近七年我国货币政策和财政政策效果评述2005-04-19去年底召开的中央经济工作会议上，中央决定将我国实施了近七年的积极财政政策转变为稳健的财政政策，从而宏观政策由“一积极，一稳健”转变为“双稳健”。这是继去年10月29日央行做出加息决定后针对我国当前经济局部过热的又一重大举措，如果说加息是临时性的急救措施，那么这次财政政策的转变则是战略性的。而讨论清楚过去七年来宏观政策实施的具体效果是很有必要的，这可以为我们以后的政策制定和体制改革提供借鉴。历时近7年的“一积极，一稳健”的宏观政策至1996年底我国的紧缩政策成功地将当时的高通货膨胀降了下来，实现了经济的软着陆”，加上1997年爆发的东亚金融危机的影响，中国经济整体上陷入了通货紧缩的状态，在这种内外交困的环境下，中国政府于1998年毅然决定启动积极的财政政策—这在建国以后尚属第一次，同时伴以稳健的货币政策。至这次财政政策的调整，这一整体上积极的宏观政策历时近7年之久，前后能持续如此长时间的宏观政策，在全世界也是不多见的。1.积极财政政策对经济的拉动作用非常明显一方面，每年发行的长期建设国债投资大量的项目，直接增加了固定资产投资，拉动经济增长。在实施积极财政政策期间，中央政府每年发行1000-1500亿元的长期建设国债，仅从1998年至2004年7月间，累计发行9100亿元。但财政的这种资本性支出的带动作用更大。在中国，政府资金具有引导效应，比如政府上一个项目，银行就争着给贷款，这种“政府投资、银行跟进"所形成的投资规模是相当惊人的。从经济学理论上来讲，财政政策虽然能直接刺激投资，但往往因为存在一定的“挤出效应”而使其效果打折扣。这里要指出的是，由于特定的体制原因，中国这一时期的财政政策是几乎没有“挤出效应”的。2“积极"的货币政策作用相当微弱随着积极财政政策的启动，宏观政策伴以稳健的货币政策。在相关部门看来，所谓稳健的货币政策是既能防止通货膨胀又能防止通货紧缩的政策，即适中的货币政策。但从事后来看，我们的货币政策事实上是偏松的。主要原因倒不是我们名义上采行稳健的货币政策，而在实际操作时违其原意，即货币供应量仍加速增长（积极货币政策的最重要表现），相反，我们实施稳健的货币政策期间，广义货币供应量（M2)增加的并不是很快，相比之前20%以上（甚至30%左右)的年增幅，这些年M2的增幅一直稳定在15%以下，是名副其实的"稳健”；但近些年来我国的M2/GDP越来越大，尤其是1998年以后迅速增加，粗略估计当前为2左右，这在世界上都是罕见的。而且，中国人民银行从1996年以来8次调低利率，其中1998年之后就有5次。因此，从这些意义上讲，我们的货币政策是“积极"的。而货币政策的作用无外乎表现在两个方面，即随着货币供应量的扩大，利率降低，于是居民消费增加，企业投资扩大，但从
近七年我国货币政策和财政政策效果评述 2005-04-19 去年底召开的中央经济工作会议上，中央决定将我国实施了近七年的积极财政政策转变 为稳健的财政政策，从而宏观政策由“一积极，一稳健”转变为“双稳健”。这是继去年 10 月 29 日央行做出加息决定后针对我国当前经济局部过热的又一重大举措，如果说加息是临时 性的急救措施，那么这次财政政策的转变则是战略性的。而讨论清楚过去七年来宏观政策实 施的具体效果是很有必要的，这可以为我们以后的政策制定和体制改革提供借鉴。 历时近 7 年的“一积极，一稳健”的宏观政策 至 1996 年底我国的紧缩政策成功地将当时的高通货膨胀降了下来，实现了经济的“软着 陆”，加上 1997 年爆发的东亚金融危机的影响，中国经济整体上陷入了通货紧缩的状态，在 这种内外交困的环境下，中国政府于 1998 年毅然决定启动积极的财政政策——这在建国以 后尚属第一次，同时伴以稳健的货币政策。至这次财政政策的调整，这一整体上积极的宏观 政策历时近 7 年之久，前后能持续如此长时间的宏观政策，在全世界也是不多见的。 1.积极财政政策对经济的拉动作用非常明显 一方面，每年发行的长期建设国债投资大量的项目，直接增加了固定资产投资，拉动了 经济增长。在实施积极财政政策期间，中央政府每年发行 1000-1500 亿元的长期建设国债， 仅从 1998 年至 2004 年７月间，累计发行 9100 亿元。但财政的这种资本性支出的带动作用 更大。在中国，政府资金具有引导效应，比如政府上一个项目，银行就争着给贷款，这种“政 府投资、银行跟进”所形成的投资规模是相当惊人的。 从经济学理论上来讲，财政政策虽然能直接刺激投资，但往往因为存在一定的“挤出效应” 而使其效果打折扣。这里要指出的是，由于特定的体制原因，中国这一时期的财政政策是几 乎没有“挤出效应”的。 2.“积极”的货币政策作用相当微弱 随着积极财政政策的启动，宏观政策伴以稳健的货币政策。在相关部门看来，所谓稳健 的货币政策是既能防止通货膨胀又能防止通货紧缩的政策，即适中的货币政策。但从事后来 看，我们的货币政策事实上是偏松的。主要原因倒不是我们名义上采行稳健的货币政策，而 在实际操作时违其原意，即货币供应量仍加速增长（积极货币政策的最重要表现），相反， 我们实施稳健的货币政策期间，广义货币供应量(M2)增加的并不是很快，相比之前 20％以 上(甚至 30％左右)的年增幅，这些年 M2 的增幅一直稳定在 15％以下，是名副其实的“稳健”； 但近些年来我国的 M2/GDP 越来越大，尤其是 1998 年以后迅速增加，粗略估计当前为 2 左 右，这在世界上都是罕见的。而且，中国人民银行从 1996 年以来 8 次调低利率，其中 1998 年之后就有 5 次。 因此，从这些意义上讲，我们的货币政策是“积极”的。而货币政策的作用无外乎表现在 两个方面，即随着货币供应量的扩大，利率降低，于是居民消费增加，企业投资扩大，但从
我国的实践情况来看，这两方面的刺激作用都是不明显的。主要原因仍应从解释超额货币入手，以下仅从两方面给以粗略概述。从货币需求的角度看。按凯恩斯的分法，货币需求可以分为交易需求、预防需求和投机需求。在一个经济体中，交易需求的变化是不会很大的，无非是在经济紧荣时大一点，萧条时少一点，但并不会相差很大：但在预防需求和投机需求（二者之和与准货币相当）方面往往有大幅度的变化，我国的情况即是这样的。首先，货币的预防需求很大。预防性储蓄在学界已经有了很多的讨论，即处于转轨时期的中国居民面临的不确定性大大增加，比如失业、未来养老以及子女教育等需要大量的支出，从而大量储蓄，边际消费倾向不断降低，降息能促进的消费增加非常有限。其次，很高的货币投机需求也许最值得我们注意。众所周知，中国的股市历来以投机盛行为其最重要特征，民间的大量货币资金涌入股市，参与虚拟经济活动，于是新增的货币就在证券交易保证金账户和企业、居民的活期存款账户之间来回运动。有学者估计，2001年进入股市的资金占当年M2的比例为26.32%，虚拟经济对货币的吸收可见是非常惊人的。但由于绝大部分资金重于投机而非长远投资，因此这部分进入股市的资金对实质性的生产所起的作用也非常有限，而且，不仅众多拥有储蓄存款的居民参与投机，更严重的是许多企业本身也把许多生产性资金投资于股市。我们知道，适度的投机活动固然能活跃股票市场，从而利手实体经济的发展，但过度的投机只能是一种零和博奔，甚至是负和博奔，它只不过是在投机者中间进行财富再分配的游戏罢了，不但对实质性的物质生产不会有直接的促进作用，还可能有大量的负面影响。从信贷的角度看，信贷政策一直是紧缩性的。亚洲金融危机给了中国政府足够的警示于是央行对各商业银行的信贷监管骤然严格起来，实施了贷款责任制，自此中国出现了信贷紧缩，自1995年金融体系开始出现的存差进一步扩大，至2003年已高达49059亿元。虽然国有银行的信贷结构随着市场化的进程已有所改变，但并非实质性的。只不过是不再给劣等的国有企业放款，但质量好的大中型国有企业的资金仍非常富裕，而大量中小民营企业的贷款依然困难。由于大中型国有企业的资金一直是充裕的，所以降息对他们的贷款需求不会有太大的刺激，因此降息在这一特定体制下对投资的刺激作用也不明显。从以上两方面可以看出，一方面经济主体的货币需求量一直居高不下，另一方面银行信贷却出现了萎缩，从而大量的资金沉淀在银行中不能转化为投资，即我们的货币政策传导机制出现了严重的问题，最终便“积极货币政策效果大打折扣，以致从表面上看，中国已儿乎陷入了流动性陷阱。在这时再回头看财政政策的挤出效应”问题，就非常明显了。由于有大量资金沉淀在银行体系中不能转化为有效的投资，那么增发国债就成为使这些资金通过购买国债而转化为实际总需求的一部分的途径，国债投资项目的银行配套贷款和其他社会资金也具有同样的性质，因此基本上没有“挤出效应”。但必须指出的是，这种很小的挤出效应”是在我国特定体制下的扭曲结果。综上所述，近7年间，我们的积极财政政策的确起到了异常“积极”的作用，对保证特定时期的经济增长具有非凡的意义；同时，虽然“积极”的货币政策并不如意，事后效果非常微弱，但积极”的货市政策无疑为积极财政政策有效发挥作用提供了一个异常宽松的货市环境，这也是我国自前特定的国有企业体制和银行体制下积极财政能发挥作用的必要条件。因此，中央决定改变积极的财政政策为稳健的财政政策无疑是明智的，因为过去的财政政策效
我国的实践情况来看，这两方面的刺激作用都是不明显的。主要原因仍应从解释超额货币入 手，以下仅从两方面给以粗略概述。 从货币需求的角度看。按凯恩斯的分法，货币需求可以分为交易需求、预防需求和投机 需求。在一个经济体中，交易需求的变化是不会很大的，无非是在经济繁荣时大一点，萧条 时少一点，但并不会相差很大；但在预防需求和投机需求（二者之和与准货币相当）方面往 往有大幅度的变化，我国的情况即是这样的。 首先，货币的预防需求很大。预防性储蓄在学界已经有了很多的讨论，即处于转轨时期 的中国居民面临的不确定性大大增加，比如失业、未来养老以及子女教育等需要大量的支出， 从而大量储蓄，边际消费倾向不断降低，降息能促进的消费增加非常有限。 其次，很高的货币投机需求也许最值得我们注意。众所周知，中国的股市历来以投机盛 行为其最重要特征，民间的大量货币资金涌入股市，参与虚拟经济活动，于是新增的货币就 在证券交易保证金账户和企业、居民的活期存款账户之间来回运动。有学者估计，2001 年 进入股市的资金占当年 M2 的比例为 26.32％，虚拟经济对货币的吸收可见是非常惊人的。 但由于绝大部分资金重于投机而非长远投资，因此这部分进入股市的资金对实质性的生产所 起的作用也非常有限，而且，不仅众多拥有储蓄存款的居民参与投机，更严重的是许多企业 本身也把许多生产性资金投资于股市。我们知道，适度的投机活动固然能活跃股票市场，从 而利于实体经济的发展，但过度的投机只能是一种零和博弈，甚至是负和博弈，它只不过是 在投机者中间进行财富再分配的游戏罢了，不但对实质性的物质生产不会有直接的促进作 用，还可能有大量的负面影响。 从信贷的角度看，信贷政策一直是紧缩性的。亚洲金融危机给了中国政府足够的警示， 于是央行对各商业银行的信贷监管骤然严格起来，实施了贷款责任制，自此中国出现了信贷 紧缩，自 1995 年金融体系开始出现的“存差”进一步扩大，至 2003 年已高达 49059 亿元。虽 然国有银行的信贷结构随着市场化的进程已有所改变，但并非实质性的。只不过是不再给劣 等的国有企业放款，但质量好的大中型国有企业的资金仍非常富裕，而大量中小民营企业的 贷款依然困难。由于大中型国有企业的资金一直是充裕的，所以降息对他们的贷款需求不会 有太大的刺激，因此降息在这一特定体制下对投资的刺激作用也不明显。 从以上两方面可以看出，一方面经济主体的货币需求量一直居高不下，另一方面银行信 贷却出现了萎缩，从而大量的资金沉淀在银行中不能转化为投资，即我们的货币政策传导机 制出现了严重的问题，最终使“积极”货币政策效果大打折扣，以致从表面上看，中国已几乎 陷入了流动性陷阱。在这时再回头看财政政策的“挤出效应”问题，就非常明显了。由于有大 量资金沉淀在银行体系中不能转化为有效的投资，那么增发国债就成为使这些资金通过购买 国债而转化为实际总需求的一部分的途径，国债投资项目的银行配套贷款和其他社会资金也 具有同样的性质，因此基本上没有“挤出效应”。但必须指出的是，这种很小的“挤出效应” 是在我国特定体制下的扭曲结果。 综上所述，近 7 年间，我们的积极财政政策的确起到了异常“积极”的作用，对保证特定 时期的经济增长具有非凡的意义；同时，虽然“积极”的货币政策并不如意，事后效果非常微 弱，但“积极”的货币政策无疑为积极财政政策有效发挥作用提供了一个异常宽松的货币环 境，这也是我国目前特定的国有企业体制和银行体制下积极财政能发挥作用的必要条件。因 此，中央决定改变积极的财政政策为稳健的财政政策无疑是明智的，因为过去的财政政策效
果明显，淡出也有利于有效抑制当前出现的局部经济过热。而且由于我们国家利率尚未完全市场化，央行在宏观调控中使用货币政策的作用将依然非常有限，所以，财政政策还不能立即全部淡出，否则，经济很可能导致衰退，重新陷入通缩。而这也恐怕是调整为稳健”而非“紧缩”的真正原因。由此看来，由“积极”变为“稳健”可谓恰到好处。但中国经济的问题很大程度上是长期性的，即便能做到控制短期的经济波动，而这种特定体制下的经济增长模式不能不让人担忧。存在的问题：经济增长模式仍不够健康从前面的详细分析我们很明显地能感受到中国经济增长模式所存在的问题，那就是仍属于“政府主导型”经济，行政干预没有减少反而有所增加，靠七年的积极宏观政策才维持住了经济的增长（其实是稳中有降），这些注定了其增长模式仍不够健康。正像有些学者指出的，我们的经济在1997年以后发生了由资源约束型向需求约束型的转变，但必须看到，这种进步还是相当有限的，原因在于需求约束还并非市场化的约束，尤其是在投资需求方面，主要是由政府命令下的信贷紧缩而致。且消费需求约束也正是在投资需求约束下形成的，特别是城镇居民的消费需求。众所周知，上个世纪90年代中期以后，中国经济告别了短缺，城市居民的基本消费品和耐用品消费如彩电、冰箱、洗衣机等已基本饱和，开始转向对高档消费品如汽车和住房等的需求，但这些产品恰恰是市场供给不足的，尤其是个性化不足，而供给不足与信贷紧缩政策直接相关。同时，由于2003年遇上非典，信贷政策突然变得宽松起来，这立刻引发了钢铁、电力、水泥等原材料行业及房地产业的投资热潮，直接导致了经济的局部过热。但这并非无缘无故的热，而是多年被压抑后的集中释放，是由强烈的消费需求作为推动力量的必然结果。另一方面，由于积极财政政策导致了大量国债项目上马，银行配套贷款大量参与，但这些项目的可行性和盈利性往往被论证得不够或根本不被考虑。从而使这些年来中国经济的整体投资质量不能不让人担忧。这些效果只能在相当长时间以后才能显现出来。虽然短期内拉动了经济增长，但对中国经济的损害却可能是长期的。因此，中国的经济增长模式虽然有了一定的转变，但我们现在就来评判其积极意义还为时尚早，相反，在我看来，其存在的问题并不比之前少太多，在积极财政政策实施期间，中国政府对经济的干预变得更加严重了，其并未从原来的直接干预到间接干预，再到逐步退出，而是又回到了直接干预的轨道上，即经济增长模式不符合改革的进程。这显然不是进步。因此，我们不应高估中国经济发展模式进步的速度，必须加紧解决存在的问题，积极推进市场化进程，其中，利率的市场化是最为关键的一个努力方向：利率市场化最为关键应该说，在市场经济下干预（调控）经济也是必须的，这对处于转轨过程的中国来说更为重要。因此，我国当前不是要不要干预经济的问题，而是我们还没有形成有效的干预方式，即市场化的宏观调控方式，而利率就是市场化调控的最重要手段之一。正是我们目前特定的体制环境造成了央行在宏观调控时的被动局面和行政干预的必然性。在我们的利率没有市场化的情况下，一旦经济过热来临，央行可动用的手段和能力都极其有限，很难防止经济的大幅波动。具体地说，官方利率并不能真实反映市场利率，相当多
果明显，淡出也有利于有效抑制当前出现的局部经济过热。而且由于我们国家利率尚未完全 市场化，央行在宏观调控中使用货币政策的作用将依然非常有限，所以，财政政策还不能立 即全部淡出，否则，经济很可能导致衰退，重新陷入通缩。而这也恐怕是调整为“稳健”而非 “紧缩”的真正原因。由此看来，由“积极”变为“稳健”可谓恰到好处。但中国经济的问题很大 程度上是长期性的，即便能做到控制短期的经济波动，而这种特定体制下的经济增长模式不 能不让人担忧。 存在的问题：经济增长模式仍不够健康 从前面的详细分析我们很明显地能感受到中国经济增长模式所存在的问题，那就是仍属 于“政府主导型”经济，行政干预没有减少反而有所增加，靠七年的积极宏观政策才维持住了 经济的增长（其实是稳中有降），这些注定了其增长模式仍不够健康。 正像有些学者指出的，我们的经济在 1997 年以后发生了由资源约束型向需求约束型的转 变，但必须看到，这种进步还是相当有限的，原因在于需求约束还并非市场化的约束，尤其 是在投资需求方面，主要是由政府命令下的信贷紧缩而致。且消费需求约束也正是在投资需 求约束下形成的，特别是城镇居民的消费需求。众所周知，上个世纪 90 年代中期以后，中 国经济告别了短缺，城市居民的基本消费品和耐用品消费如彩电、冰箱、洗衣机等已基本饱 和，开始转向对高档消费品如汽车和住房等的需求，但这些产品恰恰是市场供给不足的，尤 其是个性化不足，而供给不足与信贷紧缩政策直接相关。同时，由于 2003 年遇上非典，信 贷政策突然变得宽松起来，这立刻引发了钢铁、电力、水泥等原材料行业及房地产业的投资 热潮，直接导致了经济的局部过热。但这并非无缘无故的热，而是多年被压抑后的集中释放， 是由强烈的消费需求作为推动力量的必然结果。 另一方面，由于积极财政政策导致了大量国债项目上马，银行配套贷款大量参与，但这 些项目的可行性和盈利性往往被论证得不够或根本不被考虑。从而使这些年来中国经济的整 体投资质量不能不让人担忧。这些效果只能在相当长时间以后才能显现出来。虽然短期内拉 动了经济增长，但对中国经济的损害却可能是长期的。 因此，中国的经济增长模式虽然有了一定的转变，但我们现在就来评判其积极意义还为 时尚早，相反，在我看来，其存在的问题并不比之前少太多，在积极财政政策实施期间，中 国政府对经济的干预变得更加严重了，其并未从原来的直接干预到间接干预，再到逐步退出， 而是又回到了直接干预的轨道上，即经济增长模式不符合改革的进程。这显然不是进步。因 此，我们不应高估中国经济发展模式进步的速度，必须加紧解决存在的问题，积极推进市场 化进程，其中，利率的市场化是最为关键的一个。 努力方向：利率市场化最为关键 应该说，在市场经济下干预（调控）经济也是必须的，这对处于转轨过程的中国来说更 为重要。因此，我国当前不是要不要干预经济的问题，而是我们还没有形成有效的干预方式， 即市场化的宏观调控方式，而利率就是市场化调控的最重要手段之一。正是我们目前特定的 体制环境造成了央行在宏观调控时的被动局面和行政干预的必然性。 在我们的利率没有市场化的情况下，一旦经济过热来临，央行可动用的手段和能力都极 其有限，很难防止经济的大幅波动。具体地说，官方利率并不能真实反映市场利率，相当多
的时候偏离很大（如民间利率一直在10%以上，我们近几年楼次降息，官方利率显然大大低于民间利率，而民间利率在一定程度上反映了市场利率，即真实利率，加上紧缩的信贷政策，从而导致大量资金的体外循环）。官方利率与市场利率偏离太大，一方面使央行对经济的微调失效，比如两者相差5个点，那么你加减0.25或0.5个点是几乎起不到作用的：这也可以解释我国的经济主体在表面上看起来对利率相对不敏感的原因。另一方面，微调不起作用就会累积成大的经济波动，而大的经济波动来临时央行更束手无策，因为那些手段用来微调时都不起作用，这时再动用那显然更微不足道，手是，行政的力量必然又出现了，强制叫停项目，把经济硬是降下来，从而进一步加大了未来的经济波动。一来，我们的行政力量干预经济是历来都存在的，二来，从上面的分析看，行政干预也有必然性，否则经济会出大问题，这显然不利于稳定和发展。利率未市场化和信贷歧视的最严重后果之一就是大量资金的体外循环，这不仅相应高了中小企业的投资成本，从而压制了很多本应进行的投资（整体上看，中国的资金是充裕的），更重要的是这给中国的宏观调控尤其是给央行调控经济带来了意想不到的困难，从而使行政力量对经济的干预一直不能退出，中国的经济增长模式也就很难有实质性的改变。利率作为市场经济中最重要的价格之一，我们必须尽快在国内促使其市场化，为央行全面发挥有效的宏观调控作用创造良好的环境，从而为经济向更健康的市场化发展模式转变奠定基础。可喜的是，目前当局在放开贷款利率方面已有了实质性的动作。作者：崔龙
的时候偏离很大（如民间利率一直在 10％以上，我们近几年屡次降息，官方利率显然大大 低于民间利率，而民间利率在一定程度上反映了市场利率，即真实利率，加上紧缩的信贷政 策，从而导致大量资金的体外循环）。官方利率与市场利率偏离太大，一方面使央行对经济 的微调失效，比如两者相差 5 个点，那么你加减 0.25 或 0.5 个点是几乎起不到作用的；这也 可以解释我国的经济主体在表面上看起来对利率相对不敏感的原因。 另一方面，微调不起作用就会累积成大的经济波动，而大的经济波动来临时央行更束手 无策，因为那些手段用来微调时都不起作用，这时再动用那显然更微不足道，于是，行政的 力量必然又出现了，强制叫停项目，把经济硬是降下来，从而进一步加大了未来的经济波动。 一来，我们的行政力量干预经济是历来都存在的，二来，从上面的分析看，行政干预也有必 然性，否则经济会出大问题，这显然不利于稳定和发展。 利率未市场化和信贷歧视的最严重后果之一就是大量资金的体外循环，这不仅相应抬高 了中小企业的投资成本，从而压制了很多本应进行的投资（整体上看，中国的资金是充裕的）， 更重要的是这给中国的宏观调控尤其是给央行调控经济带来了意想不到的困难，从而使行政 力量对经济的干预一直不能退出，中国的经济增长模式也就很难有实质性的改变。利率作为 市场经济中最重要的价格之一，我们必须尽快在国内促使其市场化，为央行全面发挥有效的 宏观调控作用创造良好的环境，从而为经济向更健康的市场化发展模式转变奠定基础。可喜 的是，目前当局在放开贷款利率方面已有了实质性的动作。 作者：崔龙