第十一课 企业价值评估 ◎北京大学光华管理学院徐信忠
© 北京大学光华管理学院 徐信忠 1 第十一课 企业价值评估
价值评估的重要性 价值评估是金融领域中最重要的内容之 兼并与收购(M8A) 首次公开发行(IPO) 股票价值评估 ◎北京大学光华管理学院徐信忠
© 北京大学光华管理学院 徐信忠 2 价值评估的重要性 • 价值评估是金融领域中最重要的内容之一 • 兼并与收购（M&A） • 首次公开发行（IPO） • 股票价值评估
企业价值评估方法 折现现金流(DCF)分析 DFC法先确定企业未来的增量现金流,并按 照一个合适的折现率把它们折成现值 相似公司法或相似交易法 寻找相似的企业,并利用各种比率(例如市 盈率等)来评估企业的价值 ●账面价值、清算价值、重置价值 ◎北京大学光华管理学院徐信忠
© 北京大学光华管理学院 徐信忠 3 企业价值评估方法 • 折现现金流（DCF）分析 DFC法先确定企业未来的增量现金流，并按 照一个合适的折现率把它们折成现值 • 相似公司法或相似交易法 寻找相似的企业，并利用各种比率（例如市 盈率等）来评估企业的价值 • 账面价值、清算价值、重置价值
用于价值评估的现金流 估计企业在现有基础上能产生的为股东和债 权人所有的现金流 ●净现金流=(1-x)×EBr 折旧 十递延税款变动 营运资本变动 资本性支出 ◎北京大学光华管理学院徐信忠
© 北京大学光华管理学院 徐信忠 4 用于价值评估的现金流 • 估计企业在现有基础上能产生的为股东和债 权人所有的现金流 • 净现金流= ＋折旧 ＋递延税款变动 －营运资本变动 －资本性支出 (1− c ) EBIT
DV Press公司的现金流(000s) 2002200320042005200620072008200920102011 EBIT 1080111,34213,02514,59316,47318,65720,4412099821,59022,225 税收 39964,1974.81955336,09569037563776979888,223 税后的 EBIT 6,80571458,2069420103781175412,87813,22913,60214002 折旧 7215770871006,3236,0375,14047145,3956,1006,827 递延税款210 变动 160 205 406 241 345 770 694 526 348 经营现金 14,23015,01315,5111533716,17417,23918,362193182022821,177 营运资本-64 变动 44 -838 382 923 971-1,008-1,057-1,112 资本性支 出 6,000-6,000-6300-7000-7000-7,000-8000-7,000-8,000-8000 净现金流8,1668969841674998,2929,3169,39111,3101117112,065 ◎北京大学光华管理学院徐信忠 5
© 北京大学光华管理学院 徐信忠 5 DV Press公司的现金流(000s) 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 EBIT 10,801 11,342 13,025 14,593 16,473 18,657 20,441 20,998 21,590 22,225 税收 3,996 4,197 4,819 5,533 6,095 6,903 7,563 7,769 7,988 8,223 税后的 EBIT 6,805 7,145 8,206 9,420 10,378 11,754 12,878 13,229 13,602 14,002 折旧 7,215 7,708 7,100 6,323 6,037 5,140 4,714 5,395 6,100 6,827 递延税款 变动 210 160 205 -406 -241 345 770 694 526 348 经营现金 流 14,230 15,013 15,511 15,337 16,174 17,239 18,362 19,318 20,228 21,177 营运资本 变动 -64 -44 -795 -838 -882 -923 -971 -1,008 -1,057 -1,112 资本性支 出 -6,000 -6,000 -6,300 -7,000 -7,000 -7,000 -8,000 -7,000 -8,000 -8,000 净现金流 8,166 8,969 8,416 7,499 8,292 9,316 9,391 11,310 11,171 12,065
用WACC对现金流进行贴现 D E WACC D+e D+e D 债务成本 E:权益成本 τ公司税率 D:企业的债务价值 E:企业的股权价值 ◎北京大学光华管理学院徐信忠
© 北京大学光华管理学院 徐信忠 6 用WACC对现金流进行贴现 • ( ) W ACC c D E r D E E r D E D r + − + + = 1 rD： 债务成本 rE：权益成本 τc : 公司税率 D：企业的债务价值 E：企业的股权价值
DV Press公司的资本成本 DV公司的股权beta值 0.9 国库券利率 0.05 期望市场风险溢价 0.084 现有的股份数 160万 债权 15百万 预计2011年后的现金流增长率 0.04 DV公司的总税率 0.37 长期目标负债比率 0.25 DV的债务利率 0.085 ◎北京大学光华管理学院徐信忠
© 北京大学光华管理学院 徐信忠 7 DV Press公司的资本成本 • DV公司的股权beta值 0.9 国库券利率 0.05 期望市场风险溢价 0.084 现有的股份数 160万 债权 15百万 预计2011年后的现金流增长率 0.04 DV公司的总税率 0.37 长期目标负债比率 0.25 DV的债务利率 0.085
DV Press公司的资本成本 权益成本 E +Bl 0.05+0.9×0.084 12.56 加权平均资本成本 WACC 0.25×(1-0.37)×0.085+0.75×0.1256 10.76 ◎北京大学光华管理学院徐信忠
© 北京大学光华管理学院 徐信忠 8 DV Press公司的资本成本 • 权益成本： =0.05+0.9×0.084 =12.56% • 加权平均资本成本 =10.76% ( ) E f M f r = r + r − r = 0.25 (1− 0.37) 0.085 + 0.75 0.1256 WACC r
计算 DV Press公司的价值 计算前10年的价值 8116 8969 Py (2002-2010) +…(用表3数据) 1.10761.1076 1117112065 1.10761.1076 0 54,264(000s) 计算2011年以后的现金流量在2011年的价值: 12065×1.04 2011年的价值 =185,576 0.1076-0.04 185576 P (2011的价值)1.10760 =66,820 ◎北京大学光华管理学院徐信忠
© 北京大学光华管理学院 徐信忠 9 计算DV Press公司的价值 • 计算前10年的价值 • 计算2011年以后的现金流量在2011年的价值： 2011年的价值= • ( ) ( ) 54 264 000 ) 1.1076 12065 1.1076 11171 3 1.1076 8969 1.1076 8116 9 1 0 2002 2010 2 s PV ， （ 用表 的数据 = + + − = + + 185 576 0.1076 0.04 12065 1.04 = ， − ( ) 66 820 1.1076 185576 PV 2011年的价值 = 1 0 =
计算 DV Press公司的价值 公司的总价值=54,264+66820=121,084 ●股权的总价值=121,084,000-15,000,000 106,084,000 106.084 每股价值= 66.30 1.6 ◎北京大学光华管理学院徐信忠
© 北京大学光华管理学院 徐信忠 10 计算DV Press公司的价值 • 公司的总价值=54,264+66,820=121,084 • 股权的总价值=121,084,000-15,000,000 =106,084,000 • 每股价值= 66.30 1.6 106.084 =
