认股证在现代企业筹资活动中的作用

第i8卷3蹈1ssn10103x196.北01京科技大学学报 第18卷增刊 Vol.18 199%年2月 Journal of University of Science and Technology Beijing Feb.199% 认股证在现代企业筹资活动中的作用 韩良智 北京科技大学管理学院，北京100083 摘要根据认股证的基本特征，分析了认股证在现代企业筹资话动中能够起到的积极作用及可能造 成的不利影响，从而为企业的财务管理人员进行筹资决策提供参考依据， 关键词认股证，筹资活动，决策 认股证是一种权力证书，它使持有者能够在未来一定时期内按某一特定价格购买一定数 量的普通股.认股证具有以下一些基本特征： (1)认股证通常是与债券一起发行，但也可与其它种类的新证券如优先股或普通股一起发 行.发行时一般会明确规定每个新证券附多少张认股证及每张认股证可购买普通股的数量， (2)认股证从其独立性来看，有可分离性的和不可分离性的.不可分离性的认股证不能脱 离与其一起发行的证券单独在市场上流通，只有在持有者行使认股权购买股票时才能与其所 依附的证券相分离.可分离性认股证则可在发行之后脱离所依附的证券，单独在市场上流通. (3)认股证的期限可长可短，短至儿天、几个月，长至几十年，甚至是无限期， (4)认股证的交易价格，即允许持有者在一定期限内购买一定数量普通股的价格，在发行时 是明确规定的.多数情况下，规定的交易价格在认股证的有效期限内是恒定不变的，某些情况 下，也会规定步增式的交易价格，即在某个日期前是一个交易价格，在此之后则采用另外一个 较高的交易价格. (5)认股证本身具有价值，其理论价值主要取决于认股证的交易价与普通股每股市价之 差，可按下式计算： 认股证的理论价值=（普通股每股市价一每股交易价）×每个认股证可购买普通股的数量 认股证的实际价格主要取决于市场上的供求关系.一般来说，认股证的市场价格低于其理 论价值的情况在市场上是不会长期存在的，因为在这种情况下，会出现投资者不断地从市场 上购买认股证、行使认股权，再卖出所买的股票，从而使认股证的价格上升，股票价格下降，直 至认股证的实际价格等于或超过其理论价值为止·因此，认股证的实际价格通常是高于其理 论价值的.实际价格与理论价格之差即为投资者可获得的溢价. (6)认股证的持有者仅具有在一定时期内按特定价格购买一定数量普通股的权力.在行使 认股权之前，只是潜在的股东，并无普通股的各种权力，如投票权，领取股利权等， 认股证所具有的这些特征，决定了它在现代企业筹资活动中能够起到很积极的作用.以最 为常见的与债券一起发行的、可分离性的认股证为例，其所能起到的积极作用表现在如下几 个方面： ()有利于公司发行债券.某些公司一定时期内可能处于财务困境，或被投资者认为其财务 1995-10-12收稿 第一作者女33岁讲师硕士

第 卷 增 刊 】匹地场 年 月 北 京 科 技 大 学 学 报 川 功 旦翔场 认股证在现代企业筹资活 动 中的作用 韩 良智 北 京科 技大 学 管理 学 院 ， 北 京 川幻 摘要 根据认股证 的基 本特 征 ， 分析 了认 股证在现代企 业筹资活动 中能够起到 的积极 作用及可 能造 成 的 不利 影 响 ， 从而 为企 业 的财务管理 人员进 行筹资决策提供参考依据 关键词 认股证 ， 筹 资活动 ， 决策 认 股证是 一种权力证 书 ， 它使持有 者能够在未来一定 时期 内按 某 一 特 定 价 格 购 买 一 定 数 量 的普 通 股 认 股证具 有 以 下 一 些基 本特 征 认 股证 通 常是 与债券一起 发行 ， 但也可 与其它种类 的新证券如优 先股或普 通 股一起 发 行 发行 时一般 会明确规定每 个 新证券 附多少 张认股证 及每张认股证可 购买 普通股 的数量 认股 证从 其独立性 来看 ， 有可 分离性 的和不 可 分离性 的 不 可 分 离 性 的 认 股 证 不 能脱 离 与其 一起 发行 的证券单独在市 场上 流通 ， 只有在持有 者行使认 股权 购 买 股 票 时 才 能 与 其 所 依 附 的证券相 分 离 可 分 离性 认股证则可在 发行之后脱离所依 附的证券 ， 单独在市 场上 流通 认 股证 的期 限可 长 可 短 ， 短 至 几 天 、 几个月 ， 长至几 十年 ， 甚 至 是 无 限期 认股证 的交 易价格 ， 即允许持有者在一定期 限内购买一定数量普通股的价格 ， 在发行 时 是 明确规定 的 多数情 况下 ， 规定 的交易价格在认 股证 的有效期 限 内是 恒 定 不 变 的 某 些 情 况 下 ， 也 会规定步 增式 的交 易价格 ， 即在某 个 日期前是一个交 易价格 ， 在此 之 后 则 采 用 另 外 一 个 较高的交 易价格 认 股 证 本 身 具 有 价 值 ， 其理 论 价 值 主要 取 决 于 认 股 证 的交易价 与普通 股每股市 价 之 差 ， 可 按 下 式计算 认股证 的理 论 价值 普通 股每股市 价 一 每 股 交 易 价 每个 认 股 证 可 购买普通 股 的数量 认 股证 的实 际 价格 主 要 取决 于 市 场上 的供求 关 系 一般来说 ， 认 股证 的市 场价 格 低于 其理 论 价值 的情 况在 市场上 是不 会长期存在 的 ， 因 为在 这 种 情 况 下 ， 会 出现 投 资者 不 断地 从 市 场 上 购买认 股 证 、 行 使认 股权 ， 再 卖 出所买 的股票 ， 从而 使认股证 的价格 上 升 ， 股 票 价 格 下 降 ， 直 至认股证 的实 际价格等 于 或超 过其理 论 价值 为 止 因 此 ， 认 股 证 的 实 际 价 格 通 常 是 高于 其 理 论价值 的 实 际价格 与理 论 价格 之 差 即 为投 资者可 获得 的溢 价 认 股证 的持有 者仅具 有 在 一 定 时期 内按特定价格购买一定 数量 普通 股 的权力 在行使 认股权之前 ， 只是潜在 的股 东 ， 并 无普通 股 的各种权力 ， 如投票权 ， 领取 股利权等 认股证所具有 的这些特 征 ， 决定 了 它在 现代企 业筹资活动 中能够起到 很积极 的作用 以最 为常见 的 与债券 一起 发行 的 、 可 分 离性 的认 股 证 为例 ， 其 所 能起 到 的积 极 作 用 表 现 在 如 下 几 个方面 有利于 公 司发行 债券 某 些公 司一定 时期 内可 能处于 财务困境 ， 或被投资者认为其财务 卯 一 一 收稿 第一 作者 女 岁 讲 师 硕 士 DOI ：10．13374／j ．issn1001－053x．1996．s1．016

·60· 北京科技大学学报 199%年 风险很高时，要想通过发行债券来筹集资金，就不太容易，可能需要支付很高的利率或接受很 严格的债务契约条款的限制.若给每张债券附加上若干份认股证，就会大大增加债券的吸引 力，不但可使债券的资金成本率降低，而且能使债券顺利发行.带认股证的债券实质上是一种 混合性证券，兼具某些债务及权益资本的特征，投资者之所以愿意以较低的利息率接受这种 带认股证的债券，是因为购买这种债券后，他不仅能够获得债务利息的固定收人，而且还具有 了按确定价格购买普通股的选择权，认股证在发行时所定的交易价总是高于当时的股票市价 的，但若发行公司未来时期发达兴旺，经营成果大幅度增加，而使股票市价高于认股证的交易 价时，认股证的价值就会大大提高，持有者就会愿意行使认股权，以较低的价格购买股票，享 受普通股东的各种权力.因此，带认股证的债券能吸引更多的投资者，使公司在困难时期发行 债券顺利地进行. (2)能够推迟普通股的发行，某些公司发行带认股证的债券的主要目的，是为了既筹集廉价 债务资本，又能在以后的有利时机筹集权益资本.公司的管理人员可能认为本公司的股票价 格目前暂时被低估了，若在发行债券的同时就发行普通股，那么为筹集一定数额的权益资 本，就需发行较多份普通股，而若现在发行带认股证的债券，认股证的交易价格一般是订在高 于发行时普通股市价10%~30%的水平，那么，当以后时期公司的股票市场价格升到高于认 股证的交易价格以上时，认股证的持有者会愿意行使认股权，按交易价格购买股票，为筹集一 定数额权益资本所需的股份数就相对减少，这样，就可推迟并降低新增股份对原有股份的控 制权与收益权的稀释作用，而且还可节省以后时期发行普通股的成本费用. (3)可降低资金成本.如前所述，带认股证的债券利率可低于不带认股证的债券利率，仍能 被投资者所接受，这是由认股证的价值所决定的.因此，发行带认股证的债券，会降低发行公 司的资金成本.这种低成本的资金对于发行公司可能会产生非常有利的影响，特别是一些处 于初创时期或发展前期的公司，低成本的资金会在一定时期内减轻其财务负担，有利于其发展. (4)能增加未来时期的资金总量.当认股证持有者行使认股权购买普通股后，会使发行公司 资本规模扩大，资金总量增加，而这种情况是否出现或何时出现，主要取决于发行公司的 经营与发展情况.很多投资者购买带认股证的债券，是由于考虑到发展初期的公司，未来收益 的不确定性较大，各种风险较高，不愿意一开始就做大规模的投资，而是在通过购买债券投人 少量资金后进行观望.一旦发行公司成长起来了，且前景良好，股票价格升高，那么投资者就 会自愿地行使认股权，通过购买普通股来投入更多的资金，使成长起来的发行公司增加资金 来源，为其进一步发展提供了有利的条件.反之，如果发行公司在发行了带认股证的债券后， 没有通过使用这笔资金取得良好的经营业绩，那么投资者在认股证到期之前是不会愿意行使 认股权购买普通股的，而宁愿选择将认股证在市场上售出，由于认股证的市场价格往往总是 高于其理论价值的，因此投资者可从中获取滥价收入.可见，认股证对经营良好的企业能起到 鼓励与促进作用，而对经营不利的公司能起到约束与限制作用. (5)可为改变资本结构提供机会.认股证被使用后，由于会增加普通股资本，从而使发行公 司未来时期的资本结构发生改变，财务杠杆降低.但财务杠杆降低的程度会小于可转换债券 发生转换时财务杠杆的降低程度.因为若发行可转换债券，当可转换债券转换成普通股时，一 方面原有的债务消失，另一方面新的权益资本形成，双重作用会使财务杠杆有很大幅度的降 低.而在使用认股证后，新的权益资本增加，但原有的发行认股证时形成的债务资本并不消

· 印 · 北 京 科 技 大 学 学 报 望拓 年 风 险很 高 时 ， 要 想 通过 发行债券 来筹集 资金 ， 就不 太容易 ， 可 能需要 支付很 高 的利 率 或 接 受 很 严格 的债务 契 约条款 的 限制 若 给每 张债券附加 上 若干 份 认 股 证 ， 就 会大 大增 加 债 券 的 吸 引 力 ， 不 但 可 使债券 的 资金成 本率 降低 ， 而 且 能使债券顺利 发行 带认股证 的债券 实 质 上 是 一 种 混合性 证券 ， 兼具某 些 债务及权益 资本 的特征 投 资者 之 所 以 愿 意 以 较 低 的利 息 率接 受 这 种 带认 股证 的债券 ， 是 因 为 购买 这种债券后 ， 他不仅 能够获得债务利息 的固定 收 人 ， 而 且 还 具 有 了按 确定 价格 购买普 通 股 的选 择权 认股证在 发行 时所定 的交 易价总是 高 于 当时 的 股 票 市 价 的 ， 但 若发行公 司未来 时期 发达兴 旺 ， 经 营成果大 幅度增加 ， 而 使股票市 价 高 于 认 股 证 的交 易 价 时 ， 认股证 的价值就 会大大提 高 ， 持有者就 会愿 意 行 使 认 股 权 ， 以 较 低 的 价 格 购 买 股 票 ， 享 受普通股 东 的各种权力 因此 ， 带认 股证 的债券能吸引更多 的投 资者 ， 使公 司在 困 难 时期 发 行 债券顺利 地 进 行 能够 推迟普通 股 的发行 某些公 司发行带认股证 的债券 的主要 目的 ， 是为了既筹集廉价 债务 资本 ， 又 能在 以 后 的有 利时机筹集权益 资本 公 司 的管理 人员 可 能 认 为本 公 司 的 股 票 价 格 目前 暂 时 被 低 估 了 ， 若 在 发 行 债券 的 同时 就 发行 普 通 股 ， 那 么 为筹 集 一 定 数 额 的 权 益 资 本 ， 就需 发行 较 多份普通 股 而 若现在 发行带认股证 的债券 ， 认股证 的交 易 价 格 一 般 是 订 在 高 于 发行 时普通 股市 价 一 的水 平 ， 那么 ， 当以 后 时期公 司的股票市场价格 升到 高于 认 股证 的交 易 价格 以 上 时 ， 认 股证 的持有 者 会愿意行使认股权 ， 按交 易价格 购 买 股 票 ， 为 筹 集 一 定数额权益 资本所需 的股份数就相 对减少 这 样 ， 就 可 推迟 并 降低 新 增 股 份 对原 有 股 份 的 控 制权 与 收益权 的稀 释作 用 ， 而 且 还 可 节 省 以 后 时期 发行普通 股 的成本 费用 可 降低 资金 成本 如前所述 ， 带认股证 的债券利率可低于不带认股证 的债券利率 ， 仍能 被投 资者 所接受 ， 这是 由认股证 的价值所决定 的 因此 ， 发行 带认 股 证 的 债券 ， 会 降低 发 行 公 司 的 资金成 本 这 种 低 成 本 的 资金 对于 发行 公 司可 能 会产 生 非常有利 的影 响 ， 特 别 是 一 些 处 于初创时期或发展前期 的公 司 ， 低成本的资金 会在 一 定 时期 内减轻其财务 负担 ， 有 利于其发展 能增 加 未来 时期 的资金总量 当认 股证持有者行使认股权 购买普通股后 ， 会使发行公 司 资本规模 扩大 ， 资金 总量增加 而 这 种情 况 是 否 出现 或何 时 出 现 ， 主 要 取 决 于 发 行 公 司 的 经 营与发 展情 况 很 多投 资者购买带认股证的债券 ， 是 由于考虑到发展 初期 的公 司 ， 未来 收益 的不 确定性 较大 ， 各种 风 险较高 ， 不愿意一 开始就做大规模 的投 资 ， 而 是在 通 过 购 买 债 券 投 人 少量 资金 后 进行 观望 一旦 发行公 司成长起 来 了 ， 且 前 景 良好 ， 股 票 价格 升 高 ， 那 么 投 资者 就 会 自愿地 行 使认 股权 ， 通 过 购买 普通 股来投入 更 多 的 资金 ， 使 成 长 起 来 的 发 行 公 司 增 加 资 金 来源 ， 为其进 一步 发展 提供 了有利 的条件 反 之 ， 如果 发行公 司在 发行 了带认 股 证 的债 券 后 ， 没有 通过使 用 这 笔 资金取 得 良好 的经 营业绩 ， 那 么 投 资者在认 股证到期 之 前 是 不 会愿 意 行 使 认股权 购买普 通 股 的 ， 而 宁愿 选择将认 股证在 市 场 上 售 出 由于 认 股 证 的市 场 价 格 往 往 总 是 高于其理 论 价值 的 ， 因此 投 资者可从 中获取溢 价收人 可见 ， 认 股证 对经 营 良好 的企 业 能 起 到 鼓 励 与促 进作用 ， 而 对经 营不 利 的公 司能起到 约束 与限制作用 可 为改 变 资本结 构提供机 会 认股证被使用后 ， 由于 会增加普通 股 资本 ， 从而 使 发行公 司未来 时期 的资本结构发生改 变 ， 财务杠杆降低 但 财 务 杠 杆 降低 的程 度 会小 于 可 转换 债券 发生 转换 时财务杠 杆 的降低 程度 因为若发行 可 转换债券 ， 当可 转换 债券 转 换 成 普 通 股 时 ， 一 方 面原有 的债务 消失 ， 另 一方 面新 的权益 资本形 成 ， 双 重 作 用 会使财 务 杠 杆 有 很 大 幅度 的 降 低 而 在使 用 认股 证 后 ， 新 的权 益 资本 增 加 ， 但 原有 的 发 行 认 股 证 时形 成 的债 务 资本 并 不 消

Vol.18 韩良智：认股证在现代企业筹资活动中的作用 ·61· 失，而是继续存在，因此财务杠杆的降低程度就相对较小，尽管如此，发行认股证确实为以后 时期调整资本结构提供了机会， 认股证在现代企业筹资活动中所能发挥的上述各方面的积极作用，有利于现代企业筹资 活动的进行及一定时期的发展.但不容忽视，认股证的发行也有可能会给筹资企业造成某些 不利的影响，主要表现有： (1)会产生稀释作用.认股证的权力被使用后，由于会增加新的普通股，从而使原有股东的 收益权与控制权受到稀释.因此，在会计报告中应对这方面的信息予以充分揭示，如在报告收 益时就不能仅仅列示按实际发行在外的普通股计算的每股收益，还应进一步计算出预计的认 股证被使用后每股收益的水平，以供投资者及有关各方参考. (2)无法直接控制认股证的运用.筹资企业在发行了认股证之后，对于认股证在其有效期内 是否被使用及何时被使用无法直接加以控制，因而其资金总量及资本结构在认股证发行之后 会具有一定程度的不确定性.认股证是否被使用及何时被使用完全由认股证的持有者根据股 票的市场价格变化自行决定.只有当认股证即将到期，且股票市场价格高于认股证的交易价 格时，才能够保证全部认股证都被使用来购买股票.但是，筹资企业可以通过采取某些措施， 在一定程度上对有效期内认股证的使用情况进行间接地调控.例如，通过提高普通股的股 利，增大普通股的吸引力，尽管认股证持有者没有领取股利的权力，但若普通股的股利相当可 观，就可起到刺激持有者使用认股证购买股票的作用，或者，通过制定步增式的认股证交易价 格，规定在某日期前采用较低的交易价，在此日期之后，交易价格提高一定幅度，那么也会起 到刺激持证者在交易价格即将升高的规定日期之前行使认股权购买普通股的作用， 综上所述，现代企业在筹资活动中通过正确地运用认股证，能够使其发挥积极的作用，为 了正确地运用认股证，企业的财务管理人员在决定发行认股证之前，应根据本企业的实际情 况及证券市场的情况，对认股证所能发挥的各方面的作用进行综合分析，在此基础上，确定出 发行认股证的时间、数量、形式、交易价格及有效期限等.如果在不适当的时机或不适宜的条 件下发行了认股证，那么不但不能使其充分有效地发挥积极作用，而且还有可能使企业的财 务活动陷入困境 Functions of Warrant in the Financing Activities of Modern Company Han Liangzhi Schoo!of Management USTB.Beijing 100083.PRC ABSTRACT In this paper,the benificial functions and the possbile unfavorable ef- fects of warrant in the financing activities of modern company are analyzed according to its basic features.The conclusions can serve as reference guide for the financial management of modern company in their financing decision-making. KEY WORDS warrant,financing activities.decision-making

韩 良智 认股证在 现代企 业筹资活动 中的作 用 · · 失 ， 而 是 继续存在 ， 因此 财务杠 杆 的降低程度就相 对较小 尽 管如此 ， 发行 认 股 证 确 实 为 以 后 时期 调 整 资本结 构提供 了机 会 认股证在 现代企 业筹 资活动 中所能发挥 的上 述各方 面 的积极 作 用 ， 有 利 于 现 代 企 业 筹 资 活动 的进行 及 一定 时期 的发展 但不容忽视 ， 认 股 证 的发 行 也 有 可 能 会 给 筹 资 企 业 造 成 某 些 不 利 的影 响 ， 主要 表 现有 会产生稀释 作用 认 股证 的权力被使用后 ， 由于 会增加新 的普通 股 ， 从而 使原有股东 的 收益权 与控制权受到稀 释 因此 ， 在 会计报告 中应对这方 面 的信息予 以充 分 揭 示 ， 如 在 报 告 收 益 时就不 能仅仅 列示 按 实 际发行在外 的普通股计算 的每股 收益 ， 还应 进 一 步 计 算 出预 计 的认 股证被使用后每 股 收益 的水平 ， 以 供投 资者及有 关各方参考 无法 直 接控 制认 股证 的运 用 筹资企 业在发行 了认股证 之后 ， 对于认股证在其有效期 内 是否 被使 用 及何 时被使 用 无法 直接加 以 控制 ， 因而 其资金总量及 资本结 构 在 认 股 证 发 行 之 后 会具有 一 定程度 的不 确 定性 认股证是否 被使用及何 时被使用完全 由认 股 证 的持 有 者 根 据 股 票 的市 场价格 变 化 自行 决定 只 有 当认 股证 即将 到 期 ， 且 股 票 市 场 价格 高 于 认 股 证 的交 易 价 格 时 ， 才 能够 保证 全部 认 股证都被使用来购买 股票 但是 ， 筹 资企 业可 以 通 过 采 取 某 些 措 施 ， 在 一 定 程 度 上 对 有 效 期 内认 股 证 的使 用 情 况 进 行 间接 地 调 控 例 如 ， 通 过 提 高 普 通 股 的 股 利 ， 增大普通 股 的吸引力 尽 管认 股证持有 者没有领取股利 的权力 ， 但若普 通 股 的股 利 相 当可 观 ， 就 可起 到刺激 持 有 者使 用 认股证 购买 股票 的作 用 或者 ， 通 过制定步增 式 的认 股 证 交 易 价 格 ， 规定 在某 日期前 采 用较低 的交 易价 ， 在此 日期 之 后 ， 交 易 价 格 提 高 一 定 幅 度 ， 那 么 也 会起 到刺 激持证者在 交 易 价格 即将 升高的规定 日期之前行使认股权购买 普通 股 的作 用 综 上所 述 ， 现代 企 业在筹 资活 动 中通 过 正 确地运 用 认股证 ， 能够 使 其 发挥 积 极 的 作 用 为 了正 确地 运 用 认 股证 ， 企 业 的财务管理 人 员在 决定 发行 认 股 证 之 前 ， 应 根 据 本 企 业 的 实 际 情 况及 证券市 场 的情 况 ， 对认 股证所 能 发挥 的各方 面 的作 用进行 综合分析 ， 在 此 基 础 上 ， 确 定 出 发行 认股 证 的时 间 、 数量 、 形 式 、 交 易价格 及有效 期 限 等 如 果 在 不 适 当的 时机 或 不 适 宜 的 条 件下 发行 了认股 证 ， 那 么 不但不 能使其充 分有 效 地 发挥 积 极 作 用 ， 而 且 还 有 可 能使 企 业 的 财 务 活动 陷人 困境 ℃ 刀 了 ， 一 幻 ， ， 以 忱 刘 姗 肠 以 一 巧 ， ， 一