短常规发展的蒙牛乳业 2004年6月10日，内蒙古蒙牛乳业股份有限公司(2319.压，下称“蒙牛乳业”)在香港成功 实现10。此次在港共发行3.5亿股，爱行价为每殿3925港元，共募集资金1374亿港元。值得 注意的是，其面向散户投资者发行的部分获得了06倍的超额认购。蒙牛承销商之一摩根士丹利移： “蒙牛首次公开发行创迹了2001年第二季度以来，全球发行最高的散户投赏者和机构投资者超额 认购率。其需求相当于前五个1亿美元以上公开发行交易需求的总和，”摩根士丹利也借此项日的 精湛财技被资产染志《TheAsset》和亚洲财经染志《FinanceAsia》分别评选为“最佳年度中型公 可股票发行” 这无疑是一个新世纪的财富传奇。走出伊利之后，只用了五六年时间，蒙牛便成功地在竞争蠹 烈的中国乳业市场创造了最大的传迹一一一1999年销售收入只有3730万元，20g年年底这一数字 是0.715亿元，增加了108155.5%。年均递增速度达50%，3年火速上位跻身中国究业四强。每 年十倍速的增长，抓住每一个市场机会，与国际货本共舞。牛根生和蒙牛的传奇仍在继续， 表1：中国乳业四巨头资本运作成绩 眼牛儿业 光明业伊利酸份三元食品 (2319.HK) (600597600887)《6004291 上市日期 2004.6.10 2002.8.281996.3.122003.9.15 上声地点 香港 上浑 上浑 上浑 发行价 3.925港元/般 6.5元/般5.95元/整2.6元/轻 IPO融洗额 13.49亿港元 9.75亿元1.02亿元3.9亿元 IPO市教率 190 20倍 12倍 20倍 紧随PO后流速市值40亿港元 9.75亿元1,02亿元39亿元 神俊博国公同 厚机士丹利、康挥达相 、英联投资 表1：中国乳业四巨头资本沁作成锁 要解开“蒙牛”奇迹的许多醚固，要从牛根生创协“蒙牛”说起。 凰始资本积累之盛：1398万元从爆里米 提起牛根生的创业，有另一个企业不得不提一伊利股奇。19的8年，牛根生是“伊利殿份（资讯 行情论坛)”的董事兼主管生产经营的副总我，却忽然被董事会免去职务，送北京学习。这对一个 41岁的图总载，意味着体面的流放和变相的失业。 此时的牛根生，处在流年不利的低容。在后米的采访中，他甚至臀叹过当年在北京的人才市场 四处碰壁的境语，并组承选释酸乳业是因为白己实在不懂别的行当。1999年1月，牛根生和同样在
超常规发展的蒙牛乳业 2004 年 6 月 10 日，内蒙古蒙牛乳业股份有限公司（2319.HK，下称“蒙牛乳业”）在香港成功 实现 IPO。此次在港共发行 3.5 亿股，发行价为每股 3.925 港元，共募集资金 13.74 亿港元。值得 注意的是，其面向散户投资者发行的部分获得了 206 倍的超额认购。蒙牛承销商之一摩根士丹利称： “蒙牛首次公开发行创造了 2004 年第二季度以来，全球发行最高的散户投资者和机构投资者超额 认购率。其需求相当于前五个 1 亿美元以上公开发行交易需求的总和。”摩根士丹利也借此项目的 精湛财技被资产杂志《TheAsset》和亚洲财经杂志《FinanceAsia》分别评选为“最佳年度中型公 司股票发行”。 这无疑是一个新世纪的财富传奇。走出伊利之后，只用了五六年时间，蒙牛便成功地在竞争激 烈的中国乳业市场创造了最大的奇迹———1999 年销售收入只有 3730 万元，2003 年年底这一数字 是 40.715 亿元，增加了 108155.5％。年均递增速度达 450％，3 年火速上位跻身中国乳业四强。每 年十倍速的增长，抓住每一个市场机会，与国际资本共舞。牛根生和蒙牛的传奇仍在继续。 表 1：中国乳业四巨头资本运作成绩 要解开“蒙牛”奇迹的许多谜团，要从牛根生创办“蒙牛”说起。 原始资本积累之谜:1398 万元从哪里来 提起牛根生的创业，有另一个企业不得不提—伊利股份。1998 年，牛根生是“伊利股份(资讯 行情论坛)”的董事兼主管生产经营的副总裁，却忽然被董事会免去职务，送北京学习。这对一个 41 岁的副总裁，意味着体面的流放和变相的失业。 此时的牛根生，处在流年不利的低谷。在后来的采访中，他甚至喟叹过当年在北京的人才市场 四处碰壁的境遇，并坦承选择做乳业是因为自己实在不懂别的行当。1999 年 1 月，牛根生和同样在
这次干部调整中失势的几个“伊利”高管成立了蒙牛乳业有限责任公司，它的注册资金是100万元。 此时的“伊利，上市己经3年，当年肺售额高达11.5亿元：与仍租用民房办公的“蒙牛”不可同 日而语。不过。正是“伊利”的原始股，为“蒙牛”提供了起飞急需的资本 1999年8月18日，新生没几个月的“蒙牛”居然进行了股份制改造一成立内蒙古蒙牛乳业股 份有限公司，注糖贷木猛增到1398万元，折服1398万股，发起人是0个自然人。他们是：牛根 生、邓九强、候江沃，孙玉斌、耶连军，杨文俊，孙先红、卢俊、魔开塞、谢秋相。从时起，这 些人始终是“蒙牛”财富故事中的主人公。其中，邓九强和谢秋相，是牛根生的生意伙作，前者是 提供冰淇淋、牛奶工业设备的呼和浩特市轻工机械（货讯行情论坛）有限公司的老板（后米投身“蒙 牛”做了测素事长)：后者是以前给“伊利”后来给“蒙牛”印牛奶、冰淇淋包装盒的湖州阳天印 务有限公司的董事长：其他人大都是冢“伊利”公可的管理与技术人才。 按靨牛根生之后的说法，此时的参服者事实上有0余人，但蜀于当时自然人般东超过10个就 会影响上市的规定，公可进行了这样的安排。而根据有关政策，当时国家并没有类似规定。如果当 时的投资者仅为10人，除牛根生授蛋180万元外，其他平均每人要授盛10万元，是什么样的原 因为“蒙牛”引来了这样的巨额个人投货？牛根生回答说：“可能我在‘伊利'藏喜欢给下属发钱 吧，名声在外！…我一说办公司，大家都觉得把钱交给牛根生放心得很。” 在软氟牛根生个人感召力的同时，我们也不能不看到硬币的另一面：原始酸的授机武和19的的 年中国资本（行情论坛）市场创业板故事的风生水起。正是1996年“伊利股份”(6008)的上市， 使“伊利”的眼工多多少少分享到了手中价植1元的原始殿扶摇直上到最高2元的心洗记忆。这 个时候。如果有人告诉他们。牛总成立新公可了，以后也要运作上市，你有机会买原始酸，他的反 应可想而知。事实上，1999年，国家的期工原始股政策已经叫停，但是，一来送在手市一角的积工 们信息未必灵通：二来，创业板当时风难华夏大地，并被很多人看作“最后一次暴富”的机会。我 们不能否认牛根生的个人魅力，也同样不能无祝当时证券市场这个大形势。 牛根生和同事们轰轰烈强的“融魔”，棕动了当地的执法部门。并且被以“事法集资”的名义 冻结全部款项。所堂最后化险为夷。 “蒙牛”此次增资中，牛根生名下的出资额最大，入取资金18即万元，占注册资本的12.85 对于这180万元出宽。采访过“蒙牛”的媒体是这样记录的：“其中有牛根生夫妇实掉所有的‘伊 利'原始股凑出的100万元.”根据“伊利股粉”1998年年服，牛根生1998年底转有29991股“伊 利”殿份，以1999年1-7月“伊刊股份”的二级市场价17-30元的被动范围米看，套现100万元， 他要在最高点全邻出于。 低调富豪谢秋姐之谜：财务数据推理显示其实际出资仅为名下股份总额的5,41网
这次干部调整中失势的几个“伊利”高管成立了蒙牛乳业有限责任公司，它的注册资金是 100 万元。 此时的“伊利”，上市已经 3 年，当年销售额高达 11.5 亿元，与仍租用民房办公的“蒙牛”不可同 日而语。不过，正是“伊利”的原始股，为“蒙牛”提供了起飞急需的资本。 1999 年 8 月 18 日，新生没几个月的“蒙牛”居然进行了股份制改造—成立内蒙古蒙牛乳业股 份有限公司，注册资本猛增到 1398 万元，折股 1398 万股，发起人是 10 个自然人。他们是：牛根 生、邓九强、侯江斌、孙玉斌、邱连军、杨文俊、孙先红、卢俊、庞开泰、谢秋旭。从那时起，这 些人始终是“蒙牛”财富故事中的主人公。其中，邓九强和谢秋旭，是牛根生的生意伙伴，前者是 提供冰淇淋、牛奶工业设备的呼和浩特市轻工机械(资讯行情论坛)有限公司的老板(后来投身“蒙 牛”做了副董事长)；后者是以前给“伊利”后来给“蒙牛”印牛奶、冰淇淋包装盒的潮州阳天印 务有限公司的董事长；其他人大都是原“伊利”公司的管理与技术人才。 按照牛根生之后的说法，此时的参股者事实上有 40 余人，但碍于当时自然人股东超过 10 个就 会影响上市的规定，公司进行了这样的安排。而根据有关政策，当时国家并没有类似规定。如果当 时的投资者仅为 10 人，除牛根生投资 180 万元外，其他平均每人要投资 100 万元，是什么样的原 因为“蒙牛”引来了这样的巨额个人投资？牛根生回答说：“可能我在‘伊利’就喜欢给下属发钱 吧，名声在外！……我一说办公司，大家都觉得把钱交给牛根生放心得很。” 在钦佩牛根生个人感召力的同时，我们也不能不看到硬币的另一面：原始股的投机欲和 1999 年中国资本(行情论坛)市场创业板故事的风生水起。正是 1996 年“伊利股份”(600887)的上市， 使“伊利”的职工多多少少分享到了手中价值 1 元的原始股扶摇直上到最高 42 元的心跳记忆。这 个时候，如果有人告诉他们，牛总成立新公司了，以后也要运作上市，你有机会买原始股，他的反 应可想而知。事实上，1999 年，国家的职工原始股政策已经叫停，但是，一来远在呼市一角的职工 们信息未必灵通；二来，创业板当时风靡华夏大地，并被很多人看作“最后一次暴富”的机会。我 们不能否认牛根生的个人魅力，也同样不能无视当时证券市场这个大形势。 牛根生和同事们轰轰烈烈的“融资”，惊动了当地的执法部门，并且被以“非法集资”的名义 冻结全部款项，所幸最后化险为夷。 “蒙牛”此次增资中，牛根生名下的出资额最大，入股资金 180 万元，占注册资本的 12.88%。 对于这 180 万元出资，采访过“蒙牛”的媒体是这样记录的：“其中有牛根生夫妇卖掉所有的‘伊 利’原始股凑出的 100 万元。”根据“伊利股份”1998 年年报，牛根生 1998 年底持有 29991 股“伊 利”股份，以 1999 年 1-7 月“伊利股份”的二级市场价 17-30 元的波动范围来看，套现 100 万元， 他要在最高点全部出手。 低调富豪谢秋旭之谜:财务数据推理显示其实际出资仅为名下股份总额的 5.419%
阀过“套法集资”的关口后，“蒙牛”通过逆向经营、虚报联合，饶一战线等战略在两年后做 到鲜奶销量全国第一、冰薰凌销量全国第二，路身中国乳业四强。在实业飞速发履的助推下，2002 年？月之前，又进行了两次增资扩股。原来的10位殿东增隆扩股后的出班额度排序为1谢秋旭， 牛根生、邓九强。俟江斌、孙玉流，邱连军、杨文愎、孙先红、卢俊、魔开素。此外，还新增了15 名自然人股东和5家法人股东（图1），但新股东投货贝占注特粒本的26.张， 图1：2002年9月前“蒙牛股份“数次增资后 的股权结构图 原10个发起人 新股东 谢软旭占42，巧% 15个白然人和5家公司 73.5% 26.5% 蒙牛股份 图1：2002年9月前蒙牛股粉数次增资后的股权结构图 显然，在这个增资过程中出手最猛的当属谢秋旭。他最终以2.15路的股份比例，成为“象牛骰 份”的第一大股东。此后，由于外资的介入，谢秋旭的持股比例敲裤薄，但上市前其仍持股8.5路： 这些殿权到2002年9月即升值到28亿元，2001年7月更超过10亿港元，谢秋相由此进入了富人 的行列. 有趣的是，谢款旭本人非常低调。虽然梭《新财富》列入“500富人榜”（详见本刊200年5 月号)后身份频遗曝光，但采访他的媒体这样记录：“谢秋相长期以来一直是·蒙牛”的单一最大股 东，在‘蒙牛·的股东中，他虽被列为发起人，但白始至终都没有参与经营管理，其实贝是取权投 资”，并以此作为“蒙牛”建立了完善的、与西方接轨的法人治理结构的论据。 其实，自然人私下信托入股和委托人交易未上市粮盼公可司的服份信托权益，在国外很平常，但
闯过“非法集资”的关口后，“蒙牛”通过逆向经营、虚拟联合、统一战线等战略在两年后做 到鲜奶销量全国第一、冰激凌销量全国第二，跻身中国乳业四强。在实业飞速发展的助推下，2002 年 7 月之前，又进行了两次增资扩股，原来的 10 位股东增资扩股后的出资额度排序为：谢秋旭、 牛根生、邓九强、侯江斌、孙玉斌、邱连军、杨文俊、孙先红、卢俊、庞开泰。此外，还新增了 15 名自然人股东和 5 家法人股东(图 1)，但新股东投资只占注册股本的 26.5%。 图 1：2002 年 9 月前蒙牛股份数次增资后的股权结构图 显然，在这个增资过程中出手最猛的当属谢秋旭。他最终以 42.15%的股份比例，成为“蒙牛股 份”的第一大股东。此后，由于外资的介入，谢秋旭的持股比例被摊薄，但上市前其仍持股 28.5%， 这些股权到 2002 年 9 月即升值到 2.8 亿元，2004 年 7 月更超过 10 亿港元，谢秋旭由此进入了富人 的行列。 有趣的是，谢秋旭本人非常低调。虽然被《新财富》列入“500 富人榜”(详见本刊 2004 年 5 月号)后身份频遭曝光，但采访他的媒体这样记录：“谢秋旭长期以来一直是‘蒙牛’的单一最大股 东，在‘蒙牛’的股东中，他虽被列为发起人，但自始至终都没有参与经营管理，其实只是股权投 资”，并以此作为“蒙牛”建立了完善的、与西方接轨的法人治理结构的论据。 其实，自然人私下信托入股和委托人交易未上市股份公司的股份信托权益，在国外很平常，但
在中国内地却是个法律的灰色地蒂一《公可法》对于毅奇公司的爱起人取份有世界上最书刻的规定。 而我们如果假定谢秋粗的新增投资有代他人出资的可能，就恰好可以解释为什么增货过程中谢软相 一路“看好“蒙牛·”、大手笔增加投入却不参与管理的速团，也解释了“蒙牛”2001年在香港上市 后“谢氏信托”背后有上千名关联人的疑问。事实上，根据“蒙牛”智股书中技露的资料一“谢秋 相持有‘银牛'（详见后文）52207股股份，当中的49378股乃以信托方式为的1000位人士持有“， 我们甚至可以准确地计算出，谢秋旭本人实际出资的股份只占其名下殿份总额的5.419%. 不过问题是，为什么“蒙牛”要饶行这条风险较大的代出宽之路彩？ 溢价代出资之谜：误入上市歧途的惟一解药 仅凭“蒙牛”在诞生之初就急于将公司形式变更为殿份制，就足以说明，牛根生当初对于资本 运作是个十足的门外汉一注册资本1398万元，刚成立的小乳品厂，即使在创业板市场短期内也是 不可能上市的。而且。无论公司多小，只要一变成股份公可，发起人的股份3年内线不能出售也 不能转让，除非有肥握一定能在这3年内上市，否则，保持股权结构相对自由开成的有限公可形式， 直到上市有目目再进行股改才是授货者正确的选择， 显然，当时的股东没有一个知道这一点，误打误撞冲着创业板狂弄的结果。是给自己设了个路 障：既然上市无门，为了实现后续融资，只剩下不新增加注册资本这条道路。面增如注册资本，又 不能使公可的主要般东结构发生改变（否测业锁不能连续计算会导政上市无），在增如新殿东这条 路被自身的上市战略严格限制的情况下，除了不断以代出资的形式追加原股东的投货，别无地途。 所以，由于《公司法》中存在法律障哥，“蒙牛”的真正贷本大手术，一定要等到服改3年一 2002年7月以后才能进行。这也恰好解释了，为什么“裳牛”在实业实飞猛进的3年中于资本运作 上相对寂静，直到2002年9月才突然开始密集发力。不过.也许正是斯了3年内上市的后路。“ 牛”的领导层才得以全力以赴研究实业。 02年。牛根生在创业板上市的迷途中与光大正券打了3年的交道后，终于懂得宽本运作的个 中三味了，光大证券投行经理卢文兵等人的直接加盟，使其后成立的“金牛“、“银牛”和一系列蛋 本手术让人刮目相看，不过或许更多的变化，来自摩根士丹利叠场之后。 202年？月，蒙牛股份公司成立3年后，摩根士丹利，英联、触军三家投资机构给“蒙牛”动 起了赏本运作的大手术。 外资进入成本之蘧：“蒙牛”投资故事的中外不同版本 2002年6月，“蒙牛”与摩根士丹利等三家外资机构签署了投资意向：外资投入21B亿元，只 占32%的股份，外资投入输“蒙牛股份”有000多万服，增资后的6000万股外婆占不到1/3，就 是2000多万粮，折合起来，“蒙牛校份”的外资进入成本为10.1元/取。难怪无论是牛根生、主管
在中国内地却是个法律的灰色地带—《公司法》对于股份公司的发起人股份有世界上最苛刻的规定。 而我们如果假定谢秋旭的新增投资有代他人出资的可能，就恰好可以解释为什么增资过程中谢秋旭 一路“看好‘蒙牛’”、大手笔增加投入却不参与管理的谜团，也解释了“蒙牛”2004 年在香港上市 后“谢氏信托”背后有上千名关联人的疑问。事实上，根据“蒙牛”招股书中披露的资料—“谢秋 旭持有‘银牛’(详见后文)52207 股股份，当中的 49378 股乃以信托方式为约 1000 位人士持有”， 我们甚至可以准确地计算出，谢秋旭本人实际出资的股份只占其名下股份总额的 5.419%。 不过问题是，为什么“蒙牛”要绕行这条风险较大的代出资之路呢？ 溢价代出资之谜：误入上市歧途的惟一解药 仅凭“蒙牛”在诞生之初就急于将公司形式变更为股份制，就足以说明，牛根生当初对于资本 运作是个十足的门外汉—注册资本 1398 万元、刚成立的小乳品厂，即使在创业板市场短期内也是 不可能上市的。而且，无论公司多小，只要一变成股份公司，发起人的股份 3 年内就既不能出售也 不能转让。除非有把握一定能在这 3 年内上市，否则，保持股权结构相对自由开放的有限公司形式， 直到上市有眉目再进行股改才是投资者正确的选择。 显然，当时的股东没有一个知道这一点，误打误撞冲着创业板狂奔的结果，是给自己设了个路 障：既然上市无门，为了实现后续融资，只剩下不断增加注册资本这条道路。而增加注册资本，又 不能使公司的主要股东结构发生改变(否则业绩不能连续计算会导致上市无望)。在增加新股东这条 路被自身的上市战略严格限制的情况下，除了不断以代出资的形式追加原股东的投资，别无他途。 所以，由于《公司法》中存在法律障碍，“蒙牛”的真正资本大手术，一定要等到股改 3 年— 2002 年 7 月以后才能进行，这也恰好解释了，为什么“蒙牛”在实业突飞猛进的 3 年中于资本运作 上相对寂静，直到 2002 年 9 月才突然开始密集发力。不过，也许正是断了 3 年内上市的后路，“蒙 牛”的领导层才得以全力以赴研究实业。 2002 年，牛根生在创业板上市的迷途中与光大证券打了 3 年的交道后，终于懂得资本运作的个 中三味了，光大证券投行经理卢文兵等人的直接加盟，使其后成立的“金牛”、“银牛”和一系列资 本手术让人刮目相看，不过或许更多的变化，来自摩根士丹利登场之后。 2002 年 7 月，蒙牛股份公司成立 3 年后，摩根士丹利、英联、鼎晖三家投资机构给“蒙牛”动 起了资本运作的大手术。 外资进入成本之谜:“蒙牛”投资故事的中外不同版本 2002 年 6 月，“蒙牛”与摩根士丹利等三家外资机构签署了投资意向：外资投入 2.16 亿元，只 占 32%的股份，外资投入前“蒙牛股份”有 4000 多万股，增资后约 6000 万股外资占不到 1/3，就 是 2000 多万股，折合起来，“蒙牛股份”的外资进入成本为 10.1 元/股。难怪无论是牛根生、主管
部门，还是谢秋相们都感觉心理平衡。 这个版本的故事使摩根士丹利看起米像个急着掏钱的傻瓜。你不得不软佩摩根士丹利编故事的 能力，这个故事这么符合中国人的思维习惯，以至于“蒙牛”在接受采访时主动宣传这个版本：“本 米“摩根”投资‘蒙牛'的价格是8.8元/股，英联的加入使价格上蒸到了1Q.1元/股。” “蒙牛殿份”的外资成本确实可以这么算，但问题的关键是，未来上市的主体根本就不是“蒙 牛股份”，而是注腰地点在开曼群岛的一家新公司ChinaDairyHoldings(中国乳业控股，本文称为开 曼公司)，“蒙牛股份”贝是其境内的一个孙公司，是个车间。一且开受公可对“蒙牛殿份”的境外 控股结构建立起米，拿着对ChimaDai万ldings的投货计算“蒙牛服份”的殿价就变得毫无意义。 这个中国版本的投资故事，实质上巧妙地利用了中外班本市场游戏规则的差别。它的外整版本 是一 2002年6月5日，开曼公司成立，注册胶本1000殿，注货1美元，每股面值0.001美元.7 天后的14日，开曼公司又在毛里求斯设立了全资子公可China0airy(aur1tius)Ltd,(中国乳业毛 里求斯有限公司，本文称为毛里求斯公可)。“蒙牛“的《招股书》对于这段历史是这样描述的：“002 年6月5日，开曼群岛公司成立在3家金胜机构授货者投货前，“金牛·和‘银牛·各自拥有 开曼群岛公司己发行股本的0%”。这受话明显出自高手，其中虽没有明说，但让你看上去必然被误 导为是“金牛”和“银牛”注册了开曼丽岛公司。但有魔的要据是：“金牛”与“银牛”的成立时 间比这两家公可还晚3个月。如果再看一个细竹：开曼公司注历成立的同一天。同样在开曼群岛这 个地方，摩根士丹利成立了另一家全资子公司5 iryHoldings(摩根士丹利乳业控取)，后来并以 这家公司作为对“蒙牛”投责的股东主体，我们就可以性理出连是开受公司这个孩子的真正父亲一 摩根士丹利.再看开曼公司的名字：ChinaDairyBoldings,煤里和“蒙牛”挂得上边儿，倒是和 M5 DairyHoldings一咏相承。 因此，合乎逻網的过程应该如图2一一
部门，还是谢秋旭们都感觉心理平衡。 这个版本的故事使摩根士丹利看起来像个急着掏钱的傻瓜。你不得不钦佩摩根士丹利编故事的 能力，这个故事这么符合中国人的思维习惯，以至于“蒙牛”在接受采访时主动宣传这个版本：“本 来‘摩根’投资‘蒙牛’的价格是 8.8 元/股，英联的加入使价格上涨到了 10.1 元/股。” “蒙牛股份”的外资成本确实可以这么算，但问题的关键是，未来上市的主体根本就不是“蒙 牛股份”，而是注册地点在开曼群岛的一家新公司 ChinaDairyHoldings(中国乳业控股，本文称为开 曼公司)，“蒙牛股份”只是其境内的一个孙公司，是个车间。一旦开曼公司对“蒙牛股份”的境外 控股结构建立起来，拿着对 ChinaDairyHoldings 的投资计算“蒙牛股份”的股价就变得毫无意义。 这个中国版本的投资故事，实质上巧妙地利用了中外资本市场游戏规则的差别。它的外资版本 是— 2002 年 6 月 5 日，开曼公司成立，注册股本 1000 股，注资 1 美元，每股面值 0.001 美元。7 天后的 14 日，开曼公司又在毛里求斯设立了全资子公司 ChinaDairy(Mauritius)Ltd.(中国乳业毛 里求斯有限公司，本文称为毛里求斯公司)。“蒙牛”的《招股书》对于这段历史是这样描述的：“2002 年 6 月 5 日，开曼群岛公司成立……在 3 家金融机构投资者投资前，‘金牛’和‘银牛’各自拥有 开曼群岛公司已发行股本的 50%”。这段话明显出自高手，其中虽没有明说，但让你看上去必然被误 导为是“金牛”和“银牛”注册了开曼群岛公司。但有趣的数据是：“金牛”与“银牛”的成立时 间比这两家公司还晚 3 个月。如果再看一个细节：开曼公司注册成立的同一天，同样在开曼群岛这 个地方，摩根士丹利成立了另一家全资子公司 MSDairyHoldings(摩根士丹利乳业控股)，后来并以 这家公司作为对“蒙牛”投资的股东主体，我们就可以推理出谁是开曼公司这个孩子的真正父亲— 摩根士丹利。再看开曼公司的名字：ChinaDairyHoldings，哪里和“蒙牛”挂得上边儿，倒是和 MSDairyHoldings 一脉相承。 因此，合乎逻辑的过程应该如图 2——
图2：外资适入票牛的过程推演 2002.9.23 2002.10.17 2002.6.5 2002.9.24 命计得有4费 指里9四程 图2：外贤进入蒙牛的过程推演 002年6月5日，摩根士丹利在开曼注题了两家壳公司：Chinal0 airyHold1ngs和 MSDairyHoldings,第一家作为未来接收白己对“蒙牛”投资资金的帐户公司，第二家作为对“裳 牛”进行投货的股东公可， 02年9月3日，“蒙牛”在英属维京群岛WD注册了两家新公司： JinniuMilkIndustryLtd..(金牛公司》和YinniuMilkIndustryLtd.(银牛公可)，两家公司注册股本5 万股，注册贤金5万美元，每殿面值1美元。“金牛”的殿东是5位“蒙牛”的高管。“银牛”的 16位股东除邓九强外，其他人均为“与蒙牛业务关联公司的管理人员”，其中，谢秋相一人的名下 即有63.5%的股份。 “金牛”和“恨牛”成立后，即以面值购得了全部的haar)loldings股权100股，总代 价1美元，两家各分0%，“蒙牛”的势力从而得以进入境外上市的主体ChinaDla1 ryBoldings, 2002年9月24日，ChinaDairyHoldings扩大法定股本1亿倍，并开始对外发售股份，股份从 1000殿扩大为1000亿胶，分为一投十票投票权的A类般5200股和一般一票授票权的B类股 999999的4800股，并规定原来的1000股日股算作A类殿份，包含于5200股A类股份之内. 2002年10月17日，“金牛”与“银牛”以1美元/服的价格，分别投货1134美元、298美元 认购了1134股和2968胶的A类殿票，加上以前各自特有的500股阳胶，“金牛”与“银牛”合计 持有A类股票5102殿。 紧随其后，三家金融机构以530美元/股的价格，分别投货17332705美元.5500000美元.3141007
图 2：外资进入蒙牛的过程推演 2002 年 6 月 5 日， 摩根士丹 利在开曼注 册了两家壳 公司：ChinaDairyHoldings 和 MSDairyHoldings，第一家作为未来接收自己对“蒙牛”投资资金的帐户公司，第二家作为对“蒙 牛”进行投资的股东公司。 2002 年 9 月 23 日 ，“ 蒙 牛 ” 在 英 属 维 京 群 岛 (BVI) 注 册 了 两 家 新 公 司 ： JinniuMilkIndustryLtd.(金牛公司)和 YinniuMilkIndustryLtd.(银牛公司)，两家公司注册股本 5 万股，注册资金 5 万美元，每股面值 1 美元。“金牛”的股东是 15 位“蒙牛”的高管。“银牛”的 16 位股东除邓九强外，其他人均为“与蒙牛业务关联公司的管理人员”，其中，谢秋旭一人的名下 即有 63.5%的股份。 “金牛”和“银牛”成立后，即以面值购得了全部的 ChinaDairyHoldings 股权 1000 股，总代 价 1 美元，两家各分 50%，“蒙牛”的势力从而得以进入境外上市的主体—ChinaDairyHoldings。 2002 年 9 月 24 日，ChinaDairyHoldings 扩大法定股本 1 亿倍，并开始对外发售股份，股份从 1000 股扩大为 1000 亿股，分为一股十票投票权的 A 类股 5200 股和一股一票投票权的 B 类股 99999994800 股，并规定原来的 1000 股旧股算作 A 类股份，包含于 5200 股 A 类股份之内。 2002 年 10 月 17 日，“金牛”与“银牛”以 1 美元/股的价格，分别投资 1134 美元、2968 美元 认购了 1134 股和 2968 股的 A 类股票，加上以前各自持有的 500 股旧股，“金牛”与“银牛”合计 持有 A 类股票 5102 股。 紧随其后，三家金融机构以 530 美元/股的价格，分别投资 17332705 美元、5500000 美元、3141007
美元，认购了32585股、10372殿、5923股的B类殿票，合并特有B类殿票8980胶，三家金败机 构总计为ChinaDairyHoldings提供了现金2597.3712万美元.ChinaDairyHoldings其余A类股票 (98股)和B类殿(99999991800般)则未发行. 这些看似离奇的数字，像钟表上的齿轮，咬合得十分精密，因此很容易让人眼花僚乱。然而， 通过财务分析，我们有理由怀疑：这两家公司就是“蒙牛”为主要管理层股东和前期(199册2001年) 呼市溢价投资者设计的境外上市利益递出机制，而并非单纯的员工殿权常场期权机制。这里体现着 国际第一大行精湛的“投资迷宫”，让我们把这个迷宫衔底解开，推理这些攻合精密的数字之间的 类妙。 1999-2002年，牛根生带着“蒙牛”一路狂奔，不到3年就过了年销售额0亿元的大关，在乳 品行业出人头地。而且，“蒙牛”没有任何国有货产，主要注册宽木都是自然人提供的，产权组织 模式“天然与国际接轨”，因此，早己戳假中国乳业版图的摩根士丹利当然爱得它的投资价值运高 于其他3家竞争者一都些国有公司盘根错节的产权与人际关系足以让外贤里而想步。 摩根士丹利与“蒙牛”早在01年即开始进入实质性的接触阶段，一年中退迟不能成交的矛 盾焦点。自燃是投资的溢价比例和所能占有的“蒙牛”股份上限。2年，牛根生接触英联授货后， 形势发生了逆转，“英联”的加入把投资出价拍高了0%，最后，“英报、骨军和摩根士丹利的定和 平瓜分“蒙牛”的授货权，并结成战略联盟同进同退，以免互相竞争性拍价导致资本方一规氯损， 外资系内部讨价还价的结果是，三家投资者的比例为：摩根士丹利占约2/3，剩下的1/3由斯 军和英联按题约2：1的比例分配， 外资系与“蒙牛”时价还价的结果是这样的：2002年底，“蒙牛胶份”的税后利润是778衡万元， 牛根生担保能够在表米一年至少实现复合增长番。因此，授货机构联里认为，目前以8倍市登率 投资“蒙牛殿份”是比较稳妥的，因为第二年企业业绩能番至少会使市益率降低到4倍。那藏根划 算了，“蒙牛股份”202年778筋万元税后利洞渠以8倍市盈率，可以得出当时“蒙牛股份”的总价 值应该是65亿元。不过，牛根生最多骨让出来不超过1/3的股权，那这32%的部分就值2.16亿元， 外资系与“蒙牛”达成的交易是：216亿元投货占其不超过1/3的股权。 这个原则确定下米后，执行起米还有服多法律障到，那城是，中国的资本市场中发起人股份是 不能流通的，外国贤本将来如何退出呢？“蒙中”员工高价购买的大量原始殿又如何思出呢？外赏 系给牛根生设计了一个“投贷迷宫”，票就是一以红筹股的形式境外上市！可是，蒙牛公司上至老 板下到取工都不是富豪，愿里去搞美元呢？摩根士丹利又端出了一个绝妙的解决方案一 成本价出货的“蒙牛”员工去注腰金牛公司。溢价出资的“蒙牛”关系户去注册银牛公司，然 后“金牛”和“银牛”原米那些投东门以在“蒙牛股份”出资的实际比例为比值(1634：3468)，以
美元，认购了 32685 股、10372 股、5923 股的 B 类股票，合并持有 B 类股票 48980 股，三家金融机 构总计为 ChinaDairyHoldings 提供了现金 2597.3712 万美元。ChinaDairyHoldings 其余 A 类股票 (98 股)和 B 类股(99999994800 股)则未发行。 这些看似离奇的数字，像钟表上的齿轮，咬合得十分精密，因此很容易让人眼花缭乱。然而， 通过财务分析，我们有理由怀疑：这两家公司就是“蒙牛”为主要管理层股东和前期(1999-2001 年) 呼市溢价投资者设计的境外上市利益退出机制，而并非单纯的员工股权激励期权机制。这里体现着 国际第一大行精湛的“投资迷宫”，让我们把这个迷宫彻底解开，推理这些咬合精密的数字之间的 奥妙。 1999-2002 年，牛根生带着“蒙牛”一路狂奔，不到 3 年就过了年销售额 10 亿元的大关，在乳 品行业出人头地。而且，“蒙牛”没有任何国有资产，主要注册资本都是自然人提供的，产权组织 模式“天然与国际接轨”，因此，早已觊觎中国乳业版图的摩根士丹利当然觉得它的投资价值远高 于其他 3 家竞争者—那些国有公司盘根错节的产权与人际关系足以让外资望而却步。 摩根士丹利与“蒙牛”早在 2001 年即开始进入实质性的接触阶段，一年中迟迟不能成交的矛 盾焦点，自然是投资的溢价比例和所能占有的“蒙牛”股份上限。2002 年，牛根生接触英联投资后， 形势发生了逆转，“英联”的加入把投资出价抬高了 20%，最后，“英联”、鼎晖和摩根士丹利约定和 平瓜分“蒙牛”的投资权，并结成战略联盟同进同退，以免互相竞争性抬价导致资本方一损俱损。 外资系内部讨价还价的结果是，三家投资者的比例为：摩根士丹利占约 2/3，剩下的 1/3 由鼎 晖和英联按照约 2：1 的比例分配。 外资系与“蒙牛”讨价还价的结果是这样的：2002 年底，“蒙牛股份”的税后利润是 7786 万元， 牛根生担保能够在未来一年至少实现复合增长翻番。因此，投资机构联盟认为，目前以 8 倍市盈率 投资“蒙牛股份”是比较稳妥的，因为第二年企业业绩翻番至少会使市盈率降低到 4 倍，那就很划 算了。“蒙牛股份”2002 年 7786 万元税后利润乘以 8 倍市盈率，可以得出当时“蒙牛股份”的总价 值应该是 6.5 亿元。不过，牛根生最多肯让出来不超过 1/3 的股权，那这 32%的部分就值 2.16 亿元， 外资系与“蒙牛”达成的交易是：2.16 亿元投资占其不超过 1/3 的股权。 这个原则确定下来后，执行起来还有很多法律障碍，那就是，中国的资本市场中发起人股份是 不能流通的，外国资本将来如何退出呢？“蒙牛”员工高价购买的大量原始股又如何退出呢？外资 系给牛根生设计了一个“投资迷宫”，那就是—以红筹股的形式境外上市！可是，蒙牛公司上至老 板下到职工都不是富豪，哪里去搞美元呢？摩根士丹利又端出了一个绝妙的解决方案— 成本价出资的“蒙牛”员工去注册金牛公司，溢价出资的“蒙牛”关系户去注册银牛公司，然 后“金牛”和“银牛”原来那些股东们以在“蒙牛股份”出资的实际比例为比值(1634：3468)，以
面值(1美元/股)认购开曼公同的股份。这样一来，他们每人只需要掏几美元就可以最终合计持有开 曼公司512股股份。而开曼公司只有1000股股份，不够分，怎么办呢？扩股1亿倍并分类，A股 留出5200股，正好满足510配股的需求，剩下的全部是B股，由外资系以2.6亿元认胸。这2.16 亿元就是2597,3712万美元的米由。而谢秋旭持有额牛835的股权乘以“辈牛系”保窗的67%公 可控制权，正好等于他原米在“蒙牛股份”的胶权比例：2%（图1）。 根据开曼公可法。公司的股份可以分成A类和B类，A类一股有十票投票权。B类一股有一票 投票权，“金牛”和“银牛”拿了512股A类股，有5100票的投票权，郑外货投资机构联盟就最 多只能拿48980殿B股，因为48980：51020=49%：515，这就是为什么外货系出资的2597.3712万 美元要以50美元/股的价格购买B类酸票48990股的原因。 为什么开受公司内富的“象牛系”与外货系的投票权要维特在5引%：9%呢？因为，外资系答应 牛根生2.16亿元投资所占的“蒙牛”般权不超过1/3。开曼公可算外资企业，根据D开放市场协 议，2002年外魔只能控股"蒙牛股份”这类企业23的股权，这2/3分一小半(49)给摩根士丹利， 正好不超过“蒙牛股份”总殿本的1/3。 那么，为什么要设置A类较和B类殿呢？笔者根据行业经险认为这体现着资本的四烈：2002年9月， 在开曼公司内部，“蒙牛系”掌捏的A类股和外班系掌握的B类股的投票权虽然是51,4A图3)， 1是，股份数量比例却是9.钱：0，闭。如果“蒙牛”的管果层在一年之内没有完成高速增长的任 务，那么A,B股之间的转化很可能不会发生，则开曼公可及其子公司毛里求斯公司账面上剩余的 投资现金将要由投贤方完全控制，并且投贤方将因此占有“蒙牛股份“60.第（开受公司内部的90.6成 股权，乘以开曼公司对“蒙牛股份”的66%股权)的绝对控股权，可以随时更换“蒙牛股份”的管 理层！
面值(1 美元/股)认购开曼公司的股份。这样一来，他们每人只需要掏几美元就可以最终合计持有开 曼公司 5102 股股份。而开曼公司只有 1000 股股份，不够分，怎么办呢？扩股 1 亿倍并分类，A 股 留出 5200 股，正好满足 5102 股的需求，剩下的全部是 B 股，由外资系以 2.16 亿元认购。这 2.16 亿元就是 2597.3712 万美元的来由。而谢秋旭持有银牛 63.5%的股权乘以“蒙牛系”保留的 67%公 司控制权，正好等于他原来在“蒙牛股份”的股权比例：42%(图 1)。 根据开曼公司法，公司的股份可以分成 A 类和 B 类，A 类一股有十票投票权，B 类一股有一票 投票权，“金牛”和“银牛”拿了 5102 股 A 类股，有 51020 票的投票权，那外资投资机构联盟就最 多只能拿 48980 股 B 股，因为 48980：51020＝49%:51%。这就是为什么外资系出资的 2597.3712 万 美元要以 530 美元/股的价格购买 B 类股票 48980 股的原因。 为什么开曼公司内部的“蒙牛系”与外资系的投票权要维持在 51%：49%呢？因为，外资系答应 牛根生 2.16 亿元投资所占的“蒙牛”股权不超过 1/3。开曼公司算外资企业，根据 WTO 开放市场协 议，2002 年外资只能控股“蒙牛股份”这类企业 2/3 的股权，这 2/3 分一小半(49%)给摩根士丹利， 正好不超过“蒙牛股份”总股本的 1/3。 那么，为什么要设置 A 类股和 B 类股呢？笔者根据行业经验认为这体现着资本的凶狠：2002 年 9 月， 在开曼公司内部，“蒙牛系”掌握的 A 类股和外资系掌握的 B 类股的投票权虽然是 51%：49%(图 3)， 但是，股份数量比例却是 9.4%：90.6%。如果“蒙牛”的管理层在一年之内没有完成高速增长的任 务，那么 A、B 股之间的转化很可能不会发生，则开曼公司及其子公司毛里求斯公司账面上剩余的 投资现金将要由投资方完全控制，并且投资方将因此占有“蒙牛股份”60.4%(开曼公司内部的 90.6% 股权，乘以开曼公司对“蒙牛股份”的 66.7%股权)的绝对控股权，可以随时更换“蒙牛股份”的管 理层！
图3：2002年9月外资联盟增资 后的“蒙牛股份"股权结构 银牛公司 界晖 6346A类2】 1接2W10时72涉类教) 金牛公司 摩根士丹利 英联 3W163A类般) 60.4326358类服) 11s5922奥服) A类股投票权51粥 ®类股投票权49W 已发行5102股 开量韩岛公司 A类股+48980 股类股 10% 毛里求斯公司 96.7% 蒙牛股份 图3：2002年9月 外资联显增货后的蒙 牛股份股权结构 因此，这些看似眼花像乱的数字，体现着赏本逐利的秘密：这种背刻的条件下，“蒙牛”无量 只有辉命狂青。如果“金牛”和“银牛”的股东们具有这个知识，恐的不会答应，他们]19的的-2001 年真金白银的几千万元投货，如果经营失败就会被外资摊薄，从面彻底失去对公司的控制权
图 3：2002 年 9 月 外资联盟增资后的蒙 牛股份股权结构 因此，这些看似眼花缭乱的数字，体现着资本逐利的秘密：这种苛刻的条件下，“蒙牛”无疑 只有搏命狂奔。如果“金牛”和“银牛”的股东们具有这个知识，恐怕不会答应，他们 1999-2001 年真金白银的几千万元投资，如果经营失败就会被外资摊薄，从而彻底失去对公司的控制权
幸运的是，到了003年8月，牛根生就已经提前完成任务了。“蒙牛取份”的财务数据显示： 销售收入从2002年成的1667亿元，增至2003年底的40,715亿元，销售收入增长了144，税后 利润从778万元增至2.3亿元，增长了19%. 事实上，《招股说明书》中坡露的以下事件也印证了笔者的推测： 9月19日，“金牛，“银牛”分别将所转有的开曼群马公司1634股(500股开曼罪岛公司最初 成立时“金牛”所持殿份，如上113刷股管理层于首次增资前认购的股份》、3露股（月上的50股， 加上2988股)A类股票转换成18340股、34880股B类股票，管理层股东在开蔓群岛公可中所占有 的股权比例与其投票权终于一致，均为51（图4）。 图4：2003年9月A.B股转化后 的蒙牛股份"股权结构 银牛公可 飘晖 3丝34C量满粉他1的力量薄程 金牛公 英联 鞋N划声进酸) 55力信通经 “蒙牛系”酸权情 “外奢系”2权4端 10w 毛里果意绘 蒙牛投份 图412003年9月A,B殿转化后的蒙牛股份股权结构 可以说，2002年6月达成的投货协议，直到一年后的2003年9月19日才真正完成，所幸的是 这一跳有惊无险
幸运的是，到了 2003 年 8 月，牛根生就已经提前完成任务了。“蒙牛股份”的财务数据显示： 销售收入从 2002 年底的 16.687 亿元，增至 2003 年底的 40.715 亿元，销售收入增长了 144%，税后 利润从 7786 万元增至 2.3 亿元，增长了 194%。 事实上，《招股说明书》中披露的以下事件也印证了笔者的推测： 9 月 19 日，“金牛”、“银牛”分别将所持有的开曼群岛公司 1634 股(500 股开曼群岛公司最初 成立时“金牛”所持股份，加上 1134 股管理层于首次增资前认购的股份)、3468 股(同上的 500 股， 加上 2968 股)A 类股票转换成 16340 股、34680 股 B 类股票，管理层股东在开曼群岛公司中所占有 的股权比例与其投票权终于一致，均为 51%(图 4)。 图 4：2003 年 9 月 A、B 股转化后的蒙牛股份股权结构 可以说，2002 年 6 月达成的投资协议，直到一年后的 2003 年 9 月 19 日才真正完成，所幸的是 这一跳有惊无险