第十三章管理者非理性行为与公司 理财 ·本章研究公司管理者的非理性行为与公司 财务决策之间的关系，即公司管理者的非 理性行为是否影响公司的财务决策？如果 影响的话，是如何影响的？本章讨论的公 司财务决策问题主要是公司管理者的非理 性行为对购并决策的影响及其对公司投资 与资本结构的影响
第十三章 管理者非理性行为与公司 理财 • 本章研究公司管理者的非理性行为与公司 财务决策之间的关系，即公司管理者的非 理性行为是否影响公司的财务决策？如果 影响的话，是如何影响的？本章讨论的公 司财务决策问题主要是公司管理者的非理 性行为对购并决策的影响及其对公司投资 与资本结构的影响
第一节 购并 根据MM定理，如果两个公司合并后，现金流并没有 改变，那么通过购并的方式将两个公司重新组合 既不会创造财富，也不会破坏财富。金融学家在 对公司购并进行了大量的实证研究后得出的基本 结论：被收购的公司的股东常常能够获得超额回 报，而收购公司则很少获利；此外，合并后的公 司的长远业绩也很差。 但是，现实中人们普遍认为购并能够创造财富
第一节 购并 根据MM定理，如果两个公司合并后，现金流并没有 改变，那么通过购并的方式将两个公司重新组合 既不会创造财富，也不会破坏财富。金融学家在 对公司购并进行了大量的实证研究后得出的基本 结论：被收购的公司的股东常常能够获得超额回 报，而收购公司则很少获利；此外，合并后的公 司的长远业绩也很差。 但是，现实中人们普遍认为购并能够创造财富
弗朗哥.莫迪里亚尼-默顿米勒定理-在完美市场中企 业的市场价值与它的资本结构无关 ·就是指在一定的条件下，企业无论以负债筹资还是以权益 资本筹资都不影响企业的市场总价值。，企业如果偏好债务 筹资，债务比例相应上升，企业的风险随之增大，进而反 映到股票的价格上，股票价格就会下降。，也就是说，企业 丛债务筹资上得到的好处会被股票价格的下跌所抹掉，从 而导致企业的总价值（股票加上债务）保持不变。企业以不 同的方式筹资只是改变了企业的总价值在股权者和债权者 之间分割的比例，而不改变企业价值的总额。MM定理是 在高度抽象现实生活的基础上得出的结论，难免会遇到来 自现实生活的挑战。因为税收的列支的先后、破产的可能 性、对经理行为的制约、维持生活的挑战、良好的企业形 象以及企业控制权等几方面的因素表明：股权资本筹资和 债券筹资对企业收益的影响不同，进而直接或间接地影响 企业市场的总价值
弗朗哥.莫迪里亚尼-默顿米勒定理-在完美市场中企 业的市场价值与它的资本结构无关 • 就是指在一定的条件下，企业无论以负债筹资还是以权益 资本筹资都不影响企业的市场总价值。企业如果偏好债务 筹资，债务比例相应上升，企业的风险随之增大，进而反 映到股票的价格上，股票价格就会下降。也就是说，企业 从债务筹资上得到的好处会被股票价格的下跌所抹掉，从 而导致企业的总价值(股票加上债务)保持不变。企业以不 同的方式筹资只是改变了企业的总价值在股权者和债权者 之间分割的比例，而不改变企业价值的总额。 MM定理是 在高度抽象现实生活的基础上得出的结论，难免会遇到来 自现实生活的挑战。因为税收的列支的先后、破产的可能 性、对经理行为的制约、维持生活的挑战、良好的企业形 象以及企业控制权等几方面的因素表明:股权资本筹资和 债券筹资对企业收益的影响不同，进而直接或间接地影响 企业市场的总价值
·为什么公司管理者热衷于购并？为什么会 掀起一个又一个购并热潮？ ·行为金融学家提出了两种理论来解释购并 潮。一种理论认为，市场是理性的，公司 管理者的非理性行为导致了购并的产生； 另一种理论则认为，市场是非理性的，公 司管理者是理性的，购并是管理者对市场 的非理性作出的理性反应
• 为什么公司管理者热衷于购并？为什么会 掀起一个又一个购并热潮？ • 行为金融学家提出了两种理论来解释购并 潮。一种理论认为，市场是理性的，公司 管理者的非理性行为导致了购并的产生； 另一种理论则认为，市场是非理性的，公 司管理者是理性的，购并是管理者对市场 的非理性作出的理性反应
一、五次购并潮 购并有三种形式。一种为横向购并，即同一 行业的公司之间的购并，这种购并很可能 受到管理当局的反垄断审查。第二种为纵 向购并，即价值链上下游公司之间的购并， 例如一个公司同它的原料供应商之间的合 并。第三种购并，即业务不相关的公司之 间的购并
一、五次购并潮 购并有三种形式。一种为横向购并，即同一 行业的公司之间的购并，这种购并很可能 受到管理当局的反垄断审查。第二种为纵 向购并，即价值链上下游公司之间的购并， 例如一个公司同它的原料供应商之间的合 并。第三种购并，即业务不相关的公司之 间的购并
1、五次购并潮 第一次购并潮发生在1895一一1904年间，大公司收 购小公司。 第二次购并潮发生在1922-1929年间，横向购并。 第三次购并潮发生在1965-1969年间，收购价格/收 益比低的公司。 第四次购并潮发生在1981-1989年间，恶意收购、杠 杆收购、混合集团公司被拆散等。 第五次购并潮发生在1992-2000年间，全球购并
1、五次购并潮 第一次购并潮发生在1895——1904年间，大公司收 购小公司。 第二次购并潮发生在1922-1929年间，横向购并。 第三次购并潮发生在1965-1969年间，收购价格/收 益比低的公司。 第四次购并潮发生在1981-1989年间，恶意收购、杠 杆收购、混合集团公司被拆散等。 第五次购并潮发生在1992-2000年间，全球购并
2、购并的急剧增长 自从20世纪60年代中期以来，美国购并量大 幅度增加。1967年，美国购并总量不到200 亿美元，1984年达到1000亿美元。到1998 年，超过10000亿美元。图13-1是1967 2000年以美元计算的美国购并总量。20世 纪90年代美国的购并呈爆炸式增长
2、购并的急剧增长 自从20世纪60年代中期以来，美国购并量大 幅度增加。1967年，美国购并总量不到200 亿美元，1984年达到1000亿美元。到1998 年，超过10000亿美元。图13-1是1967- 2000年以美元计算的美国购并总量。20世 纪90年代美国的购并呈爆炸式增长
2000 R 140 00 000 40 时间 图13-1美国购并总量(1967一2000年） 资料来源：Mark Grinblatt,Sheridan Titman,2002,p,693
二、购并能否创造财富 1、购并的财富来源 公司管理层与学术界认为，购并能够创造财富的途 径主要有三个：税收、收购对象的管理不善、协 同效应。 (1)美国的税制为购并提供了某些动力。首先，公 司可以利用购并来增加折旧：其次，如果购并使 用的是贷款或者债券，那么债务利息可以享受税 收优惠；再次，被收购公司的营运损失可以被收 购公司用来抵消部分收入税
二、购并能否创造财富 1、购并的财富来源 公司管理层与学术界认为，购并能够创造财富的途 径主要有三个：税收、收购对象的管理不善、协 同效应。 （1）美国的税制为购并提供了某些动力。首先，公 司可以利用购并来增加折旧；其次，如果购并使 用的是贷款或者债券，那么债务利息可以享受税 收优惠；再次，被收购公司的营运损失可以被收 购公司用来抵消部分收入税
(2)购并可以被用来对公司管理人员进行市 场约束。当被收购后，管理不善的公司的 管理层常常被替换，在新的管理层下，公 司的资产可能得到最有效的利用。因此， 购并能创造财富。 (3)公司管理层最经常提到的购并的理由是 协同效应
（2）购并可以被用来对公司管理人员进行市 场约束。当被收购后，管理不善的公司的 管理层常常被替换，在新的管理层下，公 司的资产可能得到最有效的利用。因此， 购并能创造财富。 （3）公司管理层最经常提到的购并的理由是 协同效应