第四课 市场有效理论
第四课 市场有效理论
nikkI 225 Index 45000 35000 30000 25000 15000 10000 5000 8858司 8s8 ◎北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002
© 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002 NIKKI 225 Index 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 Jan-85 Jan-86 Jan-87 Jan-88 Jan-89 Jan-90 Jan-91 Jan-92 Jan-93 Jan-94 Jan-95 Jan-96 Jan-97 Jan-98 Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-02
Real s&zP Composite Stock Price Index Real s&P Composite earnings 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 Earnings 1860188019001920194019601980 2000 Stock Prices and Earnings, 1871-2000 Real (inflation-corrected)s&P Composite Stock Price Index, monthly, Janu- ary 1871 through January 2000(upper series), and real S&P Composite earn- ings (lower series), January 1871 to September 1999. Source: Authors calculations using data from S&P Statistical Service: U.S. Bureau of Labor Statistics; Cowles and associates, Common Stock Indexes; and Warren and Pear- son, Gold and Prices ◎北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002
© 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
2000 40 1929 1901 1966 15 10 5 1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 000 2020 Price-Earnings Ratio, 1881-2000 Price-earnings ratio, monthly, January 1881 to January 2000. Numerator: real Inflation- corrected)s&P Composite Stock Price Index. Denominator: mov. ing average over preceding ten years of real S&P Composite earnings. Years of peaks are indicated ◎北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002
© 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002
是泡沫还是预期的修正? 1987年全球股票市场崩溃?日本在80年代 后期:97年亚洲金融危机以前的亚洲国 家 是泡沫的破灭还是对经济基本面的预期的 修正? 是泡沫的破灭还是对经济基本面的预期的 修正? ◎北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002
© 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002 是泡沫还是预期的修正? • 1987年全球股票市场崩溃? 日本在80年代 后期； 97年亚洲金融危机以前的亚洲国 家 • 是泡沫的破灭还是对经济基本面的预期的 修正？ • 是泡沫的破灭还是对经济基本面的预期的 修正？
●泡沫的周期 金融自由化和/或信贷扩张 经常是在很短的时间内,泡沫破灭,证券与资产 价格暴跌 金融危机;企业违约;经常持续很长时间 严重的后果 很多人损失惨重 可能会削弱金融体系 可能会损害实体经济( real economy) ◎北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002
© 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002 • 泡沫的周期 − 金融自由化和/或信贷扩张 − 经常是在很短的时间内，泡沫破灭，证券与资产 价格暴跌 − 金融危机；企业违约；经常持续很长时间 • 严重的后果 − 很多人损失惨重 − 可能会削弱金融体系 − 可能会损害实体经济（real economy）
金融市场的效率 配置效率( Allocative efficiency):金融市 场是否能够最有效地配置资本资源 运行效率( Operational efficiency):衡量市 场的参与者是否能公平竞争,从而降低交 易成本、提高交易速度 信息效率( nformational efficiency):衡量证 券的价格是否能够反映相关的基本面信息 ◎北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002
© 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002 金融市场的效率 • 配置效率（Allocative efficiency）：金融市 场是否能够最有效地配置资本资源 • 运行效率(Operational efficiency)：衡量市 场的参与者是否能公平竞争，从而降低交 易成本、提高交易速度 • 信息效率(Informational efficiency)：衡量证 券的价格是否能够反映相关的基本面信息
市场有效性的定义 证券价格充分反应了所有未来能影响证券价值的 经济基本面的可得信息 有效市场要求 市场价格≡内在价值 价格对新的信息反应迅速并且没有偏倚 所有投资策略都只能获得零异常收益(任何非零 异常收益都是偶然的) ◎北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002
© 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002 市场有效性的定义 • 证券价格充分反应了所有未来能影响证券价值的 经济基本面的可得信息 • 有效市场要求 − 市场价格 内在价值 - 价格对新的信息反应迅速并且没有偏倚 － 所有投资策略 都只能获得零异常收益 (任何非零 异常收益都是偶然的)
市场有效性定义的有关问题I 价格是反映价值的最好指标 价格的变动是随机的;证券价格遵循随机漫步 积极的投资者的期望业绩并不比消极的投资者更好 零期望收益→长期平均来看,实际收益为零 但个别实际收益率由于随机偶然性因素将有可能不为 零 掷硬币类推(coin- tossing analogy) ◎北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002
© 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002 市场有效性定义的有关问题 I • 价格是反映价值的最好指标 • 价格的变动是随机的；证券价格遵循随机漫步 • 积极的投资者的期望业绩并不比消极的投资者更好 • 零期望收益 长期平均来看, 实际收益为零 • 但个别实际收益率由于随机偶然性因素将有可能不为 零 • 掷硬币类推（coin-tossing analogy）
市场有效性定义的有关问题II 联合假设的问题 研究者同时检验市场有效性和对资产定价模型的支持 ●由偶然性导致的非零异常收益一检验统计显著性 法玛(Fama)关于有效市场的定义: C M-E(, +I p ) FE,( +) EMH =E(ar, 4 D )=0 E,(ar,u)=0 ◎北京大学光华管理学院金融系徐信忠2002
© 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002 • 联合假设的问题 – 研究者同时检验市场有效性和对资产定价模型的支持 • 由偶然性导致的非零异常收益—检验统计显著性 • 法玛（Fama） 关于有效市场的定义： , 1 , 1 , 1 , 1 ( | ) ( ) j t j t j t t t j t ar r E r E r + + + + = − EMH ( | ) 0 ( ) 0 E ar E ar j t t t j t , 1 , 1 + + = = 市场有效性定义的有关问题 II