实现在大致相同的范围内开展经营活动则用了 30 多年的时 间(Gmzine&Davidow，2000)。同时，互联网技术也使得交易成本大幅度下降。如 E*Trade 公司和成功地将自已由传统型机构转化为网上经纪商的嘉信公司对证券经纪业务的革命性 改造，使得他们的交易成本在 3 年内就下降了 90％(Arthur Anderson，2000a)。因而，有人 认为，传统的砖石结构式(bricksand mortar)的金融机构将会被新兴的鼠标点击式(clicks)金融 机构或准金融机构所替代。在此形势下，传统的金融机构奋起直追，纷纷投入巨资于电子金 融方面，以不同形式，迅速建立起了一支实力雄厚的“砖头加鼠标”(bricks and clicks)的金融 力量。金融机构建设电子金融的一种形式是通过另设新机构的方式来拓展其客户基础同时也 扩大其服务范围，这方面突出的如英国宝诚保险公司。它投资了 5000 万英镑建立了一个提 供多种产品 (包括存贷款、保险销售、证券买卖、信用卡等)的网上银行服务机构——“鸡蛋” 公司(Egg)，这个公司在短短 2 年时间内就发展了 90 万客户和 120 亿英镑的存款。金融机构 发展电子金融的第二种形式是多数银行都在做的，即通过提供网上服务为现有的客户群体提 供方便从而保持既有市场并吸引新的客户。如美洲银行在开设了互联网服务后，每个月都有 约 12 万客户在网上登记，其中多数都是银行现有的客户(Global Finance， August 2000)。第 三种形式是通过建立联盟的方式来共同发展网上服务。有的联盟是不同类型的金融机构之间 利用各自在所提供产品的所服务的市场上的优势互补。 电子金融和其他类型的电子商务在 2000 年的暴涨暴落，使得大家都开始重新审视电子 金融经营的模式。虽然有人至今仍然对比尔.盖茨关于“银行业务很关键，但银行并不一定关 键”的论断深信不移(Kerner,2001)；但许多人更认为，如同电子商务是商务的一个部分，电 子金融也是金融的一个部分。因而植根于金融机构当中并与传统的业务形式紧密衔接的电子 金融往往更具竞争优势、更容易成功(Villa，2001；Rama-muthy，2001 和 Brandman，2000 等)。由于金融机构在资金、客户、信誉和品牌等方面的优势，他们在传统的业务基础上建 立的电子金融，往往具有更加稳定的客户基础和竞争能力，同时也具有更高的风险承受能力。 特别是在 2000 年下半年以来市场下行、交易也逐步萎缩的情况下，对于纯粹的电子金融机 构来说，生存的压力将非常大。在此情况下，背靠资本实力雄厚和信誉卓著的大型金融机构 的电子金融机构，显示出其与众不同之处。如面对市场表现不良、股票价格持续下降的电子 金融机构 CSFBdirect.com，②其母公司瑞士信贷第一波士顿公司(CSFB)于 2001 年 3 月 26 日宣布斥资 7000 万美元，以高于前一交易日收市价 60％的价格收购了发行在外的股票，以 便重组该电子金融机构。此前，为重新创立品牌、吸引客户，CSFB 在 2000 年第四季度就 为此花费了近 400 万美元(FT，27March2001)。不管其发展前景如何，这类举动本身就是其 他独立的电子金融机构所难以奢望的。事实上，早在电子商务如日中天的 2000 年初，安达 信公司的一项调查就显示，多数人(53％)还是相信五年后的金融主力军仍为全球性金融机构 或较早运用了电子商务的地方金融机构；而只有很少人支持纯粹的独立电子金融机构或来自 其他行业的新来者能够成为主力(见表 1)。 表 1 金融市场未来的主力 单位:%
机构类型支持率33全球性金融机构21较早运用了电子商务的地方金融机构同时提供金融服务的电子商务或网络公司1311纯粹的独立电子金融机构9较晚开展电子商务的地方金融机构8来自其他行业的新来者资料来源：ArthurAmderson，ResearchpapersIssueN02/Janurary2000.如果这一调查放在今天，在经历了2000年的泡沫破灭和金融机构的整合集中之后，有理由相信第一类（全球性金融机构)的得分将会进一步大幅度提高。因而，在可以预见的未来，“砖头加鼠标(bricksandclicks)"的模式将会是金融机构经营的主流模式。四、新的金融脱媒当技术创新在给金融机构带来巨大商机（包括电子金融本身和电子商务所要求的金融服务)的同时，也带来了相当大的挑战。除了前面所提到的来自独立的电子金融机构、提供金融服务的电子商务或网络公司的竞争和来自其他行业的竞争以外，电子金融这一服务方式的特点决定了，市场上的金融产品信息（包括价格、品质、供求等)将更加充分，消费者的主动性和消费的自助性将会增强，他们对金融中介的依赖将会大大减弱，因而将会出现金融脱媒(disintermediation)倾向（ArthurAnderson，2000b；GlobalFinance，April&August2000)。这种脱媒除了原先关于资金的融通更多地通过证券市场而不是银行的含义之外，证券的交易本身对经纪商的依赖也将大大减少。因为投资者可以通过网络，方便地获取市场信息也可以方便地进行交易和查询。有研究认为，技术创新和管制放松条件下，未来的金融机构可以新的标准区分为金融产品的生产者和销售者，前者的数量将会在未来儿年里大幅度下降（如美国的金融机构在5一10年内将下降25%），而销售者将会大量增加（将不仅仅限于现有的金融机构)(PWC，2000)。可以预见，虽然金融机构将会继续发挥其信用中介、风险的承担与分散、投资与融资咨询等方面的功能，但其经营的环境和方式将发生相当大的变化，不能及时和持续创新的机构势必被时代所淘汰。五、新的创新模式下的监管课题电子金融的发展及行业竞争的加剧给金融产品的消费者带来了交易上的便利和便宜。然而，一些监管上的问题也随之产生。1.客户的交易安全及法律问题。与其他形式的电子商务一样，网上证券交易、货币交易或其他形式的电子金融往往也涉及交易的安全可靠性的问题。但所不同的是，网上金融交易的金额往往更大、价格的敏感性和波动幅度更大、变化更为频繁。因而，交易的安全可靠性就显示得更为重要。威胁电子金融交易安全的因素可能会来自于设备或技术方面的可靠程度，可能会来自人为的破坏（如网上黑客侵袭或高科技犯罪），也可能会来自有关交易的争议或法律纠纷，如交易委托的有效性等。这些因素往往在传统的方式下不易发生，如以当面填
机构类型 支持率 全球性金融机构 33 较早运用了电子商务的地方金融机构 21 同时提供金融服务的电子商务或网络公司 13 纯粹的独立电子金融机构 11 较晚开展电子商务的地方金融机构 9 来自其他行业的新来者 8 资料来源：Arthur Amderson，Research papers Issue N02／Janurary 2000. 如果这一调查放在今天，在经历了 2000 年的泡沫破灭和金融机构的整合集中之后，有 理由相信第一类 (全球性金融机构)的得分将会进一步大幅度提高。因而，在可以预见的未 来，“砖头加鼠标(bricks and clicks)”的模式将会是金融机构经营的主流模式。 四、新的金融脱媒 当技术创新在给金融机构带来巨大商机(包括电子金融本身和电子商务所要求的金融服 务)的同时，也带来了相当大的挑战。除了前面所提到的来自独立的电子金融机构、提供金 融服务的电子商务或网络公司的竞争和来自其他行业的竞争以外，电子金融这一服务方式的 特点决定了，市场上的金融产品信息(包括价格、品质、供求等)将更加充分，消费者的主动 性和消费的自助性将会增强，他们对金融中介的依赖将会大大减弱，因而将会出现“金融脱 媒”(disintermediation)倾向 (Arthur Anderson，2000b；Global Finance，April & August2000)。 这种脱媒除了原先关于资金的融通更多地通过证券市场而不是银行的含义之外，证券的交易 本身对经纪商的依赖也将大大减少。因为投资者可以通过网络，方便地获取市场信息也可以 方便地进行交易和查询。有研究认为，技术创新和管制放松条件下，未来的金融机构可以新 的标准区分为金融产品的生产者和销售者，前者的数量将会在未来几年里大幅度下降(如美 国的金融机构在 5—10 年内将下降 25％)，而销售者将会大量增加(将不仅仅限于现有的金融 机构) (PWC，2000)。可以预见，虽然金融机构将会继续发挥其信用中介、风险的承担与分 散、投资与融资咨询等方面的功能，但其经营的环境和方式将发生相当大的变化，不能及时 和持续创新的机构势必被时代所淘汰。 五、新的创新模式下的监管课题 电子金融的发展及行业竞争的加剧给金融产品的消费者带来了交易上的便利和便宜。然 而，一些监管上的问题也随之产生。 1.客户的交易安全及法律问题。与其他形式的电子商务一样，网上证券交易、货币交易 或其他形式的电子金融往往也涉及交易的安全可靠性的问题。但所不同的是，网上金融交易 的金额往往更大、价格的敏感性和波动幅度更大、变化更为频繁。因而，交易的安全可靠性 就显示得更为重要。威胁电子金融交易安全的因素可能会来自于设备或技术方面的可靠程 度，可能会来自人为的破坏(如网上黑客侵袭或高科技犯罪)，也可能会来自有关交易的争议 或法律纠纷，如交易委托的有效性等。这些因素往往在传统的方式下不易发生，如以当面填
单验证、签学传真或有录音的电话委托等方式，出现争议的可能性要小许多。虽然随着技术进步（如电子签名、复合密码等网上安全措施的改进），这些问题在逐步得到解决，但法律有效性的问题至今在许多国家仍然有待解决。2.客户的谈判实力问题。金融机构的全球化、一体化和服务方式的创新，无疑大大降低了金融机构的交易成本。但能否自然地转化为客户的交易成本的降低，则还要取决于市场竞争环境、客户的谈判实力(bargainingpower)等因素。面对数量逐步减少、规模与范围逐步扩大的金融机构，客户能够作出的选择实际上也是在逐步减少；电子金融所带来的服务方式的变革和这一方式对客户交易权力与能力的增强(enpow-erment)的优势，在传统的金融机构逐步建立电子金融特别是近来出现的联合建立电子金融的情况下可能会被抵消。如近年来建设的两个大型网上外汇交易平台Atriax和FXAII，前者是由世界上最大的三个外汇交易银行（花旗银行、德意志银行和大通银行）与路透社共同建立的，后者则是由控制了70%的外汇市场交易量的14个金融巨头（包括汇丰、高盛、瑞士信贷第一波士顿、摩根斯坦利、纽约银行等)建立的。因而人们有理由担心这会带来一种类似于卡特尔式的金融联盟(TheBanker，March2001)，使得客户的谈判实力受到削弱，从而无法真正享受便利的技术所带来的客户交易成本的下降。因而着眼于业务行为的监管(conductofbusiness)将仍然是金融监管机关的重要任务。3.金融机构经营中的利益冲突问题。服务方式的变革使得金融机构更易于进行多样化的经营，而其经营品种的多样化和自身角色的多重性，往往难以避免利益冲突问题。多种经营的金融集团在业务活动中所担当的委托人或主体角色(pnncipal)（如证券自营或实业投资）与代理人角色(agent)(如融资顾问、证券承销或经纪)之间，买方代理(sell—side)(如私人理财、基金管理、证券经纪)与卖方代理(buyside)(如保险销售、股票承销)以及购并业务中的买卖方顾问等等，都会自然而然地产生许多利益冲突。因而外部监管的强化必不可少。4.系统安全问题。金融行业近年来出现的新趋势特别是金融服务方式的不断进步，无疑大大提高了金融市场的运行效率。但与此同时也会为市场带来一些潜在的风险。电子金融在造就了一种无边界的服务形式的同时，也使得风险的传播更加具有全面性影响。新兴的电子金融机构(如E*Trade)或转型的电子金融机构(如Schwab)无疑具有天然全球化和低成本交易的优势，但他们也同时具有极大的波动性。这种波动性一方面是由于客户登录和退出都非常便利，因而跳槽成本（switchcost)较低所造成的：另一方面也与电子商务行业本身的大起大落有关。如果这一趋势持续下去，就有可能会出现清偿上的问题及影响广泛的系统风险。在传统的金融机构中，技术创新同样也是一把双刃剑。在快捷的服务方式降低了成本、增强了信息传输量和传输速度以及方便了客户的同时，也带来了系统安全的问题，如计算机病毒的传播对交易系统的危害，恶意或错误的交易指令所带来的价格信息误导或系统性交收结算风险等。因而，新的形势对金融监管的技术水准和事先防范能力方面提出了更高的要求。作者：中国证监会机构监管部副主任、博士吴清来源：6月19日录
单验证、签字传真或有录音的电话委托等方式，出现争议的可能性要小许多。虽然随着技术 进步(如电子签名、复合密码等网上安全措施的改进)，这些问题在逐步得到解决，但法律有 效性的问题至今在许多国家仍然有待解决。 2.客户的谈判实力问题。金融机构的全球化、一体化和服务方式的创新，无疑大大降低 了金融机构的交易成本。但能否自然地转化为客户的交易成本的降低，则还要取决于市场竞 争环境、客户的谈判实力(bargaining power)等因素。面对数量逐步减少、规模与范围逐步扩 大的金融机构，客户能够作出的选择实际上也是在逐步减少；电子金融所带来的服务方式的 变革和这一方式对客户交易权力与能力的增强(enpow- erment)的优势，在传统的金融机构逐 步建立电子金融特别是近来出现的联合建立电子金融的情况下可能会被抵消。如近年来建设 的两个大型网上外汇交易平台 Atriax 和 FXAII，前者是由世界上最大的三个外汇交易银行 (花旗银行、德意志银行和大通银行)与路透社共同建立的，后者则是由控制了 70％的外汇市 场交易量的 14 个金融巨头(包括汇丰、高盛、瑞士信贷第一波士顿、摩根斯坦利、纽约银行 等)建立的。因而人们有理由担心这会带来一种类似于卡特尔式的金融联盟(The Banker， March2001)，使得客户的谈判实力受到削弱，从而无法真正享受便利的技术所带来的客户交 易成本的下降。因而着眼于业务行为的监管(conduct of business)将仍然是金融监管机关的重 要任务。 3.金融机构经营中的利益冲突问题。服务方式的变革使得金融机构更易于进行多样化的 经营，而其经营品种的多样化和自身角色的多重性，往往难以避免利益冲突问题。多种经营 的金融集团在业务活动中所担当的委托人或主体角色(pnncipal)(如证券自营或实业投资)与 代理人角色(agent)(如融资顾问、证券承销或经纪)之间，买方代理(sell—side)(如私人理财、 基金管理、证券经纪)与卖方代理(buy—side)(如保险销售、股票承销)以及购并业务中的买卖 方顾问等等，都会自然而然地产生许多利益冲突。因而外部监管的强化必不可少。 4.系统安全问题。金融行业近年来出现的新趋势特别是金融服务方式的不断进步，无疑 大大提高了金融市场的运行效率。但与此同时也会为市场带来一些潜在的风险。电子金融在 造就了一种无边界的服务形式的同时，也使得风险的传播更加具有全面性影响。新兴的电子 金融机构(如 E*Trade)或转型的电子金融机构(如 Schwab)无疑具有天然全球化和低成本交易 的优势，但他们也同时具有极大的波动性。这种波动性一方面是由于客户登录和退出都非常 便利，因而跳槽成本(switch cost)较低所造成的；另一方面也与电子商务行业本身的大起大 落有关。如果这一趋势持续下去，就有可能会出现清偿上的问题及影响广泛的系统风险。 在传统的金融机构中，技术创新同样也是一把双刃剑。在快捷的服务方式降低了成本、 增强了信息传输量和传输速度以及方便了客户的同时，也带来了系统安全的问题，如计算机 病毒的传播对交易系统的危害，恶意或错误的交易指令所带来的价格信息误导或系统性交收 结算风险等。因而，新的形势对金融监管的技术水准和事先防范能力方面提出了更高的要求。 作者：中国证监会机构监管部副主任、博士 吴清 来源：6 月 19 日录