第 ■引论
第 一 篇 ■ 引 论
第1章 ■投资组合管理的系统方法 1.1引言 投资组合( Portfolio)管理的目的是:按照投资者的需求,选择各种各样的证券和其他资产 组成投资组合,然后管理这些投资组合,以实现投资的目标。投资者的需求往往是根据风险 (risk)来定义的,而投资组合管理者的任务则是在承担一定风险的条件下,使投资回报率 ( return)实现最大化。 投资组合管理由以下三类主要活动构成:(1)资产配置,(2)在主要资产类型间调整权重, 和(3)在各资产类型内选择证券。资产配置的特征是把各种主要资产类型混合在一起,以便 在风险最低的条件下,使投资获得最高的长期回报。投资组合管理者以长期投资目标为出发点, 为提高回报率时常审时度势改变各主要资产类别的权重。例如,若一个经理判断在未来年份内 权益的总体状况要比债券的总体状况对投资者更加有利的话,则极可能要求把投资组合的权重 由债券向权益转移,而且,在同一资产类型中选择那些回报率高于平均回报率的证券,经理便 能改善投资组合回报的前景。 随着时代的发展,财务、金融数据和经济数据、定量分析工具和基础的财务学理论的可利 用性正在不断增长。在本章中,我们首先描述这种增长的可利用性如何使反映投资者需求的发 展战略和投资技术的工作变得容易和便捷。然后我们进而讨论投资组合经理和原始投资者及其 他过程参与者在执行投资组合管理各项功能的过程中是如何相互作用的。最后,作为本章的结 束,我们说明金融市场两个关键的基本特征——风险与回报率的相互替换和市场有效性概念 与主要的投资组合管理活动是如何相关联的。 1.2投资经理 现在有大量的投资管理机构给客户提供投资组合管理服务,这些客户包括个人投资者、共 同基金( mutual fund)、捐赠基金、大型退休金计划、人寿保险、财产保险和银行。据估计在 美国至少有1000家这种投资管理机构,其规模大小不等:从只对少量的特殊顾客提供特定的投 资组合管理服务的、由1~3个管理者组成的“小店铺”,到对广泛的顾客类型提供全方位投资 组合管理服务的大型的全功能机构。这些机构在其投资分析的方法和投资组合管理的方式上存 在很大的区别,表现了不同的投资风格。投资管理机构可能运用清晰的或隐含的程序,而且可 能是相对加以控制的或不加控制的。其中许多杋构可能只是模模糊糊的处理不确定性问题,又
1.1 引言 投资组合( P o r t f o l i o )管理的目的是：按照投资者的需求，选择各种各样的证券和其他资产 组成投资组合，然后管理这些投资组合，以实现投资的目标。投资者的需求往往是根据风险 （r i s k）来定义的，而投资组合管理者的任务则是在承担一定风险的条件下，使投资回报率 （r e t u r n）实现最大化。 投资组合管理由以下三类主要活动构成：（1）资产配置，（2）在主要资产类型间调整权重， 和（3）在各资产类型内选择证券。资产配置的特征是把各种主要资产类型混合在一起，以便 在风险最低的条件下，使投资获得最高的长期回报。投资组合管理者以长期投资目标为出发点， 为提高回报率时常审时度势改变各主要资产类别的权重。例如，若一个经理判断在未来年份内 权益的总体状况要比债券的总体状况对投资者更加有利的话 ,则极可能要求把投资组合的权重 由债券向权益转移，而且，在同一资产类型中选择那些回报率高于平均回报率的证券，经理便 能改善投资组合回报的前景。 随着时代的发展，财务、金融数据和经济数据、定量分析工具和基础的财务学理论的可利 用性正在不断增长。在本章中，我们首先描述这种增长的可利用性如何使反映投资者需求的发 展战略和投资技术的工作变得容易和便捷。然后我们进而讨论投资组合经理和原始投资者及其 他过程参与者在执行投资组合管理各项功能的过程中是如何相互作用的。最后，作为本章的结 束，我们说明金融市场两个关键的基本特征—风险与回报率的相互替换和市场有效性概念 —与主要的投资组合管理活动是如何相关联的。 1.2 投资经理 现在有大量的投资管理机构给客户提供投资组合管理服务，这些客户包括个人投资者、共 同基金（mutual fund）、捐赠基金、大型退休金计划、人寿保险、财产保险和银行。据估计在 美国至少有1 0 0 0家这种投资管理机构 ,其规模大小不等：从只对少量的特殊顾客提供特定的投 资组合管理服务的、由 1～3个管理者组成的“小店铺”，到对广泛的顾客类型提供全方位投资 组合管理服务的大型的全功能机构。这些机构在其投资分析的方法和投资组合管理的方式上存 在很大的区别，表现了不同的投资风格。投资管理机构可能运用清晰的或隐含的程序，而且可 能是相对加以控制的或不加控制的。其中许多机构可能只是模模糊糊的处理不确定性问题 ,又 第 1 章 ■ 投资组合管理的系统方法
China-sub.com 十下载 有一些机构可能在过程中使用不一致的估计,而其余的机构则可能运用统计模型来估计风险。 投资机构不仅仅在规模和专业化程度上不同,而且它们在投资分析和投资管理过程中运用 的方法也有差异。不过,总体上说,投资组合管理业务的发展趋势是在投资过程中更注重结构 性和修炼性,并在投资中更多地使用系统方法。值得指出的是,在投资组合管理中,站在运用 系统方法进行投资组合管理前沿的机构已经增大了其市场份额,而其他的机构则相应失去了市 场份额。这主要是因为在反映顾客需求和实现投资目标上前者比后者更加有效。 1.3变化的动力 表1-1表示促使投资组合管理的系统方法发展 表1-1变化的动力 和成长的三种最主要的动力。或许最主要的力量是 Ⅰ理论突破 基于40~50年前出现的坚实的财务学和经济学理论 Ⅱ数据库的开发 而开发的战略、模型和技术,而相应的财务、金融 Ⅲ分析工具 和经济数据库的不断建设,计算机硬件和软件的快 统计学的工具 速更新换代,强有力的统计工具的开发等,则提供 计算机,通信和软件 了测试和运用这些投资模型和技术的手段。 14理论和应用 表1-2列出了财务学研究中五个最重要的、具有深远意义的理论突破。这些理论在概念上 是十分简单的,但其应用却是相当强有力的。最重要的是,这些发现已经对投资管理的实践产 生了深远的影响,正如表1-2中在相关理论的应用一栏所列举的那样。 表1-2理论的重大发现导致投资管理的系统方法 理论 投资组合理论资产配置 证券估值 证券市场直线 全球投资 市场有效性 积极/消极策略 资本市场理论风险一回报率相互替换 多指标估价模型 投资组合分析 衍生证券估值 保护性择售权 业绩测量 投资组合保险 证券估值 红利折现模型 指数期货 例如,投资组合理论产生了正式地确定资产配置的实践。事实上每一个主要的投资计划 发起人都要进行这样的评估,他们或者单独进行,或者在已开发了适当的资产配置模型的计 划顾问的帮助下进行。投资组合理论的原则,既为全球投资分析提供了原动力,又给出了分 析框架 资本市场理论不仅提供了评价风险-回报相互替换特征的有用且可运作的框架,而且还 激发了投资组合分析客观基础的发展,并且改进了基金业绩评价的方法。投资经理、主要的 计划发起人和领先的投资顾问,已经把这些方法应用到改善目标的设定和投资过程的控制等 证券估值理论的发展已经导出诸如红利折现模型(DDM)和证券市场直线,这些结果允 许投资者可对各种单个的证券和资产类型做出客观的比较。关于市场有效性的研究已经导致积 极投资方法和消极投资方法的开发,进而鼓励了更强有力的估值方法的开发和应用。最后,衍 生工具定价模型已经产生了各种与期权和期货有关的战略,这大大扩充了投资的范围
4 第一篇 引 论 下载 有一些机构可能在过程中使用不一致的估计，而其余的机构则可能运用统计模型来估计风险。 投资机构不仅仅在规模和专业化程度上不同，而且它们在投资分析和投资管理过程中运用 的方法也有差异。不过，总体上说，投资组合管理业务的发展趋势是在投资过程中更注重结构 性和修炼性，并在投资中更多地使用系统方法。值得指出的是，在投资组合管理中，站在运用 系统方法进行投资组合管理前沿的机构已经增大了其市场份额，而其他的机构则相应失去了市 场份额。这主要是因为在反映顾客需求和实现投资目标上前者比后者更加有效。 1.3 变化的动力 表1 - 1表示促使投资组合管理的系统方法发展 和成长的三种最主要的动力。或许最主要的力量是 基于4 0～5 0年前出现的坚实的财务学和经济学理论 而开发的战略、模型和技术，而相应的财务、金融 和经济数据库的不断建设，计算机硬件和软件的快 速更新换代，强有力的统计工具的开发等，则提供 了测试和运用这些投资模型和技术的手段。 1.4 理论和应用 表1 - 2列出了财务学研究中五个最重要的、具有深远意义的理论突破。这些理论在概念上 是十分简单的，但其应用却是相当强有力的。最重要的是，这些发现已经对投资管理的实践产 生了深远的影响，正如表 1 - 2中在相关理论的应用一栏所列举的那样。 表1-2 理论的重大发现导致投资管理的系统方法 理 论 应 用 理 论 应 用 投资组合理论 资产配置 证券估值 证券市场直线 全球投资 市场有效性 积极/消极策略 资本市场理论 风险－回报率相互替换 多指标估价模型 投资组合分析 衍生证券估值 保护性择售权 业绩测量 投资组合保险 证券估值 红利折现模型 指数期货 例如，投资组合理论产生了正式地确定资产配置的实践。事实上每一个主要的投资计划 发起人都要进行这样的评估，他们或者单独进行，或者在已开发了适当的资产配置模型的计 划顾问的帮助下进行。投资组合理论的原则，既为全球投资分析提供了原动力，又给出了分 析框架。 资本市场理论不仅提供了评价风险 -回报相互替换特征的有用且可运作的框架，而且还 激发了投资组合分析客观基础的发展，并且改进了基金业绩评价的方法。投资经理、主要的 计划发起人和领先的投资顾问，已经把这些方法应用到改善目标的设定和投资过程的控制等 方面。 证券估值理论的发展已经导出诸如红利折现模型（D D M）和证券市场直线，这些结果允 许投资者可对各种单个的证券和资产类型做出客观的比较。关于市场有效性的研究已经导致积 极投资方法和消极投资方法的开发，进而鼓励了更强有力的估值方法的开发和应用。最后，衍 生工具定价模型已经产生了各种与期权和期货有关的战略，这大大扩充了投资的范围。 表1-1 变化的动力 Ⅰ 理论突破 Ⅱ 数据库的开发 Ⅲ 分析工具 统计学的工具 计算机，通信和软件
China- to. coM 1章投资组合管理的系统方法 1.5数据库 上述五个重大的理论突破给试图分析金融市场的结构和动力的投资者提供了一个非常宝贵 框架,也是财务、金融和经济数据库开发的首要推动力量。这些数据库(例如60年代早期的 普通股股票价格和回报率的数据库的开发)反过来成为测试理论的有效性的工具,也成为开发 新的理论和分析技术的工具。回顾往事,值得注意的是关于股票回报率的客观数据的开发历史 还不超过30年,而且取得了重大的成果,其主要原因是理论发现的推动。 自从开发出普通股票的价格和回报率的数据库以来,数据库包括了大量的多类型的财务 金融和经济的度量方法和指标。现在在某些领域里存在数据过剩的情况,而在另一些领域例如 房地产业和国际市场则还需要更多更好的数据。计算机技术和高速电子通信技术的快速发展已 提供了数据传输并进行有效处理的手段 数据库的运用方式多种多样:在测试中,可 表13财务、金融和经济数据库 作为模型的输入:或用于更好地理解市场及其各 组成部分。全面地列举和描述数据库及其应用远 I数据类型 市场价值 远超出了本书的范围。在这里我们仅仅列出一些 回报率 主要的数据库,并讨论如何使用它们,以便演示 础数据(盈利、红利等) 数据库和投资组合管理之间的相互关系 经济数据(GNP、CP等 表1-3列举了按不同准则对数据库进行的分类 结合数据(PE比率、红利收益率等) 以及投资者使用数据的各种方法。历史数据提供 Ⅱ分析的周期 了一种正确观察有关事物相互关系的能力,而现 现行的一当代的 历史的 行数据为正在进行的运作所需要,期望的数据则 期望的 为深入分析提供了洞察力。各成分证券的数据对 Ⅲ证券类型 于各自的分析研究是十分重要的,而且能够整合 个别证券 起来在更大的范围内进行综合比较。投资者可能 部门产业 愿意按部门或产业(例如,比较能源部门和耐用 资产类别 消费品部门)、按市场(例如,比较美国市场和日 本市场)或按资产类型(例如股票、债券、国库 券)来评价这些数据。 1.6分析工具 表14分析工具 在给出理论框架和适当的数据的情况下,统 统计和其他定量方法 计技术、计算机和软件则形成了所谓“分析工具”。 回归和变差 这些分析工具代表了在进行投资组合系统管理中 多元分析 所必须的三个基础中的第三个重要方面。它们为 素分析 客观和有效地评价财务和经济数据在投资组合管 判别分析 理过程中是否有用提供了基础。统计技术和计 时间序列分析 ARCH模型 机软件还为测试最新开发的投资组合管理战略和 ARIMA模型 方法的有效性提供了手段。最后,它们可以有效 计算能力和速度 地评价投资组合管理成功与否而不管其实现业绩 PC工作站 标的过程中是否运用系统方法 表1-4是关于选择统计技术的说明。回归分析 电子通
1.5 数据库 上述五个重大的理论突破给试图分析金融市场的结构和动力的投资者提供了一个非常宝贵 的框架，也是财务、金融和经济数据库开发的首要推动力量。这些数据库（例如 6 0年代早期的 普通股股票价格和回报率的数据库的开发）反过来成为测试理论的有效性的工具，也成为开发 新的理论和分析技术的工具。回顾往事，值得注意的是关于股票回报率的客观数据的开发历史 还不超过3 0年，而且取得了重大的成果，其主要原因是理论发现的推动。 自从开发出普通股票的价格和回报率的数据库以来，数据库包括了大量的多类型的财务、 金融和经济的度量方法和指标。现在在某些领域里存在数据过剩的情况，而在另一些领域例如 房地产业和国际市场则还需要更多更好的数据。计算机技术和高速电子通信技术的快速发展已 提供了数据传输并进行有效处理的手段。 数据库的运用方式多种多样：在测试中，可 作为模型的输入；或用于更好地理解市场及其各 组成部分。全面地列举和描述数据库及其应用远 远超出了本书的范围。在这里我们仅仅列出一些 主要的数据库，并讨论如何使用它们，以便演示 数据库和投资组合管理之间的相互关系。 表1 - 3列举了按不同准则对数据库进行的分类 以及投资者使用数据的各种方法。历史数据提供 了一种正确观察有关事物相互关系的能力，而现 行数据为正在进行的运作所需要，期望的数据则 为深入分析提供了洞察力。各成分证券的数据对 于各自的分析研究是十分重要的，而且能够整合 起来在更大的范围内进行综合比较。投资者可能 愿意按部门或产业（例如，比较能源部门和耐用 消费品部门）、按市场（例如，比较美国市场和日 本市场）或按资产类型（例如股票、债券、国库 券）来评价这些数据。 1.6 分析工具 在给出理论框架和适当的数据的情况下，统 计技术、计算机和软件则形成了所谓“分析工具”。 这些分析工具代表了在进行投资组合系统管理中 所必须的三个基础中的第三个重要方面。它们为 客观和有效地评价财务和经济数据在投资组合管 理过程中是否有用提供了基础。统计技术和计算 机软件还为测试最新开发的投资组合管理战略和 方法的有效性提供了手段。最后，它们可以有效 地评价投资组合管理成功与否而不管其实现业绩 目标的过程中是否运用系统方法。 表1 - 4是关于选择统计技术的说明。回归分析 第1章 投资组合管理的系统方法 5 下载 表1-3 财务、金融和经济数据库 Ⅰ数据类型 市场价值 回报率 基础数据（盈利、红利等） 经济数据（G N P、C P I等） 结合数据（P / E比率、红利收益率等） Ⅱ分析的周期 现行的—当代的 历史的 期望的 Ⅲ证券类型 个别证券 部门/产业 市场 资产类别 表1-4 分析工具 统计和其他定量方法 回归和变差 多元分析 因素分析 判别分析 时间序列分析 A R C H模型 A R I M A模型 计算能力和速度 P C工作站 软件 电子通信
6 第一篇引论 China-sub.com 十下载 通常用来测试各种方法的切实可行性,还可用来为各种模型建立结构。多元分析技术,例如因素 分析( factor analysis)和判别分析( discriminant analysis)对于评价价格行为、经济数据或其他 有助于评估金融市场结构的基础因素是一种有用工具。成熟的时间序列分析始创于Box- Jenkins模 型和与之相关的 ARIMA模型。这一领域的最近创新包括ARCH(自回归异方差, autoregressive heteroscedastic)模型,该模型成为评价模型结构稳定性的一种工具,并提供了对随时间变化模 式进行建模的真知灼见。 计算机技术包含个人计算机和工作站,可以在较低的成本下提供相当强的处理能力。计算 机软件的发展使得人们能够更加有效地使用计算机来运行相当复杂的数学或统计过程,处理大 量的数据。最后,电子通信的广泛利用使快速传递大量数据变得容易可行,并使得数据处理更 为有效 1.7参与者 在投资组合管理过程中,除了专业的投资组合管理人员以外,还有几种重要的参与者群体 投资组合的投资者代表了首要的群体。这群人分布很广泛,从很小的个体投资者到大型计划的 投资者,包括诸如公司退休金计划、州或地方政府退休金计划、捐赠基金和其他基金等这样一 些群体。投资管理人员或称投资经理是第二类群体。投资顾问组成了第三类群体,他们为主要 投资计划的投资者和富有的个人在设定目标、配置资产和选择投资管理人员等方面提供咨询服 务。相对应地,第四类群体是从事对投资管理人员的业绩评估和提供上述或其他的更专业化服 务的人员。 须知投资组合的投资者最终是对决策过程中各阶段负责的,因而投资者最应该注意的焦点 将是目标的设定。在美国,由于资产配置决策和投资业务结构极其重要,许多主要的投资组合 的投资者亲自承担投资组合决策制定过程这一阶段的责任。这是一种相对较新的现象,在70年 代中期才逐渐开始形成的,同时,它还受1973~1974年市场急剧下跌的影响和雇员退休收入保 障法案( Employee Retirement Income Security Act, ERISA)出台的推动。雇员退休收入保障法 案规定了计划投资者和投资管理者双方谨慎的行为准则。在此以前,投资管理人员一直要承担 资产配置和投资决策过程的其他阶段的全部责任。在美国境外,投资管理人员将继续承担整个 决策过程的全部责任,不过很有可能海外项目的投资者也将日益承担资产配置的责任 在制定资产配置决策中,大型投资组合的投资者采用投资管理顾问提供的服务。投资管理 顾问是这样一种组织,它从事的不仅仅是对资产配置的建议,还包括其他的重要方面,例如目 标的设定和投资管理人员的选择。作为专家,投资顾问开发了为资产配置的确定提供结构化方 法的成熟过程和程序。另外,他们具有各种各样投资计划的经验,能为资产配置过程提供额外 的洞察力。 在投资过程的证券选择阶段和不同类型资产间的权重分配阶段,大型投资组合的投资者雇 佣外部的投资管理人员。负责证券选择的外部管理人员通常是管理某一资产类型的专家,例如 股东权益专家或债券专家。对于范围较广泛的资产类型,还可以进行更细的划分,投资经理专 攻其中某一部分的专业投资管理。这里要说明,投资顾问经常为投资者提供关于选择投资组合 管理人员的重要建议,这些顾问开发了大量有关投资管理人员的数据库,并且持续地评价这些 管理者,因而他们能够满足投资者的需要为其找到合适的管理者。 各专业投资经理的广泛存在和不同投资类型的不断演进,导致大型的投资者雇佣了大量的 投资经理。这反过来产生了如何选择管理人员的问题,以避免人员过剩和实现管理者间的合作 从而使整个计划最优化。这也是投资顾问和某些专业机构提供建议和结构性的分析技术来帮助
通常用来测试各种方法的切实可行性，还可用来为各种模型建立结构。多元分析技术，例如因素 分析（factor analysis）和判别分析（discriminant analysis）对于评价价格行为、经济数据或其他 有助于评估金融市场结构的基础因素是一种有用工具。成熟的时间序列分析始创于B o x - J e n k i n s模 型和与之相关的 A R I M A模型。这一领域的最近创新包括 A R C H (自回归异方差，a u t o r e g r e s s i v e h e t e r o s c e d a s t i c )模型，该模型成为评价模型结构稳定性的一种工具，并提供了对随时间变化模 式进行建模的真知灼见。 计算机技术包含个人计算机和工作站，可以在较低的成本下提供相当强的处理能力。计算 机软件的发展使得人们能够更加有效地使用计算机来运行相当复杂的数学或统计过程，处理大 量的数据。最后，电子通信的广泛利用使快速传递大量数据变得容易可行，并使得数据处理更 为有效。 1.7 参与者 在投资组合管理过程中，除了专业的投资组合管理人员以外，还有几种重要的参与者群体。 投资组合的投资者代表了首要的群体。这群人分布很广泛，从很小的个体投资者到大型计划的 投资者，包括诸如公司退休金计划、州或地方政府退休金计划、捐赠基金和其他基金等这样一 些群体。投资管理人员或称投资经理是第二类群体。投资顾问组成了第三类群体，他们为主要 投资计划的投资者和富有的个人在设定目标、配置资产和选择投资管理人员等方面提供咨询服 务。相对应地，第四类群体是从事对投资管理人员的业绩评估和提供上述或其他的更专业化服 务的人员。 须知投资组合的投资者最终是对决策过程中各阶段负责的，因而投资者最应该注意的焦点 将是目标的设定。在美国，由于资产配置决策和投资业务结构极其重要，许多主要的投资组合 的投资者亲自承担投资组合决策制定过程这一阶段的责任。这是一种相对较新的现象，在 7 0年 代中期才逐渐开始形成的，同时，它还受 1 9 7 3～1 9 7 4年市场急剧下跌的影响和雇员退休收入保 障法案(Employee Retirement Income Security Act , ERISA)出台的推动。雇员退休收入保障法 案规定了计划投资者和投资管理者双方谨慎的行为准则。在此以前，投资管理人员一直要承担 资产配置和投资决策过程的其他阶段的全部责任。在美国境外，投资管理人员将继续承担整个 决策过程的全部责任，不过很有可能海外项目的投资者也将日益承担资产配置的责任。 在制定资产配置决策中，大型投资组合的投资者采用投资管理顾问提供的服务。投资管理 顾问是这样一种组织，它从事的不仅仅是对资产配置的建议，还包括其他的重要方面，例如目 标的设定和投资管理人员的选择。作为专家，投资顾问开发了为资产配置的确定提供结构化方 法的成熟过程和程序。另外，他们具有各种各样投资计划的经验，能为资产配置过程提供额外 的洞察力。 在投资过程的证券选择阶段和不同类型资产间的权重分配阶段，大型投资组合的投资者雇 佣外部的投资管理人员。负责证券选择的外部管理人员通常是管理某一资产类型的专家，例如 股东权益专家或债券专家。对于范围较广泛的资产类型，还可以进行更细的划分，投资经理专 攻其中某一部分的专业投资管理。这里要说明，投资顾问经常为投资者提供关于选择投资组合 管理人员的重要建议，这些顾问开发了大量有关投资管理人员的数据库，并且持续地评价这些 管理者，因而他们能够满足投资者的需要为其找到合适的管理者。 各专业投资经理的广泛存在和不同投资类型的不断演进，导致大型的投资者雇佣了大量的 投资经理。这反过来产生了如何选择管理人员的问题，以避免人员过剩和实现管理者间的合作， 从而使整个计划最优化。这也是投资顾问和某些专业机构提供建议和结构性的分析技术来帮助 6 第一篇 引 论 下载
China- to. coM 第1章投资组合管理的系统方法 设计和运作具有多个投资经理的计划的全过程。相应地,不同类型专业管理人员的增加使得业 绩评价任务更加复杂化了。这就需要通过所谓回报归因( return attribution)的程序来分析投资 过程的更多方面。关于这一点我们将在本书最后一章进行讨论 决策结构 计划的 出资者 目标设定 ·回报归因 改变权重 ·证券选择 平估者 绩效测量 投资管理 图1-1投资决策的结构 图1-1列出了在美国典型环境下的投资决策结构图。注意该图表明了每一个参与者在决策 过程中各阶段的责任和决策结构中的相互关系。注意决策的责任是分担的,而且在分散化的结 构中存在许多相互关联的咨询关系。 这种相对复杂的决策结构与20世纪70年代以前反映美国投资环境的简单的决策结构以及现 在美国境外典型决策结构有不一致的地方。在那些简单的结构中,一个投资经理,或至多由少 数管理人员构成的群体,承担投资过程的全部责任。这种由简单结构向复杂结构的演变,已经 对美国境内投资组合管理的形式和方法产生了深远的影响,而且随着结构的不断优化,对其他 国家的投资业务也将会产生同样的影响。 1.8资产类型 正像我们在1.1节引言中介绍的那样,开发出适当的资产配置是投资组合管理过程中至关 重要的一步。表1-5表示投资组合管理过程中参与者可以用来构造投资组合的资产类型。股票 债券和货币市场工具是大型的资产类型,这些类型的资产数目是巨大的,一般而言是具有高度 的市场可销售性( marketable),而且通常被长期投资组合投资者最大限度的吸纳。房地产也是 大投资类型,不过它较少被投资组合投资者采纳为直接投资,因为它缺乏流动性,也很难评 估房地产投资的价值。人们对它的风险特性知之甚少,而且管理成本相对较高。风险资本 ( Venture Capital)是一类较小且具有潜在的高回报的资产类型,不过也面临着与房地产业相同 的问题:缺乏流动性,估计其价值困难且具有较高的管理成本。而且,风险资本的风险很难估 算,但这种风险却是十分巨大的。结果,风险资本这一资产类型仅被在这一领域里相对较少的 活跃投资者有限的运用 注意整个权益类别被细分成几个子类型,投资者在组建投资组合时,每个子类型都具有考 虑价值。由于其价格行为不同,当评价权益配置在美国国内权益份额时,区分大型资本股票和 小型资本股票显得更有用处。尽管划分标准可能有所不同,资本总额在10亿美元及其以下的部 分一般归为小资本范畴。人们对国际投资的兴趣正日益高涨,首先是主要的发达国家市场,例 如日本和英国。更多的投资者正积极评估新兴市场,例如泰国和墨西哥,这些市场通常被认为
第1章 投资组合管理的系统方法 7 下载 设计和运作具有多个投资经理的计划的全过程。相应地，不同类型专业管理人员的增加使得业 绩评价任务更加复杂化了。这就需要通过所谓回报归因（return attribution）的程序来分析投资 过程的更多方面。关于这一点我们将在本书最后一章进行讨论。 图1-1 投资决策的结构 图1 - 1列出了在美国典型环境下的投资决策结构图。注意该图表明了每一个参与者在决策 过程中各阶段的责任和决策结构中的相互关系。注意决策的责任是分担的，而且在分散化的结 构中存在许多相互关联的咨询关系。 这种相对复杂的决策结构与 2 0世纪7 0年代以前反映美国投资环境的简单的决策结构以及现 在美国境外典型决策结构有不一致的地方。在那些简单的结构中，一个投资经理，或至多由少 数管理人员构成的群体，承担投资过程的全部责任。这种由简单结构向复杂结构的演变，已经 对美国境内投资组合管理的形式和方法产生了深远的影响，而且随着结构的不断优化，对其他 国家的投资业务也将会产生同样的影响。 1.8 资产类型 正像我们在1 . 1节引言中介绍的那样，开发出适当的资产配置是投资组合管理过程中至关 重要的一步。表1 - 5表示投资组合管理过程中参与者可以用来构造投资组合的资产类型。股票、 债券和货币市场工具是大型的资产类型，这些类型的资产数目是巨大的，一般而言是具有高度 的市场可销售性（m a r k e t a b l e），而且通常被长期投资组合投资者最大限度的吸纳。房地产也是 一大投资类型，不过它较少被投资组合投资者采纳为直接投资，因为它缺乏流动性，也很难评 估房地产投资的价值。人们对它的风险特性知之甚少，而且管理成本相对较高。风险资本 （Venture Capital）是一类较小且具有潜在的高回报的资产类型，不过也面临着与房地产业相同 的问题：缺乏流动性，估计其价值困难且具有较高的管理成本。而且，风险资本的风险很难估 算，但这种风险却是十分巨大的。结果，风险资本这一资产类型仅被在这一领域里相对较少的 活跃投资者有限的运用。 注意整个权益类别被细分成几个子类型，投资者在组建投资组合时，每个子类型都具有考 虑价值。由于其价格行为不同，当评价权益配置在美国国内权益份额时，区分大型资本股票和 小型资本股票显得更有用处。尽管划分标准可能有所不同，资本总额在 1 0亿美元及其以下的部 分一般归为小资本范畴。人们对国际投资的兴趣正日益高涨，首先是主要的发达国家市场，例 如日本和英国。更多的投资者正积极评估新兴市场，例如泰国和墨西哥，这些市场通常被认为 计划的 出资者 投资管理 人员 顾问 • 目标设定 • 资产配置 • 选择管理人员 • 协调 • 回报归因 决策结构 • 改变权重 • 证券选择 • 绩效测量 评估者
8 China-sub.com 十下载 是国际投资中的一个单独子类型 在资产配置中为了更好地了解资产的特性,通常 把债券也划分成几个子类型政府债券(也被泛称为国 表1-5投资组合投资的资产类型 库券)。由于其无可怀疑的信用等级,代表一类特别 普通股 的资产。公司债券是另一类债券,通常按照各种不同 国内权益 的信用等级或风险可再进行细分,最高质量的公司债 大型资本股票 小型资本股票 券是AAA级偾券,而Baa级债券则是投资机构所能接 国际权益 受质量的最低水准。高收益或“垃圾”债券类别带有 主要国家市场股票 显著的信用风险,不过它对于某些投资者仍具有吸引 新兴市场股票 力。抵押支持证券一直在不断地增长,它也吸引了某 些投资者。最后,国际债券对于以多样化为目的的计 政府及代理机构 划和通货膨胀套期保值( inflation-hedging)计划具有较 AAA级 强的吸引力 货币市场工具是第三个资产类型。在开发资产配 高收益(垃圾)债券 置时,它给投资者提供了选择的余地,特别是对于短 抵押支持证券 期投资活动更是如此,其中国库券( treasury bills)代表 国际债券 短期类别中质量最高的子类型,而且也具有最好的流 货币市场工具 动性。定额存单( certificates deposit,CD)和商业票据 国库券 D和商业票据 ( commercial paper,)具有一定的信用风险,不过它们的担保的投资契约(GIC) 率比国库券高,而且一般而言也是具有相当好的房地产 可销售性和变现能力。作为短期至中期投资工具的各 风险资本 种担保投资契约(GIC),是由保险公司发售的,在固 定的期限内提供担保的固定回报。与其他备选工具相比,担保的投资契约一般有较高的回报率, 管也具有信用风险,当短期利率较高时,此类资产对投资者,特别是对指定捐助计划 ( defined- contribution plans)具有相当强的吸引力 1.9风险一回报率相互替换 在为投资组合的配置选择资产类型时,投资者需要考虑资产类型的潜在回报率和风险这两 个方面的因素。从经验估计人们清楚地认识到,长时间测量的风险和回报率之间存在很高的相 关性。我们在第3章和第4章讨论资本市场理论时会指出回报率与风险之间应该存在系统的关系 这一理论表明证券在市场上是这样定价的,即高风险可以用高回报来补偿,反之,低风险则相 应地伴随着低回报 图1-2是资本市场直线,表示按风险大小排列的具有代表性资产类型的风险与回报率之间 的预期关系。注意这条直线是向右上方延伸的,表示较高风险应伴随较高的回报率。反过来说, 资本市场直线也可以认为较高的回报率只有在较高风险这一“费用”下产生。当在一段很长的 时间内对某资产类型进行测量时,该资产类型实现的回报率和风险符合上述关系。 注意在图中国库券位于低风险范围的一端,与通常被认为是无风险投资的代表证券相一致 (至少在短持有期内是如此)。相应地,国库券的回报率通常被认为是基础的无风险回报率。另 方面,正如所期望的那样,各类权益作为大资产类型表现出最高风险和回报,而风险资本则 位于直线的最高位置。国际权益比国内权益具有更高的风险。债券和房地产处于资本市场直线 的中间位置,其中房地产比政府债券和公司债券具有较高的风险
是国际投资中的一个单独子类型。 在资产配置中为了更好地了解资产的特性，通常 把债券也划分成几个子类型政府债券（也被泛称为国 库券）。由于其无可怀疑的信用等级，代表一类特别 的资产。公司债券是另一类债券，通常按照各种不同 的信用等级或风险可再进行细分，最高质量的公司债 券是A A A级债券，而B a a级债券则是投资机构所能接 受质量的最低水准。高收益或“垃圾”债券类别带有 显著的信用风险，不过它对于某些投资者仍具有吸引 力。抵押支持证券一直在不断地增长，它也吸引了某 些投资者。最后，国际债券对于以多样化为目的的计 划和通货膨胀套期保值 ( i n f l a t i o n - h e d g i n g )计划具有较 强的吸引力。 货币市场工具是第三个资产类型。在开发资产配 置时，它给投资者提供了选择的余地，特别是对于短 期投资活动更是如此，其中国库券 (treasury bills)代表 短期类别中质量最高的子类型，而且也具有最好的流 动性。定额存单 (certificates deposit, CD)和商业票据 (commercial paper)具有一定的信用风险，不过它们的 回报率比国库券高，而且一般而言也是具有相当好的 可销售性和变现能力。作为短期至中期投资工具的各 种担保投资契约 ( G I C )，是由保险公司发售的，在固 定的期限内提供担保的固定回报。与其他备选工具相比，担保的投资契约一般有较高的回报率， 尽管也具有信用风险，当短期利率较高时，此类资产对投资者，特别是对指定捐助计划 (defined-contribution plans)具有相当强的吸引力。 1.9 风险－回报率相互替换 在为投资组合的配置选择资产类型时，投资者需要考虑资产类型的潜在回报率和风险这两 个方面的因素。从经验估计人们清楚地认识到，长时间测量的风险和回报率之间存在很高的相 关性。我们在第3章和第4章讨论资本市场理论时会指出回报率与风险之间应该存在系统的关系。 这一理论表明证券在市场上是这样定价的，即高风险可以用高回报来补偿，反之，低风险则相 应地伴随着低回报。 图1 - 2是资本市场直线，表示按风险大小排列的具有代表性资产类型的风险与回报率之间 的预期关系。注意这条直线是向右上方延伸的，表示较高风险应伴随较高的回报率。反过来说， 资本市场直线也可以认为较高的回报率只有在较高风险这一“费用”下产生。当在一段很长的 时间内对某资产类型进行测量时，该资产类型实现的回报率和风险符合上述关系。 注意在图中国库券位于低风险范围的一端，与通常被认为是无风险投资的代表证券相一致 （至少在短持有期内是如此）。相应地，国库券的回报率通常被认为是基础的无风险回报率。另 一方面，正如所期望的那样，各类权益作为大资产类型表现出最高风险和回报，而风险资本则 位于直线的最高位置。国际权益比国内权益具有更高的风险。债券和房地产处于资本市场直线 的中间位置，其中房地产比政府债券和公司债券具有较高的风险。 8 第一篇 引 论 下载 表1-5 投资组合投资的资产类型 普通股 国内权益 大型资本股票 小型资本股票 国际权益 主要国家市场股票 新兴市场股票 债券 政府及代理机构 公司 A A A级 B a a级 高收益（垃圾）债券 抵押支持证券 国际债券 货币市场工具 国库券 C D和商业票据 担保的投资契约（G I C） 房地产 风险资本
to. coM 下载 China- 第1章投资组合管理的系统方法 期望回报率 际权益 风险资本 资本市场直线 国内权益 公司债券 斜率表示单位风险要求 的回报率 政府债券 R国库券 低风险较低风险!中等风险1较高风险1高风 风险 图1-2风险与回报率的关系 1.10市场有效性 我们已注意到不同类型资产间风险与回报率的相互替换存在一种资本市场关系。给定一种 资产配置,大型的投资者就会期望赢得与已选定的资产混合相称的回报。配置高风险资产应该 期望得到高回报率,而配置低风险资产会期望赢得低回报率。为了在已给基本资产混合的基础 上增加价值(高回报率),投资者可以这样做:(1)在主要的资产类型间调整权重,(2)在资 产类型内选择那些高于平均收益的证券,或者两者兼而用之。不管用什么方式,增加价值的机 会依赖于市场错定证券价格的程度,这种程度是市场有效性的一个函数。 个有效的市场是这样一种市场,其中价格与价值相符合(价格反映价值)。而一个完全 有效的市场是这样一种市场,其中价格在任何时刻都与价值相符合。价格只有在新信息出现 时才发生变化,而由于有效市场的本质,新信息是不可预测的。由于信息是不可预测的,它的 到来将是随机的,因而生成的证券价格模式将具有随机序列特征。因此,研究者为得出市场有 效性的结论,其方法之一是测试证券价格随时间变化的随机性 有效性的基本假设是证券存在一种客观的均衡价值,而且价格将趋向于均衡价值。这一假 设意味着投资者是理性的,起码平均是理性的,所以其购买或出售行为将使证券价格趋向于其 内在价值。而且,我们认为调整到均衡的速度将依赖于信息的可利用性和市场的竞争性。高度 竞争且又有众多掌握完全信息的参与者的市场,将会相当快速地调整到均衡:而只有很少的参 1]这段定义原文如下: An efficient market is one in which price corresponds to value(price reflects value), and a perfectly efficient market is one in which price corresponds to value at all times译者注
图1-2 风险与回报率的关系 1.10 市场有效性 我们已注意到不同类型资产间风险与回报率的相互替换存在一种资本市场关系。给定一种 资产配置，大型的投资者就会期望赢得与已选定的资产混合相称的回报。配置高风险资产应该 期望得到高回报率，而配置低风险资产会期望赢得低回报率。为了在已给基本资产混合的基础 上增加价值（高回报率），投资者可以这样做：（1）在主要的资产类型间调整权重，（2）在资 产类型内选择那些高于平均收益的证券，或者两者兼而用之。不管用什么方式，增加价值的机 会依赖于市场错定证券价格的程度，这种程度是市场有效性的一个函数。 一个有效的市场是这样一种市场，其中价格与价值相符合（价格反映价值）。而一个完全 有效的市场是这样一种市场，其中价格在任何时刻都与价值相符合 [ 1 ]。价格只有在新信息出现 时才发生变化，而由于有效市场的本质，新信息是不可预测的。由于信息是不可预测的，它的 到来将是随机的，因而生成的证券价格模式将具有随机序列特征。因此，研究者为得出市场有 效性的结论，其方法之一是测试证券价格随时间变化的随机性。 有效性的基本假设是证券存在一种客观的均衡价值，而且价格将趋向于均衡价值。这一假 设意味着投资者是理性的，起码平均是理性的，所以其购买或出售行为将使证券价格趋向于其 内在价值。而且，我们认为调整到均衡的速度将依赖于信息的可利用性和市场的竞争性。高度 竞争且又有众多掌握完全信息的参与者的市场，将会相当快速地调整到均衡；而只有很少的参 第1章 投资组合管理的系统方法 9 下载 期望回报率 国际权益 资本市场直线 公司债券 国库券 低风险 较低风险 中等风险 政府债券 房地产 国内权益 风险资本 斜率表示单位风险要求 的回报率 较高风险 风险 高风险 [1] 这段定义原文如下： An efficient market is one in which price corresponds to value (price reflects value), and a perfectly efficient market is one in which price corresponds to value at all times.—译者注
10第一篇引论 China-sub.com 十下载 与者又只具有很不完全信息流的市场则可能要经历一个相当缓慢的调整过程 研究者给出了市场有效性程度的客观定义。市场有效性分为三种形式:(1)弱形式,(2) 亚强形式和(3)强形式。弱形式的有效性表现在,现行的价格完全反映包含价格的历史结果 所反映的信息:换言之,一个投资者不能通过了解价格变化的历史和用任何方法分析他们所得 出的结果来提高选择证券的能力。有效性的亚强形式体现在,现行价格完全反映所考虑公司的 公开信息(例如,包括盈利、红利、管理的公开宣传和其他更广泛的报告),因此得到和分析 这些信息的努力不能期望产生更好的结果。强形式的有效性则体现在,即使拥有特权信息的投 资者也不能经常用它来保证获得超过平均的投资结果。 市场有效性的初始测试结果总的来说是支持这一假设的,可是近来的研究发现了值得注意 的非有效性情形,即所谓市场的异常( market anomalies)。而且市场有效性程度不是常数,而 是随着时间的变化而变化。例如,众所周知当期权和期货市场刚开发时,其盈利机会是相当普 遍的,但随着时间的推移,许多错定的价格已经逐渐被纠正了。相应地,我们可以预期的有效 性会随着市场和证券类型的变化而变化。例如,我们会期望美国的股票市场比世界上其他国家 的股票市场定价得更有效,可是就美国市场内我们会期望发现大型资本股票较之小型资本股票 定价得更为有效。最后,我们还会期望对于具有巨大复杂性或相对受限制的信息流的证券其有 效性是较低的。我们的观点是:市场是有理性的,证券的价格随着时间的变化达到均衡,不 过即使对发育十分良好和积极的市场似乎也不是完全有效的。 是资决策过程的各参与者逐步形成一种关于市场有效性的基于信息的观点是重要的。对于 投资者来说,在改变资产类型权重和选择证券过程中确定哪些资源应予积极争取时,市场有效 性是一种至关重要的因素。投资经理在开发战略和设计投资过程中,市场有效性也是首要的决 定性因素。投资顾问需要有一种基于信息的观点,以便给投资者提出合理的建议和选择管理人 员。业绩评估者和顾问一样也需要在有效市场的背景下评价投资业绩的显著性 1.11结论 投资组合管理产业在美国己发展了20余年,至今已形成了由数种不同的高度职业化参与者 组成的群体所构成的结构。这种结构之所以能够发展,是因为在决策过程的不同阶段,它能最 好地使参与者与其首要职责相匹配。同时,更大的结构复杂性和各类参与者的相互作用范围的 增加,使得对结构过程中各环节的协调和控制也变得复杂化了 虽然现在的结构不同于过去,可投资决策的关键环节都保持不变。投资者需要建立目标, 需要知晓资本市场的风险与回报率相互替换关系,以便在资产配置中能够在可接受的风险水平 条件下实现回报率目标。而且,所有参与者都形成关于市场有效性的观点。在以(1)改变资 产类型的权重:(2)选择证券为手段的追求较高回报的过程中,这种观点反过来将影响到资 源的选择。最后,我们已经看到投资组合管理的系统方法可以使与决策过程有关的战略设计和 执行在很大程度变得简单易行。 参考文献 Brinson, Gary, Randolph and Gilbert Beebower: "Determinants of Portfolio performance Financial Analysts Journal July-August 1986, pp Brinson, Gary, Randolph and Gilbert Beebower: "Determinants of Portfolio Performance Financial Analysts Journal, May-June 1991, pp. 40-45 Cootner, Paul: The Random Character of Stock Market Prices, MIT Press, Cambridge, Mass, 1974
与者又只具有很不完全信息流的市场则可能要经历一个相当缓慢的调整过程。 研究者给出了市场有效性程度的客观定义。市场有效性分为三种形式：（1）弱形式，（2） 亚强形式和（ 3）强形式。弱形式的有效性表现在，现行的价格完全反映包含价格的历史结果 所反映的信息；换言之，一个投资者不能通过了解价格变化的历史和用任何方法分析他们所得 出的结果来提高选择证券的能力。有效性的亚强形式体现在，现行价格完全反映所考虑公司的 公开信息（例如，包括盈利、红利、管理的公开宣传和其他更广泛的报告），因此得到和分析 这些信息的努力不能期望产生更好的结果。强形式的有效性则体现在，即使拥有特权信息的投 资者也不能经常用它来保证获得超过平均的投资结果。 市场有效性的初始测试结果总的来说是支持这一假设的，可是近来的研究发现了值得注意 的非有效性情形，即所谓市场的异常（market anomalies）。而且市场有效性程度不是常数，而 是随着时间的变化而变化。例如，众所周知当期权和期货市场刚开发时，其盈利机会是相当普 遍的，但随着时间的推移，许多错定的价格已经逐渐被纠正了。相应地，我们可以预期的有效 性会随着市场和证券类型的变化而变化。例如，我们会期望美国的股票市场比世界上其他国家 的股票市场定价得更有效，可是就美国市场内我们会期望发现大型资本股票较之小型资本股票 定价得更为有效。最后，我们还会期望对于具有巨大复杂性或相对受限制的信息流的证券其有 效性是较低的。 我们的观点是：市场是有理性的，证券的价格随着时间的变化达到均衡，不 过即使对发育十分良好和积极的市场似乎也不是完全有效的。 投资决策过程的各参与者逐步形成一种关于市场有效性的基于信息的观点是重要的。对于 投资者来说，在改变资产类型权重和选择证券过程中确定哪些资源应予积极争取时，市场有效 性是一种至关重要的因素。投资经理在开发战略和设计投资过程中，市场有效性也是首要的决 定性因素。投资顾问需要有一种基于信息的观点，以便给投资者提出合理的建议和选择管理人 员。业绩评估者和顾问一样也需要在有效市场的背景下评价投资业绩的显著性。 1 . 11 结论 投资组合管理产业在美国已发展了 2 0余年，至今已形成了由数种不同的高度职业化参与者 组成的群体所构成的结构。这种结构之所以能够发展，是因为在决策过程的不同阶段，它能最 好地使参与者与其首要职责相匹配。同时，更大的结构复杂性和各类参与者的相互作用范围的 增加，使得对结构过程中各环节的协调和控制也变得复杂化了。 虽然现在的结构不同于过去，可投资决策的关键环节都保持不变。投资者需要建立目标， 需要知晓资本市场的风险与回报率相互替换关系，以便在资产配置中能够在可接受的风险水平 条件下实现回报率目标。而且，所有参与者都形成关于市场有效性的观点。在以（ 1）改变资 产类型的权重；（ 2）选择证券为手段的追求较高回报的过程中，这种观点反过来将影响到资 源的选择。最后，我们已经看到投资组合管理的系统方法可以使与决策过程有关的战略设计和 执行在很大程度变得简单易行。 参考文献 10 第一篇 引 论 下载
China- to. coM 第1章投资组合管理的系统方法11 Fama, Eugene F: " Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, "Journal of Finance, May 1970, pp 383-417. Farrell, James L Jr. "Systematic Portfolio Management: Evolution, Current Practice and Future Di rection,Financial Analysts Jourmal, September-October 1993, pp. 12-16 Hagin, Robert: Modern Portfolio Theory, Dow Jones-Irwin, New York, 1979 Ibbotson, Roger G and Carol Fall: The United States Market Wealth Portfolio, " Journal of portfolio Management, Fall 1979 学、气Hmw,D址mdM且 Kimpton: The Stock Market: Theories and Evidence, Irwin, Lorie. James iel, Burton G. A Random Walk Down Wall Street, Norton, New York, 1985 习题 试指出投资组合管理的主要活动 2.什么是系统的投资组合管理?什么是推进其运用的变革动力? 3.哪些主要理论对投资组合管理的演进有重大影响?举出这些理论实际应用的一些例子 4.用哪些方法使用数据库?数据库在投资组合管理过程中怎样才能是有帮助的? 5.在投资组合管理过程中,定量方法和计算机技术起什么样的作用? 6.在投资组合管理过程中,有哪些参与者群体?他们之间如何互相作用? 7.对于投资组合的构建,有哪些可利用的主要投资类型?它们之间有何不同? 8.风险与回报率相互替换概念是什么?这个概念为什么很重要? 9什么是市场有效性?为什么它对于所有参与者都很重要? 10.哪一个因素对于保证有效的资本市场是最重要的? 11.试说明资本市场有效性假设中弱形式、亚强形式和强形式的差别
练习题 1. 试指出投资组合管理的主要活动。 2. 什么是系统的投资组合管理？什么是推进其运用的变革动力？ 3. 哪些主要理论对投资组合管理的演进有重大影响？举出这些理论实际应用的一些例子。 4. 用哪些方法使用数据库？数据库在投资组合管理过程中怎样才能是有帮助的？ 5. 在投资组合管理过程中，定量方法和计算机技术起什么样的作用？ 6. 在投资组合管理过程中，有哪些参与者群体？他们之间如何互相作用？ 7. 对于投资组合的构建，有哪些可利用的主要投资类型？它们之间有何不同？ 8. 风险与回报率相互替换概念是什么？这个概念为什么很重要？ 9. 什么是市场有效性？为什么它对于所有参与者都很重要？ 10. 哪一个因素对于保证有效的资本市场是最重要的？ 11. 试说明资本市场有效性假设中弱形式、亚强形式和强形式的差别。 第1章 投资组合管理的系统方法 11 下载
