问题 ◆股票的未来价格走势到底受哪些因素 股票价格决定因素 的影响? 令怎样检验某一风险因素与未来收益有 Determinants of stock prices 令怎样利用这些信息来进行投资决策? 市场中股票价格的决定因素与发 汪昌云 ◆中国股票价格的决定因素会有何特点? 股票价格与风险度量 证券组合与风险分散 令现代金融学中风险资产的未来价格只受 假设:完美资本市场,投资者风险厌 个因素影响 风险 恶,二参数收益分布,同质信念,单 ◆风险是结果的不确定性;风险是事前的: 期决策 令风险是对期望的偏离。波动性,方差或标 ◆单个资产的风险以其对效率组合风险 准差是其常用的度量方法 的贡献来衡量 PDF文件使用" pdfFactory Pro"试用版本创建ww, fineprint,cn
1 1 股票价格决定因素 Determinants of Stock Prices 汪昌云 2 问题 v 股票的未来价格走势到底受哪些因素 的影响? v 怎样检验某一风险因素与未来收益有 关? v 怎样利用这些信息来进行投资决策? v 新兴市场中股票价格的决定因素与发 达国家股票市场相同吗? v 中国股票价格的决定因素会有何特点? 3 股票价格与风险度量 v现代金融学中风险资产的未来价格只受一 个因素影响 － 风险 v风险是结果的不确定性；风险是事前的； v风险是对期望的偏离。波动性，方差或标 准差是其常用的度量方法 4 证券组合与风险分散 v 假设：完美资本市场, 投资者风险厌 恶,二参数收益分布，同质信念，单 期决策 v 单个资产的风险以其对效率组合风险 的贡献来衡量 PDF 文件使用 "pdfFactory Pro" 试用版本创建 www.fineprint.cn
CAPM之文字证明 今股票价格由唯一的系统性风险决定一SML 令如果投资者因非系统风险而获得额外回报,那 么风险相同的分散投资组合中,有较高非系统 风险的组合比非系统风险较低的组合收益高。 投资者会想方设法买进非系统风险较高组合的 B(RM 股票,卖掉BETA相同但非系统风险较低的股 票。前者的价格被拉抬上涨 今以上过程会持续到beta相同的股票都有相同的 预期收益,非系统风险不再有RP为止。 E(R,)=R+B,IE(R)-R1,其中,B-。25 CAPM有用吗?一早期的证据 莎士比亚《亨利四世》 o Fama-MacBeth(1973, JPE) ◆ Glendower对 Hotspur吹牛道:“我能召唤阴 令实证模型 间的鬼魂”。 R=co +,B+cBi +c3s +et 今 Hotspur冷冷地回答:那有什么了不起。我 令研究假设 也能,每个人都能。问题在于当你召唤他 们时,鬼魂会应招而来吗? o E(C3)=0-non-systematic B(c1)=FRa]-ER山>0 PDF文件使用" pdfFactory Pro"试用版本创建ww, fineprint,cn
2 5 v股票价格由唯一的系统性风险决定－SML ( ) E Ri ＝ [ ( ) ] R f i E R M - R f + b × , 其 中, 2 / b i = s im s m 6 CAPM之文字证明 v如果投资者因非系统风险而获得额外回报，那 么风险相同的分散投资组合中，有较高非系统 风险的组合比非系统风险较低的组合收益高。 投资者会想方设法买进非系统风险较高组合的 股票，卖掉BETA相同但非系统风险较低的股 票。前者的价格被拉抬上涨。 v以上过程会持续到beta相同的股票都有相同的 预期收益，非系统风险不再有RP为止。 7 莎士比亚《亨利四世》： v Glendower对 Hotspur吹牛道：“我能召唤阴 间的鬼魂”。 v Hotspur 冷冷地回答：那有什么了不起。我 也能，每个人都能。问题在于当你召唤他 们时，鬼魂会应招而来吗？ 8 CAPM有用吗？－早期的证据 v Fama-MacBeth (1973, JPE)： v实证模型: Ri = co +c1bi+ c2bi 2 +c3tsi+eit v研究假设: vE(c2 ) = 0 – non-linearity vE(c3 ) = 0 – non-systematic vE(c1t) = E[Rm] – E[Rf ] > 0 vSharpe-Lintner hypothesis: E(c0 ) = Rf PDF 文件使用 "pdfFactory Pro" 试用版本创建 www.fineprint.cn
Fama-MacBeth的结论 数据:1926.1-19686NYSE月收益率数据 Fama-Mac Beth: 1938-68 研究方法 第一步:用2629年48个月的数据估计每个股票的beta值,并且排序 形成20个组合 步:用334年的数据使用市场模型估计20个组合的beta,剩余 第三步:使用第二步中估计的组合的beta和剩氽风险,用3538年的 组合收益率数据进行回归分析,从2668每个月均进行回归每个系 数均有390多个估计值,计算其均值 市场异象 ◆规模效应.Banz(1981)首先发现,市值规模 令 Fama-MacBeth结论 (ME,即股票价格与总股数的乘积)对于β提 与植均该正关关系高的买你度奋石奋家表明收益 供的截面平均收益有进一步的解释能力 Average returns on small stocks are too high giver ■c2、c3在95%的置信度下值为零,表明其他非系统性风 their betas, and those on large stocks are too low 险在股票收益的定价中不起主要作用 今杠杆效应. Bhandari(1988,JF)发现的杠杆比率和 m(co>Ro 平均收益率之间存在正相关关系. Leverage helps explain returns after controlling for size and PDF文件使用" pdfFactory Pro"试用版本创建ww, fineprint,cn
3 9 v 数据：1926.1-1968.6 NYSE 月收益率数据 v 研究方法: 第一步:用26-29年48个月的数据估计每个股票的beta值,并且排序 形成20个组合 第二步:用30-34年的数据,使用市场模型估计20个组合的beta,剩余 风险等 第三步:使用第二步中估计的组合的beta和剩余风险,用35-38年的 组合收益率数据进行回归分析,从26-68每个月均进行回归,每个系 数均有390多个估计值，计算其均值. 10 Fama-MacBeth的结论 11 v Fama-MacBeth结论 nc1的均值为正值，在95%的置信度下不为零，表明收益 与β值成正相关关系,但高于实际风险溢价 nc2、c3在95%的置信度下值为零，表明其他非系统性风 险在股票收益的定价中不起主要作用。 n E(c0 ) > Rf 12 市场异象 v规模效应. Banz (1981)首先发现，市值规模 （ME，即股票价格与总股数的乘积）对于β提 供的截面平均收益有进一步的解释能力 。 Average returns on small stocks are too high given their betas, and those on large stocks are too low. v杠杆效应. Bhandari (1988, JF)发现的杠杆比率和 平均收益率之间存在正相关关系 . Leverage helps explain returns after controlling for size and beta. PDF 文件使用 "pdfFactory Pro" 试用版本创建 www.fineprint.cn
今净市率效应(Book- -to- Market)。 Rosenberg et 应(PE.Basu(1977,1983)市盈率在包括规模 al.(1985,JPM)股票收益与净市率正相关.Chan, 证分析中对美国股票市场的截面平均收益也 Hamao, and Lakonishok(191)净市率同样对日 释能力. E/P ratios help explain the cross- 本股市的截面股票平均收益有很强的解释能力 section of average returns in addition to size and beta ◆股利率效应( Dividend yield effect). Holding ◆复合效应。 Since size,PE,P/B, dividend yield are computed using a common variable -price/share, these risk constant, the higher is a stocks dividend yield, effects tend to be dependent. To give an expression on the the higher is the required before-tax return to interrelations, average P/B, market capitalization, E/P and liabilcensate taxable investors for the higher tax price for ten portfolios constructed of NYSE firms on the s of increasing values of P/B suggest strong correlations Fama and French(1992)'s main conclusions Fama and French(1992) ◆β对于股票截面平均收益没有什么解释力 Fama and French(1992)是第一个系统分析评价 ◆规模和净资产市价比对于平均收益的联合解释能力要 β、规模、市盈率、杠杆比率和净资产市价比 超过杠杆比率和市盈率。至少对于在1963-1990期间的 样本来说,这一结论成立 对NYSE,AMEX, NASDAQ市场上交易的个 ◆这表明,股票收益变化可用一个多因素资 股截面平均收益的解释能力,即证明S-L-B模型 最基础的预测功能的局限性,即平均股票收益 其前景预期较差时,具体表现为较低的股价 与市场B正相关不成立 净资产市价比,公司比起较好预期前景的公 的预期回报(因为其为较高的资金成本所拖累)。 PDF文件使用" pdfFactory Pro"试用版本创建ww, fineprint,cn
4 13 v净市率效应（Book-to-Market）。Rosenberg et al. (1985, JPM) 股票收益与净市率正相关. Chan, Hamao, and Lakonishok (1991)净市率同样对日 本股市的截面股票平均收益有很强的解释能力 . v股利率效应（Dividend yield effect）. Holding risk constant, the higher is a stock’s dividend yield, the higher is the required before-tax return to compensate taxable investors for the higher tax liability. 14 v 市盈率效应（PE). Basu (1977, 1983)市盈率在包括规模 与β的实证分析中对美国股票市场的截面平均收益也 有很强的解释能力 . E/P ratios help explain the crosssection of average returns in addition to size and beta. v 复合效应。 Since size, P/E, P/B, dividend yield are computed using a common variable – price/share, these effects tend to be dependent. To give an expression on the interrelations, average P/B, market capitalization, E/P and price for ten portfolios constructed of NYSE firms on the basis of increasing values of P/B suggest strong correlations. 15 Fama and French (1992) v Fama and French (1992) 是第一个系统分析评价 β、规模、市盈率、杠杆比率和净资产市价比 对NYSE，AMEX，NASDAQ市场上交易的个 股截面平均收益的解释能力，即证明S-L-B模型 最基础的预测功能的局限性，即平均股票收益 与市场β正相关不成立 . 16 Fama and French (1992)’s main conclusions: v β对于股票截面平均收益没有什么解释力； v 规模和净资产市价比对于平均收益的联合解释能力要 超过杠杆比率和市盈率。至少对于在1963-1990期间的 样本来说，这一结论成立。 v 这表明，股票收益变化可用一个多因素资产定价模型 刻画：规模和BM。BM刻画财务困境风险。当市场对 其前景预期较差时，具体表现为较低的股价和较高的 净资产市价比，公司比起较好预期前景的公司有较高 的预期回报（因为其为较高的资金成本所拖累）。 PDF 文件使用 "pdfFactory Pro" 试用版本创建 www.fineprint.cn
Fama and French的分析方法 令数据:1)NYSE、AMEX和 NASDAQ交易的 1962-1989年间所有非金融股票收益序列,数据 令基本方法:使用Fama和 MacBeth的截面回归方 来源是证券价格研究中心(CRSP)和2) 法。每月对股票截面收益关于所假设的解释变 COMPUSTAT历年收入平衡表和资产负债表的 量进行回归。按月回归时间序列的方法所得的 数据档案。 斜率平均值提供了对不同解释变量是否解释股 ◆使用一个公司t-1年12月末的市值来计算t-1年的 票平均收益水平 净资产市价比,杠杆比率和市盈率,并且用t年 6月份的市场权益价值来度量该公司的规模。 研究结果(1) e组合:每年6月根据NYSE的样本公司ME的10分位点 ◆每个sie组合中分10个B组合:NYSE的样本公司t年7月之前 今估计期和测试期 ◆100组合(按年更新 率~分组合回归 和上月市场回报 定为般在时 4gg 属于不同的组合 PDF文件使用" pdfFactory Pro"试用版本创建ww, fineprint,cn
5 17 Fama and French的分析方法 v数据：1) NYSE、AMEX和NASDAQ交易的 1962-1989年间所有非金融股票收益序列，数据 来源是证券价格研究中心（CRSP）和2） COMPUSTAT历年收入平衡表和资产负债表的 数据档案。 v使用一个公司t-1年 12月末的市值来计算t-1年的 净资产市价比，杠杆比率和市盈率，并且用t年 6月份的市场权益价值来度量该公司的规模。 18 v基本方法：使用Fama和MacBeth的截面回归方 法。每月对股票截面收益关于所假设的解释变 量进行回归。按月回归时间序列的方法所得的 斜率平均值提供了对不同解释变量是否解释股 票平均收益水平。 19 v 形成期：建立100个size- b组合： v 10size组合：每年6月根据NYSE的样本公司ME的10分位点 确定。 v 每个size组合中分10个b组合： NYSE的样本公司t年7月之前 5年的24－60个月回报估计各股b 10分位点，进行预排序。 v 估计期和测试期： v 100组合（按年更新，1963.7-1990.12）330月的等权回报 率～分组合回归～当月和上月市场回报率（3市价值加权组 合,robust）: b=系数之和。 v 排序后所有期间(Chan&Chen,1988,robust)的组合b＝组合中 各股b，用于测试期。各股b并不固定，因为各股在不同时期 属于不同的组合。 20 研究结果(1) c1 PDF 文件使用 "pdfFactory Pro" 试用版本创建 www.fineprint.cn
幻灯片20 PDF文件使用" pdfFactory Pro"试用版本创建ww, fineprint,cn
幻灯片 20 c1 cys, 2006-11-26 PDF 文件使用 "pdfFactory Pro" 试用版本创建 www.fineprint.cn
和m, M“# ,6 ,昌 措描三 I400 2-,。,a,, 匦。諶 面荽资油 NE,上A,:1 紫☆:吕 a PDF文件使用" pdfFactory Pro"试用版本创建ww, fineprint,cn
6 21 研究结果 (2) 22 研究结果 (3) 23 四、研究结果－BE/ME,E/P 24 研究结果－FM回归 PDF 文件使用 "pdfFactory Pro" 试用版本创建 www.fineprint.cn
二元分类组合 研究结果一size,BEME ◆股票先等分为10个规模组合,每一个规模规模组 rott tre 中在按BM分成10个组合.计算月收益 Ar w2 a n 9 I1 12c10:11111111 山LE1 11111131*1 3:51形】LN1141·0 ;1a1,3080#114L⊥⊥47 Fama- French的结论 Fama- French1992)的意义 ◆β线接近水平,无法解释1969年以后期间的股票 今给beta的棺木上敲上最后一颗钉。 截面报酬。 令如果市场是理性的,规模和BEME一定是风险 ◆ size and Be/me吸收了 leverage and e/P对股票 的衡量指标。并且Fama& French的结论暗示资 报酬的解释作用 产组合(如养老基金和共同基金)的管理绩效 今结果证实应采用多因子定价模型, size and 可以通过比较他们的平均收益和相似标的资产 BEME因素度量了部分风险,即均被定价了。 的规模和BEME的特性进行评估 PDF文件使用" pdfFactory Pro"试用版本创建ww, fineprint,cn
7 25 二元分类组合 v股票先等分为10个规模组合,每一个规模规模组 合中在按BM分成10个组合. 计算月收益 26 研究结果－size,BE/ME 27 Fama-French的结论 v b线接近水平，无法解释1969年以后期间的股票 截面报酬。 v size and BE/ME 吸收了 leverage and E/P 对股票 报酬的解释作用。 v结果证实应采用多因子定价模型， size and BE/ME 因素度量了部分风险，即均被定价了。 28 Fama-French(1992)的意义 v给beta的棺木上敲上最后一颗钉。 v如果市场是理性的，规模和BE/ME一定是风险 的衡量指标。并且Fama & French的结论暗示资 产组合（如养老基金和共同基金）的管理绩效 可以通过比较他们的平均收益和相似标的资产 的规模和BE/ME的特性进行评估 PDF 文件使用 "pdfFactory Pro" 试用版本创建 www.fineprint.cn
发展中国家股票收益的决定 Rouwenhorst(1998, JF) Attacks on Fama and French(1992) 令数据挖掘?幸存偏差 Survivorship? s lFC Emerging market database ◆结论的解释:风险因素?企业特征因素?市场无效? 令含有20 emerging markets1705个上市公司 今 Return=资本利得收益率+股息率,对分红,分拆 运用发展中国家市场数据所得结论可以澄清上述第 行调整 类疑问 今数据系列:月收益; pnce- to-book ratio, pnce- earnings ratios; market capitalization; turnover ratio Local return factor portfolios 今方法 s;3: 今每月初,分国别按当地 reranking beta,size,B turnover, pre-sIx mont 0: middle 40: bottom 30 组合为等权重.每月都对组合进行调整 今USD为收益单位 :;:茫;: ◆投资策略:买入IUSD股票组合的同时卖出等量的 PDF文件使用" pdfFactory Pro"试用版本创建ww, fineprint,cn
8 29 发展中国家股票收益的决定 v Attacks on Fama and French (1992) v数据挖掘? 幸存偏差Survivorship? v结论的解释:风险因素? 企业特征因素? 市场无效? 运用发展中国家市场数据所得结论可以澄清上述第 一类疑问 30 Rouwenhorst (1998, JF) v IFC Emerging market database v含有20 emerging markets 1705 个上市公司 v Return = 资本利得收益率+股息率, 对分红,分拆, 合并进行调整 v数据系列:月收益; price-to-book ratio; priceearnings ratios; market capitalization; turnover ratio. 31 v样本情况见表1 32 Local return factor portfolios v方法 v每月初，分国别按当地preranking beta, size, BM, turnover, pre-six month return将股票分成3个组合: top 30; middle 40; bottom 30． v组合为等权重．每月都对组合进行调整． vＵＳＤ为收益单位 v投资策略：买入１USD股票组合的同时卖出等量的 另一组合． PDF 文件使用 "pdfFactory Pro" 试用版本创建 www.fineprint.cn
结果 Table 2 ◆ Local beta and size e No relation between reranking beta and return 灣“日 Postranking beta of the high-beta portfolios exceeds the beta of the low-beta portfolio in 18 countries. Size premium is significant only in a few countries Table 2 如以s#…“苔“片“∷ 结果(续) Table 3 令动能效应与价值型投资收益 9 6-month momentum portfolio returns in 17 countries BM Portfolios: Low BM-growth stocks; high BM value stocks. High BM stocks outperform low BM stocks in 16 countries Table 3 be stte PDF文件使用" pdfFactory Pro"试用版本创建ww, fineprint,cn
9 33 结果 v Local beta and size vNo relation between preranking beta and return vPostranking beta of the high-beta portfolios exceeds the beta of the low-beta portfolio in 18 countries. vSize premium is significant only in a few countries Table 2 34 Table 2 35 结果(续) v动能效应与价值型投资收益 v6-month momentum portfolio returns in 17 countries vBM Portfolios: Low BM – growth stocks; high BM – value stocks. High BM stocks outperform low BM stocks in 16 countries. Table 3 36 Table 3 PDF 文件使用 "pdfFactory Pro" 试用版本创建 www.fineprint.cn