第十章股票价值的估计
第十章 股票价值的估计
作业的要求 制作公司上市以来历年的业绩表格(到 2001年),业绩包括:主营业务收入、主营业 务利润、主营业务收益率、净利润、资产总额、 公司 清华大学经济管理学院国际金融与贸易系朱宝宪副教授
清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授 2 一、制作公司上市以来历年的业绩表格（到 2001年），业绩包括：主营业务收入、主营业 务利润、主营业务收益率、净利润、资产总额、 公司 作业的要求
红利折现模型 影响股价的主要因素: 公司的利润水平具体公司的股价 市场的利率水平整个市场的股价 红利折价模型的提出 威廉姆斯1938年《投资价值理论》 清华大学经济管理学院国际金融与贸易系朱宝宪副教授
清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授 3 影响股价的主要因素： –公司的利润水平——具体公司的股价 –市场的利率水平——整个市场的股价 红利折价模型的提出—— –威廉姆斯 1938年 《投资价值理论》 一、红利折现模型
威廉姆斯的投资理论 威廉姆斯(1902-1989本科在哈佛主修数学和化学。1923年毕业转入 哈佛商学院读MBA,毕业后他进入证券公司作证券分析师的工作。, 他认为要想成为好的证券分析师就必须首先是一位好的经济学家。 因此,1932年他又回到哈佛攻读经济学博士学位。熊彼特建议他研究 股票的内在价值。论文在答辩之前印刷出版,即《投资价值理论》。 投资价值分析时应运用数学,他的观点与格雷厄姆的看法很相似, 认为投资者应进行基本面的分析,根据股票发行公司的业绩及公司未 来预期的收益来决定购买什么股票。 投资者购买股票是期盼着股价上涨,但更是由于股票会给他带来股 息。因为预测股票会带来股息比预测股价会上涨要有把握些。他用了 大量篇幅说明估计未来股利的方法。 他认为投资者在选择股票时应先对公司未来的股利支付作长期的预 测,并对预测的正确性进行检定,据此判断出股票的内在价值,然后 与股票的市场价格进行比较,再作出投资的决策。 本书在理论界被认为是评价金融资产的权威著作,至今还有巨大的 影响。 清华大学经济管理学院国际金融与贸易系朱宝宪副教授
清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授 4 威廉姆斯的投资理论 威廉姆斯(1902-1989)本科在哈佛主修数学和化学。1923年毕业转入 哈佛商学院读MBA，毕业后他进入证券公司作证券分析师的工作。， 他认为要想成为好的证券分析师就必须首先是一位好的经济学家。 因此，1932年他又回到哈佛攻读经济学博士学位。熊彼特建议他研究 股票的内在价值。论文在答辩之前印刷出版，即《投资价值理论》。 投资价值分析时应运用数学，他的观点与格雷厄姆的看法很相似， 认为投资者应进行基本面的分析，根据股票发行公司的业绩及公司未 来预期的收益来决定购买什么股票。 投资者购买股票是期盼着股价上涨，但更是由于股票会给他带来股 息。因为预测股票会带来股息比预测股价会上涨要有把握些。他用了 大量篇幅说明估计未来股利的方法。 他认为投资者在选择股票时应先对公司未来的股利支付作长期的预 测，并对预测的正确性进行检定，据此判断出股票的内在价值，然后 与股票的市场价格进行比较，再作出投资的决策。 本书在理论界被认为是评价金融资产的权威著作，至今还有巨大的 影响
二、红利折现模型的推导 持有一期:V=股价D1=红利P期末的股价 K为市场对该股票收益率的估计,称为市场资本率 V=(01+P1)/(1+k) 持有两期: V=D1/(1+k)+(D2+P2)/(1+k)2 持有N期: Vo=D1/(1+k)+D2/(1+k)2+…….+D+P)/(1+k)N 无限持有: V=D1/(1+k)+D2/(1+k)2+D3/(1+k)3+…, 红利不变时:Vo=D/k 这就是红利折现模型( d iv idend di scount mode,DDM 清华大学经济管理学院国际金融与贸易系朱宝宪副教授
清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授 5 持有一期： V0=股价 D1=红利 P1=期末的股价 K为市场对该股票收益率的估计，称为市场资本率 –V0=(D1+P1)/(1+k) 持有两期： –V0=D1/(1+k)+(D2+P2)/(1+k)2 持有N期: –V0=D1/(1+k)+D2/(1+k)2+……+(DN+PN)/(1+k）N 无限持有： –V0=D1/(1+k)+D2/(1+k)2+D3/(1+k)3 +…… –红利不变时：V0=D/k –这就是红利折现模型(dividend discount model, DDM) 二、红利折现模型的推导
红利折现模型的含义 檣莉, 个蘧平胶絮魏髮翻价不提供任 中国股市有许多上市公司就是不分红, 亏损不分红 利了也不分红,只是 地股 在这样的市场中,投 者很容易都成为投机者。 来说没有什么意义,只 肴正值的资本利得才是追求的自称 清华大学经济管理学院国际金融与贸易系朱宝宪副教授
清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授 6 根据这个模型，如果股票从来不提供任 何红利，这个股票就没有价值。 中国股市有许多上市公司就是不分红， 亏损不分红，赢利了也不分红，只是一 味地配股、圈钱，在这样的市场中，投 资者很容易都成为投机者。 长期持有对他们来说没有什么意义，只 有正值的资本利得才是追求的目标。 二、红利折现模型的含义
红利固定增长模型的推导 红利固定增长的折现模型( constant growth DDM):g固定增长比率 =D1(1+g) Va=D0(1+g)/(1+k)+D1(1+g)2/(1+k)2+D2(1 g)3/(1+k)3+… V=D(1+g)/(k-g)=D1/(k-g) 同方的k值为18.6%,D为4元,g值为6%, V。=4元/(0.186-0.06)=31.75元 清华大学经济管理学院国际金融与贸易系朱宝宪副教授
清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授 7 红利固定增长的折现模型 (constantgrowth DDM)：g=固定增长比率 DN = DN-1(1+g) V0=D0(1+g)/(1+k)+D1(1+g)2/(1+k)2+D2(1 +g)3/(1+k)3 +…… V0=D0(1+g)/(k-g)=D1/(k-g) 同方的k值为18.6%，D1为4元，g值为6%， V0 =4元/(0.186−0.06)=31.75元 三、红利固定增长模型的推导
四、红利固定增长模型的推广 当红利增长比率不变,股价增长率等于红利增长率 P1→D2/(k-g)=D1(1+g)/(k-g)=[D1/(k-g)](1+g)=P0(1+g) 当股票的市场价格等于其内在价值,预期持有期收益 率为: E(r)=红利收益率+资本利得率=D1/P+(P1Po)/P=D1/Po+g 这个公式提供了一种推断市场资本化率的方法: 股票以内在价值出售,有E(r)k,即k=D1P+g 因此可以通过观察红利收益率,估计资本利得率计算出k 西方国家的政府在确定公用事业价格时常常运用这个公式 清华大学经济管理学院国际金融与贸易系朱宝宪副教授
清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授 8 当红利增长比率不变，股价增长率等于红利增长率： –P1=D2/(k-g)=D1(1+g)/(k-g)=[D1/(k-g)](1+g)=P0(1+g) 当股票的市场价格等于其内在价值，预期持有期收益 率为： –E(r)=红利收益率+资本利得率= D1/P0+(P1-P0)/P0=D1/P0+g 这个公式提供了一种推断市场资本化率的方法： –股票以内在价值出售，有E(r)=k，即k=D1/P0+g –因此可以通过观察红利收益率，估计资本利得率计算出k – 西方国家的政府在确定公用事业价格时常常运用这个公式 四、红利固定增长模型的推广
五、红利折现模型的应用(1) 公司增长前景与分红比率 [例]两公司资产都为5亿元,各有1000万股,市场资本率k=4% 平均收益公司(股权收益为4%) 将全部收益作为红利,股价为 Po=D1/k=2元/0.04=50元 如果将50%的收益用于再投资,则g=0.04×0.50=0.02,而股价仍然等 于 Pa=D1/(k-g)=1元/(0.04-0.02)=50元 高收益公司(股权收益为6%) 如果将收益的50%用于再投资,则g=0.06×0.50=0.03,股价为 Pa=D1/(k-g)=1元/(0.04-0.03)=100元 清华大学经济管理学院国际金融与贸易系朱宝宪副教授
清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授 9 公司增长前景与分红比率 [例]两公司资产都为5亿元，各有1000万股，市场资本率k=4% 平均收益公司（股权收益为4%） – 将全部收益作为红利，股价为 P0 =D1 /k=2元/0.04=50元 – 如果将50%的收益用于再投资，则g=0.040.50=0.02，而股价仍然等 于 P0 =D1 /(k-g)=1元/(0.04-0.02)=50元 高收益公司（股权收益为6%） – 如果将收益的50%用于再投资，则g=0.060.50=0.03，股价为 P0 =D1 /(k-g)=1元/(0.04-0.03)=100元 五、红利折现模型的应用（1）
五、红利折现模型的应用(2) 公司增长前景与分红比率 可将预期股价表达为零增长下的价值加上 增长机会的折现值: P=E,/k+ PVGO 公司的股本增长并不重要,重要的是公司 要有高收益的项目。只有这时公司的价值才 会提高。 “现金牛”:这些公司产生的现金应全部分 配给股东,让股东去寻找更好的投资机会 清华大学经济管理学院国际金融与贸易系朱宝宪副教授
清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授 10 公司增长前景与分红比率 –可将预期股价表达为零增长下的价值加上 增长机会的折现值： P0=E1/k+ PVGO –公司的股本增长并不重要，重要的是公司 要有高收益的项目。只有这时公司的价值才 会提高。 – “现金牛”：这些公司产生的现金应全部分 配给股东，让股东去寻找更好的投资机会。 五、红利折现模型的应用（2）