第八章房地产投资 投资是房地产经济运动过程的起始点,也是获取期望收益的一种经济活动。 本章首先分析房地产投资特征,阐述其投资过程;其次,分析房地产投资风险、 风险类型及投资风险管理等问题;最后,阐述房地产投资效益、房地产投资决策 和可行性研究,并提出提高房地产投资效益的主要途径。 第一节房地产投资的涵义和特征 房地产投资的涵义 由于房地产业独特的产业特性,使房地产投资及其过程同一般投资项目有 着显著的不同,因而要对房地产投资及其过程进行分析,必须从其投资的特征分 析开始。 (一)投资的一般涵义 投资通常是指投入一笔货币资本(或其它某种资产类型),通过生产经营, 期望将来能够获得的收入,超过原来的价值,即预期收益。在现代金融体系发达 的情况下,投资者的期望收入水平是指高于银行存款利率的收益率,否则,投资 者宁愿将其存入银行。严格地讲,投资是指一种经济行为,是通过积极地经营, 创造财富,而此财富所换取的货币收入增加额大于储蓄存款或短期国债(可以近 似看作无风险的报酬率)的利率。房地产投资的目的也就是期望将来所获收益超 过投资额。通过房地产投资所获的收入,一般可以用租金收益水平来表示,出售 房地产所获之价格也可以折算为一定的租金收益水平。此外,自有住房可以将其 折算为自己向自己支付租金,即通过自有住房可以获得的潜在收益或如果没有自 己的住房要向其他人租住时所付之租金水平 投资的实际进行一般要受三个方面因素的影响,即投资机会、投资收益水 平和储蓄水平。整个国民经济中投资水平与储蓄水平有关,而企业的投资则主要 取决于投资机会和投资收益水平。其中投资机会又取决于技术进步状况、人口增 加、新资源的发现、消费行为的改变及国民收入水平提高等方面的情况。在房地 产投资中,技术进步状况或者是指生产过程的进步,或者是指生产工具的改进或
1 第八章 房地产投资 投资是房地产经济运动过程的起始点，也是获取期望收益的一种经济活动。 本章首先分析房地产投资特征，阐述其投资过程；其次，分析房地产投资风险、 风险类型及投资风险管理等问题；最后，阐述房地产投资效益、房地产投资决策 和可行性研究，并提出提高房地产投资效益的主要途径。 第一节 房地产投资的涵义和特征 一、房地产投资的涵义 由于房地产业独特的产业特性，使房地产投资及其过程同一般投资项目有 着显著的不同，因而要对房地产投资及其过程进行分析，必须从其投资的特征分 析开始。 （一）投资的一般涵义 投资通常是指投入一笔货币资本（或其它某种资产类型），通过生产经营， 期望将来能够获得的收入，超过原来的价值，即预期收益。在现代金融体系发达 的情况下，投资者的期望收入水平是指高于银行存款利率的收益率，否则，投资 者宁愿将其存入银行。严格地讲，投资是指一种经济行为，是通过积极地经营， 创造财富，而此财富所换取的货币收入增加额大于储蓄存款或短期国债（可以近 似看作无风险的报酬率）的利率。房地产投资的目的也就是期望将来所获收益超 过投资额。通过房地产投资所获的收入，一般可以用租金收益水平来表示，出售 房地产所获之价格也可以折算为一定的租金收益水平。此外，自有住房可以将其 折算为自己向自己支付租金，即通过自有住房可以获得的潜在收益或如果没有自 己的住房要向其他人租住时所付之租金水平。 投资的实际进行一般要受三个方面因素的影响，即投资机会、投资收益水 平和储蓄水平。整个国民经济中投资水平与储蓄水平有关，而企业的投资则主要 取决于投资机会和投资收益水平。其中投资机会又取决于技术进步状况、人口增 加、新资源的发现、消费行为的改变及国民收入水平提高等方面的情况。在房地 产投资中，技术进步状况或者是指生产过程的进步，或者是指生产工具的改进或
新发明出现,从而使整体的开发成本降低。如若在原来技术水平下只能建造20 层的楼房,而现在的技术水平下可以建造100层的楼房,很明显会使得开发成本 降低。人口的增加,使得消费需求在其他条件不变的情况下同步增长,从而使价 格水平及其可获得的收益水平也会提高,所以增加供给量变得有利可图。此外 消费者消费行为的改变可以使不同的房地产类型的收益分配比例产生变化。国民 收入的增加可以增加一国整体的房地产需求总量,还有新资源的发现,如新矿或 可供生产的土地被发现,都能导致投资的增加。 当存在投资机会的时候,衡量能否进行实际投资的标准是考察投资收益的 高低是否足够引致投资者投入资本,即总收益水平减去总成本后的余额是否足够 大。如果投资于一个房地产项目,其总成本为土地购买价、建安费用加上其他如 税金、销售费用、中介服务费以及为此而花费的精力和时间的价值。总收益减去 总成本的余额除以总成本所得的比率即为投资的边际效率。一般而言,投资的边 际效率越髙,表示投资所能获得的报酬率越高。这样,投资是否实际进行就要看 其报酬水平能否抵消成本,相抵的报酬如果为正数,数值越大投资者对此项目越 有兴趣,反之,投资者就不会进行投资。 (二)房地产投资的基本含义 房地产投资,是指资本所有者将其资本投入到房地产业,以期在将来获取 预期收益的一种经济活动。房地产投资形式多种多样,房地产开发企业所进行的 房地产开发是人们最熟悉的一种类型;为了出租经营而购买住宅或办公楼也是相 当普遍的房地产投资类型;将资金委托给信托投资公司用以购买或开发房地产也 是房地产投资;企业建造工厂、学校建设校舍、政府修建水库等等,都属于房地 产投资。尽管它们表现形式各异,但它们都有一个共同的特点,即通过牺牲现在 的某些利益换取预期收益。要强调的是,“现在的某些利益”是指即期的、确定 性的利益,但预期收益却要到未来才能实现,而且这种未来收益在时间和总量上 都难以精确预测。所以,房地产投资决策中,估算总成本和利润的同时还应考虑 时间因素。只有在比较项目收益和支出的总量与时间的基础上,并考虑预测的置 信水平时,才有可能作出合理的投资决策。 另外,因为在市场经济条件下,投资者往往同时面对多种投资机会,虽然 各个投资机会的即期支出相对容易确定,但是它们的未来收益却是难以确定的 而且,投资者在决策之前,往往会发现,诱人的机会常常不只一个,但投资者可 资利用的资源却总是有限的,所以,这时就需要有一种方法能够对各种投资方案
2 新发明出现，从而使整体的开发成本降低。如若在原来技术水平下只能建造20 层的楼房，而现在的技术水平下可以建造100层的楼房，很明显会使得开发成本 降低。人口的增加，使得消费需求在其他条件不变的情况下同步增长，从而使价 格水平及其可获得的收益水平也会提高，所以增加供给量变得有利可图。此外， 消费者消费行为的改变可以使不同的房地产类型的收益分配比例产生变化。国民 收入的增加可以增加一国整体的房地产需求总量，还有新资源的发现，如新矿或 可供生产的土地被发现，都能导致投资的增加。 当存在投资机会的时候，衡量能否进行实际投资的标准是考察投资收益的 高低是否足够引致投资者投入资本，即总收益水平减去总成本后的余额是否足够 大。如果投资于一个房地产项目，其总成本为土地购买价、建安费用加上其他如 税金、销售费用、中介服务费以及为此而花费的精力和时间的价值。总收益减去 总成本的余额除以总成本所得的比率即为投资的边际效率。一般而言，投资的边 际效率越高，表示投资所能获得的报酬率越高。这样，投资是否实际进行就要看 其报酬水平能否抵消成本，相抵的报酬如果为正数，数值越大投资者对此项目越 有兴趣，反之，投资者就不会进行投资。 （二）房地产投资的基本含义 房地产投资，是指资本所有者将其资本投入到房地产业，以期在将来获取 预期收益的一种经济活动。房地产投资形式多种多样，房地产开发企业所进行的 房地产开发是人们最熟悉的一种类型；为了出租经营而购买住宅或办公楼也是相 当普遍的房地产投资类型；将资金委托给信托投资公司用以购买或开发房地产也 是房地产投资；企业建造工厂、学校建设校舍、政府修建水库等等，都属于房地 产投资。尽管它们表现形式各异，但它们都有一个共同的特点，即通过牺牲现在 的某些利益换取预期收益。要强调的是，“现在的某些利益”是指即期的、确定 性的利益，但预期收益却要到未来才能实现，而且这种未来收益在时间和总量上 都难以精确预测。所以，房地产投资决策中，估算总成本和利润的同时还应考虑 时间因素。只有在比较项目收益和支出的总量与时间的基础上，并考虑预测的置 信水平时，才有可能作出合理的投资决策。 另外，因为在市场经济条件下，投资者往往同时面对多种投资机会，虽然 各个投资机会的即期支出相对容易确定，但是它们的未来收益却是难以确定的； 而且，投资者在决策之前，往往会发现，诱人的机会常常不只一个，但投资者可 资利用的资源却总是有限的，所以，这时就需要有一种方法能够对各种投资方案
进行评估,帮助投资者在各种限制条件的前提下,如可承受的风险、所要求的资 产流动性、投资组合平衡以及来自管理部门的有关限制条件等等,使得最终所选 择的投资项目获得最大的效益。 二、房地产投资的特征 同一般投资相比,房地产投资具有以下特征 房地产投资对象的固定性和不可移动性。房地产投资对象是不动产,土 地及其地上建筑物都具有固定性和不可移动性。不仅地球上的位置是固定的,而 且土地上的建筑物及其某些附属物一旦形成,也不能移动。这一特点给房地产供 给和需求带来重大影响,如果投资失误会给投资者和城市建设造成严重后果,所 以投资决策对房地产投资更为重要。 2、房地产投资的高投入和高成本性。房地产业是一个资金高度密集的行业 投资一宗房地产,少则几百万,多则上亿元的资金。这主要是由房地产本身的特 点和经济运行过程决定的。房地产投资的高成本性主要源于以下几个原因:一是 土地开发的高成本性。由于土地的位置固定,资源相对稀缺程度较髙以及其具有 不可替代性,土地所有者在出售和出租土地时就要按照土地预期的生产能力和位 置、面积、环境等特点,作为要价的依据,收取较髙的报酬:同时作为自然资源 的土地,不能被社会直接利用,必须投入一定的资本进行开发,所有这些因素都 使土地开发的成本提高。二是由于房屋建筑的高价值性。房屋的建筑安装成本, 通常也高于一般产品的生产成本,这是由于房屋的建筑安装要耗费大量的建筑材 料和物资,需要有大批技术熟练的劳动力、工程技术人员和施工管理人员,要使 用许多大型施工机械。此外,由于建筑施工周期一般较长,占用资金量较大,需 要支付大量的利息成本。再加上在房地产成交时,由于普遍采用分期付款、抵押 付款的方式,使房地产的投入资金回收缓慢,因此,也增加了房屋建筑物的成本 量。三是房地产经济运作中交易费用高,一般而论,房地产开发周期长、环节多 涉及的管理部门及社会各方面的关系也多。这使得房地产开发在其运作过程中, 包括广告费、促销费、公关费都比较高昂,从而也增大了房地产投资成本 3、房地产投资的回收期长和长周期性。整个房地产投资的实际操作,就是 房地产整个开发过程。对每一个房地产投资项目而言,它的开发阶段一直会持续 到项目结束,投入和使用的建设开发期是相当漫长的。房地产投资过程中间要经 过许多环节,从土地所有权或使用权的获得、建筑物的建造,一直到建筑物的投
3 进行评估，帮助投资者在各种限制条件的前提下，如可承受的风险、所要求的资 产流动性、投资组合平衡以及来自管理部门的有关限制条件等等，使得最终所选 择的投资项目获得最大的效益。 二、房地产投资的特征 同一般投资相比，房地产投资具有以下特征： 1、房地产投资对象的固定性和不可移动性。房地产投资对象是不动产，土 地及其地上建筑物都具有固定性和不可移动性。不仅地球上的位置是固定的，而 且土地上的建筑物及其某些附属物一旦形成，也不能移动。这一特点给房地产供 给和需求带来重大影响，如果投资失误会给投资者和城市建设造成严重后果，所 以投资决策对房地产投资更为重要。 2、房地产投资的高投入和高成本性。房地产业是一个资金高度密集的行业， 投资一宗房地产，少则几百万，多则上亿元的资金。这主要是由房地产本身的特 点和经济运行过程决定的。房地产投资的高成本性主要源于以下几个原因：一是 土地开发的高成本性。由于土地的位置固定，资源相对稀缺程度较高以及其具有 不可替代性，土地所有者在出售和出租土地时就要按照土地预期的生产能力和位 置、面积、环境等特点，作为要价的依据，收取较高的报酬；同时作为自然资源 的土地，不能被社会直接利用，必须投入一定的资本进行开发，所有这些因素都 使土地开发的成本提高。二是由于房屋建筑的高价值性。房屋的建筑安装成本， 通常也高于一般产品的生产成本，这是由于房屋的建筑安装要耗费大量的建筑材 料和物资，需要有大批技术熟练的劳动力、工程技术人员和施工管理人员，要使 用许多大型施工机械。此外，由于建筑施工周期一般较长，占用资金量较大，需 要支付大量的利息成本。再加上在房地产成交时，由于普遍采用分期付款、抵押 付款的方式，使房地产的投入资金回收缓慢，因此，也增加了房屋建筑物的成本 量。三是房地产经济运作中交易费用高，一般而论，房地产开发周期长、环节多， 涉及的管理部门及社会各方面的关系也多。这使得房地产开发在其运作过程中， 包括广告费、促销费、公关费都比较高昂，从而也增大了房地产投资成本。 3、房地产投资的回收期长和长周期性。整个房地产投资的实际操作，就是 房地产整个开发过程。对每一个房地产投资项目而言，它的开发阶段一直会持续 到项目结束，投入和使用的建设开发期是相当漫长的。房地产投资过程中间要经 过许多环节，从土地所有权或使用权的获得、建筑物的建造，一直到建筑物的投
入使用,最终收回全部投资资金需要相当长的时间。房地产投资的资金回收期长, 一是因为房地产投资不是一个简单的购买过程,它要受到房地产市场各个组成部 分的制约,如受到土地投资市场、综合开发市场、建筑施工市场、房产市场的限 制,其中特别是房屋的建筑安装工程期较长。投资者把资金投入房地产市场,往 往要经过这几个市场的多次完整的运动才能获得利润。二是由于房地产市场本身 是一个相当复杂的市场,其复杂性不是单个投资者在短期内所能应付得了的。所 以,一般投资者必须聘请专业人员来进行辅助工作,才能完成交易。这样,又会 增加一定的时间。三是如果房地产投资的部分回收是通过收取房地产租金实现 的,由于租金回收的时间较长,这样更会使整个房地产投资回收期延长。 4、房地产投资的高风险性。由于房地产投资占用资金多,资金周转期又长, 而市场是瞬息万变的,因此投资的风险因素也将增多。加上房地产资产的低流动 性,不能轻易脱手,一旦投资失误,房屋空置,资金不能按期收回,企业就会陷 于被动,甚至债息负担沉重,导致破产倒闭。 5、房地产投资的强环境约束性。建筑物是一个城市的构成部分,又具有不 可移动性。因此,在一个城市中客观上要求有一个统一的规划和布局。城市的功 能分区,建筑物的密度和髙度,城市的生态环境等等都构成外在的制约因素。房 地产投资必须服从城市规划、土地规划、生态环境规划的要求,把微观经济效益 和宏观经济效益、环境效益统一起来。只有这样,才能取得良好的投资效益。 6、房地产投资的低流动性。房地产投资成本高,不像一般商品买卖可以在 短时间内马上完成轻易脱手,房地产交易通常要一个月甚至更长的时间才能完 成;而且投资者一旦将资金投入房地产买卖中,其资金很难在短期内变现。所以 房地产资金的流动性和灵活性都较低。当然房地产投资也有既耐久又能保值的优 点。房地产商品一旦在房地产管理部门将产权登记入册,获取相应的产权凭证后, 即得到了法律上的认可和保护,其耐久保值性能要髙于其他投资对象。 三、房地产投资过程 房地产投资过程实际上就是房地产项目开发经营的全过程。房地产投资周 期长、环节多,是一个相当复杂的过程,对此,在房地产开发一章已经进行了 定的阐述,房地产投资过程与开发过程是类似的,不过其侧重点不同。概括而言, 房地产投资过程大体可分为投资分析、土地开发权获得、房地产生产开发及房地 产销售经营这四个大的阶段
4 入使用，最终收回全部投资资金需要相当长的时间。房地产投资的资金回收期长， 一是因为房地产投资不是一个简单的购买过程，它要受到房地产市场各个组成部 分的制约，如受到土地投资市场、综合开发市场、建筑施工市场、房产市场的限 制，其中特别是房屋的建筑安装工程期较长。投资者把资金投入房地产市场，往 往要经过这几个市场的多次完整的运动才能获得利润。二是由于房地产市场本身 是一个相当复杂的市场，其复杂性不是单个投资者在短期内所能应付得了的。所 以，一般投资者必须聘请专业人员来进行辅助工作，才能完成交易。这样，又会 增加一定的时间。三是如果房地产投资的部分回收是通过收取房地产租金实现 的，由于租金回收的时间较长，这样更会使整个房地产投资回收期延长。 4、房地产投资的高风险性。由于房地产投资占用资金多，资金周转期又长， 而市场是瞬息万变的，因此投资的风险因素也将增多。加上房地产资产的低流动 性，不能轻易脱手，一旦投资失误，房屋空置，资金不能按期收回，企业就会陷 于被动，甚至债息负担沉重，导致破产倒闭。 5、房地产投资的强环境约束性。建筑物是一个城市的构成部分，又具有不 可移动性。因此，在一个城市中客观上要求有一个统一的规划和布局。城市的功 能分区，建筑物的密度和高度，城市的生态环境等等都构成外在的制约因素。房 地产投资必须服从城市规划、土地规划、生态环境规划的要求，把微观经济效益 和宏观经济效益、环境效益统一起来。只有这样，才能取得良好的投资效益。 6、房地产投资的低流动性。房地产投资成本高，不像一般商品买卖可以在 短时间内马上完成轻易脱手，房地产交易通常要一个月甚至更长的时间才能完 成；而且投资者一旦将资金投入房地产买卖中，其资金很难在短期内变现。所以 房地产资金的流动性和灵活性都较低。当然房地产投资也有既耐久又能保值的优 点。房地产商品一旦在房地产管理部门将产权登记入册，获取相应的产权凭证后， 即得到了法律上的认可和保护，其耐久保值性能要高于其他投资对象。 三、房地产投资过程 房地产投资过程实际上就是房地产项目开发经营的全过程。房地产投资周 期长、环节多，是一个相当复杂的过程，对此，在房地产开发一章已经进行了一 定的阐述，房地产投资过程与开发过程是类似的，不过其侧重点不同。概括而言， 房地产投资过程大体可分为投资分析、土地开发权获得、房地产生产开发及房地 产销售经营这四个大的阶段
、投资分析 房地产经济活动,是个大量资金运动的过程,一旦作出投资决定,资金的 投入就是一个难以逆转的持续过程。投资决策准确,是确保整个开发项目成功的 关键。反之,投资决策失误,就会导致重大损失。因此,慎重地进行决策,是房 地产开发经营的必要前提。要保证投资决策成功,就必须在市场分析、财务分析 的基础上,认真做好可行性分析研究。(1)市场分析。市场分析的重点在于估 计市场对于投资计划中拟开发成为房地产商品的需求强度以及竞争环境的分析 对市场所做的研究有利于正确估计未来房地产的收益,进而有助于投资者在进行 财务分析时,能够正确计算出未来现金流量。(2)财务分析。投资者经由市场 分析估计未来房地产的收益,进而估计出未来的现金流量。因此,财务分析的主 要目的是经由现金流量的估计,计算出预期报酬率,并以所得的结果与要求的报 酬率加经比较来判定这项投资是否可行。此外,财务分析并对投资的风险进行估 计,以判定面临的风险与预期报酬是否在投资者所接受的范围内。(3)可行性 分析。可行性分析是一个综合的步骤。投资者除了利用前述市场分析与财务分析 的结果,研究和判断其可行性外,还要进行相关的建筑与土地使用等法规限制的 研究,以了解投资计划在法规限制上是否可行,以及目前的产权形式与产权的取 得是否可行。而且对房地产开发的庞大资金来源是否能取得也是一个重要的关键 点。因此,只有在计划阶段中的可行性分析确定后,整个计划才可能付诸实施, 而下一步骤的投资程序才能继续进行。投资者必须了解在计划评估过程中,可能 会因为遭受的限制而作某些修改,因此,投资者在作可行性分析这个步骤时,并 不能将其当作单纯的接受或否决的过程,它实际上还包括了重新评估与修正的功 能。通常,在一些较大项目中,为了确保投资决策成功,可行性分析要反复硏究 在正式决策之前,可作预可行性研究,以保证投资决策的准确性。 2、土地开发权的获得 这一过程中包括土地使用权或产权的取得与议价程序。当在计划时期确定 投资计划可行后,土地使用权以何种形式取得乃是投资者接下来考虑的要点,如 完全买断,还是合作开发,或是部分使用权(如地上权),或长期租赁等 在确定产权形式的同时,要进行的是获得土地的程序及与土地所有者议价 的程序,以确定产权的取得成本。在这一过程中,是从一级市场通过批租形式获 得土地,还是从二级市场购得土地,其具体法律手续各有差异,必须搞清楚其中 的每一个环节,以免产生不必要的纠纷。此外,由于房地产为良好的担保品,而
5 1、投资分析 房地产经济活动，是个大量资金运动的过程，一旦作出投资决定，资金的 投入就是一个难以逆转的持续过程。投资决策准确，是确保整个开发项目成功的 关键。反之，投资决策失误，就会导致重大损失。因此，慎重地进行决策，是房 地产开发经营的必要前提。要保证投资决策成功，就必须在市场分析、财务分析 的基础上，认真做好可行性分析研究。（1）市场分析。市场分析的重点在于估 计市场对于投资计划中拟开发成为房地产商品的需求强度以及竞争环境的分析。 对市场所做的研究有利于正确估计未来房地产的收益，进而有助于投资者在进行 财务分析时，能够正确计算出未来现金流量。（2）财务分析。投资者经由市场 分析估计未来房地产的收益，进而估计出未来的现金流量。因此，财务分析的主 要目的是经由现金流量的估计，计算出预期报酬率，并以所得的结果与要求的报 酬率加经比较来判定这项投资是否可行。此外，财务分析并对投资的风险进行估 计，以判定面临的风险与预期报酬是否在投资者所接受的范围内。（3）可行性 分析。可行性分析是一个综合的步骤。投资者除了利用前述市场分析与财务分析 的结果，研究和判断其可行性外，还要进行相关的建筑与土地使用等法规限制的 研究，以了解投资计划在法规限制上是否可行，以及目前的产权形式与产权的取 得是否可行。而且对房地产开发的庞大资金来源是否能取得也是一个重要的关键 点。因此，只有在计划阶段中的可行性分析确定后，整个计划才可能付诸实施， 而下一步骤的投资程序才能继续进行。投资者必须了解在计划评估过程中，可能 会因为遭受的限制而作某些修改，因此，投资者在作可行性分析这个步骤时，并 不能将其当作单纯的接受或否决的过程，它实际上还包括了重新评估与修正的功 能。通常，在一些较大项目中，为了确保投资决策成功，可行性分析要反复研究， 在正式决策之前，可作预可行性研究，以保证投资决策的准确性。 2、土地开发权的获得 这一过程中包括土地使用权或产权的取得与议价程序。当在计划时期确定 投资计划可行后，土地使用权以何种形式取得乃是投资者接下来考虑的要点，如 完全买断，还是合作开发，或是部分使用权（如地上权），或长期租赁等。 在确定产权形式的同时，要进行的是获得土地的程序及与土地所有者议价 的程序，以确定产权的取得成本。在这一过程中，是从一级市场通过批租形式获 得土地，还是从二级市场购得土地，其具体法律手续各有差异，必须搞清楚其中 的每一个环节，以免产生不必要的纠纷。此外，由于房地产为良好的担保品，而
且其取得成本通常非常巨大,因此大多数的投资者皆运用财务杠杆以取得房地产 产权,也就是向金融机构融资以取得资金。不同的金融单位其信用成本与融资条 件不同,因此在进行融资活动时,要详细评估投资计划与各种融资机会,以选择 最有利的融资方式 3、房地产建设开发 在房地产开发中,首先要取得政府立项和规划的许可。立项和规划涉及到 资金运作及水、电、煤、路等各项配套条件,是一个相当繁杂但又十分重要的工 作。在房地产整个开发过程中,其与投资决策、土地使用权获得一起又称为开发 前期工作时期。 在上述前期工作完成之后,方可进入实质性的建设开发阶段。以后的工作 为根据规划及开发要求进行设计,然后寻找建筑商进行营造。在整个营造过程中 投资者又必须进行必要的监督或委托监理公司进行建设监理。由于开发所需要的 资金相当庞大,因此在大多数的情况下,投资者仍须向金融机构融资以取得资金。 此时,融资活动又成为一项重要的工作,如何取得与选择有利的融资机会与融资 条件,以保证建设开发进度及按时竣工完成,成为此时融资活动的主要目标。 4、房地产销售经营 在房地产销售阶段主要的工作,一是必须有完善的营销规划,包括确定目 标市场的购买者,拟定适当的营销策略及营销组织以求顺利销售。二是实际的销 售活动,包括根据市场状况及可能条件采取的各种促销手段,以及如签约、收取 订金、过户登记等具体手续。三为融资活动的进行。由于房地产金额庞大,在促 销的过程中,常常需要替买者安排有利的融资计划以吸引买者,因此融资特别是 购房抵押贷款及各项分期付款的活动也会成为这一阶段的重要工作。 在这一阶段中,某些已开发完成的房地产,如果不是以销售为目的,或者 因销售状况不理想,也可以把这部分房地产作为物业进行经营,即以经营谋利为 目的。经营的形态主要分为两大类:一类是将房地产出租给他人,并定期收取租 金获取收益。这类租赁的经营形态,投资者负担的管理成本较低,收益固定且风 险较小,但是一般而言报酬可能较低。二类则是由投资者自己经营管理,此时投 资者可能获取较高的报酬,但却须自行负担营运的风险,而且收益亦不稳定。已 开发完成的房地产,在经营阶段要依据不同的经营形态,采取不同的管理活动 如维修、更新、保全、各种费用税金的缴纳与各种收入的收取、以及实际从事营 业的必要管理活动等
6 且其取得成本通常非常巨大，因此大多数的投资者皆运用财务杠杆以取得房地产 产权，也就是向金融机构融资以取得资金。不同的金融单位其信用成本与融资条 件不同，因此在进行融资活动时，要详细评估投资计划与各种融资机会，以选择 最有利的融资方式。 3、房地产建设开发 在房地产开发中，首先要取得政府立项和规划的许可。立项和规划涉及到 资金运作及水、电、煤、路等各项配套条件，是一个相当繁杂但又十分重要的工 作。在房地产整个开发过程中，其与投资决策、土地使用权获得一起又称为开发 前期工作时期。 在上述前期工作完成之后，方可进入实质性的建设开发阶段。以后的工作 为根据规划及开发要求进行设计，然后寻找建筑商进行营造。在整个营造过程中， 投资者又必须进行必要的监督或委托监理公司进行建设监理。由于开发所需要的 资金相当庞大，因此在大多数的情况下，投资者仍须向金融机构融资以取得资金。 此时，融资活动又成为一项重要的工作，如何取得与选择有利的融资机会与融资 条件，以保证建设开发进度及按时竣工完成，成为此时融资活动的主要目标。 4、房地产销售经营 在房地产销售阶段主要的工作，一是必须有完善的营销规划，包括确定目 标市场的购买者，拟定适当的营销策略及营销组织以求顺利销售。二是实际的销 售活动，包括根据市场状况及可能条件采取的各种促销手段，以及如签约、收取 订金、过户登记等具体手续。三为融资活动的进行。由于房地产金额庞大，在促 销的过程中，常常需要替买者安排有利的融资计划以吸引买者，因此融资特别是 购房抵押贷款及各项分期付款的活动也会成为这一阶段的重要工作。 在这一阶段中，某些已开发完成的房地产，如果不是以销售为目的，或者 因销售状况不理想，也可以把这部分房地产作为物业进行经营，即以经营谋利为 目的。经营的形态主要分为两大类：一类是将房地产出租给他人，并定期收取租 金获取收益。这类租赁的经营形态，投资者负担的管理成本较低，收益固定且风 险较小，但是一般而言报酬可能较低。二类则是由投资者自己经营管理，此时投 资者可能获取较高的报酬，但却须自行负担营运的风险，而且收益亦不稳定。已 开发完成的房地产，在经营阶段要依据不同的经营形态，采取不同的管理活动， 如维修、更新、保全、各种费用税金的缴纳与各种收入的收取、以及实际从事营 业的必要管理活动等
此外,由于房地产是价高耐用的特殊商品,其维修物业管理不仅是房地产 商品售后服务的必需,而且物业管理本身也已成为房地产整体开发中不可或缺的 组成部分。因此,采取何种物业管理方法及如何真正搞好物业管理,也是房地产 整个投资过程中必须认真考虑的 第二节房地产投资风险 房地产投资风险的概念 般而言,风险是指某种不利事件发生而引起损失的可能性。或者以偏离 预期利润的可能性来定义风险,即凡低于预期利润率的事件发生的可能性都可以 称之为风险。风险主要是指发生损失的可能性,也可以看作只是没有达到预期收 益水平或者其机会成本太高的状况。任何种类的投资都存在一定的风险,房地产 投资的风险更大。 经济学中风险的测定是一个相对困难的问题,一般只能采取某种较为迂回 的方式来判断。运用数学的标准差和变差系数测定风险是基于以下的认识:某 特定的决策或投资类型,如果它的各种可能结果的概率分布越密集,这项投资的 风险就越小,即实际结果偏离期望值的可能性就越小,实际结果偏离期望值的程 度可以用标准差来较为准确地衡量。标准差在数学上用“σ”(读作 Sigma)来表 示。一般地,标准差越小概率分布越密集,有关投资的风险也就越小。通常,概 率分布的标准差可以按以下步骤求取:(1)计算概率分布的期望值。期望值=π ∑πiPi,其中πi是与第i结果相对应的收益,Pi是第i结果的发生的概率,期 望值是各项可能结果的加权平均值,以发生概率作为各项可能结果的权数。(2) 用每个可能结果的收益值减去期望值(用不加下标的π表示期望值)可以得出 组偏离期望值的离差:离差I=π-π。(3)每个离差求平方,再去乘有关结果的 发生概率,最后求离差平方和,可得概率分布的方差。方差=∞2=∑(πi-π)Pi (4)取该方差的平方根,即可以得到标准差:标准差=VG。 上述各步骤可用下面实例说明,例如有两个房地产投资方案A和B,每个方 案的投资成本都为100万元,设来年经济情况下,各方案的盈利矩阵表如下: 经济状 发生的概率 率找△投资B
7 此外，由于房地产是价高耐用的特殊商品，其维修物业管理不仅是房地产 商品售后服务的必需，而且物业管理本身也已成为房地产整体开发中不可或缺的 组成部分。因此，采取何种物业管理方法及如何真正搞好物业管理，也是房地产 整个投资过程中必须认真考虑的。 第二节 房地产投资风险 一、房地产投资风险的概念 一般而言，风险是指某种不利事件发生而引起损失的可能性。或者以偏离 预期利润的可能性来定义风险，即凡低于预期利润率的事件发生的可能性都可以 称之为风险。风险主要是指发生损失的可能性，也可以看作只是没有达到预期收 益水平或者其机会成本太高的状况。任何种类的投资都存在一定的风险，房地产 投资的风险更大。 经济学中风险的测定是一个相对困难的问题，一般只能采取某种较为迂回 的方式来判断。运用数学的标准差和变差系数测定风险是基于以下的认识：某一 特定的决策或投资类型，如果它的各种可能结果的概率分布越密集，这项投资的 风险就越小，即实际结果偏离期望值的可能性就越小，实际结果偏离期望值的程 度可以用标准差来较为准确地衡量。标准差在数学上用“σ”（读作Sigma）来表 示。一般地，标准差越小概率分布越密集，有关投资的风险也就越小。通常，概 率分布的标准差可以按以下步骤求取：（1）计算概率分布的期望值。期望值＝π ＝ΣπiPi，其中πi是与第i个结果相对应的收益，Pi是第i项结果的发生的概率，期 望值是各项可能结果的加权平均值，以发生概率作为各项可能结果的权数。（2） 用每个可能结果的收益值减去期望值（用不加下标的π表示期望值）可以得出一 组偏离期望值的离差：离差I＝πi-π。（3）每个离差求平方，再去乘有关结果的 发生概率，最后求离差平方和，可得概率分布的方差。方差＝σ2＝Σ（πi-π）Pi。 （4）取该方差的平方根，即可以得到标准差：标准差＝ 2 。 上述各步骤可用下面实例说明，例如有两个房地产投资方案A和B，每个方 案的投资成本都为100万元，设来年经济情况下，各方案的盈利矩阵表如下： 经济状态 发生的概率 投资Ａ 投资Ｂ
210万 正常 100 100万 则投资A和B的期望值为:A方案为95万元;B方案为95万元。各自的标准差 为:A方案为1803万元;B方案为6964万元。 虽然两项投资的期望值均为95万元,但是由于B的标准差大于A的标准差, 所以B方案的风险大于A投资方案。但另外需要注意一点,如果两项投资,一项 的投资额较高,另一项较低,假如在上例中,若A投资为100万元,而B投资为1000 万元,这样,实际现金流量有很大的差别。在一般情况下,B方案的标准差要大 于A方案,并不能认定B方案的风险大于A方案,需要运用变差系数去测定各自 相对风险的大小。变差系数=V=标准差期望值,即变差系数等于标准差除以期 望值,变差系数越大,表明相对风险越大。此外,前面关于风险是指某种不利事 件发生的可能性,上述是通过测定偏离期望值的程度来衡量风险,所以,高于期 望值的部分也视作对期望值的偏离,可能会引起误解,因此,从理论上来说,运 用损失概率或者低于预期值的概率来测定风险比较符合逻辑。不过,测定方法的 这种调整不会影响最终结论。在实践中,往往可以运用标准差或偏离期望值的程 度来测定风险,而不一定要用损失概率。在某些情况下,当收入不易确定时,也 可以用损失概率来衡量,这只是测定风险的不同的技术分析。 可见,从一般风险定义出发,所谓房地产风险是指房地产投资过程中,某 种低于预期利润,特别是导致投资损失的可能性。房地产投资具有最大的优势是 可以获得较高的利润。但是,它与一切投资类型一样仍然存在风险,特别是由于 房地产投资价值量大、周期长、其实物形态是不动产以及市场竞争不充分等特点 使房地产投资的风险程度更高。 、房地产投资风险的主要类型 房地产投资风险可以从两个角度进行分类,一个分类角度可以从引起风险 的主要因素进行,一般分为资产专用性风险、营运风险、财务风险、市场风险、 社会风险和自然风险。另一个角度是从衡量风险状态的角度进行,分为静态和动 态商业风险、内部和外部财务风险。当然两种分类方法存在一定的交叉,但强调 的重点有所不同,下面分而述之。 (一)房地产投资风险的第一种分类
8 高涨 0.2 120 万 210 万 正常 0.5 100 万 100 万 衰退 0.3 70 万 15 万 则投资A和B的期望值为：A方案为95万元；B方案为95万元。各自的标准差 为：A方案为18.03万元；B方案为69.64万元。 虽然两项投资的期望值均为95万元，但是由于B的标准差大于A的标准差， 所以B方案的风险大于A投资方案。但另外需要注意一点，如果两项投资，一项 的投资额较高，另一项较低，假如在上例中，若A投资为100万元，而B投资为1000 万元，这样，实际现金流量有很大的差别。在一般情况下，B方案的标准差要大 于A方案，并不能认定B方案的风险大于A方案，需要运用变差系数去测定各自 相对风险的大小。变差系数＝V＝标准差/期望值，即变差系数等于标准差除以期 望值，变差系数越大，表明相对风险越大。此外，前面关于风险是指某种不利事 件发生的可能性，上述是通过测定偏离期望值的程度来衡量风险，所以，高于期 望值的部分也视作对期望值的偏离，可能会引起误解，因此，从理论上来说，运 用损失概率或者低于预期值的概率来测定风险比较符合逻辑。不过，测定方法的 这种调整不会影响最终结论。在实践中，往往可以运用标准差或偏离期望值的程 度来测定风险，而不一定要用损失概率。在某些情况下，当收入不易确定时，也 可以用损失概率来衡量，这只是测定风险的不同的技术分析。 可见，从一般风险定义出发，所谓房地产风险是指房地产投资过程中，某 种低于预期利润，特别是导致投资损失的可能性。房地产投资具有最大的优势是 可以获得较高的利润。但是，它与一切投资类型一样仍然存在风险，特别是由于 房地产投资价值量大、周期长、其实物形态是不动产以及市场竞争不充分等特点， 使房地产投资的风险程度更高。 二、房地产投资风险的主要类型 房地产投资风险可以从两个角度进行分类，一个分类角度可以从引起风险 的主要因素进行，一般分为资产专用性风险、营运风险、财务风险、市场风险、 社会风险和自然风险。另一个角度是从衡量风险状态的角度进行，分为静态和动 态商业风险、内部和外部财务风险。当然两种分类方法存在一定的交叉，但强调 的重点有所不同，下面分而述之。 （一）房地产投资风险的第一种分类
、资产专用性风险 资产专用性风险,是指购买土地使用权并在其上建造各种类型建筑物项目 所支付的各种费用,可能造成的损失。由于房地产固定性的特征,一旦将资金投 入房地产开发,很难转入其他投资领域,在经济学中称为沉淀成本,这样,一旦 投资者判断出现偏差,其投资收益将不能弥补支出。另一方面,在房地产开发投 资中,投资周期往往很长,目前的成本支出水平和结构也许投资者能够承受,但 在开发过程中,由于建造成本不可预计的涨价因素可能造成开发投资者不堪重 负,欲罢不能,这些都是由于房地产资产专用性,转移困难造成的。实践中出现 的某些“半拉子”工程就属于这种情况。 2、营运风险 营运风险也称为经营性风险,是指由于房地产投资经营上的失误,造成的 实际经营结果偏离于期望值的可能性。这种风险既同投资企业的内在因素有关, 也同外在的周围经济环境的影响有关。所谓投资企业内在因素,包括三种情况: 一是由于得不到充分的市场信息导致经营决策失误。二是由于投资者不懂交易所 涉及的众多的法律条文、城市规划条例、赋税规定等造成投资失败的可能性。三 是企业管理水平差,效率低,如住宅不能及时出售,或者出租的房屋空置率过高 导致经营费用增加,营业净收入低于期望值等。外在因素的影响导致经营的失败 是指周围经济条件可能没有原来预料的那样好,如对沿海一些城市生产的大量高 档花园别墅的需求没有预料的那样多,从而出售率或出租率很低,或者价格、租 金下降等都会给投资者造成经营性风险。 3、财务风险 财务风险是指在房地产投资者运用财务杠杆,即在使用贷款的条件下,既 扩大了投资的利润范围,同时也增加了不确定性。增加的营业收入不足以偿还债 务的可能性。举例来说,若房地产投资预期利润率为15%,而贷款利率为10%, 假定其他因素不变时,投资者贷入1元的资金,预期可以得到0.05元的纯收益 即毛利润为0.15元。贷款利息为0.1元,两者之差为005元。这里可以得出预期利 润率和贷款利率的利差为5%,这一利差可称为财务杠杆率。在自有资金不变的 情况下,若财务杠杆率为5%,表明投资者每贷入1元可以额外获得0.05元的纯收 益,投资的利润范围扩大,但财务杠杆率受预期利润率和贷款利率两方面的影响, 投资的不确定性増大,不能达到预期收益的可能性也在增大。这是因为,财务杠 杆的使用提高了税前年收益的期望值和可能收益的上限,但是也扩大了年收益波
9 1、资产专用性风险 资产专用性风险，是指购买土地使用权并在其上建造各种类型建筑物项目 所支付的各种费用，可能造成的损失。由于房地产固定性的特征，一旦将资金投 入房地产开发，很难转入其他投资领域，在经济学中称为沉淀成本，这样，一旦 投资者判断出现偏差，其投资收益将不能弥补支出。另一方面，在房地产开发投 资中，投资周期往往很长，目前的成本支出水平和结构也许投资者能够承受，但 在开发过程中，由于建造成本不可预计的涨价因素可能造成开发投资者不堪重 负，欲罢不能，这些都是由于房地产资产专用性，转移困难造成的。实践中出现 的某些“半拉子”工程就属于这种情况。 2、营运风险 营运风险也称为经营性风险，是指由于房地产投资经营上的失误，造成的 实际经营结果偏离于期望值的可能性。这种风险既同投资企业的内在因素有关， 也同外在的周围经济环境的影响有关。所谓投资企业内在因素，包括三种情况： 一是由于得不到充分的市场信息导致经营决策失误。二是由于投资者不懂交易所 涉及的众多的法律条文、城市规划条例、赋税规定等造成投资失败的可能性。三 是企业管理水平差，效率低，如住宅不能及时出售，或者出租的房屋空置率过高， 导致经营费用增加，营业净收入低于期望值等。外在因素的影响导致经营的失败 是指周围经济条件可能没有原来预料的那样好，如对沿海一些城市生产的大量高 档花园别墅的需求没有预料的那样多，从而出售率或出租率很低，或者价格、租 金下降等都会给投资者造成经营性风险。 3、财务风险 财务风险是指在房地产投资者运用财务杠杆，即在使用贷款的条件下，既 扩大了投资的利润范围，同时也增加了不确定性。增加的营业收入不足以偿还债 务的可能性。举例来说，若房地产投资预期利润率为15%，而贷款利率为10%， 假定其他因素不变时，投资者贷入1元的资金，预期可以得到0.05元的纯收益， 即毛利润为0.15元。贷款利息为0.1元，两者之差为0.05元。这里可以得出预期利 润率和贷款利率的利差为5%，这一利差可称为财务杠杆率。在自有资金不变的 情况下，若财务杠杆率为5%，表明投资者每贷入1元可以额外获得0.05元的纯收 益，投资的利润范围扩大，但财务杠杆率受预期利润率和贷款利率两方面的影响， 投资的不确定性增大，不能达到预期收益的可能性也在增大。这是因为，财务杠 杆的使用提高了税前年收益的期望值和可能收益的上限，但是也扩大了年收益波
动的范围,降低了可能收益的下限,下端风险增大了,加上抵押贷款贷方对净收 入有优先要求权,而投资者的税前现金流量是还贷后的余额,所以增加贷款量也 增加了营业收入不足以偿还债务的可能性。违约风险也是财务风险的一种,是指 由于投资者或其他房地产主体财务状况恶化而使房地产投资及其报酬无法全部 收回的可能性。房地产购买者不能按约按期支付购买房款,拖欠严重,使投资者 入不敷出所造成的一种风险。 4、市场风险 市场风险是由于房地产市场变化状况的不确定性给房地产投资者带来的风 险。其中主要有: (1)购买力风险。购买力风险是指由于种种原因使物价总水平迅速上涨, 通货膨胀率较髙,出售或出租房地产获得的现金不能买到原来能买到的那么多东 西,即购买力下降。这里的风险主要出在投资者提价的“时滞”上,特别在高通 货膨胀时期,这种风险尤其严重。购买力风险也会影响消费者,在货币购买力水 平普遍下降的情况下,人们会把有限的购买力用到最急需的消费上,从而影响了 对房地产的消费购买。这样即使房地产本身能够保值,由于人们降低了对它的需 求,也会导致房地产投资者遭受一定的损失。在房地产销售市场上,面临着众多 开发商提供的商品房,竞争十分激烈,在买方市场的条件下,能否销售出去,关 系到投资的成败得失。所以,销售风险是市场风险中的主要风险。 (2)流动性和变现性风险。由于房地产商品的实体不能流动,它的变现性 也就较差。主要由以下原因造成:一是它是不动产,不能由需求低的地方搬到需 求高的地方;二是它的投资周期长,使用周期更长,一笔投资下去后要经过相当 长的时间才能将房地产投放到市场上去;三是房地产价值量大,占用资金多,做 成交易花费时间也长。这些都影响了房地产的流动性,进而影响了其变现性。投 资者需要现金的时候,无法很快完成交易,只能等待合适的机会或以低的价格卖 出。从而大大影响了投资收益水平, (3)利率风险。房地产投资由于利率的变化会产生风险,一方面是因为利 率是房地产投资的机会成本的标志,获取贷款的利率提高,会直接增加开发成本 另一方面利率的浮动会影响到房地产的销售市场和建筑市场。利率越低,房屋销 售额越高,两者呈反比。贷款利率的高低直接影响着消费者购买住宅的能力。 5、社会风险和自然风险
10 动的范围，降低了可能收益的下限，下端风险增大了，加上抵押贷款贷方对净收 入有优先要求权，而投资者的税前现金流量是还贷后的余额，所以增加贷款量也 增加了营业收入不足以偿还债务的可能性。违约风险也是财务风险的一种，是指 由于投资者或其他房地产主体财务状况恶化而使房地产投资及其报酬无法全部 收回的可能性。房地产购买者不能按约按期支付购买房款，拖欠严重，使投资者 入不敷出所造成的一种风险。 4、市场风险 市场风险是由于房地产市场变化状况的不确定性给房地产投资者带来的风 险。其中主要有： （1）购买力风险。购买力风险是指由于种种原因使物价总水平迅速上涨， 通货膨胀率较高，出售或出租房地产获得的现金不能买到原来能买到的那么多东 西，即购买力下降。这里的风险主要出在投资者提价的“时滞”上，特别在高通 货膨胀时期，这种风险尤其严重。购买力风险也会影响消费者，在货币购买力水 平普遍下降的情况下，人们会把有限的购买力用到最急需的消费上，从而影响了 对房地产的消费购买。这样即使房地产本身能够保值，由于人们降低了对它的需 求，也会导致房地产投资者遭受一定的损失。在房地产销售市场上，面临着众多 开发商提供的商品房，竞争十分激烈，在买方市场的条件下，能否销售出去，关 系到投资的成败得失。所以，销售风险是市场风险中的主要风险。 （2）流动性和变现性风险。由于房地产商品的实体不能流动，它的变现性 也就较差。主要由以下原因造成：一是它是不动产，不能由需求低的地方搬到需 求高的地方；二是它的投资周期长，使用周期更长，一笔投资下去后要经过相当 长的时间才能将房地产投放到市场上去；三是房地产价值量大，占用资金多，做 成交易花费时间也长。这些都影响了房地产的流动性，进而影响了其变现性。投 资者需要现金的时候，无法很快完成交易，只能等待合适的机会或以低的价格卖 出。从而大大影响了投资收益水平。 （3）利率风险。房地产投资由于利率的变化会产生风险，一方面是因为利 率是房地产投资的机会成本的标志，获取贷款的利率提高，会直接增加开发成本； 另一方面利率的浮动会影响到房地产的销售市场和建筑市场。利率越低，房屋销 售额越高，两者呈反比。贷款利率的高低直接影响着消费者购买住宅的能力。 5、社会风险和自然风险