第十一章投资行为分析 知识要求 通过本章学习,掌握“空中楼阁理论”,“反射理论”以及“行为金融学”理论的基本思想, 掌握主力机构行为分析的方法。 技能要求 通过本章学习,能够运用行为金融学的策略进行证券投资,掌握机构行为的分析方法 运用该方法进行证券投资
知识要求 技能要求 第十一章 投资行为分析 通过本章学习，掌握“空中楼阁理论”，“反射理论”以及“行为金融学”理论的基本思想， 掌握主力机构行为分析的方法。 通过本章学习，能够运用行为金融学的策略进行证券投资，掌握机构行为的分析方法， 运用该方法进行证券投资
第一节各类心理学分析流派简介 在证券投资过程中,人是最具有主观能动性的主体。 信息的收集需要人,证券的分析与决策是由人做出的, 没有了人,没有了资金的注入与流出,证券市场也就没 有了波动,也就没有了生命力。同样,如果一支股票理 论上面具备投资价值,如果不能够得到投资大众的认可, 不能够得到主力机构的认可,那么这股票仍然要在低位 整理,不可能涨起来,因此人的心理状态决定了资金的 流向与股票价格的运动方向。由于人是有感情的,在认 知上面也会出现心理偏差,这样也就使得证券的市场价 格经常偏离证券的内在价值,这样也就能够为投资者提 供良好的投资机会。因此,了解各心理分析流派的方法 是非常重要的
第一节 各类心理学分析流派简介 在证券投资过程中，人是最具有主观能动性的主体。 信息的收集需要人，证券的分析与决策是由人做出的， 没有了人，没有了资金的注入与流出，证券市场也就没 有了波动，也就没有了生命力。同样，如果一支股票理 论上面具备投资价值，如果不能够得到投资大众的认可， 不能够得到主力机构的认可，那么这股票仍然要在低位 整理，不可能涨起来，因此人的心理状态决定了资金的 流向与股票价格的运动方向。由于人是有感情的，在认 知上面也会出现心理偏差，这样也就使得证券的市场价 格经常偏离证券的内在价值，这样也就能够为投资者提 供良好的投资机会。因此，了解各心理分析流派的方法 是非常重要的
凯恩斯的“空中楼阁”理论简 介 “空中楼阁理论”是股票投资理论的一大流派,它认 为股票市场完全由人气所左右,股票行情的涨跌由投资大 众主体心理所驱动。因此,股票的价格是难以确定的,股 票的内涵基础价值也似乎是“海市蜃楼”,股票只要为投 资主体看好,其价格就可以随意的高。股市决胜的法宝就 在于如何准确地研究、把握投资者的心态,预测投资大众 的行为。世界著名经济学家约翰.梅纳德.凯恩斯就是 “空中楼阁理论”的代表人物 凯恩斯认为无人能够确定什么将影响股票的未来收益 和股息支付前景。他说“(多数人)主要关心的不是对 笔投资在其投资期间的可能收益作出准确的长期预测,而 是抢在公众之前预测到价格常规基础的变化。”即凯恩斯 是运用心理原则而不是金融估计来预测股票市场
一、 凯恩斯的“空中楼阁”理论简 介 “空中楼阁理论”是股票投资理论的一大流派，它认 为股票市场完全由人气所左右，股票行情的涨跌由投资大 众主体心理所驱动。因此，股票的价格是难以确定的，股 票的内涵基础价值也似乎是“海市蜃楼”，股票只要为投 资主体看好，其价格就可以随意的高。股市决胜的法宝就 在于如何准确地研究、把握投资者的心态，预测投资大众 的行为。世界著名经济学家约翰﹒梅纳德﹒凯恩斯就是 “空中楼阁理论”的代表人物。 凯恩斯认为无人能够确定什么将影响股票的未来收益 和股息支付前景。他说“（多数人）主要关心的不是对一 笔投资在其投资期间的可能收益作出准确的长期预测，而 是抢在公众之前预测到价格常规基础的变化。”即凯恩斯 是运用心理原则而不是金融估计来预测股票市场
他认为专业投资者并不愿意把精力花在估算内在价值上,而愿意 分析大众投资者未来可能的投资行为,以及在景气时期他们如何 在空中楼阁上寄托希望 怎样才能够选到嬴利的股票?凯恩斯运用报纸选美竞赛的 例子来说明如何选股。比方参赛者要从100张照片中选6张最美 的小姐。参赛者明白自己个人的审美标准和参赛输嬴无关,不 能够按照自己的个人审美情趣来进行选择,而是要预测大多数 参赛者最可能喜欢的美人标准来决定投谁的票。股票和选美类 似,是一个博傻行为,一个投资者买进股票的目的是因为他认 为明天有一比他傻的傻瓜愿意出更高的价钱买他的股票,而第 个买进股票的人认为虽然自己是傻瓜,但是后天还会有 比自己更傻的傻瓜愿意出更高的价钱买进股票,依此类推,股 票似乎没有内在价值,只要有人出钱买,什么价格都行。因此 股市成功者必须要有推测大众心理冲动的能力,按他们的恶好 决定自己的选股方针,并抢在最好的交易时机买卖
他认为专业投资者并不愿意把精力花在估算内在价值上，而愿意 分析大众投资者未来可能的投资行为，以及在景气时期他们如何 在空中楼阁上寄托希望。 怎样才能够选到赢利的股票？凯恩斯运用报纸选美竞赛的 例子来说明如何选股。比方参赛者要从100张照片中选6张最美 的小姐。参赛者明白自己个人的审美标准和参赛输赢无关，不 能够按照自己的个人审美情趣来进行选择，而是要预测大多数 参赛者最可能喜欢的美人标准来决定投谁的票。股票和选美类 似，是一个博傻行为，一个投资者买进股票的目的是因为他认 为明天有一比他傻的傻瓜愿意出更高的价钱买他的股票，而第 二个买进股票的人认为虽然自己是傻瓜，但是后天还会有一个 比自己更傻的傻瓜愿意出更高的价钱买进股票，依此类推，股 票似乎没有内在价值，只要有人出钱买，什么价格都行。因此， 股市成功者必须要有推测大众心理冲动的能力，按他们的恶好 决定自己的选股方针，并抢在最好的交易时机买卖
凯恩斯把买卖时机的抢占比做“占椅子”游戏:游戏中,人 数总是比椅子数多一个,鼓点一起,游戏者围绕椅子走动;鼓点 止,众人抢椅而坐。每次总有一人要被淘汰出局,随比赛次数 的增加,游戏人越来越少,只有那个既有技巧又有运气的人,才 能成为最后那个坐到椅子的人。 总之,“空中楼阁理论”主要是以下两 点 1、股票买卖,应当将主要精力花在仔细研究其他投资主体的心态 上,按多数投资者认同的原则办。 2、恰到好处的抢占买卖时机。 索罗斯的反射理论简介
凯恩斯把买卖时机的抢占比做“占椅子”游戏：游戏中，人 数总是比椅子数多一个，鼓点一起，游戏者围绕椅子走动；鼓点 一止，众人抢椅而坐。每次总有一人要被淘汰出局，随比赛次数 的增加，游戏人越来越少，只有那个既有技巧又有运气的人，才 能成为最后那个坐到椅子的人。 总之，“空中楼阁理论”主要是以下两 点： 1、股票买卖，应当将主要精力花在仔细研究其他投资主体的心态 上，按多数投资者认同的原则办。 2、恰到好处的抢占买卖时机。 二、索罗斯的反射理论简介
索罗斯1969年创立量子基金,在其后的26年不断发展壮大过 程中,为股东赚回了近35%的年均收益率。这显然已经不能够 简单归于运气,而更多的理解是索罗斯具有其他投机者不具备 的更为独到的东西,那就是索罗斯自己的独特金融理论。 1、索罗斯的方法轮。 索罗斯认为研究自然现象的方法和标准与研究社会现象的方 法和标准是有根本区别的。即社会科学对社会现象所进行的研 究中包含一个更多的因素—思维的参与者,而自然科学却不 含有这一因素。也就是说,在自然科学的研究中,由于有了自 然现象与科学认识的严格分离,自然现象具有对人思维的独立 性,自然现象这一研究对象才能成为判断科学认识的真实性和 有效性的客观标准,自然科学因此具备了形成科学体系的条件 而在社会科学的研究中,由于人的思维已经成为社会现象这 研究对象的一部分,形成了研究对象与研究者密不可分的混合 状态,因此社会科学不具备形成科学体系的条件
索罗斯1969年创立量子基金，在其后的26年不断发展壮大过 程中，为股东赚回了近35%的年均收益率。这显然已经不能够 简单归于运气，而更多的理解是索罗斯具有其他投机者不具备 的更为独到的东西，那就是索罗斯自己的独特金融理论。 1、索罗斯的方法轮。 索罗斯认为研究自然现象的方法和标准与研究社会现象的方 法和标准是有根本区别的。即社会科学对社会现象所进行的研 究中包含一个更多的因素——思维的参与者，而自然科学却不 含有这一因素。也就是说，在自然科学的研究中，由于有了自 然现象与科学认识的严格分离，自然现象具有对人思维的独立 性，自然现象这一研究对象才能成为判断科学认识的真实性和 有效性的客观标准，自然科学因此具备了形成科学体系的条件。 而在社会科学的研究中，由于人的思维已经成为社会现象这一 研究对象的一部分，形成了研究对象与研究者密不可分的混合 状态，因此社会科学不具备形成科学体系的条件
传统经济学理论用理性行为的假设对此进行了忽略处理。假设 要求参与者拥有完备的知识,从而产生资源最优配置的均衡理 论。但在真实世界中,往往存在的只是不完备认知和无法达到 的均衡 2、索罗斯的反射理论 传统的思想认为:市场永远是正确的。市场价格倾向于对市场 未来的发展作出精确的贴现。索罗斯认为,市场总是错的。他 们代表着一种对未来的偏见。而且扭曲有双向影响:不仅市场 参与者以偏颇的观点进行,而他们的偏颇也会影响事件的发展 由于参与者的认知本质上便是错误的,而错误的认知与事件的 实际发展过程,两者之间存在着双向关系,这种关系也导致两 者之间缺乏对应( Correspondence),索罗斯称这种双向关联 为“反射” 索罗斯通过构造两个函数:认知函数与参与函数并把它们 表述成一对递归函数来阐述他的反射性理论
传统经济学理论用理性行为的假设对此进行了忽略处理。假设 要求参与者拥有完备的知识，从而产生资源最优配置的均衡理 论。但在真实世界中，往往存在的只是不完备认知和无法达到 的均衡。 2、索罗斯的反射理论 传统的思想认为：市场永远是正确的。市场价格倾向于对市场 未来的发展作出精确的贴现。索罗斯认为，市场总是错的。他 们代表着一种对未来的偏见。而且扭曲有双向影响：不仅市场 参与者以偏颇的观点进行，而他们的偏颇也会影响事件的发展。 由于参与者的认知本质上便是错误的，而错误的认知与事件的 实际发展过程，两者之间存在着双向关系，这种关系也导致两 者之间缺乏对应（Correspondence）,索罗斯称这种双向关联 为“反射”。 索罗斯通过构造两个函数：认知函数与参与函数并把它们 表述成一对递归函数来阐述他的反射性理论
认知函数: r=f(r) 参与函数: X=o(y)))) X:事态,Y:认知或思维 推出 Y=flo()J X=off(x) 参与者对事态的认知称为认知函数,参与者的思维对现实世界 的影响称为参与函数。在认知函数中,参与者所认知的事态是 自变量,而在参与函数中,参与者的思维是自变量。在研究社 会现象时,两个函数同时发挥作用,相互影响,相互作用, 个函数的自变量是另一个函数的因变量,这样研究将不再产生 确定的结果。由于事态和思维两者均为因变量,所以一个初始 变化会同时引起事态和参与者的思维的进一步变化,而这两个 递归函数将不可能产生均衡点,存在的只是一个无限运动的过 程,索罗斯称这种相互作用为“反射性
Y = f (x) X = ( y) Y = f [( y)] X = [ f (x)] 认知函数： 参与函数： X：事态， Y：认知或思维 推出 参与者对事态的认知称为认知函数，参与者的思维对现实世界 的影响称为参与函数。在认知函数中，参与者所认知的事态是 自变量，而在参与函数中，参与者的思维是自变量。在研究社 会现象时，两个函数同时发挥作用，相互影响，相互作用，一 个函数的自变量是另一个函数的因变量，这样研究将不再产生 确定的结果。由于事态和思维两者均为因变量，所以一个初始 变化会同时引起事态和参与者的思维的进一步变化，而这两个 递归函数将不可能产生均衡点，存在的只是一个无限运动的过 程，索罗斯称这种相互作用为“反射性
反射理论适用于非常态的远离均衡。这是一种间歇出现而非 普遍适用的状态,在这一条件下,认知与现实之间出现过度背 离,只要现存的条件不发生显著的变化,认知与现实就不会趋 于一致,这种反射性的双重反馈机制便发生作用,金融市场将 出现单向的过程。 反射理论不适用于常态的近似均衡。只要把从认知与现实 之间的暂时背离加以忽略,有效市场理论所主张的随机漫步 理论就可以充分发挥作用 反射理论可以用于对冲击基金的宏观投资战略。在金融市 场上,大多数投资工具的价格波动范围(围绕均值)为一个标 准差,在宏观投资战略看来这属于正常波动,获利空间不大。 但是,当一些投资工具的价格波动超过两个标准差以上时,这 就为宏观投资战略提供了20年或30年才会岀现的非常投资机 会,这时投资工具的价格已经严重背离了其“真实”的价值 宏观投资战略抓住这个非常的价格/价值状态最终会恢复到正 常的价格/价值状态的投资机会进行投资而获利
反射理论适用于非常态的远离均衡。这是一种间歇出现而非 普遍适用的状态，在这一条件下，认知与现实之间出现过度背 离，只要现存的条件不发生显著的变化，认知与现实就不会趋 于一致，这种反射性的双重反馈机制便发生作用，金融市场将 出现单向的过程。 反射理论不适用于常态的近似均衡。只要把从认知与现实 之间的暂时背离加以忽略，有效市场理论所主张的随机漫步 理论就可以充分发挥作用。 反射理论可以用于对冲击基金的宏观投资战略。在金融市 场上，大多数投资工具的价格波动范围（围绕均值）为一个标 准差，在宏观投资战略看来这属于正常波动，获利空间不大。 但是，当一些投资工具的价格波动超过两个标准差以上时，这 就为宏观投资战略提供了20年或30年才会出现的非常投资机 会，这时投资工具的价格已经严重背离了其“真实”的价值， 宏观投资战略抓住这个非常的价格/价值状态最终会恢复到正 常的价格/价值状态的投资机会进行投资而获利
之后,偏见和趋势可能重复受到外在震动力量的考验,如果 熬过考验,就会变得更加强大,一直到变成似乎无法动摇为止, 这称为加速期。等到信念和实际情况之间的差距变得太大,使 参与者的偏见成为主角时,就会出现一个高点,称之为考验期 趋势可能靠着惯性继续维持,但是已不能再使信念强化,因而 导致走向平缓的状态,称之为停滞期。最后趋势变得依赖日渐 加深的偏见,散失信念注定会促成趋势反转,这种趋势反转就 是临界点,相反的趋势会在相反的方向自我强化,导致称为崩 溃的灾难性加速状态 索罗斯在他的投资活动中,发现金融市场运作原则类似科 学方法,做投资决策如同拟定科学假设,而实际状况是测试。 两者的差异只在于:投资决策之假设其目的是为赚钱,而非 建立一项普遍有效的结论。同样地这两种活动都牵涉了重大 的风险,成功则能带来相应的报酬,投资决策是金钱的报酬, 而科学研究则是研究成果的报酬。索罗斯将金融市场视为测 试假设的实验室,而且他非常了解金融市场的运作,并非严 格的科学假设。理论水平充其量之能够达到炼金术的水平 所以他称成功投资是一种“金融炼金术
之后，偏见和趋势可能重复受到外在震动力量的考验，如果 熬过考验，就会变得更加强大，一直到变成似乎无法动摇为止， 这称为加速期。等到信念和实际情况之间的差距变得太大，使 参与者的偏见成为主角时，就会出现一个高点，称之为考验期。 趋势可能靠着惯性继续维持，但是已不能再使信念强化，因而 导致走向平缓的状态，称之为停滞期。最后趋势变得依赖日渐 加深的偏见，散失信念注定会促成趋势反转，这种趋势反转就 是临界点，相反的趋势会在相反的方向自我强化，导致称为崩 溃的灾难性加速状态。 索罗斯在他的投资活动中，发现金融市场运作原则类似科 学方法，做投资决策如同拟定科学假设，而实际状况是测试。 两者的差异只在于：投资决策之假设其目的是为赚钱，而非 建立一项普遍有效的结论。同样地这两种活动都牵涉了重大 的风险，成功则能带来相应的报酬，投资决策是金钱的报酬， 而科学研究则是研究成果的报酬。索罗斯将金融市场视为测 试假设的实验室，而且他非常了解金融市场的运作，并非严 格的科学假设。理论水平充其量之能够达到炼金术的水平， 所以他称成功投资是一种“金融炼金术