第九章资产定价 第一节有效市场假说 第二节资本资产定价模型(CAPM) 第三节套利定价模型(APT) 第四节期权完价理论 2021/121 目录
1 2021/1/21 第九章 资产定价 第一节 有效市场假说 第二节 资本资产定价模型（CAPM） 第三节 套利定价模型（APT） 第四节 期权定价理论 返回 目录
第一节有效市场假说 有效市场假说的含义 有效市场假说(EMH)是由尤金法玛( Eugene Fama)子1970年首先提出的。在法玛看来,有效市 场是满足如下条件的证券市场: (1)投资者都利用可获得的信息力图获得更高的报酬。 (2)证券市场对新的市场信息的反应迅速而准确,证券价 格能完全反应全部信息。 (3)市场竞争使证券价格从旧的均衡过渡到新的均衡,而 与新信息相应的价格变动是相互独立的或随机的。 有效市场假说隐含的前提: 市场是完全竞争的市场、市场不存在交易成本、所 有信息能很快被市场参与者领悟并立刻反映到市场 2 价格中
2 2021/1/21 第一节 有效市场假说 一、有效市场假说的含义 ➢ 有效市场假说（EMH）是由尤金·法玛（Eugene Fama）于1970年首先提出的。在法玛看来，有效市 场是满足如下条件的证券市场： (1) 投资者都利用可获得的信息力图获得更高的报酬。 (2) 证券市场对新的市场信息的反应迅速而准确，证券价 格能完全反应全部信息。 (3) 市场竞争使证券价格从旧的均衡过渡到新的均衡，而 与新信息相应的价格变动是相互独立的或随机的。 ➢ 有效市场假说隐含的前提： ⚫ 市场是完全竞争的市场、市场不存在交易成本、所 有信息能很快被市场参与者领悟并立刻反映到市场 价格中
第一节有效市场假说 二、有效市场的三种形态 (一)弱式有效市场 弱式效率( weak-form efficiency)是证券市场效率的最 低程度 ●在弱式有效市场中,信息集包含价格或收益的历史记 录信息,即现在的市场价格充分反映了有关该证券的 所有历史记录的信息 ●在弱式有效市场中,证券价格变动完全是随机的,任 何投资者都不可能通过使用任何方法分析这些历史信 息来获取超额收益。坚信历史会重演的技术分析方法 在弱式有效的市场中失效,即投资者无法通过对股票 3价格及其交易量御图表分析来获取超额利润
3 2021/1/21 第一节 有效市场假说 二、有效市场的三种形态 （一）弱式有效市场 ⚫ 弱式效率（weak-form efficiency）是证券市场效率的最 低程度。 ⚫ 在弱式有效市场中，信息集包含价格或收益的历史记 录信息，即现在的市场价格充分反映了有关该证券的 所有历史记录的信息。 ⚫ 在弱式有效市场中，证券价格变动完全是随机的，任 何投资者都不可能通过使用任何方法分析这些历史信 息来获取超额收益。坚信历史会重演的技术分析方法 在弱式有效的市场中失效，即投资者无法通过对股票 价格及其交易量进行统计图表分析来获取超额利润
第一节有效市场假说 (二)半强式有效市场 半强式效率(semi- strong- form efficiency)是证券市场 效率的中等程度。 ●在半强式有效市场中,信息集包含了所有公布于众, 为市场参与者所共知的所有信息,即现在的市场价格 不仅反映了该证券过去的信息,而且反映了所有有关 该证券的公开信息。 公开信息不仅包括有关公司的历史信息、公司经营和 公司财务报告,而且还包括公开的宏观经济及其他公 开可用信息。在这种假设下,除非投资者了解内幕信 息并从事内部交易,否则不可能通过分析公开信息而 获取超额收益。此时,不但技术分析失效,以证券公 4开信息为基础的投资价值等基本面分析也失效
4 2021/1/21 第一节 有效市场假说 （二）半强式有效市场 ⚫ 半强式效率（semi-strong-form efficiency）是证券市场 效率的中等程度。 ⚫ 在半强式有效市场中，信息集包含了所有公布于众， 为市场参与者所共知的所有信息，即现在的市场价格 不仅反映了该证券过去的信息，而且反映了所有有关 该证券的公开信息。 ⚫ 公开信息不仅包括有关公司的历史信息、公司经营和 公司财务报告，而且还包括公开的宏观经济及其他公 开可用信息。在这种假设下，除非投资者了解内幕信 息并从事内部交易，否则不可能通过分析公开信息而 获取超额收益。此时，不但技术分析失效，以证券公 开信息为基础的投资价值等基本面分析也失效
第一节有效市场假说 (三)强式有效市场 强式效率( strong-form efficiency)是市场效率的最高 程度 ●在强式有效市场中,信息集包含了任何市场参与者所 掌握的一切信息,即现在的市场价格不仅反映了该证 券过去的信息和所有的公开信息,而且还反映了任何 交易者掌握的私人信息。 在强式有效市场中,没有投资者能依靠所谓的内幕信 息来获取超常收益,任何证券分析和试图搜索内幕信 息的行为都是徒劳的。由于强式有效市场中不存在非 正常收益,因此,凡是存在内幕交易的市场都不可能 5是强式有效市场。 2021/1/21
5 2021/1/21 第一节 有效市场假说 （三）强式有效市场 ⚫ 强式效率（strong-form efficiency）是市场效率的最高 程度。 ⚫ 在强式有效市场中，信息集包含了任何市场参与者所 掌握的一切信息，即现在的市场价格不仅反映了该证 券过去的信息和所有的公开信息，而且还反映了任何 交易者掌握的私人信息。 ⚫ 在强式有效市场中，没有投资者能依靠所谓的内幕信 息来获取超常收益，任何证券分析和试图搜索内幕信 息的行为都是徒劳的。由于强式有效市场中不存在非 正常收益，因此，凡是存在内幕交易的市场都不可能 是强式有效市场
第一节有效市场假说 三、有效市场假说的实证检验 对有效市场假说的检验就是验证证券市场是否存在有 效市场的上述三种形态之 弱式有效市场中,由于价格变动是随机的,因此对弱 式有效市场的检验主要侧重于检验前后期的价格或收 益率变动是否存在自相关关系,其中最有代表性的方 法就是随机游走模型。 半强式有效市场假设的检验是检验公共信息是否被股 票价格所充分反映。其主要检验方法是事件研究法。 强式有效市场中,由于内幕人士和专业机构更易获得 私人信息,因此,早期对强式有效市场的检验主要集 中在对内幕人士和专业机构是否能获得超额收益的检 6 验
6 2021/1/21 第一节 有效市场假说 三、有效市场假说的实证检验 ⚫ 对有效市场假说的检验就是验证证券市场是否存在有 效市场的上述三种形态之一。 ➢ 弱式有效市场中，由于价格变动是随机的，因此对弱 式有效市场的检验主要侧重于检验前后期的价格或收 益率变动是否存在自相关关系，其中最有代表性的方 法就是随机游走模型。 ➢ 半强式有效市场假设的检验是检验公共信息是否被股 票价格所充分反映。其主要检验方法是事件研究法。 ➢ 强式有效市场中，由于内幕人士和专业机构更易获得 私人信息，因此，早期对强式有效市场的检验主要集 中在对内幕人士和专业机构是否能获得超额收益的检 验
第一节有效市场假说 四、对有效市场假说的质疑 即存在周末效应、年末效应和小公司效应。 周末效应是指每周周一的股票价格最低而周五的价格 较高,从而若周一买入周五卖出,则可获得一定的超 额收益的现象。 年末效应与周末效应类似,它表现为年末股价下跌, 年初上升。 小公司效应是指在剔除风险因素后,小公司股票的收 益率要明显高于大公司股票的收益率 7 2021/1/21
7 2021/1/21 第一节 有效市场假说 四、对有效市场假说的质疑 ⚫ 即存在周末效应、年末效应和小公司效应。 ➢ 周末效应是指每周周一的股票价格最低而周五的价格 较高，从而若周一买入周五卖出，则可获得一定的超 额收益的现象。 ➢ 年末效应与周末效应类似，它表现为年末股价下跌， 年初上升。 ➢ 小公司效应是指在剔除风险因素后，小公司股票的收 益率要明显高于大公司股票的收益率
第二节资本资产定价模型(CAPM) 、资本资产定价模型概述 ●CAPM的基本思想就是求得达到均衡时人们承担风 险的市场报酬。 CAPM认为,在均衡状态下,任何投资者所持风险 资产的相对比例等于风险资产市场组合中的相对比 例 在一致性预测和最优化原则假设下,每位投资者所 持风险资产的相对比例是完全一样的,使资产市场 出清的唯一方法是使风险资产的最优相对比例恰好 是它们的市场价值的比例。 我们将按市场价值的相同比例持有所有资产的投资 组合,称为市场投资组合。若市场投瓷组合中不含 8 有无风险资产,则称为风险资产的市场组合
8 2021/1/21 第二节 资本资产定价模型（CAPM） 一、资本资产定价模型概述 ⚫ CAPM的基本思想就是求得达到均衡时人们承担风 险的市场报酬。 ⚫ CAPM认为，在均衡状态下，任何投资者所持风险 资产的相对比例等于风险资产市场组合中的相对比 例。 ⚫ 在一致性预测和最优化原则假设下，每位投资者所 持风险资产的相对比例是完全一样的，使资产市场 出清的唯一方法是使风险资产的最优相对比例恰好 是它们的市场价值的比例。 ⚫ 我们将按市场价值的相同比例持有所有资产的投资 组合，称为市场投资组合。若市场投资组合中不含 有无风险资产，则称为风险资产的市场组合
第二节资本资产定价模型(CAPM) 、市场投资组合的风险溢价 ●CAPM认为,任何证券的风险溢价只与它对市场投资 组合的风险贡献度成比例。均衡时,投资者只有通过 承担市场风险才能得到更高的预期收益率。在CAPM 看来,只有与市场相关的证券风险才是真正重要的。 ●根据CAPM,市场投资组合风险溢价的大小是由投资 者对风险厌恶的总体程度和市场收益的波动性决定的。 为使投资者承担市场投资组合的风险,必须向他们提 供超过无风险利率的预期收益率。人们风险厌恶的平 均程度越高,所需的风险溢价就越高。 2021/1/21
9 2021/1/21 第二节 资本资产定价模型（CAPM） 二、市场投资组合的风险溢价 ⚫ CAPM认为，任何证券的风险溢价只与它对市场投资 组合的风险贡献度成比例。均衡时，投资者只有通过 承担市场风险才能得到更高的预期收益率。在CAPM 看来，只有与市场相关的证券风险才是真正重要的。 ⚫ 根据CAPM，市场投资组合风险溢价的大小是由投资 者对风险厌恶的总体程度和市场收益的波动性决定的。 为使投资者承担市场投资组合的风险，必须向他们提 供超过无风险利率的预期收益率。人们风险厌恶的平 均程度越高，所需的风险溢价就越高
第二节资本资产定价模型(CAPM) 、单个证券的值和风险溢价 ●均衡的资产价格和预期收益率能使理智的投资者愿意 持有最优投资组合中的资产。根据投资者承担的风险 必须以预期收益率作为补偿这一思想,如果A证券的 预期收益率高于B证券的预期收益率,则A证券的风险 大于B证券的风险 ●在投资组合理论中,有效投资组合的风险用σ衡量。 但在CAPM中,收益率的标准差通常并不能衡量证券 的风险,衡量某一证券风险的是其B值。 10 2021/1/21
10 2021/1/21 第二节 资本资产定价模型（CAPM） 三、单个证券的β值和风险溢价 ⚫ 均衡的资产价格和预期收益率能使理智的投资者愿意 持有最优投资组合中的资产。根据投资者承担的风险 必须以预期收益率作为补偿这一思想，如果A证券的 预期收益率高于B证券的预期收益率，则A证券的风险 大于B证券的风险。 ⚫ 在投资组合理论中，有效投资组合的风险用衡量。 但在CAPM中，收益率的标准差通常并不能衡量证券 的风险，衡量某一证券风险的是其值