对我国货币乘数决定因素的分析2005-04-05摘要：相对基础货币而宫，中央银行控制货币乘数的能力有限。该文说明了1995年以来我国货币乘数变化的基本情况，并在此基础上分析了影响货币乘数的几个因素，尤其是现金漏损率和超储率。现代银行制度下，货币供应量不仅受基础货币影响，也受货币乘数的影响。一般来说，中央银行对基础货币有较强的控制能力，对货币乘数的控制能力有限，虽然它可以通过法定存款准备金率的制定影响货币乘数，但是，货币乘数还受到存款人持现行为、银行体系流动性变化等因素的影响。对货币乘数变动规律有所认识，有利于中央银行适度进行货币政策操作，达到货币政策目标。一、1995年以来我国货币乘数变化的基本情况1995年以来，我国的货币乘数总体呈上升趋势（见图1），但1998年前后：货币乘数基础货币与货币供应量之间的关系发生了较大的变化。1998年上半年之前可以视作一个阶段，这个阶段的特点为：货币供应量的增长主要受基础货币的影响，基础货币增长对货币供应量增长的贡献度大于75%：货币乘数水平基本稳定，对货币供应量增长的贡献度小于25%。图11995年以来的M2乘数1998年下半年至今为第二阶段。1998年中央银行出台了一系列重要的金融改革项目，标志性的改革是取消了几十年来对国有商业银行贷款限额的控制，同时还改革和调整了存款准备金制度。这些对货币乘数、基础货币都产生了直接或间接的影响。这个阶段的特点为：基础货币和货币乘数对货币供应量增长的贡献度交替占主导地位（见图2)，基础货币和货币乘数同比增长速度的相关系数为-0.94，呈明显反向变动：货币乘数不稳定，变动幅度较大
对我国货币乘数决定因素的分析 2005-04-05 摘要：相对基础货币而宫，中央银行控制货币乘数的能力有限。该文说明了 1995 年以 来我国货币乘数变化的基本情况，并在此基础上分析了影响货币乘数的几个因素，尤其是现 金漏损率和超储率。现代银行制度下，货币供应量不仅受基础货币影响，也受货币乘数的影 响。一般来说，中央银行对基础货币有较强的控制能力，对货币乘数的控制能力有限，虽然 它可以通过法定存款准备金率的制定影响货币乘数，但是，货币乘数还受到存款人持现行为、 银行体系流动性变化等因素的影响。对货币乘数变动规律有所认识，有利于中央银行适度进 行货币政策操作，达到货币政策目标。 一、1995 年以来我国货币乘数变化的基本情况 1995 年以来，我国的货币乘数总体呈上升趋势(见图 1)，但 1998 年前后，货币乘数、 基础货币与货币供应量之间的关系发生了较大的变化。1998 年上半年之前可以视作一个阶 段，这个阶段的特点为：货币供应量的增长主要受基础货币的影响，基础货币增长对货币供 应量增长的贡献度大于 75%；货币乘数水平基本稳定，对货币供应量增长的贡献度小于 25%。 1998 年下半年至今为第二阶段。1998 年中央银行出台了一系列重要的金融改革项目， 标志性的改革是取消了几十年来对国有商业银行贷款限额的控制，同时还改革和调整了存款 准备金制度。这些对货币乘数、基础货币都产生了直接或间接的影响。这个阶段的特点为： 基础货币和货币乘数对货币供应量增长的贡献度交替占主导地位(见图 2)，基础货币和货币 乘数同比增长速度的相关系数为-0.94，呈明显反向变动；货币乘数不稳定，变动幅度较大
在第二个阶段，货币乘数的变化存在两个突出问题一是货币乘数不稳定，不易控制：二是货币乘数和基础货币反向运行，表现为当央行增加（减少）基础货币时，货币乘数下降（上升），使得相对于增加的基础货币，货币供应量的增加（减少）并不明显。这两个问题给货币政策调控带来了较大的挑战。由于货币乘数的反向运作，央行在调控基础货币时难以预测调控效，果，也难于决定调控的力度。二、对我国货币乘数决定因素的分析(一)货币乘数及其决定因素货币银行学教科书中普遍使用以下公式计算货币乘数：货币乘数=(1+现金漏损率）/（现金漏损率+超储率+法定准备金比率+其他存款比率）图3反映了1998年以来货币乘数影响因素的变动趋势。如图所示，邮政储蓄存款比率的变化比较稳定，变异系数仅为0.08。在法定存款准备金率不变的情况下，现金漏损率和超储率是对货市乘数影响比较大的因素。因此，笔者的分析主要集中在现金漏损率和超储率上。（二）现金漏损率随着支付工具的现代化，我国的现金漏损率总体呈下降趋势，但一年内通常有非常明显的季节波动（见图4）。在节假日前，现金投放增加较多，对货币乘数会产生较大的影响。易剔除季节因素后的现金漏损率总体呈稳定下降趋势(三）超储率超储率的变化是影响货币乘数变动的关键。超储率也表现出一定的季节性，剔除季节性因素后，其总体处于下降趋势，但与国外金融机构相比，水平还是很高，而且波动幅度仍然较大（见图5）。这有以下几个原因：一是我国商业银行流动性管理水平较低；二是我国货币市场流动性有待提高：三是我国高储蓄率、金融资产结构单一化和准备金付息制度导致商业银行愿意并能够保持一定数量的超额储备：四是我国国有商业银行机构维持着庞大的四级分支行管理体系，每级分支行都要维持一定数量的超额储备；五是我国的支付结算效率和银行电子装备水平偏低。这里重点论述前三项因素。1.商业银行贷款流动性需求管理水平较低
在第二个阶段，货币乘数的变化存在两个突出问题一是货币乘数不稳定，不易控制；二 是货币乘数和基础货币反向运行，表现为当央行增加(减少)基础货币时，货币乘数下降(上 升)，使得相对于增加的基础货币，货币供应量的增加(减少)并不明显。这两个问题给货币政 策调控带来了较大的挑战。由于货币乘数的反向运作，央行在调控基础货币时难以预测调控 效，果，也难于决定调控的力度。 二、对我国货币乘数决定因素的分析 (一)货币乘数及其决定因素 货币银行学教科书中普遍使用以下公式计算货币乘数： 货币乘数=(1+现金漏损率)／(现金漏损率+超储率+法定准备金比率+其他存款比率) 图 3 反映了 1998 年以来货币乘数影响因素的变动趋势。如图所示，邮政储蓄存款比率 的变化比较稳定，变异系数仅为 0.08。在法定存款准备金率不变的情况下，现金漏损率和超 储率是对货币乘数影响比较大的因素。因此，笔者的分析主要集中在现金漏损率和超储率上。 (二)现金漏损率 随着支付工具的现代化，我国的现金漏损率总体呈下降趋势，但一年内通常有非常明显 的季节波动(见图 4)。在节假日前，现金投放增加较多，对货币乘数会产生较大的影响。剔 除季节因素后的现金漏损率总体呈稳定下降趋势。 (三)超储率 超储率的变化是影响货币乘数变动的关键。超储率也表现出一定的季节性，剔除季节性 因素后，其总体处于下降趋势，但与国外金融机构相比，水平还是很高，而且波动幅度仍然 较大(见图 5)。这有以下几个原因：一是我国商业银行流动性管理水平较低；二是我国货币 市场流动性有待提高；三是我国高储蓄率、金融资产结构单一化和准备金付息制度导致商业 银行愿意并能够保持一定数量的超额储备；四是我国国有商业银行机构维持着庞大的四级分 支行管理体系，每级分支行都要维持一定数量的超额储备；五是我国的支付结算效率和银行 电子装备水平偏低。这里重点论述前三项因素。 1.商业银行贷款流动性需求管理水平较低
我国商业银行流动性水平很高，1998年以来流动性比率指标长期维持在40%左右，比标准水平高15个百分点（见图6)。商业银行维持较高流动性的一个重要原因是贷款需求流动性管理存在问题，突出表现为贷款流动性需求波动幅度非常大。贷款流动性需求可用当期新增贷款与新增存款的差额指标反映。图6反映了数据经过标准化处理后的全部金融机构、国有独资商业银行和股份制商业银行的贷款流动性需求。如图所示，金融机构贷款流动性需求的不确定性非常大，尤其是股份制商业银行。从月新增存贷款的变异系数（标准差/均值）看，国有商业银行月新增存款的变异系数为0.87，股份制银行的为1.85，均大于各自新增贷款的0.78和0.9，也就是说，月新增存款的波动大于月新增贷款的波动；股份制商业银行贷款流动性需求的变异系数为7，国有商业银行的为2.7，波动幅度是后者的2.6倍。可以说，我国商业银行流动性较高且波动幅度较大。2.货币市场流动性有待提高我国的货币市场发展很快，为金融机构调整流动性提供了良好的场所。但应该看到我国货币市场的流动性与发达国家相比还有不少差距。以回购市场为例，2003年我国银行间债券回购市场的年换手率为470%，而美国回购市场年换手率则高达1000%。3.商业银行持有多余的超额储备长期以来，我国的高储蓄率和以存款为主的单一金融资产结构，导致全社会资金主要集中在银行，加之我国的准备金付息制度，商业银行最小化超额储备的动力并不强。由于商业银行有多余的超额储备做后盾，中央银行试图通过调控商业银行流动性而达到调控商业银行货币派生能力的效果就十分有限，商业银行甚至有充足的余地与中央银行反向操作，导致中央银行不能有效控制货币总量，货币政策的传导效果和效率受到很大影响。4.对商业银行最低超储率的估计商业银行多余超额储备的真实数量难以计算，但通过观察一些特殊的历史数据，可有一定的认识。2003年3一6月，中央银行基础货币供应水平较低，并没有向商业银行注入较多的流动性，但这期间，金融机构贷款增长速度迅速由3月的18.2%上升到6月的23.1%；金融机构超储率由3月初的5.71%下降到6月未的3.49%，4个月内下降2.22个百分点。这一阶段，基础货币对货币供应量增长的平均贡献率为30%左右，货币乘数的平均贡献率为70%左右，可见金融机构多余超额储备在货币信贷扩张中的作用。因此，2003年8月至今人民银行两次决定提高法定存款准备金率以及实行差别准备金率，直接减少商业银行的部分流动性是完全必要的。2003年以来提高法定准备金率以及2004年公开市场大力回收基础货币，尤其是2004年5月份中央银行收回基础货币的力度比较大，基本上吸收了金融机构多余的超额储备。商业银行多余超额储备一旦消失，面对央行减少基础货币的调控，就必须减少其他流动资产以
我国商业银行流动性水平很高，1998 年以来流动性比率指标长期维持在 40%左右，比 标准水平高 15 个百分点(见图 6)。商业银行维持较高流动性的一个重要原因是贷款需求流动 性管理存在问题，突出表现为贷款流动性需求波动幅度非常大。 贷款流动性需求可用当期新增贷款与新增存款的差额指标反映。图 6 反映了数据经过标 准化处理后的全部金融机构、国有独资商业银行和股份制商业银行的贷款流动性需求。如图 所示，金融机构贷款流动性需求的不确定性非常大，尤其是股份制商业银行。从月新增存贷 款的变异系数(标准差／均值)看，国有商业银行月新增存款的变异系数为 0.87，股份制银行 的为 1.85，均大于各自新增贷款的 0.78 和 0.9，也就是说，月新增存款的波动大于月新增贷 款的波动；股份制商业银行贷款流动性需求的变异系数为 7，国有商业银行的为 2.7，波动 幅度是后者的 2.6 倍。可以说，我国商业银行流动性较高且波动幅度较大。 2.货币市场流动性有待提高 我国的货币市场发展很快，为金融机构调整流动性提供了良好的场所。但应该看到我国 货币市场的流动性与发达国家相比还有不少差距。以回购市场为例，2003 年我国银行间债 券回购市场的年换手率为 470%，而美国回购市场年换手率则高达 1000%。 3.商业银行持有多余的超额储备 长期以来，我国的高储蓄率和以存款为主的单一金融资产结构，导致全社会资金主要集 中在银行，加之我国的准备金付息制度，商业银行最小化超额储备的动力并不强。 由于商业银行有多余的超额储备做后盾，中央银行试图通过调控商业银行流动性而达到 调控商业银行货币派生能力的效果就十分有限，商业银行甚至有充足的余地与中央银行反向 操作，导致中央银行不能有效控制货币总量，货币政策的传导效果和效率受到很大影响。 4.对商业银行最低超储率的估计 商业银行多余超额储备的真实数量难以计算，但通过观察一些特殊的历史数据，可有一 定的认识。2003 年 3—6 月，中央银行基础货币供应水平较低，并没有向商业银行注入较多 的流动性，但这期间，金融机构贷款增长速度迅速由 3 月的 18.2%上升到 6 月的 23.1%；金 融机构超储率由 3 月初的 5.7l%下降到 6 月末的 3.49%，4 个月内下降 2.22 个百分点。这一 阶段，基础货币对货币供应量增长的平均贡献率为 30%左右，货币乘数的平均贡献率为 70% 左右，可见金融机构多余超额储备在货币信贷扩张中的作用。因此，2003 年 8 月至今人民 银行两次决定提高法定存款准备金率以及实行差别准备金率，直接减少商业银行的部分流动 性是完全必要的。 2003 年以来提高法定准备金率以及 2004 年公开市场大力回收基础货币，尤其是 2004 年 5 月份中央银行收回基础货币的力度比较大，基本上吸收了金融机构多余的超额储备。商 业银行多余超额储备一旦消失，面对央行减少基础货币的调控，就必须减少其他流动资产以
维护足够的超储水平，因此，超储率同比上升，改变了过去货币乘数与基础货币反向运行的状况。5月末全金融机构超储率为3.32%。笔者估计，在目前7.5%法定存款准备金率和8%差别法定存款准备金率的水平下，金融机构对3%的超储率是有敏感性的。3%是我国目前状况下最低的超储水平。虽然这个水平比国外金融机构的超储率高，但考虑到我国的实际情况，这个水平应该是合理的。三、研究结论综上所述，我们可以得到以下几点结论1.多余超额储备影响货币政策传导效果和效率。以银行存款为主的单一资产结构、高储蓄率和央行准备金付息制度，造成商业银行超额储备里长期存在一部分流动性，很多时候超储率已经不能敏感反映商业银行流动性。2.提高法定存款准备金率和发行1年期以上的中央银行票据可以改善金融机构超额储备多余的状况，是中央银行重要的调控手段。由于我国利率市场化还有待进一步提高，央行较难用价格手段有效地调节余融机构的流动性。提高法定存款准备金率可以一次性直接减少商业银行多余的超额储备。在目前法定存款准备金率的水平上，3%的超储率可能是舍融机构必须维持的水平。在这个水平上，商业银行对中央银行基础货市操作具有敏感性，货市乘数与基础货币市反向运行的情况能得以改善。另外，发行1年期以上的中央银行票据，也可以达到有效锁定商业银行多余流动性的目的，是一个灵活性较高的工具。因此，中央银行在宏观调控重要阶段要提高货币政策的有效性，可以考虑直接使用法定准备金手段减少商业银行的超额储备在日常的公开市场操作中，应考虑适当提高中央银行票据的期限。3.现金漏损率对货币乘数的影响主要表现在季节因素影响上。如果不考虑季节性因素，现金漏损率的变化是稳定下降的。但是，一些较大节日前的现金投放，对货币乘数的影响较大。商业银行要预测好季节性流动性需要，中央银行要给予适度的流动性支持。4.我国目前的商业银行流动性管理水平、货币市场状况、支付结算效率、电子装备水平以及国有商业银行多级分支行管理体系，使其必须保证较高的流动性。而即使金融机构多余的超额准备能够被中央银行吸收，其超储率水平与发达国家相比也是比较高的。需要说明的是，即使法定存款准备金率不变，3%的超储水平也不一定长期具有敏感性。随着商业银行体制变更、支付结算效率和电子化装备水平的提高等，对货币政策操作具有敏感性的超储水平也会发生变化。作者：阮健弘：温娇月：高一波来源：2005-03-23录入
维护足够的超储水平，因此，超储率同比上升，改变了过去货币乘数与基础货币反向运行的 状况。5 月末全金融机构超储率为 3.32%。笔者估计，在目前 7.5%法定存款准备金率和 8% 差别法定存款准备金率的水平下，金融机构对 3%的超储率是有敏感性的。3%是我国目前状 况下最低的超储水平。虽然这个水平比国外金融机构的超储率高，但考虑到我国的实际情况， 这个水平应该是合理的。 三、研究结论 综上所述，我们可以得到以下几点结论： 1.多余超额储备影响货币政策传导效果和效率。以银行存款为主的单一资产结构、高储 蓄率和央行准备金付息制度，造成商业银行超额储备里长期存在一部分流动性，很多时候超 储率已经不能敏感反映商业银行流动性。 2.提高法定存款准备金率和发行1年期以上的中央银行票据可以改善金融机构超额储备 多余的状况，是中央银行重要的调控手段。由于我国利率市场化还有待进一步提高，央行较 难用价格手段有效地调节余融机构的流动性。提高法定存款准备金率可以一次性直接减少商 业银行多余的超额储备。在目前法定存款准备金率的水平上，3%的超储率可能是舍融机构 必须维持的水平。在这个水平上，商业银行对中央银行基础货币操作具有敏感性，货币乘数 与基础货币反向运行的情况能得以改善。另外，发行 1 年期以上的中央银行票据，也可以达 到有效锁定商业银行多余流动性的目的，是一个灵活性较高的工具。因此，中央银行在宏观 调控重要阶段要提高货币政策的有效性，可以考虑直接使用法定准备金手段减少商业银行的 超额储备在日常的公开市场操作中，应考虑适当提高中央银行票据的期限。 3.现金漏损率对货币乘数的影响主要表现在季节因素影响上。如果不考虑季节性因素， 现金漏损率的变化是稳定下降的。但是，一些较大节日前的现金投放，对货币乘数的影响较 大。商业银行要预测好季节性流动性需要，中央银行要给予适度的流动性支持。 4.我国目前的商业银行流动性管理水平、货币市场状况、支付结算效率、电子装备水平 以及国有商业银行多级分支行管理体系，使其必须保证较高的流动性。而即使金融机构多余 的超额准备能够被中央银行吸收，其超储率水平与发达国家相比也是比较高的。需要说明的 是，即使法定存款准备金率不变，3%的超储水平也不一定长期具有敏感性。随着商业银行 体制变更、支付结算效率和电子化装备水平的提高等，对货币政策操作具有敏感性的超储水 平也会发生变化。 作者：阮健弘；温娇月；高一波 来源：2005-03-23 录入