16、货币政策传导机制理论最新前沿2005-01-04货币政策传导机制是属于货币经济学范畴、研究货币政策及其工具如何通过各种金融变量对实际经济产生作用的问题。在实践中，由于受各国经济环境、金融运行主体和客体，金融结构和制度安排以及宏观预期、金融服务技术等各方面因素的影响，货币政策传导具有很强的时空性和动态性，从而决定其在各国经济政策制定和研究中始终是一个常研常新的领域。本文力求对20世纪90年代以来的货币政策传导机制理论发展及前沿热点问题加以综述。一、20世纪90年代以前货币传导理论20世纪90年代以前形成的货币政策传导机制一般理论包括两条作用渠道：一是实际利率渠道：二是银行渠道，它们分别从经济变量和机构两个角度分析了货币传导的具体途径。实际利率渠道是在80年代逐渐成型的凯恩斯主义货币传导理论，简单表示形式是：货币政策→实际利率→消费、投资和汇率→总需求与产出，可见它依然把传统凯恩斯货币传导理论中的关键一一利率作为核心机制，继承了凯恩斯强调的货币需求利率弹性和投资利率弹性等内容，但与传统的凯恩斯货市传导理论中高度抽象的利率概念不同，80年代的凯恩斯主义者进一步明确了在货币传导理论中应当给予关注的是实际利率，正如IrvingFisher早就指出的那样，货币政策传导机制中主要起作用的是资本的供给价格，而决定资本供给价格的是实际利率，即名义利率减去通货膨胀的预期率。要说明实际利率对真实经济的作用途径，就必须改进原来建立在个体最大化行为分析和价格自由浮动基础上的一般均衡模型，对通货膨胀预期及其表现形式一一价格（工资）的名义粘性（非瞬时、非完全的调整）加以考虑，因为只有存在价格粘性，名义扰动才不会简单地通过价格消散掉，并最终影响到真实经济，也即只有未被公众预期到的货市政策调整才会影响实际利率和经济活动，而被公众预期到的货币政策调整则不会带来实际产出的任何增加，仅产生一个新的价格均衡。80年代探讨价格粘性的文献浩如烟海，比较有影响的是Akerlof&Yellen(1985)、Mankiw(1985)、Ball&D.Romer(1991)等人提出的菜单成本论，价格和工资在某一时期内因菜单成本的存在而保持不变因此成为当时宏观模型普遍采用的假定。值得一提的是，Taylor(1980)曾建立采用交错叠代和多期名义工资合同等假设来说明货币政策影响效果持续性的模型，它为后来的模型引入价格粘性提供了可借鉴的思路，但由于该模型并不是建立在个体行为优化的基础之上，所以其说服力遭到质疑。20世纪90年代以前的银行渠道主要是依附于利率渠道的发展而发展，强调银行负债一一货币供给变动是货币政策影响真实经济的原因。这个以凯恩斯抽象利率传导途径为表现形式的观点在60年代受到了语难和挑战，主要来自货币主义者的批评，强调应在更厂的资产范围内从相对价格的角度去理解货币传导机制，而不应只把资产界定为包括货币和债券两种。货币主义的代表人物Friedman甚至认为由于传导途径涉及范围广阔且非常复杂，一找出不但毫无意义，而且会低估了货币的作用，他因此在1963年提出所谓的“黑箱”理论，认为只要清楚货市供给增加会通过影响居民手中的真实货币余额导致实际产出发生变动的结论就可以了，至于货币供给是通过什么途径对真实经济产生影响并不重要。Friedman过于简单的结论受到了许多非议，1968年他将Tobin的q理论应用于传统凯恩斯的利率传导渠道，提出了资产组合调整理论，认为货币的变动通过g值、Modidigliani生命周期和
16、货币政策传导机制理论最新前沿 2005-01-04 货币政策传导机制是属于货币经济学范畴、研究货币政策及其工具如何通过各种金融变 量对实际经济产生作用的问题。在实践中，由于受各国经济环境、金融运行主体和客体，金 融结构和制度安排以及宏观预期、金融服务技术等各方面因素的影响，货币政策传导具有很 强的时空性和动态性，从而决定其在各国经济政策制定和研究中始终是一个常研常新的领 域。本文力求对20世纪90年代以来的货币政策传导机制理论发展及前沿热点问题加以综述。 一、20 世纪 90 年代以前货币传导理论 20 世纪 90 年代以前形成的货币政策传导机制一般理论包括两条作用渠道：一是实际利 率渠道；二是银行渠道，它们分别从经济变量和机构两个角度分析了货币传导的具体途径。 实际利率渠道是在 80 年代逐渐成型的凯恩斯主义货币传导理论，简单表示形式是：货 币政策→实际利率→消费、投资和汇率→总需求与产出，可见它依然把传统凯恩斯货币传导 理论中的关键——利率作为核心机制，继承了凯恩斯强调的货币需求利率弹性和投资利率弹 性等内容，但与传统的凯恩斯货币传导理论中高度抽象的利率概念不同，80 年代的凯恩斯 主义者进一步明确了在货币传导理论中应当给予关注的是实际利率，正如 Irving Fisher 早就 指出的那样，货币政策传导机制中主要起作用的是资本的供给价格，而决定资本供给价格的 是实际利率，即名义利率减去通货膨胀的预期率。要说明实际利率对真实经济的作用途径， 就必须改进原来建立在个体最大化行为分析和价格自由浮动基础上的一般均衡模型，对通货 膨胀预期及其表现形式——价格(工资)的名义粘性(非瞬时、非完全的调整)加以考虑，因为 只有存在价格粘性，名义扰动才不会简单地通过价格消散掉，并最终影响到真实经济，也即 只有未被公众预期到的货币政策调整才会影响实际利率和经济活动，而被公众预期到的货币 政策调整则不会带来实际产出的任何增加，仅产生一个新的价格均衡。80 年代探讨价格粘 性的文献浩如烟海，比较有影响的是 Akerlof & Yellen(1985)、Mankiw(1985)、Ball &D.Romer(1991)等人提出的菜单成本论，价格和工资在某一时期内因菜单成本的存在而保 持不变因此成为当时宏观模型普遍采用的假定。值得一提的是，Taylor(1980)曾建立采用交 错叠代和多期名义工资合同等假设来说明货币政策影响效果持续性的模型，它为后来的模型 引入价格粘性提供了可借鉴的思路，但由于该模型并不是建立在个体行为优化的基础之上， 所以其说服力遭到质疑。 20 世纪 90 年代以前的银行渠道主要是依附于利率渠道的发展而发展，强调银行负债— —货币供给变动是货币政策影响真实经济的原因。这个以凯恩斯抽象利率传导途径为表现形 式的观点在 60 年代受到了诘难和挑战，主要来自货币主义者的批评，强调应在更广的资产 范围内从相对价格的角度去理解货币传导机制，而不应只把资产界定为包括货币和债券两 种。货币主义的代表人物 Friedman 甚至认为由于传导途径涉及范围广阔且非常复杂，一一 找出不但毫无意义，而且会低估了货币的作用，他因此在 1963 年提出所谓的“黑箱”理论， 认为只要清楚货币供给增加会通过影响居民手中的真实货币余额导致实际产出发生变动的 结论就可以了，至于货币供给是通过什么途径对真实经济产生影响并不重要。 Friedman 过 于简单的结论受到了许多非议，1968 年他将 Tobin 的 q 理论应用于传统凯恩斯的利率传导 渠道，提出了资产组合调整理论，认为货币的变动通过 q 值、Modidigliani 生命周期和
A.C.Pigou财富效应影响消费和投资，最终导致产出波动，这一渠道在70年代凯恩斯主义和货币主义论战过程中因得到货币主义者的支持而成为现代已经得到公认的货币传导一般理论的一部分。资产组合调整理论实质上就是把凯恩斯的利率传导机制作用范围扩大到了货币与其他金融和实物资产的结构调整中，与凯恩斯的不同只体现在深度和广度上，而没有本质的差别，它的作用过程可简单概括为：货币供给→名义利→各类资产的收益率→消费与投资→总需求与产出。二、20世纪90年代以来货币传导理论的新发展上述两渠道在20世纪90年代都有长足的发展。首先，在实际利率渠道方面，新凯恩斯学派的壮大，使从市场结构出发为凯恩斯非出清结论提供微观基础的理论得到普遍认同，由此在货币传导模型中加入断竞争市场结构因素使价格粘性变为系统内生变量从而成为理论热点，这种建立在断竞争和个体最大化行为基础上的分析目前已经成为实际利率传导渠道的主流发展方向。其次，在银行渠道方面，针对理论重视银行负债、轻视银行资产的状况，一些新凯恩斯学派的学者在90年代开始反思在银行资产负债表上与负债相对应的银行资产在货币传导中的作用，银行信贷（资产）渠道，即货币政策通过银行的资产一一银行信贷来间接影响真实经济的理论就是这种反思的结果，目前已成为银行渠道的主流发展方向。（一）实际利率渠道实际利率渠道的核心问题是用价格粘性，即名义价格或工资不能瞬时、完全地反映名义货币量的变动，解释货币政策对实际利率的影响。在绝大多数宏观经济模型已经视名义价格（工资）粘性为短期货币扰动奏效原因的情况下，与20世纪80年代普遍采用价格和工资在某一时期内保持不变的假定不同，90年代的新凯恩斯学派学者开始从粘性价格的产生角度、结合市场结构探讨问题。1.封闭经济下的实际利率渠道一一消费、投资途径。Beaudry&Devereux(1995)、King&Watson（1996)、Chaff、Kehoe&McGrattan(2000)等人在模型中引入一个处于垒断竞争状态的中间品市场，并在厂商最优化行为的基础上沿装Taylor的交错价格调整假设，即每个时期总有一半的中间品制造商在期初重新确定自已产品的价格，而且该价格将在两期内保持不变。模型模拟结果显示，如果不考虑劳动力市场的均衡问题，直接假设厂商的劳动需求与居民户的劳动供给一致，那么只有在劳动供给弹性非常高的情况下模型结论中价格随货币供给进行调整的方程才与美国的实际宏观经济数据走势相吻合，否则就不足以对货币冲击进行解释，不仅如此，不考虑劳动力市场的均衡本身就是有问题的，因为劳动供给弹性是一个与居民户效用最大化问题相关的变量，所以有必要把模型从厂商局部均衡扩展到一般均衡。如果采用新古典综合的阿罗一德布鲁一般均衡分析框架，那么名义粘性假定只能通过在货币需求等于货币供给的等式中进行强行规定来体现，这种遵循MM定理的处理方式已经被证明是不符合现实情况的。鉴于此，Yun(1996)、Goodfriend&King（1997)Rotemberg&Woodford(1995，1997)、McCallum&Nelson(1999)等人在90年代后期着手建立了以居民户和厂商最优化行为及名义价格粘性为基础的新凯恩斯动态随机一般均衡模型。这些模型的一个显著特点是：名义价格粘性的产生有别于Taylor假设，采用的是更接近现实的Calvo(1983)假设，即设定处于垄断竞争市场中的厂商调整自已产品价格的行为是一个外生的泊松过程，每个厂商在每一期都有可能调整价格，可能性以一个固定的概率1一W来代
A.C.Pigou 财富效应影响消费和投资，最终导致产出波动，这一渠道在 70 年代凯恩斯主义 和货币主义论战过程中因得到货币主义者的支持而成为现代已经得到公认的货币传导一般 理论的一部分。资产组合调整理论实质上就是把凯恩斯的利率传导机制作用范围扩大到了货 币与其他金融和实物资产的结构调整中，与凯恩斯的不同只体现在深度和广度上，而没有本 质的差别，它的作用过程可简单概括为：货币供给→名义利→各类资产的收益率→消费与投 资→总需求与产出。 二、20 世纪 90 年代以来货币传导理论的新发展 上述两渠道在 20 世纪 90 年代都有长足的发展。首先，在实际利率渠道方面，新凯恩斯 学派的壮大，使从市场结构出发为凯恩斯非出清结论提供微观基础的理论得到普遍认同，由 此在货币传导模型中加入垄断竞争市场结构因素使价格粘性变为系统内生变量从而成为理 论热点，这种建立在垄断竞争和个体最大化行为基础上的分析目前已经成为实际利率传导渠 道的主流发展方向。其次，在银行渠道方面，针对理论重视银行负债、轻视银行资产的状况， 一些新凯恩斯学派的学者在 90 年代开始反思在银行资产负债表上与负债相对应的银行资产 在货币传导中的作用，银行信贷(资产)渠道，即货币政策通过银行的资产——银行信贷来间 接影响真实经济的理论就是这种反思的结果，目前已成为银行渠道的主流发展方向。 (一)实际利率渠道 实际利率渠道的核心问题是用价格粘性，即名义价格或工资不能瞬时、完全地反映名义 货币量的变动，解释货币政策对实际利率的影响。在绝大多数宏观经济模型已经视名义价格 (工资)粘性为短期货币扰动奏效原因的情况下，与 20 世纪 80 年代普遍采用价格和工资在某 一时期内保持不变的假定不同，90 年代的新凯恩斯学派学者开始从粘性价格的产生角度、 结合市场结构探讨问题。 1.封闭经济下的实际利率渠道——消费、投资途径。Beaudry&Devereux(1995)、 King&Watson (1996)、Chaff、Kehoe&McGrattan(2000)等人在模型中引入一个处于垄断竞争 状态的中间品市场，并在厂商最优化行为的基础上沿袭 Taylor 的交错价格调整假设，即每 个时期总有一半的中间品制造商在期初重新确定自己产品的价格，而且该价格将在两期内保 持不变。模型模拟结果显示，如果不考虑劳动力市场的均衡问题，直接假设厂商的劳动需求 与居民户的劳动供给一致，那么只有在劳动供给弹性非常高的情况下模型结论中价格随货币 供给进行调整的方程才与美国的实际宏观经济数据走势相吻合，否则就不足以对货币冲击进 行解释，不仅如此，不考虑劳动力市场的均衡本身就是有问题的，因为劳动供给弹性是一个 与居民户效用最大化问题相关的变量，所以有必要把模型从厂商局部均衡扩展到一般均衡。 如果采用新古典综合的阿罗一德布鲁一般均衡分析框架，那么名义粘性假定只能通过在 货币需求等于货币供给的等式中进行强行规定来体现，这种遵循 MM 定理的处理方式已经 被证明是不符合现实情况的。鉴于此，Yun(1996)、Goodfriend&King (1997)、 Rotemberg&Woodford(1995，1997)、McCallum &Nelson(1999)等人在 90 年代后期着手建立 了以居民户和厂商最优化行为及名义价格粘性为基础的新凯恩斯动态随机一般均衡模型。这 些模型的一个显著特点是：名义价格粘性的产生有别于 Taylor 假设，采用的是更接近现实 的 Calvo(1983)假设，即设定处于垄断竞争市场中的厂商调整自己产品价格的行为是一个外 生的泊松过程，每个厂商在每一期都有可能调整价格，可能性以一个固定的概率 1—w 来代
表，每个厂商的价格调整间歇期为1／1一W，因为调整价格行为是否发生是随机的，所以对厂商来说调整间隔也是随机的，在每一期，厂商的意图是使自己的损失函数（体现泊松过程的本期产品价格与使自身利润最大化的产品价格之间的差距)最小化。Calvo假设得到的价格(通货膨胀)调整方程与Taylor假设的结论很相似，不同的是，Calvo类型的价格调整有更好的持续性，比如说假设产品合同每两期必须重新签订，那么按Taylor假设现有的价格均不可能保持两期以上（每一期期初都有一半的厂商调整自己的价格），相反，在Cairo假设下产品合同每两期重新签订只意味看W=1/2，价格调整间款期的期望值为1/1-W-2个时期，也就是说仍然有部分价格将在两期过后得以保留，只不过随时间推移保持不变的可能性在降低，如W3=0.125代表3期过后只有12.5%的原有价格没有发生变动。新凯恩斯动态随机一般均衡模型中的经济主体包括提供劳动、购买消费品及在货币和债券之间进行资产组合的居民户，雇佣劳动并在垄断竞争市场上销售产品的厂商和确定名义利率的中央银行。居民户和厂商均以自身利益最大化为目标，因为缺乏充分竞争，所以假设厂商自己确定产品的价格，但并不是所有的厂商在每一期期初都重新确定价格，其过程如上所述，名义利率是货币政策的代表。在1977年Dixit&Stiglitz著名的垒断竞争模型框架和Calvo假设基础上，新凯恩斯动态随机一般均衡模型得到了代表居民户最优跨期消费行为的需求曲线和代表厂商为最大化利润而进行价格调整的新凯恩斯供给曲线（新凯恩斯菲力普斯曲线）。与传统的AD、AS曲线相比，新凯恩斯需求和供给曲线最大的改进体现在两方面：(1)是在给定市场结构和主体最优化行为模式基础上对现实的模拟；(2)需求和供给曲线都具有t期变量是1期变量的函数的形式，表明当期对未来的预期对本期变量会产生影响，由此体现出整个模型的前瞻性质。这一点在表明通货膨胀是如何形成的新凯恩斯菲力普斯曲线中体现得尤为明显，因为厂商在确定本期产品价格时会由于未来一段时间内不能随时调整价格的限制而自然地将未来的通货膨胀状况考虑在内，其实质是一种理性预期，在没有大的对预期产生影响的外在因素存在时，可以认为这种合同的价格预期是由上一期价格变化的趋势决定的，价格粘性就此产生。由于通货膨胀预期主要体现在供给方面，所以有关新凯恩斯动态随机一般均衡模型的实证检验都集中于此，总的来说，理论与现实的拟合度仍有待加强：Nelson(1998)、Fuhrer(1997)Rudebusch(2002)、Gali&Gertler(1999)等人的研究表明美国经济现实中通货膨胀的持续性要比在新凯恩斯价格调整曲线中表现出来的持续性更强，这意味着就美国而言在当期通货膨胀的形成中，似乎是以前各期的通货膨胀比以后各期的通货膨胀（预期更有影响力，而且曲线简化方程中揭示出的通胀与失业率之间的负相关性也与美国当代经济现实数据不符。尽管如此，新凯恩斯一般均衡模型仍在当代货币传导理论中占据重要位置，在价格粘性的基础上，它强调的是货币政策通过实际利率作用于消费，进而对实际产出发生作用，以货币负向冲击为例，该传导可表示为下述形式：价格粘性货币政策=名义利率实际利率个→当前消费→实际产出！Christiano&Eichenbaum&Evans(2001)、Dotsey&King(2001)已经证明如果在模型中加入资本这个变量，实际利率渠道同样适用于投资领域，即：
表，每个厂商的价格调整间歇期为 1／1—w，因为调整价格行为是否发生是随机的，所以对 厂商来说调整间隔也是随机的，在每一期，厂商的意图是使自己的损失函数(体现泊松过程 的本期产品价格与使自身利润最大化的产品价格之间的差距)最小化。 Calvo 假设得到的价 格(通货膨胀)调整方程与 Taylor 假设的结论很相似，不同的是，Calvo 类型的价格调整有更 好的持续性，比如说假设产品合同每两期必须重新签订，那么按 Taylor 假设现有的价格均 不可能保持两期以上(每一期期初都有一半的厂商调整自己的价格)，相反，在 Cairo 假设下 产品合同每两期重新签订只意味着 w=1／2，价格调整间歇期的期望值为 1／1-w=2 个时期， 也就是说仍然有部分价格将在两期过后得以保留，只不过随时间推移保持不变的可能性在降 低，如 W3=0.125 代表 3 期过后只有 12.5%的原有价格没有发生变动。 新凯恩斯动态随机一般均衡模型中的经济主体包括提供劳动、购买消费品及在货币和债 券之间进行资产组合的居民户，雇佣劳动并在垄断竞争市场上销售产品的厂商和确定名义利 率的中央银行。居民户和厂商均以自身利益最大化为目标，因为缺乏充分竞争，所以假设厂 商自己确定产品的价格，但并不是所有的厂商在每一期期初都重新确定价格，其过程如上所 述，名义利率是货币政策的代表。在 1977 年 Dixit & Stiglitz 著名的垄断竞争模型框架和 Calvo 假设基础上，新凯恩斯动态随机一般均衡模型得到了代表居民户最优跨期消费行为的 需求曲线和代表厂商为最大化利润而进行价格调整的新凯恩斯供给曲线(新凯恩斯菲力普斯 曲线)。与传统的 AD、 AS 曲线相比，新凯恩斯需求和供给曲线最大的改进体现在两方面： (1)是在给定市场结构和主体最优化行为模式基础上对现实的模拟；(2)需求和供给曲线都具 有 t 期变量是 t+1 期变量的函数的形式，表明当期对未来的预期对本期变量会产生影响，由 此体现出整个模型的前瞻性质。这一点在表明通货膨胀是如何形成的新凯恩斯菲力普斯曲线 中体现得尤为明显，因为厂商在确定本期产品价格时会由于未来一段时间内不能随时调整价 格的限制而自然地将未来的通货膨胀状况考虑在内，其实质是一种理性预期，在没有大的对 预期产生影响的外在因素存在时，可以认为这种合同的价格预期是由上一期价格变化的趋势 决定的，价格粘性就此产生。 由于通货膨胀预期主要体现在供给方面，所以有关新凯恩斯动态随机一般均衡模型的实 证检验都集中于此，总的来说，理论与现实的拟合度仍有待加强：Nelson(1998)、Fuhrer(1997)、 Rudebusch(2002)、 Gali&Gertler(1999)等人的研究表明美国经济现实中通货膨胀的持续性要 比在新凯恩斯价格调整曲线中表现出来的持续性更强，这意味着就美国而言在当期通货膨胀 的形成中，似乎是以前各期的通货膨胀比以后各期的通货膨胀(预期)更有影响力，而且曲线 简化方程中揭示出的通胀与失业率之间的负相关性也与美国当代经济现实数据不符。 尽管如此，新凯恩斯一般均衡模型仍在当代货币传导理论中占据重要位置，在价格粘性 的基础上，它强调的是货币政策通过实际利率作用于消费，进而对实际产出发生作用，以货 币负向冲击为例，该传导可表示为下述形式： Christiano&Eichenbaum&Evans(2001)、Dotsey& King(2001)已经证明如果在模型中加入 资本这个变量，实际利率渠道同样适用于投资领域，即：
价格粘性货币政策→名义利率个实际利率个→资本需求1→投资！2002年以来实际利率传导理论的发展主要体现在将模型中居民户提供的服务进行分类并由此引入工资粘性方面，Erceg&Henderson&kevin(2000)、Huang&Liu(2002)、Goodfriend&King(2001)等人正在这个问题上付诸努力。2.开放经济下的实际利率渠道一一汇率途径。与封闭经济下实际利率渠道的理论发展方向相同，Obstfeld&Rogoff(1995)、Corsetti&Presenti(2001，2002)、Betts&Devereux(2000)、Kollmann(2001)、Lane(2001)、Engle(2002)等学者在以个体最优行为和浮动汇率为基础的开放经济两国模型中引入垒断竞争市场和菜单成本价格粘性假设，来说明实际利率传导渠道中的汇率途径。以货币供给增加为例，这个过程可以表示为：价格粘性货币政策实际利率1=汇率1→一般价格个=生产个即货币政策首先通过实际利率影响到汇率，名义汇率下降使进口品价格上升，带动本国般价格水平上升，使生产增加，按永久收入假说，当期消费增加要小于生产增加，所以多余的部分将用于出口，出口的收入增加意味着对未来贸易伙伴国的商品要求权在增加，由此使两国之间的财富分配发生永久性的变化。McCallum&Nelson(2000)、Clarida&Gali&Gertler(2001,2002)、Gertler&Gilchrist&Nataiucci(2001)、Monacelli(2002)在上述模型的基础上把封闭经济下新凯恩斯动态一般均衡模型扩展到内含Calvo价格粘性假设的开放经济系统中，同样得到实际利率在开放经济中对总需求的影响将因汇率途径存在而得到加强的结论。（二）银行渠道90年代以前的银行渠道只包括银行负债途径，针对这种状况，一些新凯恩斯学派的学者在90年代开始思考与负债（也就是货币）相对应的银行资产在货币传导中的作用，并由此创造出新的传导途径理论一一银行信贷（资产）渠道。按对非货币金融资产进行分类的不同标准，银行信贷渠道可分为狭义和广义两种，狭义银行信贷渠道把非货市金融资产分成银行贷款和其他非银行贷款金融资产两类：厂义的银行信贷渠道则在更广泛的意义上将非货币资产分成内部融资获得的金融资产和外部融资获得的金融资产两类。狭义的银行信贷渠道又被称做银行贷款渠道，从对非货币金融资产的分类上已经可以看出它着重强调的是银行及其信贷在货币传导中的重要作用，认为货币政策通过调整银行准备金影响到金融市场中的利率，利率对银行的影响则应是双方面的，一方面体现在银行的负债上，另一方面体现在银行的资产上，而传统的货币传导理论只是强调了由利率变化带来的最
2002 年以来实际利率传导理论的发展主要体现在将模型中居民户提供的服务进行分类 并由此引入工资粘性方面，Erceg & Henderson & kevin(2000)、 Huang & Liu(2002)、 Goodfriend & King(2001)等人正在这个问题上付诸努力。 2.开放经济下的实际利率渠道——汇率途径。与封闭经济下实际利率渠道的理论发展方 向相同， Obstfeld & Rogoff(1995)、Corsetti&Presenti(2001， 2002)、Betts&Devereux(2000)、 Kollmann(2001)、Lane (2001)、Engle(2002)等学者在以个体最优行为和浮动汇率为基础的开 放经济两国模型中引入垄断竞争市场和菜单成本价格粘性假设，来说明实际利率传导渠道中 的汇率途径。以货币供给增加为例，这个过程可以表示为： 即货币政策首先通过实际利率影响到汇率，名义汇率下降使进口品价格上升，带动本国 一般价格水平上升，使生产增加，按永久收入假说，当期消费增加要小于生产增加，所以多 余的部分将用于出口，出口的收入增加意味着对未来贸易伙伴国的商品要求权在增加，由此 使两国之间的财富分配发生永久性的变化。 McCallum & Nelson(2000)、Clarida & Gali & Gertler(2001，2002)、Gertler & Gilchrist & Nataiucci (2001)、Monacelli(2002)在上述模型的基础上把封闭经济下新凯恩斯动态一般均衡 模型扩展到内含 Calvo 价格粘性假设的开放经济系统中，同样得到实际利率在开放经济中对 总需求的影响将因汇率途径存在而得到加强的结论。 (二)银行渠道 90 年代以前的银行渠道只包括银行负债途径，针对这种状况，一些新凯恩斯学派的学 者在 90 年代开始思考与负债(也就是货币)相对应的银行资产在货币传导中的作用，并由此 创造出新的传导途径理论——银行信贷(资产)渠道。 按对非货币金融资产进行分类的不同标准，银行信贷渠道可分为狭义和广义两种，狭义 银行信贷渠道把非货币金融资产分成银行贷款和其他非银行贷款金融资产两类；广义的银行 信贷渠道则在更广泛的意义上将非货币资产分成内部融资获得的金融资产和外部融资获得 的金融资产两类。 狭义的银行信贷渠道又被称做银行贷款渠道，从对非货币金融资产的分类上已经可以看 出它着重强调的是银行及其信贷在货币传导中的重要作用，认为货币政策通过调整银行准备 金影响到金融市场中的利率，利率对银行的影响则应是双方面的，一方面体现在银行的负债 上，另一方面体现在银行的资产上，而传统的货币传导理论只是强调了由利率变化带来的最
终反映在银行资产负债表中的负债（存款）方面的经济主体货币需求、消费和投资等决策的变化，缺乏准备金和利率对银行资产负债表中资产方面影响的分析，事实上，当央行提高准备金率时，如果商业银行不能及时通过资产选择行为和吸纳定期大额存单等措施来抵消可贷资金的减少，银行信贷一定会收缩，并通过企业生产行为使真实产出受到影响。这一机制发挥作用的关键是：（1)对银行来说，缺乏其余的可供补充的信贷资金来源：(2)作为企业来说，信贷得到的资金具有不可替代性。由第2点不难看出，银行贷款渠道，也就是狭义的银行信贷渠道主要适用手那些在与银行的金融交易中不占有信息优势的小企业，它们往往很难从非银行部门获得可供使用的资金，银行的信贷紧缩将因此传递到实际生产部门。Bernanke&Blinder(1988)将银行贷款引入IS一LM模型中的分析是银行贷款渠道理论的经典文献，他们在传统模型的基础上通过把债券分为债券和贷款两种金融资产，并由此衍生出产品、货币和贷款市场的均衡，新的赐曲线显示货币政策不仅通过债券利率影响总需求（传统的利率渠道)而且通过影响银行贷款市场的均衡利率使IS曲线发生移动，从而对实际产出产生复合影响效果。C.D.Romer&D.H.Romer(1990)的进一步分析表明银行贷款渠道在实施管制的金融市场中作用更明显，比如美国1933一1986年间的Q条款曾对存款利率上限做出规定，使银行防止储备下降的能力受到限制，在此期间的银行贷款渠道效应要更强一些。伴随着金融管制的日益解除和金融创新的大发展，只涉及到信贷市场上部分借款人的狭义银行信贷渠道理论与现实之间的距离日益加大，因此有必要从借款人而不是贷款人角度来重新对理论做出发展，广义的银行信贷渠道就是在这种背景下产生的。广义的银行信贷渠道又被称做金融加速机制，是通常提及的银行信贷渠道，其分析范围涵盖了包括银行信贷在内的所有信贷行为，与狭义信贷渠道相比，两者的区别主要体现在以下两点：（1）狭义渠道没有涉及到信息问题，广义渠道则将信贷市场上“不完美信息”这个无处不在的重要特性考虑在内，并将由此引起的“外部融资开水”和“信贷配给”视作加速传导机制产生的原因：（2)狭义渠道的分析角度是贷款人一一银行，而广义渠道则从包括企业和居民户在内的借款人角度展开讨论(Oliner&Rudebusch，1995)。具体来讲，以负向货币冲击为例，广义的信贷渠道，即金融加速机制的“加速”传导效果是通过以下两种途径来实现的：（1）资产负债表途径：通过改变金融资产相对价格来放大货币冲击。“外部融资升水”是其中的重要概念，货币政策通过金融资产（主要指股票)价格变动在导致企业和居民户对外融资的抵押物品价值（即企业净值）降低的同时提高了代理成本(也称状态鉴别成本，costlystateverification，与净值呈反向相关)，使外部融资升水(即内部融资与外部融资之间的成本差异)升高，外部融资不畅导致的资金匮乏迫使企业减少投资支出、居民户因对自已陷入财务困难可能性的预期比较高而减少消费，共同形成放大货币冲击效果的加速(衰退)效应。(2)信贷配给途径：通过影响金融市场效率或者说通过影响借款人面临的信贷配给规模来放大货币冲击。这里的“信贷配给”指的是Stiglitz&Weiss于1981年提出的均衡信贷配给概念，它包括两层含义：（1)在一定贷款规模的前提下，信贷市场上出现了状况相同的借款人有的能得到贷款，有的却得不到贷款的情况，而且得不到贷款的借款人即便愿意付出更高的利率也还是不能改变这种情况：（2）一旦放松贷款规模，原来得不到贷款的借款人将得到贷款。定义揭示出在有信贷规模限制时，市场即便达成均衡利率，依然存在着即使利率提高也不能出清的贷款需求，在此基础上如果实行紧缩货币政策，则势必加剧信贷市场上的萧条，形成放大货币冲击效果的加速（衰退）效应。即：
终反映在银行资产负债表中的负债(存款)方面的经济主体货币需求、消费和投资等决策的变 化，缺乏准备金和利率对银行资产负债表中资产方面影响的分析，事实上，当央行提高准备 金率时，如果商业银行不能及时通过资产选择行为和吸纳定期大额存单等措施来抵消可贷资 金的减少，银行信贷一定会收缩，并通过企业生产行为使真实产出受到影响。这一机制发挥 作用的关键是：(1)对银行来说，缺乏其余的可供补充的信贷资金来源；(2)作为企业来说， 信贷得到的资金具有不可替代性。由第 2 点不难看出，银行贷款渠道，也就是狭义的银行 信贷渠道主要适用于那些在与银行的金融交易中不占有信息优势的小企业，它们往往很难从 非银行部门获得可供使用的资金，银行的信贷紧缩将因此传递到实际生产部门。 Bernanke & Blinder(1988)将银行贷款引入IS—LM 模型中的分析是银行贷款渠道理论的 经典文献，他们在传统模型的基础上通过把债券分为债券和贷款两种金融资产，并由此衍生 出产品、货币和贷款市场的均衡，新的赐曲线显示货币政策不仅通过债券利率影响总需求(传 统的利率渠道)而且通过影响银行贷款市场的均衡利率使 IS 曲线发生移动，从而对实际产出 产生复合影响效果。C.D.Romer & D.H. Romer(1990)的进一步分析表明银行贷款渠道在实施 管制的金融市场中作用更明显，比如美国 1933—1986 年间的 Q 条款曾对存款利率上限做出 规定，使银行防止储备下降的能力受到限制，在此期间的银行贷款渠道效应要更强一些。 伴随着金融管制的日益解除和金融创新的大发展，只涉及到信贷市场上部分借款人的狭 义银行信贷渠道理论与现实之间的距离日益加大，因此有必要从借款人而不是贷款人角度来 重新对理论做出发展，广义的银行信贷渠道就是在这种背景下产生的。 广义的银行信贷渠道又被称做金融加速机制，是通常提及的银行信贷渠道，其分析范围 涵盖了包括银行信贷在内的所有信贷行为，与狭义信贷渠道相比，两者的区别主要体现在以 下两点：(1)狭义渠道没有涉及到信息问题，广义渠道则将信贷市场上“不完美信息”这个 无处不在的重要特性考虑在内，并将由此引起的“外部融资升水”和“信贷配给”视作加速 传导机制产生的原因；(2)狭义渠道的分析角度是贷款人——银行，而广义渠道则从包括企 业和居民户在内的借款人角度展开讨论(Oliner & Rudebusch，1995)。 具体来讲，以负向货币冲击为例，广义的信贷渠道，即金融加速机制的“加速”传导效 果是通过以下两种途径来实现的：(1)资产负债表途径：通过改变金融资产相对价格来放大 货币冲击。“外部融资升水”是其中的重要概念，货币政策通过金融资产(主要指股票)价格 变动在导致企业和居民户对外融资的抵押物品价值(即企业净值)降低的同时提高了代理成 本(也称状态鉴别成本，costly state verification，与净值呈反向相关)，使外部融资升水(即内 部融资与外部融资之间的成本差异)升高，外部融资不畅导致的资金匮乏迫使企业减少投资 支出、居民户因对自己陷入财务困难可能性的预期比较高而减少消费，共同形成放大货币冲 击效果的加速(衰退)效应。 (2)信贷配给途径：通过影响金融市场效率或者说通过影响借款 人面临的信贷配给规模来放大货币冲击。这里的“信贷配给”指的是 Stiglitz & Weiss 于 1981 年提出的均衡信贷配给概念，它包括两层含义：(1)在一定贷款规模的前提下，信贷市 场上出现了状况相同的借款人有的能得到贷款，有的却得不到贷款的情况，而且得不到贷款 的借款人即便愿意付出更高的利率也还是不能改变这种情况；(2)一旦放松贷款规模，原来 得不到贷款的借款人将得到贷款。定义揭示出在有信贷规模限制时，市场即便达成均衡利率， 依然存在着即使利率提高也不能出清的贷款需求，在此基础上如果实行紧缩货币政策，则势 必加剧信贷市场上的萧条，形成放大货币冲击效果的加速(衰退)效应。即：
1)货币政策→企业、居民净值！→马代理成本→马外部融资升水1→投资、消费支出，→产出！(2)货币政策马信贷配给规模，→投资、消费支出，→产出，那么，在以不完美信息为特征的金融市场中信贷配给是如何产生的呢?Stiglitz&Weiss(1981)说明信息不对称所导致的逆向选择和道德风险问题，使贷款人的利润函数呈现出在即使有多余贷款需求的情况下也并不随利率上升而单调递增的形状，均衡信贷配给由此产生。Williamson(1986，1987)进一步发展了他们的理论，证明在不存在逆向选择和道德风险的情况下，由于借款人的借款成本与投资项目收益相关，借款人因此有低报项目收益的自然动机，贷款人为维护自身权益必须对此进行监管，监管成本的存在是信贷配给产生的真正原因。上述逆向选择、道德风险和监管成本等都是委托一代理框架内的典型问题，如果贷款人监管因信息资源限制而无法有效实施，监管的约束就将被转由借款人承担代理成本的形式表现出来，代理成本的存在是委托一代理机制中的重要现象，也是广义信贷渠道中净值与外部融资升水之间的作用机理。Bemanke&Gertler在1989年的经典文献《代理成本、净值和经济周期波动》中强调的正是这一点，文章以衰退情形下的企业融资为例，用模型演化了内部资金来源不足迫使企业转向外部融资，已经“恶化”的资产负债表（即净值降低)使外部融资的代理成本上升，外部融资升水升高，最终企业只能减少投资支出，紧缩因此出现加剧趋势的过程。在一般均衡模型中嵌入金融加速机制面临一系列的障碍(Bemanke，Gertler&Gilchrist，1996)，首先要将经济主体进行分类，以便内生出借款人和贷款人：其次对借款人要进一步细分以体现信贷渠道的信息不完美假设前提。Williamson(1987)和Bemanke&Gertler(1989)分别从信贷配给和代理成本角度做出了最早的尝试，证明金融因素的确能够放大经济冲击波动。此后，因信贷配给的微观理论相对成熟，理论讨论多集中于代理成本角度展开。Fuerst(1995)有关内部融资重要性的文章实际上等同于讨论了代理成本对经济周期的动态效应，但他得到的结论却是金融因素在经济波动被放大的过程中的贡献有限。Gertler(1995)紧接着证明如果在Fuerst模型中附加一些前提条件，金融因素的作用就会凸现。Carlstrom&Fuerst(1997)在Bemanke&Gertler(1989)工作的基础上采用了BBC框架来发展新的模型，并模拟金融因素介入情况下生产力冲击的数量效果，结果表明在内含（以净值、代理成本和外部融资升水为基础的)金融加速机制的真实经济周期模型中，产出对生产力冲击的驼峰状反应比起原来RBC模型所揭示的幅度更大、时间更持久，也更贴近现实。进一步地，Bemanke&Gertler&Gilchrist在1999年采用动态新凯恩斯分析框架，通过引入零售商环节而把名义粘性带入模型中，其结论同样证明了金融加速机制的存在和效果。三、20世纪90年代以来货币传导理论的非主流理论与20世纪90年代主流理论的前沿方向之一一一价格粘性不同，一些学者仍坚持在价格自由浮动的前提下探讨货币政策对真实经济的影响问题，这种努力表现在两个方面：对20世纪70年代（不完全）信息渠道的再认识和提出由于经济主体有限制地参与金融交易而发挥作用的资产组合渠道（流动性效应渠道）
(1)货币政策→企业、居民净值↓→马代理成本↑→马外部融资升水↑→投资、消费支 出↓→产出↓ (2)货币政策马信贷配给规模↓→投资、消费支出↓→产出↓ 那么，在以不完美信息为特征的金融市场中信贷配给是如何产生的呢?Stiglitz & Weiss(1981)说明信息不对称所导致的逆向选择和道德风险问题，使贷款人的利润函数呈现出 在即使有多余贷款需求的情况下也并不随利率上升而单调递增的形状，均衡信贷配给由此产 生。Williamson(1986，1987)进一步发展了他们的理论，证明在不存在逆向选择和道德风险 的情况下，由于借款人的借款成本与投资项目收益相关，借款人因此有低报项目收益的自然 动机，贷款人为维护自身权益必须对此进行监管，监管成本的存在是信贷配给产生的真正原 因。 上述逆向选择、道德风险和监管成本等都是委托一代理框架内的典型问题，如果贷款人 监管因信息资源限制而无法有效实施，监管的约束就将被转由借款人承担代理成本的形式表 现出来，代理成本的存在是委托一代理机制中的重要现象，也是广义信贷渠道中净值与外部 融资升水之间的作用机理。 Bemanke&Gertler 在 1989 年的经典文献《代理成本、净值和经 济周期波动》中强调的正是这一点，文章以衰退情形下的企业融资为例，用模型演化了内部 资金来源不足迫使企业转向外部融资，已经“恶化”的资产负债表(即净值降低)使外部融资 的代理成本上升，外部融资升水升高，最终企业只能减少投资支出，紧缩因此出现加剧趋势 的过程。 在一般均衡模型中嵌入金融加速机制面临一系列的障碍(Bemanke，Gertler&Gilchrist， 1996)，首先要将经济主体进行分类，以便内生出借款人和贷款人；其次对借款人要进一步 细分以体现信贷渠道的信息不完美假设前提。Williamson(1987)和 Bemanke &Gertler(1989) 分别从信贷配给和代理成本角度做出了最早的尝试，证明金融因素的确能够放大经济冲击波 动。此后，因信贷配给的微观理论相对成熟，理论讨论多集中于代理成本角度展开。 Fuerst(1995)有关内部融资重要性的文章实际上等同于讨论了代理成本对经济周期的动 态效应，但他得到的结论却是金融因素在经济波动被放大的过程中的贡献有限。Gertler(1995) 紧接着证明如果在 Fuerst 模型中附加一些前提条件，金融因素的作用就会凸现。 Carlstrom&Fuerst(1997)在 Bemanke& Gertler(1989)工作的基础上采用了 BBC 框架来发展新 的模型，并模拟金融因素介入情况下生产力冲击的数量效果，结果表明在内含(以净值、代 理成本和外部融资升水为基础的)金融加速机制的真实经济周期模型中，产出对生产力冲击 的驼峰状反应比起原来 RBC 模型所揭示的幅度更大、时间更持久，也更贴近现实。进一步 地，Bemanke&Gertler& Gilchrist 在 1999 年采用动态新凯恩斯分析框架，通过引入零售商环 节而把名义粘性带入模型中，其结论同样证明了金融加速机制的存在和效果。 三、20 世纪 90 年代以来货币传导理论的非主流理论 与 20 世纪 90 年代主流理论的前沿方向之一——价格粘性不同，一些学者仍坚持在价格 自由浮动的前提下探讨货币政策对真实经济的影响问题，这种努力表现在两个方面：对 20 世纪 70 年代(不完全)信息渠道的再认识和提出由于经济主体有限制地参与金融交易而发挥 作用的资产组合渠道(流动性效应渠道)
（一)作用机理类似于价格粘性的货币幻觉一一20世纪70年代信息渠道的最新进展20世纪60年代，分析经济政策效果的宏观模型中普遍包含代表价格（通货膨胀和失业之间消长关系的菲力普斯曲线，直到1968年Friedman和Phelps各自独立地发表研究成果，表明这种消长关系只应当是一种短期现象，而不可能在长期内有效，长期内以通货膨胀为代价换取更高就业率的努力除了只会带来更高的通货膨胀外，不会有任何效果。Friedman(1968)有关不完全信息的论述是70年代货币政策作用途径理论的代表，他通过区别决定企业雇佣规模的实际工资和决定劳动力市场劳动供给规模的可观察的名义工资两个概念来说明工人存在货币幻觉，这种幻觉不再是凯恩斯理论中缺乏基础的只升不降，而是在信息不完全的条件下对相对价格的一种错误认知：在未预期到的通货膨胀面前，工人往往只注意到自已名义工资的上升而没有注意到同时存在的商品劳务价格的上升，所以会相应增加劳动供给和当前消费，使劳动力市场在更高的就业量和更低的实际工资处达到新的均衡，总需求和产出也随之增加，货币因素就这样通过经济主体有限的认知能力影响到真实经济。Lucas(1972)通过用岛屿来比喻经济中各自独立的市场的叠代模型充分阐释了Friedman的观点，表明在整个经济系统内发生的未预期到的价格上涨如果被岛上的经济主体误认为是一种相对价格上升，即只有自已所处的岛上的产品价格在上升，那么整个经济体的就业和产出就会相应地增加，一旦该岛上的居民和厂商发现了事实真相，产出就会回到原来的均衡水平。Sargent&Wallace(1975)、BaM(1976)以此为基础构筑的对数线性化模型进一步总结出后来被称为“政策无关性”的假设，从理论上论证了预期和未预期到的货币供给变动对真实经济作用的差别。尽管80年代的货币经济学并没有沿装70年代的不完全信息思路而转向价格粘性角度探讨货币政策非中性命题，但最新的研究表明(Mankiw&Reis，2002)有必要对由宏观经济信息扩散速度决定的信息粘性加以考，它应当和价格调整缓慢一样被看做是实际经济受金融因素影响的原因之一，以正向货币冲击为例，传导过程如下：货币政策马信息粘性司如同价格粘性的货币幻觉当总需求和产出（二）回归到凯恩斯一一20世纪90年代的资产组合渠道（流动性效应渠道）Friedman在分析资产组合调整渠道时曾经指出，与凯恩斯传统利率传导途径一样，该渠道的有效作用前提是货币供给变动所产生的四个效应中流动性效应至少在短期内要大于收入、价格水平和通货膨胀预期其他三种效应。以货币供给增加为例，流动性效应即指企业和居民户打破原来的资产结构，用新增的货币购买非货币金融资产，从而刺激对有价证券的需求及其价格上涨，同时名义利率下降。鉴于流动性效应对资产组合渠道的重要性，资产组合渠道又被称为流动性效应渠道或名义利率渠道。20世纪90年代一些学者开始从货币需求以外的其他角度重新研究流动性效应问题，这些研究虽没有实质地改变资产组合渠道的框架，却因触及作用前提而成为重要的理论发展。与传统的经济模型中货币供给增加总是被假设按财富状况同比例地平均分配给所有的经济主体不同，Lucas(1990)、Christiano&Eichenbaum(1995）、Fuerst(1992)等人提出如果货币增加只影响到部分主体，如金融中介的资产负债表，也就是说假定只有部分经济主体有参与货币供给增加条件下的金融交易的权利，居民户和厂商不能获得因货币供给增加带来的额外货币余额，那么流动性效应的产生就将与借款人的货币需求无关，而与贷款人密切相关，因为在这种情况下，为了将更多的新增加的资金贷出去，只要名义利率大于0，金融中介就愿意
(一)作用机理类似于价格粘性的货币幻觉——20 世纪 70 年代信息渠道的最新进展 20 世纪 60 年代，分析经济政策效果的宏观模型中普遍包含代表价格(通货膨胀)和失业 之间消长关系的菲力普斯曲线，直到 1968 年 Friedman 和 Phelps 各自独立地发表研究成果， 表明这种消长关系只应当是一种短期现象，而不可能在长期内有效，长期内以通货膨胀为代 价换取更高就业率的努力除了只会带来更高的通货膨胀外，不会有任何效果。 Friedman(1968)有关不完全信息的论述是 70 年代货币政策作用途径理论的代表，他通过区别 决定企业雇佣规模的实际工资和决定劳动力市场劳动供给规模的可观察的名义工资两个概 念来说明工人存在货币幻觉，这种幻觉不再是凯恩斯理论中缺乏基础的只升不降，而是在信 息不完全的条件下对相对价格的一种错误认知：在未预期到的通货膨胀面前，工人往往只注 意到自己名义工资的上升而没有注意到同时存在的商品劳务价格的上升，所以会相应增加劳 动供给和当前消费，使劳动力市场在更高的就业量和更低的实际工资处达到新的均衡，总需 求和产出也随之增加，货币因素就这样通过经济主体有限的认知能力影响到真实经济。 Lucas(1972)通过用岛屿来比喻经济中各自独立的市场的叠代模型充分阐释了 Friedman 的观 点，表明在整个经济系统内发生的未预期到的价格上涨如果被岛上的经济主体误认为是一种 相对价格上升，即只有自己所处的岛上的产品价格在上升，那么整个经济体的就业和产出就 会相应地增加，一旦该岛上的居民和厂商发现了事实真相，产出就会回到原来的均衡水平。 Sargent& Wallace(1975)、BaM(1976)以此为基础构筑的对数线性化模型进一步总结出后来被 称为“政策无关性”的假设，从理论上论证了预期和未预期到的货币供给变动对真实经济作 用的差别。尽管 80 年代的货币经济学并没有沿袭 70 年代的不完全信息思路而转向价格粘性 角度探讨货币政策非中性命题，但最新的研究表明(Mankiw&Reis，2002)有必要对由宏观经 济信息扩散速度决定的信息粘性加以考虑，它应当和价格调整缓慢一样被看做是实际经济受 金融因素影响的原因之一，以正向货币冲击为例，传导过程如下： 货币政策马信息粘性司如同价格粘性的货币幻觉当总需求和产出 (二)回归到凯恩斯——20 世纪 90 年代的资产组合渠道(流动性效应渠道) Friedman 在分析资产组合调整渠道时曾经指出，与凯恩斯传统利率传导途径一样，该 渠道的有效作用前提是货币供给变动所产生的四个效应中流动性效应至少在短期内要大于 收入、价格水平和通货膨胀预期其他三种效应。以货币供给增加为例，流动性效应即指企业 和居民户打破原来的资产结构，用新增的货币购买非货币金融资产，从而刺激对有价证券的 需求及其价格上涨，同时名义利率下降。鉴于流动性效应对资产组合渠道的重要性，资产组 合渠道又被称为流动性效应渠道或名义利率渠道。 20 世纪 90 年代一些学者开始从货币需求以外的其他角度重新研究流动性效应问题，这 些研究虽没有实质地改变资产组合渠道的框架，却因触及作用前提而成为重要的理论发展。 与传统的经济模型中货币供给增加总是被假设按财富状况同比例地平均分配给所有的经济 主体不同，Lucas(1990)、Christiano & Eichenbaum(1995)、Fuerst(1992)等人提出如果货币增 加只影响到部分主体，如金融中介的资产负债表，也就是说假定只有部分经济主体有参与货 币供给增加条件下的金融交易的权利，居民户和厂商不能获得因货币供给增加带来的额外货 币余额，那么流动性效应的产生就将与借款人的货币需求无关，而与贷款人密切相关，因为 在这种情况下，为了将更多的新增加的资金贷出去，只要名义利率大于 0，金融中介就愿意
以利率下降为代价换取贷款规模的上升，流动性效应由此产生。此时居民户和厂商手中用于商品购买的货币价值和金融市场中用于借贷的货币价值是有差别的，利率作为金融市场中货币价格的体现将随货币供给增加而下降，进一步地，一方面有价证券的价格上涨使厂商的q增加，投资需求也随之增加：另一方面，非货币金融资产价格变化使居民户财富水平（主要是其中的金融财富）发生变化，并在财富效应推动下增加对耐用消费品的支出，货币的冲击从一种资产波及到另一种资产，直到所有资产的收益率在边际上重新一致，这时就业、投资、消费和产出都将实现更高的均衡。货币政策→名义利率→当托宾的Q、耐用消费1→投资、消费1→产出1尽管在后续研究中，Dotsey&Ireland(1995)指出这类模型的模拟效果没有货币供给对名义利率的实际影响那么大：King&Watson(1996)认为模型模拟的流动性效应还不足以解释为什么经济周期会呈现大的波动，但Christiano&Eichenbaum&Evans在1997年的研究结果表明在劳动供给工资弹性非常高的情况下模型与实际经济中货币供给对价格、产出、利润和实际工资的冲击相吻合，而这个前提存在的原因在于模型中的劳动力市场是无摩擦的理想市场，改进劳动力市场是此类模型下一步的发展方向。作者：戚自科来源：2004-12-28录入
以利率下降为代价换取贷款规模的上升，流动性效应由此产生。此时居民户和厂商手中用于 商品购买的货币价值和金融市场中用于借贷的货币价值是有差别的，利率作为金融市场中货 币价格的体现将随货币供给增加而下降，进一步地，一方面有价证券的价格上涨使厂商的 q 增加，投资需求也随之增加；另一方面，非货币金融资产价格变化使居民户财富水平(主要 是其中的金融财富)发生变化，并在财富效应推动下增加对耐用消费品的支出，货币的冲击 从一种资产波及到另一种资产，直到所有资产的收益率在边际上重新一致，这时就业、投资、 消费和产出都将实现更高的均衡。 货币政策→名义利率↓→当托宾的 Q、↑耐用消费↑→投资、消费↑→产出↑ 尽管在后续研究中，Dotsey & Ireland(1995)指出这类模型的模拟效果没有货币供给对名 义利率的实际影响那么大；King&Watson(1996)认为模型模拟的流动性效应还不足以解释为 什么经济周期会呈现大的波动，但 Christiano & Eichenbaum & Evans 在 1997 年的研究结果 表明在劳动供给工资弹性非常高的情况下模型与实际经济中货币供给对价格、产出、利润和 实际工资的冲击相吻合，而这个前提存在的原因在于模型中的劳动力市场是无摩擦的理想市 场，改进劳动力市场是此类模型下一步的发展方向。 作者：戚自科 来源：2004-12-28 录入