e中国证券市场前沿问题 College of economics, Jilin university Ding zhaoyong
中国证券市场前沿问题 College of economics, Jilin university Ding zhaoyong
CDR与中国证券市场的发展 ●研究背景 ●中国资本市场进一步的开放,为了加快我国资本市 场的金融创新,增加金融品种和解决红筹股内地筹 资的问题,两年前已开始对开放内地投资者进入海 外资本市场的机制进行研究。 ●随着借鉴美国ADR模式,推出中国存托凭证CDR。 ●在人民币不能完全自由兑换的情况下,设计的CDR 与香港市场必须严格隔离开,且推出CDR的公司在 内地的筹资只能投资在内地 ●应主要解决以下问题:监管,对A股市场的影响, 级市场CDR的定价以及如何规避CDR与香港市场 的套利行为。CDR的推出有利于推动我国资本市场 与国际接轨
CDR与中国证券市场的发展 研究背景 ⚫ 中国资本市场进一步的开放，为了加快我国资本市 场的金融创新，增加金融品种和解决红筹股内地筹 资的问题，两年前已开始对开放内地投资者进入海 外资本市场的机制进行研究。 ⚫ 随着借鉴美国ADR 模式，推出中国存托凭证CDR。 ⚫ 在人民币不能完全自由兑换的情况下，设计的CDR 与香港市场必须严格隔离开，且推出CDR 的公司在 内地的筹资只能投资在内地。 ⚫ 应主要解决以下问题：监管，对A 股市场的影响，一、 二级市场CDR 的定价以及如何规避CDR 与香港市场 的套利行为。CDR 的推出有利于推动我国资本市场 与国际接轨
CDR与中国证券市场的发展 什么是CDR ●DR与CDR 预托凭证( Depositary receipt,简称DR)是指某国 上市公司为使其公司发行的股票能在外国证券市场 流通,将一定数额的股票委托某银行保管,再由该 银行通知外国的预托银行在当地推出代表该股份的 预托凭证,然后该预托凭证就可在外国的证券市场 挂牌进行交易 CDR是中国预托凭证的英文简称( China Depository receipt,CDR)。是指上市公司将 部分已发行上市的外资股票托管在当地托管银行 由中国存托银行发行存托凭证在内地证券市场上市 交易
CDR与中国证券市场的发展 什么是CDR ⚫ DR与CDR ⚫ 预托凭证（Depositary Receipt，简称DR）是指某国 上市公司为使其公司发行的股票能在外国证券市场 流通，将一定数额的股票委托某银行保管，再由该 银行通知外国的预托银行在当地推出代表该股份的 预托凭证，然后该预托凭证就可在外国的证券市场 挂牌进行交易。 ⚫ CDR 是中国预托凭证的英文简称（China Depository Receipt ，CDR）。是指上市公司将 部分已发行上市的外资股票托管在当地托管银行， 由中国存托银行发行存托凭证在内地证券市场上市 交易
CDR与中国证券市场的发展 中国推出预托凭证主旨思想 体制问题。在香港以及海外上市的内地公司,由于 公司治理体制上的原因以及国外投资者对中国内地 公司不熟悉,造成他们对这些上市公司不认同,股 价低迷,使这些内地公司很难再在当地证券市场上 筹资 ADR与CDR在推出的主旨思想上有很大的差异。 ADR的产生是出于美国投资者对全球分散投资的要 求,即是为了方便美国投资者可以在本土投资其它 国家发行的股票。而CDR主要是出于红筹股公司自 身融资的需要,不能视为内地投资者对境外投资的 需要
CDR与中国证券市场的发展 中国推出预托凭证主旨思想 ⚫ 体制问题。在香港以及海外上市的内地公司，由于 公司治理体制上的原因以及国外投资者对中国内地 公司不熟悉，造成他们对这些上市公司不认同，股 价低迷，使这些内地公司很难再在当地证券市场上 筹资。 ⚫ ADR 与CDR 在推出的主旨思想上有很大的差异。 ADR 的产生是出于美国投资者对全球分散投资的要 求，即是为了方便美国投资者可以在本土投资其它 国家发行的股票。而CDR 主要是出于红筹股公司自 身融资的需要，不能视为内地投资者对境外投资的 需要
CDR与中国证券市场的发展 DR与中国公司 ●1993年广深铁路,我国陆续有公司在美国以ADR 方式发行股票,例如沪市的“轮胎橡胶”、“氯碱 化工”、“二纺机”以及深市的“深深房”等约10 家公司均发行一级ADR,仅限于柜台交易(OTC) 无筹资功能,而上海石化、仪征化纤等约6家公司 则采用私人配售144A方式,山东华能、中国电信等 约10家公司采用三级ADR方式在纽约证券交易所 (NYSE)上市
CDR与中国证券市场的发展 DR 与中国公司 ⚫ 1993 年广深铁路，我国陆续有公司在美国以ADR 方式发行股票，例如沪市的“轮胎橡胶”、“氯碱 化工”、“二纺机”以及深市的“深深房”等约10 家公司均发行一级ADR，仅限于柜台交易（OTC）， 无筹资功能，而上海石化、仪征化纤等约6 家公司， 则采用私人配售144A方式，山东华能、中国电信等 约10 家公司采用三级ADR 方式在纽约证券交易所 （NYSE）上市
CDR与中国证券市场的发展 ●CDR的交易机制 选择存托机构。如果内地市场推出CDR,可选择中 国银行为存托银行,即海外企业将正股存放于香港 中银,内地中银再根据其指令发出CDR,香港中银 会负责处理CDR持有人的股息和股东大会事宜 ●投资者购买CDR时,由经纪商通过其国际部或向海 外的经纪商购买股票,并要求将股票存入中国银行 的海外托管银行。收到保管银行的通知后,中国银 行就发行CDR并派发给经纪商,经纪商再将CDR 交给投资人。投资人只需支付人民币,经纪人将人 民币转换成外币,支付给海外经纪商。因此,推出 的CDR不涉及外汇兑换,只是有一家托管机构所定 定数量的股票,对应发行相当规模的CDR
CDR与中国证券市场的发展 CDR 的交易机制 ⚫ 选择存托机构。如果内地市场推出CDR，可选择中 国银行为存托银行，即海外企业将正股存放于香港 中银，内地中银再根据其指令发出CDR，香港中银 会负责处理CDR 持有人的股息和股东大会事宜。 ⚫ 投资者购买CDR 时，由经纪商通过其国际部或向海 外的经纪商购买股票，并要求将股票存入中国银行 的海外托管银行。收到保管银行的通知后，中国银 行就发行CDR 并派发给经纪商，经纪商再将CDR 交给投资人。投资人只需支付人民币，经纪人将人 民币转换成外币，支付给海外经纪商。因此，推出 的CDR 不涉及外汇兑换，只是有一家托管机构所定 一定数量的股票，对应发行相当规模的CDR
CDR与中国证券市场的发展 CDR只能筹集人民币,且CDR不能与境外发行的 股票互通,即投资者不能将香港股兑换为CDR后, 在在内地出售。从而把内地市场与香港市场隔离开 防止内地与香港市场间形成套利空间 ●CDR的法律环境 中国《公司法》规定,只有在中国内地注册的企业 才能在沪深两市上市,由于红筹股是在海外注册, 所以在现行法律下不允许在沪深两市上市,而通过 CDR方式可间接达到红筹股“回归”的目的
CDR与中国证券市场的发展 ⚫ CDR 只能筹集人民币，且CDR 不能与境外发行的 股票互通，即投资者不能将香港股兑换为CDR后， 在在内地出售。从而把内地市场与香港市场隔离开， 防止内地与香港市场间形成套利空间。 CDR 的法律环境 ⚫ 中国《公司法》规定，只有在中国内地注册的企业 才能在沪深两市上市，由于红筹股是在海外注册， 所以在现行法律下不允许在沪深两市上市，而通过 ＣＤＲ方式可间接达到红筹股“回归”的目的
CDR与中国证券市场的发展 证券法》规定只有股份有限公司才能在国内证券市 场上市,而《公司法》规定的股份有限公司必须在 中国境内设立。对在香港发行H股的国企,由于是 在境内注册,因此能在A股市场以高市盈率募集资 金。而发行红筹股的公司,由于它们的注册地的原 因,难以涉足A股市场。红筹股公司对资金的需求 在香港市场不能得到满足,他们希望发行CDR能够 绕过法律障碍筹集资金,从而享受到内地市场的高 市盈率筹资 ●红筹股公司与CDR
CDR与中国证券市场的发展 ⚫ 证券法》规定只有股份有限公司才能在国内证券市 场上市，而《公司法》规定的股份有限公司必须在 中国境内设立。对在香港发行H 股的国企，由于是 在境内注册，因此能在A 股市场以高市盈率募集资 金。而发行红筹股的公司，由于它们的注册地的原 因，难以涉足A 股市场。红筹股公司对资金的需求 在香港市场不能得到满足，他们希望发行CDR 能够 绕过法律障碍筹集资金，从而享受到内地市场的高 市盈率筹资。 红筹股公司与CDR
CDR与中国证券市场的发展 内地市场融资能力巨大,吸引了诸如中移动等红筹 公司有意在中国A股市场发行中国存托凭证,为红 筹股公司未来项目投资和收购项目筹集资金,尤其 是A股的市盈率大大高於香港同类股票;同时,中 国内地投资者对于买卖在港上市的H股及红筹股很 感兴趣,近年国内不少人其实已经通过各种方法到 香港买卖红筹股,造成大量外汇流出,让红筹股公 司在国内挂牌,可以留住部分民间外汇。 eCDR的市场缺陷 ●需求导致的市场缺陷 交易制度导致的市场结构性缺陷
CDR与中国证券市场的发展 ⚫ 内地市场融资能力巨大，吸引了诸如中移动等红筹 公司有意在中国A 股市场发行中国存托凭证，为红 筹股公司未来项目投资和收购项目筹集资金，尤其 是A 股的市盈率大大高於香港同类股票；同时，中 国内地投资者对于买卖在港上市的H 股及红筹股很 感兴趣，近年国内不少人其实已经通过各种方法到 香港买卖红筹股，造成大量外汇流出，让红筹股公 司在国内挂牌，可以留住部分民间外汇。 CDR 的市场缺陷 ⚫ 需求导致的市场缺陷 ⚫ 交易制度导致的市场结构性缺陷
CDR与中国证券市场的发展 相互隔离的两个市场导致新的“同股不同价”,从 生内地与香港两个市场之间的一种必然的套利 行为 通过国有股减持可带来套利空间 引入CDR对我国证券市场的影响 ●负面影响 ●由于人民币不能完全兑换,不可能实现H股、红 筹股等与CDR之间的完全“同股同价”,因此 CDR的推出可能会形成新的“同股不同价”的 分割市场 ●对二级市场资金面产生较大的压力,可导致市场 短期失血
CDR与中国证券市场的发展 ⚫ 相互隔离的两个市场导致新的“同股不同价”，从 而产生内地与香港两个市场之间的一种必然的套利 行为。 ⚫ 通过国有股减持可带来套利空间 引入CDR 对我国证券市场的影响 ⚫ 负面影响 ⚫ 由于人民币不能完全兑换，不可能实现H 股、红 筹股等与CDR 之间的完全“同股同价”，因此 CDR 的推出可能会形成新的“同股不同价”的 分割市场。 ⚫ 对二级市场资金面产生较大的压力，可导致市场 短期失血