财务管理典型教学案例第一章企业组织形式案例案例分析1PLM国际有限公司从合伙制转变为公司的决策1972年，几个企业家同意创办一家名为PLM(ProfessionalLeaseManagement，Inc，）的企业。他们以购买和租赁交通设备为自目的发起一个私人有限合伙制企业，创立了一家子公司，名为金融服务有限公司（FinancialServices，Inc.），作为各个合伙制企业的一般合伙人。PLM在早些年里取得了一定的成功，在1981～1986年间至少组建了27家公共合伙制企业。每个合伙制企业建立后就购买和租赁交通设备给交通公司，如飞机、卡车、挂车、集装箱、火车等等。在1986年税制改革法颁布前，PLM通过它的合伙制企业取得了巨大的成功，成为美国最大的设备租赁公司之一。由于合伙制企业不同于公司，不需交纳公司所得税，所以合伙制对于高税收阶层很有吸引力。合伙制企业成立后实行“自我变现”，即所有的剩余现金都分配给合伙人，因此没有进行再投资。对于合伙制企业，没有现成的市场。每个合伙制企业投资在交通设备中的一个狭小的领域。PIM的成功取决于创造了由于加速折旧而产生的避税的现金流量和投资税收抵免。但是，1986年的税制改革法对有限合伙制企业的避税产生了破坏性的影响。税制改革从根本上降低个人所得税率，取消了投资税收抵免，缩短折旧年限，同时建立了一个选择性最小税率。新的税法导致PLM不得不考虑不同组织形式的设备租赁企业。实际上，企业所需的是有利其潜在增长和多元化机会，而不是完全基于避税的一种企业组织形式。1987年，PLM在现已破产的DrexelBurnhamLambert投资银行的建议和帮助下，结束了合伙制，并同意将合伙制企业转变为一个新的伞型公司，称为"PLM国际有限公司”。通过大量的法律操作，PLM国际有限公司发布公告，称多数合伙制企业同意合作组建公司。1988年2月2日，PLM国际有限公司的普通股开始在美国证券交易所交易，每股价格约8美元。虽然PLM国际有限公司转变为股份公司，它的业绩并不好。1997年10月16日，它的股票交易价格仅为每股5美元。转变成为一个公司的决策是复杂的，存在许多有利和不利之处。PLM国际有限公司认为其联合组建交通设备租赁公司的理由有：（1）为未来增长提高融资能力，包括权益资本和债务资本；（2）有利于未来再投资于有利可图的投资机会（3）通过发行股票上市交易，提高投资者的资产流动性。2
2 财务管理典型教学案例 第一章 企业组织形式案例 案例分析 1 PLM 国际有限公司从合伙制转变为公司的决策 1972 年，几个企业家同意创办一家名为 PLM(Professional Lease Management，Inc，) 的企业。他们以购买和租赁交通设备为目的发起一个私人有限合伙制企业，创立了一家 子公司，名为“金融服务有限公司”(Financial Services，Inc．)，作为各个合伙制企业的 一般合伙人。PLM 在早些年里取得了—定的成功，在 1981～1986 年间至少组建了 27 家公共合伙制企业。每个合伙制企业建立后就购买和租赁交通设备给交通公司，如飞机、 卡车、挂车、集装箱、火车等等。 在 1986 年税制改革法颁布前，PLM 通过它的合伙制企业取得了巨大的成功，成为 美国最大的设备租赁公司之一。由于合伙制企业不同于公司，不需交纳公司所得税，所 以合伙制对于高税收阶层很有吸引力。合伙制企业成立后实行“自我变现”，即所有的剩 余现金都分配给合伙人，因此没有进行再投资。对于合伙制企业，没有现成的市场。每 个合伙制企业投资在交通设备中的一个狭小的领域。PIM 的成功取决于创造了由于加速 折旧而产生的避税的现金流量和投资税收抵免。但是，1986 年的税制改革法对有限合 伙制企业的避税产生了破坏性的影响。税制改革从根本上降低个人所得税率，取消了投 资税收抵免，缩短折旧年限，同时建立了一个选择性最小税率。新的税法导致 PLM 不 得不考虑不同组织形式的设备租赁企业。实际上，企业所需的是有利其潜在增长和多元 化机会，而不是完全基于避税的一种企业组织形式。 1987 年，PLM 在现已破产的 Drexel Burnham Lambert 投资银行的建议和帮助下， 结束了合伙制，并同意将合伙制企业转变为一个新的伞型公司，称为“PLM 国际有限公 司”。通过大量的法律操作，PLM 国际有限公司发布公告，称多数合伙制企业同意合作 组建公司。1988 年 2 月 2 日，PLM 国际有限公司的普通股开始在美国证券交易所交易， 每股价格约 8 美元。虽然 PLM 国际有限公司转变为股份公司，它的业绩并不好。1997 年 10 月 16 日，它的股票交易价格仅为每股 5 美元。 转变成为一个公司的决策是复杂的，存在许多有利和不利之处。PLM 国际有限公 司认为其联合组建交通设备租赁公司的理由有： （1）为未来增长提高融资能力，包括权益资本和债务资本； （2）有利于未来再投资于有利可图的投资机会； （3）通过发行股票上市交易，提高投资者的资产流动性
以上是联合组建公司最好的理由，它给PLM国际有限公司新股东带来的潜在利益超过了组建公司所产生的双重征税这一不利之处。但是，并非所有的原PLM的合伙制企业都愿意转变为股份公司。有时，要决定一个企业的最佳组织形式是合伙制或公司制并非易事。由于双重征税，企业要从股份公司获得最大的好处需要具备以下特征：（1）低的应税收入：（2）低的边际公司所得税率：（3）在潜在的股东中，低的边际个人所得税率。案例分析2澳大利亚波特兰铝厂的非公司型合资结构（契约型合资结构）波特兰铝厂位于澳大利亚维多利亚州的港口城市波特兰，始建于1981年，后因国际市场铝价大幅度下跌和电力供应等问题，于1982年停建。在与维多利亚州政府达成30年电力供应协议之后，波特兰铝厂于1984年重新开始建设。1986年11月投入试生产，1988年9月全面建成投产。波特兰铝厂由电解铝生产线、阳极生产、铝锭浇铸、原材料输送及存贮系统、电力系统等儿个主要部分组成，其中核心的铝电解部分采用的是美国铝业公司20世纪80年代的先进技术，建有两条生产线，整个生产过程采用电子计算机严格控制，每年可生产铝锭30万吨，是目前世界上技术先进、规模最大的现代化铝厂之一。澳大利亚波特兰铝厂采用的是契约型投资结构，项目的投资者分别是(1)美国铝业公司在澳大利亚的子公司——美铝澳大利亚公司：（2)澳大利亚维多利亚政府—维州政府：（3)中国国际信托投资公司直属地区性子公司一中信澳大利亚公司；（4)澳大利亚第一国民资源信托基金一一第一国民信托：（5)日本丸红商社在澳大利亚的子公司一丸红铝业澳大利亚公司。根据合资协议：（1）每个投资者在项目中分别投入相应的资金，作为项目固定资产的投入和再投入，以及支付项目管理公司的生产费用和管理费用。（2)项目需要的两种主要原材料一一氧化铝和电力供应，由每个投资者独立安排。（3)每个投资者根据自身资金实力和税务结构等独立地安排融资，筹集其所需投人的资金。（4)项目完工后，投资者将从项目中获得相应份额的最终产品一一电解铝锭，独立地在市场上销售。由于采用的是非公司型合资结构，每个投资者可以根据自身在项目中所处的地位、资金实办、税务结构等多方面因素灵活地安排融资，实际上五个投资者选择了相互完全不同的融资方式。美铝澳大利亚公司在澳大利亚拥有三个氧化铝厂和两个电解铝厂，资金雄厚，技术先进，在波特兰铝厂项目中担任项目经理。美铝澳大利亚公司在项目中的投资采纳的是传统的公司融资方式，因为以其实力使用公司融资可以获得较低的贷款成本。3
3 以上是联合组建公司最好的理由，它给 PLM 国际有限公司新股东带来的潜在利 益超过了组建公司所产生的双重征税这—不利之处。但是，并非所有的原 PLM 的合伙 制企业都愿意转变为股份公司。有时，要决定一个企业的最佳组织形式是合伙制或公司 制并非易事。由于双重征税，企业要从股份公司获得最大的好处需要具备以下特征： （1）低的应税收入； （2）低的边际公司所得税率； （3）在潜在的股东中，低的边际个人所得税率。 案例分析 2 澳大利亚波特兰铝厂的非公司型合资结构（契约型合资结构） 波特兰铝厂位于澳大利亚维多利亚州的港口城市波特兰，始建于 1981 年，后因国 际市场铝价大幅度下跌和电力供应等问题，于 1982 年停建。在与维多利亚州政府达成 30 年电力供应协议之后，波特兰铝厂于 1984 年重新开始建设。1986 年 11 月投入试生 产，1988 年 9 月全面建成投产。波特兰铝厂由电解铝生产线、阳极生产、铝锭浇铸、 原材料输送及存贮系统、电力系统等几个主要部分组成，其中核心的铝电解部分采用的 是美国铝业公司 20 世纪 80 年代的先进技术，建有两条生产线，整个生产过程采用电子 计算机严格控制，每年可生产铝锭 30 万吨，是目前世界上技术先进、规模最大的现代 化铝厂之一。 澳大利亚波特兰铝厂采用的是契约型投资结构，项目的投资者分别是(1)美国铝业 公司在澳大利亚的子公司——美铝澳大利亚公司；(2)澳大利亚维多利亚政府——维州 政府；(3)中国国际信托投资公司直属地区性子公司——中信澳大利亚公司；(4)澳大利 亚第一国民资源信托基金——第一国民信托；(5)日本丸红商社在澳大利亚的子公司 ——丸红铝业澳大利亚公司。 根据合资协议：(1)每个投资者在项目中分别投入相应的资金，作为项目固定资产 的投入和再投入，以及支付项目管理公司的生产费用和管理费用。(2)项目需要的两种 主要原材料——氧化铝和电力供应，由每个投资者独立安排。(3)每个投资者根据自身 资金实力和税务结构等独立地安排融资，筹集其所需投人的资金。(4)项目完工后，投 资者将从项目中获得相应份额的最终产品——电解铝锭，独立地在市场上销售。 由于采用的是非公司型合资结构，每个投资者可以根据自身在项目中所处的地位、 资金实办、税务结构等多方面因素灵活地安排融资，实际上五个投资者选择了相互完全 不同的融资方式。 美铝澳大利亚公司在澳大利亚拥有三个氧化铝厂和两个电解铝厂，资金雄厚，技 术先进，在波特兰铝厂项目中担任项目经理。美铝澳大利亚公司在项目中的投资采纳的 是传统的公司融资方式，因为以其实力使用公司融资可以获得较低的贷款成本
维州政府为了鼓励当地工业的发展和刺激就业也在项目中投资，投资资金是由政府担保的百分之百融资。但是维州政府并不直接拥有项目的资产，而是以一个100%拥有的信托基金作为中介机构。这样的结构为维州政府提供了一种资金安排上的灵活性，可以在适当的时机将项目资产出售或者将信托基金在股票市场上市，从中获得的资金用于偿还政府担保的银团贷款。中信澳大利亚公司投资波特兰铝厂采用的是百分之百的项目融资。由于电解铝项目资本高度密集，根据澳大利亚的有关税法规定可享有数量相当可观的减免税优惠，如固定资产加速折旧、投资扣减等。但是，在项目投资初期，中信澳公司刚刚建立，没有其他方面的经营收入，不能充分利用每年可得到的减税优惠和税务亏损：即使每年未使用的税务亏损可以向以后年份结转，但从货币时间价值的角度考虑，这些减税优惠和税务亏损如能尽早利用，也可以提高项目投资者的投资效益；进一步，如果能够利用减税优惠和税务亏损偿还债务，还可以减少项目前期的现金流量负担，提高项目的经济强度和抗风险能力。从这一考虑出发，中信公司选择了杠杆租赁的融资模式，充分利用这种模式可以吸收减税优惠和税务号损的特点，减少了项目的直接债务负担，提高了投资的综合经济效益。第一国民信托是一个公开上市的信托基金，通过在股票市场上发行信托单位集资，基本上没有债务。丸红铝业澳大利亚公司同样采用的是公司融资模式，其债务全部由总公司日本丸红商社担保。其结构如下图所示：美铝澳大维州政府中信奥大第一国丸红铝业奥利亚公司利亚公司民信托大利公司45%23%10%10%100%10%合资协议项自管理公司供应协议氧化铝项目管理委员会奥大利亚波特兰铝电力供应喷目产品项目产品市场销售协议4
4 维州政府为了鼓励当地工业的发展和刺激就业也在项目中投资，投资资金是由政 府担保的百分之百融资。但是维州政府并不直接拥有项目的资产，而是以一个 100％拥 有的信托基金作为中介机构。这样的结构为维州政府提供了一种资金安排上的灵活性， 可以在适当的时机将项目资产出售或者将信托基金在股票市场上市，从中获得的资金用 于偿还政府担保的银团贷款。 中信澳大利亚公司投资波特兰铝厂采用的是百分之百的项目融资。由于电解铝项目 资本高度密集，根据澳大利亚的有关税法规定可享有数量相当可观的减免税优惠，如固 定资产加速折旧、投资扣减等。但是，在项目投资初期，中信澳公司刚刚建立，没有其 他方面的经营收入，不能充分利用每年可得到的减税优惠和税务亏损；即使每年未使用 的税务亏损可以向以后年份结转，但从货币时间价值的角度考虑，这些减税优惠和税务 亏损如能尽早利用，也可以提高项目投资者的投资效益；进一步，如果能够利用减税优 惠和税务亏损偿还债务，还可以减少项目前期的现金流量负担，提高项目的经济强度和 抗风险能力。从这一考虑出发，中信公司选择了杠杆租赁的融资模式，充分利用这种模 式可以吸收减税优惠和税务亏损的特点，减少了项目的直接债务负担，提高了投资的综 合经济效益。 第一国民信托是一个公开上市的信托基金，通过在股票市场上发行信托单位集资， 基本上没有债务。 丸红铝业澳大利亚公司同样采用的是公司融资模式，其债务全部由总公司日本丸红 商社担保。其结构如下图所示：
第二章贴现率估计案例案例分析3如何估算贴现率目的：通过本案例的学习，掌握贴现率预测的步骤，并能够依据资本资产定价模型公式计算出贴现率。一、资本资产定价模型（CAPM）与贴现率估算资本资产定价模型用不可分散化的方差来度量风险，将风险与预期收益联系起来，任何资产不可分散化的风险都可以用β值来描述，并相应地计算出预期收益率。E (R) =Rf+β (E[Rm]-Rr)其中：Rr=无风险利率；E（Rm）=市场的预期收益率，投资者所要求的收益率即为贴现率。因此，从资本资产定价模型公式可以看出，要估算出贴现率要求以下变量是已知的：即期无风险利率（Rr）、市场的预期收益率（E（Rm））、资产的β值。本案例分别讨论如何估算无风险利率、市场预期收益率和β值。二、无风险利率的估算所请无风险利率，是指投资者可以任意借入或者贷出资金的市场利率。推荐使用7天回购利率的30天或90天平均值。在美国等债券市场发达的国家，无风险利率的选取有三种观点：观点1：用短期国债利率作为无风险利率，用根据短期国债利率计算出的股票市场历史风险溢价收益率作为市场风险溢价收益率的估计值。以这些数据为基础计算股权资本成本，作为未来现金流的贴现率。例：使用即期短期国债利率的CAPM模型：百事可乐公司1992年12月，百事可乐公司的β值为1.06，当时的短期国债利率为3.35%，公司股权资本成本的计算如下：股权成本=3.35%+(1.06×6.41%）=10.14%我们可以使用10.14%的股权资本作为红利或现金流的贴现率来计算百事可乐公司股票的价值。观点2：使用即期短期政府债券与市场的历史风险溢价收益率计算第一期（年）的股权资本成本。同时利用期限结构中的远期利率估计远期的无风险利率，作为未来时期的股权资本成本。例：使用远期利率的CAPM模型：百事可乐公司假设即期国债利率为3.35%，利率的期限结构中的1年期远期利率如下：5
5 第二章 贴现率估计案例 案例分析 3 如何估算贴现率 目的：通过本案例的学习，掌握贴现率预测的步骤，并能够依据资本资产定价模型 公式计算出贴现率。 一、资本资产定价模型（CAPM）与贴现率估算 资本资产定价模型用不可分散化的方差来度量风险，将风险与预期收益联系起来， 任何资产不可分散化的风险都可以用β值来描述，并相应地计算出预期收益率。 E（R）=Rf+β（E[Rm]-Rf） 其中：Rf =无风险利率；E（Rm）=市场的预期收益率，投资者所要求的收益率即为 贴现率。 因此，从资本资产定价模型公式可以看出，要估算出贴现率要求以下变量是已知的： 即期无风险利率（Rf）、市场的预期收益率（E（Rm））、资产的β值。 本案例分别讨论如何估算无风险利率、市场预期收益率和β值。 二、无风险利率的估算 所谓无风险利率，是指投资者可以任意借入或者贷出资金的市场利率。推荐使用 7 天回购利率的 30 天或 90 天平均值。 在美国等债券市场发达的国家，无风险利率的选取有三种观点： 观点 1：用短期国债利率作为无风险利率，用根据短期国债利率计算出的股票市场 历史风险溢价收益率作为市场风险溢价收益率的估计值。以这些数据为基础计算股权资 本成本，作为未来现金流的贴现率。 例：使用即期短期国债利率的 CAPM 模型：百事可乐公司 1992 年 12 月，百事可 乐公司的β值为 1.06，当时的短期国债利率为 3.35%，公司股权资本成本的计算如下： 股权成本=3.35%+(1.06×6.41%)=10.14% 我们可以使用 10.14%的股权资本作为红利或现金流的贴现率来计算百事可乐公司 股票的价值。 观点 2：使用即期短期政府债券与市场的历史风险溢价收益率计算第一期（年）的 股权资本成本。同时利用期限结构中的远期利率估计远期的无风险利率，作为未来时期 的股权资本成本。 例：使用远期利率的 CAPM 模型：百事可乐公司假设即期国债利率为 3.35%，利 率的期限结构中的 1 年期远期利率如下：
1年远期利率=4.0%；2年远期利率=4.4%；3年远期利率=4.7%：4年远期利率=5.0%.使用这些远期利率计算股权资本成本：第一年的股权成本=3.35%十（1.06×6.4%1）=10.14%第二年的股权成本=4%十(1.06%×6.1%)=10.47%第三年的股权成本=4.4%+(1.06×5.9%)=10.65%第四年的股权成本=4.7%+(1.06×5.8%)=10.85%第五年的股权成本=5%+(1.06×5.7%)=11.04%注意：在上面的计算中，期限越长，市场风险溢价收益率越低。这说明与相对即期国债利率的风险溢价收益率相比，相对远期利率的股票市场的历史风险溢价收益率较低。观点3：用即期的长期国债利率作为无风险利率，用根据长期国债利率计算出的股票市场历史风险溢价收益率作为市场风险溢价收益率的估计值。以这些数据为基础计算股权资本成本，作为未来现金流的贴现率。例：使用即期长期国债利率为7%，在长期国债而不是短期国债的基础之上计算市场的风险溢价收益率。从1926年到1990年的市场风险溢价作益率为5.5%。已知百事可乐公司股票的β值为1.06，则其股权资本成本为：讨论：以上给出的三种观点中，三种观点中哪一种最好？参考回答：从理论上与直观上来说观点都是合理的。第一种观点认为CAPM是单时期的风险收益模型，即期的短期国债利率是未来短期利率的合理预期。第二个观点着重于远期利率在预测未来利率中存在的优势，第三种观点认为长期国债与被估价资产具有相同的到期期限。在实际中，当利率的期限结构与历史上短期利率与长期利率的关系相同，且β值趋近于1的时候，这三种方法计算的结果是相同的。当期限结构与历史数据发生偏离，或者远不等于1时，这三种方法计算的结果不相同。如果收益率曲线向上倾斜的程度较大，则使用长期利率得到的贴现率较高，从而会造成价值的低估。如果收益率曲线向上倾斜的程度较小甚至出现向下倾斜，则结论正好相反。三、如何估算预期市场收益率或者风险溢价CAPM中使用的风险溢价是在历史数据的基础上计算出的，风险溢价的定义是：在观测时期内股票的平均收益率与无风险证券平均收益率的差额，即（E[Rm-R])。目前国内的业界中，一般将（E[Rm-R）视为一个整体、一个大体固定的数值，取值在8一9%左右。理论上，由于无风险利率已知，只需要估算出预期市场收益率即可。6
6 1 年远期利率=4.0%；2 年远期利率=4.4%；3 年远期利率＝4.7%；4 年远期利率＝ 5.0%.使用这些远期利率计算股权资本成本： 第一年的股权成本＝3.35%＋（1.06×6.4%1）=10.14% 第二年的股权成本＝4%＋(1.06%×6.1%)=10.47% 第三年的股权成本＝4.4%+(1.06×5.9%)=10.65% 第四年的股权成本＝4.7%+(1.06×5.8%)=10.85% 第五年的股权成本＝5%+(1.06×5.7%)=11.04% 注意：在上面的计算中，期限越长，市场风险溢价收益率越低。这说明与相对即期 国债利率的风险溢价收益率相比，相对远期利率的股票市场的历史风险溢价收益率较 低。 观点 3：用即期的长期国债利率作为无风险利率，用根据长期国债利率计算出的股 票市场历史风险溢价收益率作为市场风险溢价收益率的估计值。以这些数据为基础计算 股权资本成本，作为未来现金流的贴现率。 例：使用即期长期国债利率为 7%，在长期国债而不是短期国债的基础之上计算市 场的风险溢价收益率。从 1926 年到 1990 年的市场风险溢价怍益率为 5.5％。已知百事 可乐公司股票的β值为 1.06，则其股权资本成本为： 讨论：以上给出的三种观点中，三种观点中哪一种最好？ 参考回答： 从理论上与直观上来说观点都是合理的。 第一种观点认为 CAPM 是单时期的风险收益模型，即期的短期国债利率是未来短 期利率的合理预期。第二个观点着重于远期利率在预测未来利率中存在的优势，第三种 观点认为长期国债与被估价资产具有相同的到期期限。 在实际中，当利率的期限结构与历史上短期利率与长期利率的关系相同，且β值趋 近于 1 的时候，这三种方法计算的结果是相同的。当期限结构与历史数据发生偏离，或 者β远不等于 1 时，这三种方法计算的结果不相同。如果收益率曲线向上倾斜的程度较 大，则使用长期利率得到的贴现率较高，从而会造成价值的低估。如果收益率曲线向上 倾斜的程度较小甚至出现向下倾斜，则结论正好相反。 三、如何估算预期市场收益率或者风险溢价 CAPM 中使用的风险溢价是在历史数据的基础上计算出的，风险溢价的定义是： 在观测时期内股票的平均收益率与无风险证券平均收益率的差额，即（E[Rm-Rf]）。 目前国内的业界中，一般将（E[Rm-Rf]）视为一个整体、一个大体固定的数值，取 值在 8—9%左右。理论上，由于无风险利率已知，只需要估算出预期市场收益率即可
在具体的计算时我们面临两个问题：样本的观测期应该是多长？是使用算术平均值还是儿何平均值？人们对于使用算术平均值还是几何平均值有很大的争论。主张使用算术平均值的人认为算术平均值更加符合CAPM期望-方差的理论框架，并且能对下一期的收益率做出较好的预测。主张使用几何平均值的人认为几何平均值考虑了复利计算方法，是对长期平均收益率的一种较好的估计，这两种方法所得到的溢价利率可能会有很大的差异。表1是根据美国股票和债券的历史数据计算的溢价利率。表1：（美国市场）风险溢价水平（%）对短期国债的风险溢价对长期国债的风险溢价历史时期算术平均值几何平均值算术平均值几何平均值1926-19908.416.417.215.501962-19904.102.953.923.256.055.380.130.191981-1990用几何平均值计算得到的收益率一般股比算术平均值要低，因为在估价时我们是对一段较长时间内的现金流进行贴现，所以几何平均值对风险溢价的估计效果更好。表2列出了世界各国的风险溢价收益率，从表中可见欧洲市场（不包括英国）股票相对国库券的风险溢价收益率没有美国和日本高，决定风险溢价收益率的因素有以下三点：（a）宏观经济的波动程度：如果一个国家的宏观经济容易发生波动，那么股票市场的风险溢价收益率就较高，新兴市场由于发展速度较快，经济系统风险较高，所以风险溢价水平高于发达国家的市场。（b）政治风险：政治的不稳定会导致经济的不稳定，进而导致风险溢价收益率较高。（e）市场结构：有些股票市场的风险溢价收益率较低是因为这些市场的上市公司规模较大，经营多样化，且相当稳定（比如德国与瑞士），一般来说，如果上市公司普遍规模较小而且风险性较大，则该股票市场的风险溢价收益率会较大。表2：世界各国的股票市场风险溢价收益率（%）。1970-1990年国家股票政府债券风险溢价收益率9.607.352.25澳大利亚10.507.413.09加拿大法国11.907.684.22德国7.406.810.599.409.060.34意大利7
7 在具体的计算时我们面临两个问题：样本的观测期应该是多长？是使用算术平均 值还是几何平均值？ 人们对于使用算术平均值还是几何平均值有很大的争论。主张使用算术平均值的人 认为算术平均值更加符合 CAPM 期望-方差的理论框架，并且能对下一期的收益率做出 较好的预测。主张使用几何平均值的人认为几何平均值考虑了复利计算方法，是对长期 平均收益率的一种较好的估计，这两种方法所得到的溢价利率可能会有很大的差异。表 1 是根据美国股票和债券的历史数据计算的溢价利率。 表 1：（美国市场）风险溢价水平（%） 历史时期 对短期国债的风险溢价 对长期国债的风险溢价 算术平均值 几何平均值 算术平均值 几何平均值 1926-1990 8.41 6.41 7.21 5.50 1962-1990 4.10 2.95 3.92 3.25 1981-1990 6.05 5.38 0.13 0.19 用几何平均值计算得到的收益率一般比算术平均值要低，因为在估价时我们是对一 段较长时间内的现金流进行贴现，所以几何平均值对风险溢价的估计效果更好。 表 2 列出了世界各国的风险溢价收益率，从表中可见欧洲市场（不包括英国）股票 相对国库券的风险溢价收益率没有美国和日本高，决定风险溢价收益率的因素有以下 三点： （a）宏观经济的波动程度：如果一个国家的宏观经济容易发生波动，那么股票市 场的风险溢价收益率就较高，新兴市场由于发展速度较快，经济系统风险较高，所以风 险溢价水平高于发达国家的市场。 （b）政治风险：政治的不稳定会导致经济的不稳定，进而导致风险溢价收益率较 高。 （c）市场结构：有些股票市场的风险溢价收益率较低是因为这些市场的上市公司 规模较大，经营多样化，且相当稳定（比如德国与瑞士），一般来说，如果上市公司普 遍规模较小而且风险性较大，则该股票市场的风险溢价收益率会较大。 表 2：世界各国的股票市场风险溢价收益率（%）。1970-1990 年 国 家 股 票 政府债券 风险溢价收益率 澳大利亚 9.60 7.35 2.25 加拿大 10.50 7.41 3.09 法国 11.90 7.68 4.22 德国 7.40 6.81 0.59 意大利 9.40 9.06 0.34
日本13.706.966.74荷兰11.206.874.335.304.101.20瑞士英国14.708.156.25美国10.006.183.82以美国股票市场5.50%的风险溢价收益率作基准，我们发现比美国市场风险性高的市场风险溢价收益率也较大，比美国市场风险性低的市场风险溢价收益率也较低。表3：不同国家的风险溢价金融市场的特点对政府债券的风险溢价率8.5%有政治风险的正在形成中的市场（南美、东欧）发展中的市场（除日本外的亚洲市场、墨西哥）7.5%5.5%规模较大的发达市场（美国、日本、英国）规模较小的发达市场（除德国与瑞士外的西欧市场）4.5%-5.5%3.5%-4%规模较小，经济稳定的发达市场（德国、瑞士）四、如何估算β值关于β值的估算，因首次公发与增发项目类型不同估算方法不尽相同。（一）增发项目β值的估算对于增发项目来说，其已经是上市公司、股票已经上市交易，对其β值估算的一般方法是对股票收益率（Ri）与市场收益率（Rm）进行回归分析：Ri=a+bRm其中：a=回归曲线的截距：b=回归曲线的斜率=cov(RRm)/c-m回归方程中得到的R2是一个很有用的统计量。在统计意义上R2是衡量回归方程拟和程度的一个标准，在经济意义上R2表示了风险在公司整个风险中所占的比例，（1-R2）表示了公司特有风险在公司整个风险中所占的比例。例：估计CAPM的风险参数：Intel公司是一家世界著名的以生产个人电脑芯片为主的公司。下面是Intel公司回归方程的统计数据，从1989年1月到1993年12月Intel公司与S&P500公司月收益率的比较。（a）回归曲线的斜率=1.39；这是Intel公司的β值，是根据1989年到1993年的历史数据计算得到的。使用不同的回归期，或者相同的回归期但时间间隔不同（以周或天为时间间隔）进行计算，都会得出不同的β值。（b）回归方程的R2=22.90%，这表明Intel公司整体风险的22.90%来自于市场风险（利率风险，通货膨胀风险等等），77.10%来自于公司特有风险。因为后者是可以通过
8 日本 13.70 6.96 6.74 荷兰 11.20 6.87 4.33 瑞士 5.30 4.10 1.20 英国 14.70 8.15 6.25 美国 10.00 6.18 3.82 以美国股票市场 5.50%的风险溢价收益率作基准，我们发现比美国市场风险性高的 市场风险溢价收益率也较大，比美国市场风险性低的市场风险溢价收益率也较低。 表 3：不同国家的风险溢价 金融市场的特点 对政府债券的风险溢价率 有政治风险的正在形成中的市场（南美、东欧） 8.5% 发展中的市场（除日本外的亚洲市场、墨西哥） 7.5% 规模较大的发达市场（美国、日本、英国） 5.5% 规模较小的发达市场（除德国与瑞士外的西欧市场） 4.5%-5.5% 规模较小，经济稳定的发达市场（德国、瑞士） 3.5%-4% 四、如何估算β值 关于β值的估算，因首次公发与增发项目类型不同估算方法不尽相同。 （一）增发项目β值的估算 对于增发项目来说，其已经是上市公司、股票已经上市交易，对其β值估算的一般 方法是对股票收益率（R1）与市场收益率（Rm）进行回归分析：R1=a+bRm 其中：a=回归曲线的截距； b=回归曲线的斜率=cov(R1 Rm)/σ 2m 回归方程中得到的 R2是一个很有用的统计量。在统计意义上 R2是衡量回归方程拟 和程度的一个标准，在经济意义上 R2表示了风险在公司整个风险中所占的比例，（1-R2） 表示了公司特有风险在公司整个风险中所占的比例。 例：估计 CAPM 的风险参数：Intel 公司是一家世界著名的以生产个人电脑芯片为 主的公司。 下面是 Intel 公司回归方程的统计数据，从 1989 年 1 月到 1993 年 12 月 Intel 公司 与 S&P500 公司月收益率的比较。 （a）回归曲线的斜率=1.39；这是 Intel 公司的β值，是根据 1989 年到 1993 年的历 史数据计算得到的。使用不同的回归期，或者相同的回归期但时间间隔不同（以周或天 为时间间隔）进行计算，都会得出不同的β值。 （b）回归方程的 R 2=22.90%，这表明 Intel 公司整体风险的 22.90%来自于市场风险 （利率风险，通货膨胀风险等等），77.10%来自于公司特有风险。因为后者是可以通过
分散投资消除的，所以在CAPM中没有反映出来，在进行回归分析时要考虑四个问题。第一个是回归期限的长度，估计期越长，可使用的数据越多，但是公司本身的风险特征可能已经随时间的推移而发生了改变。例如：我们使用1980年到1992年的数据估计苹果计算机（AppleComputer）公司的β值，可使用的数据量较大，但是得出的β值估计值要比真实值高，因为苹果计算机公司在20世纪80年代初规模较小，风险较大。第二个是回归分析所使用数据的时间隔，我们可以使用以年、月、星期、天，甚至一天中的某一段时间为收益率的单位。以天或更小的时间单位作为收益率的单位进行回归分析可以增加观察值的数量，但是，由于在短时间单位内公司股票的交易量可能为零，从而导致β值估计中出现严重误差。例如，例用每天收益率来估计小型公司的β值时，可能会因为小型公司在一天内无任何交易而命名估计出的β值偏低。使用以星期或月为时间单位的收益率能够显著减少这种由于无交易量而导致的β值估计误差。第三个问题是回归分析中市场收益率的选择。估计β值的一般主方法是使用公司股票所在交易市场的收益率。因此，在估计德国公司股票β值时用法兰克富DAX指数收益率，在估计英国公司股票值时采用伦敦金融时报股票指数（FTSE）收益率，在估计日本公司股票的β值时采用日经指数（Nikkei）收益率，在估计美国公司股票的β值时使用纽约股票交易所指数（NYSE）收益率。第四个总是是回归分析得到的β值是否应该加以调整，以反映回归分析中可能的误差和β值偏离平均值（行业或整个市场）的程度。许多公布的β值都使用了一种根据回归分析中β估计值的标准差将β值向1的方向调整的统计方法一标准差越大，调整的幅度越大，这些方法在使用每天收益率估计β值时效果最显著，收益率时间单位越长，效果越不明显。β值的决定因素。公司的β值由三个因素决定：公司所处的行来、公司的经营杠杆比率和公司的财务杠杆比率。行业类型：β值是衡量公司相对于市场风险程度的指标。因此，公司对市场的变化越敏感，其β值越高。在其它情况相同时，周期性公司比非周期性公司的β值高，如果一家公司在多个领域内从事经营活动，那么它的β值是公司不同行业产品线β值的加权平均值，权重是各行业产品线的市场价值。例：在多个行业内经营的企业的β值：通用汽车公司1986年通用汽车公司有三个主要的分公司：GM汽车分公司、Hughes飞机分公司和GMAcceptance分公司。表4是各分公司的β值及其市场价值：9
9 分散投资消除的，所以在 CAPM 中没有反映出来。 在进行回归分析时要考虑四个问题。第一个是回归期限的长度，估计期越长，可使 用的数据越多，但是公司本身的风险特征可能已经随时间的推移而发生了改变。例如： 我们使用 1980 年到 1992 年的数据估计苹果计算机（Apple Computer）公司的β值，可 使用的数据量较大，但是得出的β值估计值要比真实值高，因为苹果计算机公司在 20 世纪 80 年代初规模较小，风险较大。 第二个是回归分析所使用数据的时间隔，我们可以使用以年、月、星期、天，甚至 一天中的某一段时间为收益率的单位。以天或更小的时间单位作为收益率的单位进行回 归分析可以增加观察值的数量，但是，由于在短时间单位内公司股票的交易量可能为零， 从而导致β值估计中出现严重误差。例如，例用每天收益率来估计小型公司的β值时，可 能会因为小型公司在一天内无任何交易而命名估计出的β值偏低。使用以星期或月为时 间单位的收益率能够显著减少这种由于无交易量而导致的β值估计误差。 第三个问题是回归分析中市场收益率的选择。估计β值的一般主方法是使用公司股 票所在交易市场的收益率。因此，在估计德国公司股票β值时用法兰克富 DAX 指数收 益率，在估计英国公司股票β值时采用伦敦金融时报股票指数（FTSE）收益率，在估计 日本公司股票的β值时采用日经指数（Nikkei）收益率，在估计美国公司股票的β值时使 用纽约股票交易所指数（NYSE）收益率。 第四个总是是回归分析得到的β值是否应该加以调整，以反映回归分析中可能的误 差和β值偏离平均值（行业或整个市场）的程度。许多公布的β值都使用了一种根据回归 分析中β估计值的标准差将β值向 1 的方向调整的统计方法——标准差越大，调整的幅度 越大，这些方法在使用每天收益率估计β值时效果最显著，收益率时间单位越长，效果 越不明显。 β值的决定因素。公司的β值由三个因素决定：公司所处的行来、公司的经营杠杆 比率和公司的财务杠杆比率。 行业类型：β值是衡量公司相对于市场风险程度的指标。因此，公司对市场的变化 越敏感，其β值越高。在其它情况相同时，周期性公司比非周期性公司的β值高，如果一 家公司在多个领域内从事经营活动，那么它的β值是公司不同行业产品线β值的加权平均 值，权重是各行业产品线的市场价值。 例：在多个行业内经营的企业的β值：通用汽车公司 1986 年通用汽车公司有三个主 要的分公司：GM 汽车分公司、Hughes 飞机分公司和 GM Acceptance 分公司。表 4 是 各分公司的β值及其市场价值：
表4：分公司的β值及其市场价值分公司权重（%）市场价值（百万美元）952226955.25GM汽车.8522265.52Hughes飞机.13GM1581239.23Acceptance通用汽车公司β值=(0.95x0.5525)+(0.85×0.0552)+(1.13×0.3963)-1.021986年通用汽车公司收购了市场价值为2000百万美元的ElectronieDataSystems公司。表5是收购后各分公司的B值与市场价值权重：表5：收购后各分公司的值与市场价值权重市场价值β值分公司权重（%）（百万美元）.952226952.64GM汽车.855.262226Hughes飞机.131581237.27GMAcceptance.2520004.73ElectronicDatasystems收购后通用汽车公司的β值为：=（0.95×0.5264）+(0.85×0.0526)+(1.13×0.3737)+（1.25×0.0473）=1.03经营杠杆比率：经营杠杆比率是公司成本结构的函数，它通常定义为固定成本占总成本的比例。公司的经营杠杆比率越高，即固定成本占总成本的比例越大，与生产同种产品但经营杠杆比率较低的公司相比，利息税前净收益（EBIT）的波动性越大。其他条件不变，企业经营收入的波动性越大，利息税前净收益（EBIT）的波动性越大。其他条件不变，企业经营收入的波动性越大，经营杠杆比率就越高，公司的β值就越高。下面是一个例子：例：经营杠杆比率与EBIT的波动性。设A，B两家公司生产同种产品，A公司的固定成本为5000万美元，变动成本是收入的40%。B公司的固定成本为2500万美元，变动成本为收入的60%。考虑下面三种情况：预期经济：两公司的经营收入为1.25亿美元：经济繁荣：两公司的经营收入为2亿美元：经济衰退：两公司的经营收入为0.8亿美元。表6：EBIT（百万美元）固定成本经济衰退变动成本固定成本/总成本预期经济经济高涨50502570-2A公司0.50257525557B公司0. 2510
10 表 4：分公司的β值及其市场价值 分公司 β市场价值（百万美元） 权重（%） GM 汽车 95 22269 55.25 Hughes 飞机 .85 2226 5.52 GM Acceptance .13 15812 39.23 通用汽车公司β值 ＝（0.95×0.5525）+(0.85×0.0552)+(1.13×0.3963)=1.02 1986 年通用汽车公司收购了市场价值为 2000 百万美元的 Electronie Data Systems 公司。表 5 是收购后各分公司的β值与市场价值权重： 表 5：收购后各分公司的β值与市场价值权重 分公司 β值 市场价值 （百万美元） 权重（％） GM 汽车 .95 22269 52.64 Hughes 飞机 .85 2226 5.26 GM Acceptance .13 15812 37.27 Electronic Data systems .25 2000 4.73 收购后通用汽车公司的β值为： ＝（0.95×0.5264）+(0.85×0.0526)+(1.13×0.3737)＋（1.25×0.0473）=1.03 经营杠杆比率：经营杠杆比率是公司成本结构的函数，它通常定义为固定成本占总 成本的比例。公司的经营杠杆比率越高，即固定成本占总成本的比例越大，与生产同种 产品但经营杠杆比率较低的公司相比，利息税前净收益（EBIT）的波动性越大。其他 条件不变，企业经营收入的波动性越大，利息税前净收益（EBIT）的波动性越大。其 他条件不变，企业经营收入的波动性越大，经营杠杆比率就越高，公司的β值就越高。 下面是一个例子： 例：经营杠杆比率与 EBIT 的波动性。设 A，B 两家公司生产同种产品，A 公司的 固定成本为 5000 万美元，变动成本是收入的 40%。B 公司的固定成本为 2500 万美元， 变动成本为收入的 60%。考虑下面三种情况：预期经济：两公司的经营收入为 1.25 亿 美元；经济繁荣：两公司的经营收入为 2 亿美元；经济衰退：两公司的经营收入为 0.8 亿美元。 表 6：EBIT（百万美元） 司固定成本 变动成本 固定成本/总成本 预期经济 经济高涨 经济衰退 A 公司 50 50 0．50 25 70 -2 B 公司 25 75 0．25 25 55 7
A公司的经营杠杆率较高，EBIT的变化量较大，因此B值比B公司的经营杠杆率低，EBIT的变化量较小，β值较小。财务杠杆比率：其它情况相同时，财务杠杆比率较高的公司，β值也较大，在直观上看，债务利息支出的增加将导致净收益波动性的增大，即在经济繁荣时期收益增长幅度较大，而在经济箫条时期收益下降幅度也较大，如果公司所有风险都由股东承担，即公司债券的β值（为0），而负债对于公司而言有避税收益，则：βn=βn（1+[1-t][D/E])其中：βn=考虑公司债务后的β值：β=假设公司没有负债时的β值；t=公司的税率；D/E=公司债务/股东权益公司无负债的β值由公司所处的行业和公司的经营杠杆比率决定。例：杠杆比率对β值的影响：波音公司。1990年波音公司的β值为0.95，负债/股东权益比率为1.71%，税率为34%。βn=βn（1+[1-t)[D/E]) =0.95/(1+[1-0.34]×0.171)=0.94不同负债水平下的β值为：βn=βm（1+[1-t)[D/E])例如：如果波音公司将其负债/股东权益比率增加到10%，则它的β值为：βn（D/E为10%)=0.94×(1+[1-0.34]x[0.10])=1.00负债/股东权益比率增加到25%，则它的β值为βn（D/E为25%)=0.94×(1+[1-0.34]×[0.25])=1.10（二）首次公开发行项目β值的估算对于首次公发项目，其股票尚未发行上市，无法通过上述估算方法得出值，需要通过其他方法进行估算。1.可比公司法。可比公司法，即利用与该公司经营风险和杠杆比率都具有可比性公司的值。而后，利用前面讲过的β值与杠杆比率的关系，我们可以进一步根据被评估公司与可比公司之间财务杠杆的差异对值进行调整。例：利用可比公司估计值。假如你要估计一家处理环境和医疗垃圾的私人公司的β值，该公司的负债/股东权益比率为0.30，税率为40%，表7是一些处理环境垃圾的上市公司的β值（它们的平均税率为40%）；11
11 A 公司的经营杠杆率较高，EBIT 的变化量较大，因此β值比 B 公司的经营杠杆率 低，EBIT 的变化量较小，β值较小。 财务杠杆比率：其它情况相同时，财务杠杆比率较高的公司，β值也较大，在直观 上看，债务利息支出的增加将导致净收益波动性的增大，即在经济繁荣时期收益增长幅 度较大，而在经济箫条时期收益下降幅度也较大，如果公司所有风险都由股东承担，即 公司债券的β值（为 0），而负债对于公司而言有避税收益，则： βn=βn（1+[1-t][D/E]） 其中：βn=考虑公司债务后的β值；βn=假设公司没有负债时的β值；t=公司的税率； D/E=公司债务/股东权益 公司无负债的β值由公司所处的行业和公司的经营杠杆比率决定。 例：杠杆比率对β值的影响：波音公司。1990 年波音公司的β值为 0.95，负债/股东 权益比率为 1.71%，税率为 34%。 βn=βn（1+[1-t][D/E]）=0.95/(1+[1-0.34]×0.171)=0.94 不同负债水平下的β值为：βn=βn（1+[1-t][D/E]） 例如：如果波音公司将其负债/股东权益比率增加到 10%，则它的β值为： βn（D/E 为 10%）=0.94×(1+[1-0.34]×[0.10])=1.00 负债/股东权益比率增加到 25%，则它的β值为： βn（D/E 为 25%）=0.94×(1+[1-0.34]×[0.25])=1.10 （二）首次公开发行项目β值的估算 对于首次公发项目，其股票尚未发行上市，无法通过上述估算方法得出β值，需要 通过其他方法进行估算。 1.可比公司法。可比公司法，即利用与该公司经营风险和杠杆比率都具有可比性公 司的β值。而后，利用前面讲过的β值与杠杆比率的关系，我们可以进一步根据被评估公 司与可比公司之间财务杠杆的差异对β值进行调整。 例：利用可比公司估计β值。假如你要估计一家处理环境和医疗垃圾的私人公司的β 值，该公司的负债/股东权益比率为 0.30，税率为 40%，表 7 是一些处理环境垃圾的上 市公司的β值（它们的平均税率为 40%）；