维普资讯htp200年第2期NO.2, 2006当代财经CONTEMPORAONOMIC总第255期FINANCESerial NO.255我国企业集团内部资本市场的困境与功能实现问题以三九集团和三九医药为例万良勇，魏明海(中山大学管理学院，广东广州 510275)、非正常的内部量本市场运作也存摘要：内部资本市场的核心功能在于提高资本的配置效率。但大量的在巨大的风险，尤其在我国转轨经济时期，原本是基于效率动因而存在的内部资本市场部分地被异化为进行利益输送的渠道。本文不仅讨论了内部资本市场的功能，更以三九集团和三九医药为例，分析了我国企业集团内部资本市场的运作形式、困境，以及实现内部资本市场优化资本配置功能的条件关键词：内部资本市场：企业集团：市场效率：功中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1005-0892(2006）02-0078-04多因素，并且存在信息不对称，因此外部资本具有更内部资本市场的功能大的不确定性。而内部资本市场则能更好地保证资本内部资本市场（IntemalCapitalMarket）是相对于及时地供应给优质的投资项目。外部资本市场而言的企业的法律边界并不与内部资.内部资本市场具有治理及控制功能（Williamson，本市场的边界等同，不同企业法人间仍可构成内部资1975：Hill,1988）。36如果内部资本市场中的分部是一个本市场，只要存在一个权威（通常与拥有控股权的企单独的公司，当信息不对称严重时，处在外部资本市业集团有关）能够对资本的运作施加绝对性影响。内场中的投资者很可能难以对这个项目公司的经理进行部资本市场与外部资本市场唯一的本质区别在于前者控制。但是，当它处在一个内部资本市场时，高层经是依靠权威(authority)而后者是依靠契约（contracts）管理出于自利目的，能利用其信息优势以及内部审计、制不同项目间资本的流动（Triantis,2004)。一般认为，绩效考核等多种内控工具更好地对那个项目公司的经内部资本市场的核心功能在于提高资本的配置效率理进行监控(Alchis1969Willian1975）。1231从现有文献看，近年来，我国也有很多企业走集团化、多元化的内部资本市场优化资本配置的功能主要源自以下四点：道路。随着企业集团的发展，我国企业的内部资本市1.内部资本市场中的信息比外部资本市场更完全。场运作也非常活跃。国外的研究表明，内部资本市场Alchian（1969)发现，通用电气公司（GE）内部的投资的运作并非百益而无一害，其运行也会带来巨大的代资金市场竞争激烈，内部的借贷双方都比外部资本市理成本。对于我国这样的转轨经济，由于产权改革还场更容易获取信息。GE的财富增长更多地来自于内部在进行之中，公司治理还很不完善、代理问题比较严市场在资源交易与配置上的优势，尤其是更多更廉价重，所有这些都可能影响内部资本市场功能的正常发的信息优势。比如，目前在我国正广泛讨论的上市公司与企2.内部资本的配置者拥有剩余控制权。Gertner et集团间借助大量资金往来和关联交易等“利益输送”al（1994）认为内部与外部资本市场的区别在于内部（Tunneling）显示，内部资本市场的部分功能被异化了。资本的配置者通常享有对企业资产的剩余控制权。剩于是我们看到：就在公布对三九医药公司及主要责任余控制权的存在为总部经理监管投资项目提供了更强人未披露三九医药公司与其关联公司间巨额的资金往的激励，因为通过监管可以获取更多的收益，而且这来事项进行处罚的决定之后的一个多月，中国证监会些剩余控制权使得高层经理可以更容易地将一些经营联合国资委发布了《关于规范上市公司与关联方资金不善的项目资源重新进行配置往来及上市公司对外担保若干问题的通知》（2003年3.内部资本市场可以提高资本供给的可靠性8月28日），禁止上市公司通过不同方式将资金直接或(Liebeskind，2000)。外部融资成功与否通常取决于诸收精日期：2005-11-09作者简介：万良勇，中山大学管理学院博士生，主要研究方向为会计信息与投责分析；魏明海，中山大学管理学院教校博士、博士生导师、卡耐基梅隆（Carnegie Mellon）大学富布赖特高级研究学者，主要研究方向为会计信息与投资分析。78
2006年 第 2期 总 第255期 当 代 财 经 C0NTEMP0RARY FINANCE & EC0N0MICS NO．2． 2006 SerialNO．255 我国企业集团内部资本市场的困境与功能实现问题 一 以三九集 团和三九 医药为例 万 良勇 ，魏 明海 (中山大学 管理学院 ， 广东 广州 510275) 摘 要 ：内部 资本市场的核 心功 能在 于提 高资本的配置效率。但 大量的、非正常的 内部 资本 市场运作也存 在 巨大的风险 ．尤其在我 国转轨 经济时期 ，原本是基 于效率动 因而存在 的 内部资本市场部分地被异化 为进行 利益 输送的 渠道 。本文不仅讨论 了内部 资本 市场 的功 能．更 以三九集 团和三九 医药为例 ，分析 了我 国企 业集团 内部 资 本 市场 的运作形式 、困境 ．以及 实现 内部 资本 市场优化资本配置功能的条件 。 关 键 词 ：内部资本市场 ；企业集团；市场效率 ；功能 中图分类号 ：F275 文献标识码 ：A 文章编号 -1005—0892(2006)02—0078—04 一 、 内部资本市场的功能 内部资本市场 (Internal CapitalMarket)是相对于 外部资本市场而言 的。企业的法律边界并不与 内部资 本市场 的边界等 同，不同企业法人间仍可构成 内部资 本市场 ，只要存在一个权威 (通常与拥有控股权的企 业集 团有关)能够对资本的运作施加绝对性影响 。内 部资本市场与外部资本市场唯一的本质 区别在于前者 是依靠权威(authority)而后者是依靠契约 (contracts)管 制不 同项 目间资本的流动 (Triantis，2004)。『ll一般认为 ． 内部 资本市 场 的核 心功 能在 于提 高资本 的配置效 率 (Alchian，1969；Williamson．1975)。121131从 现有文献 看 ， 内部资本市场优化资本配置的功能主要源 自以下 四点 ： 1．内部资本市场中的信息 比外部资本市场更完全 。 Alchian(1969)发现 ，通用 电气公 司 (GE) 内部 的投资 资金市场竞争激烈 ，内部 的借贷双方都 比外部资本市 场更容易获取信息 。GE的财富增长更 多地来 自于内部 市场在资源交易与配置上 的优势 ，尤其是更多更廉价 的信息优势。[21 2．内部 资本 的配置者拥有剩余控制权 。Gertneret a1．(1994)认 为内部与外部资本市场 的区别在于 内部 资本 的配置者通常享有 对企业资产 的剩余 控制权。[41剩 余控制权 的存在为总部经理监管投资项 目提供 了更强 的激励 ，因为通过监管可 以获取更多 的收益 ，而且这 些剩余控制权使得高层经理可 以更容易地将一些经营 不善的项 目资源重新进行配置。 3．内 部 资本 市 场 可 以提 高 资 本 供 给 的可 靠 性 (Liebeskind，2000)。阎外部融资成功与否通常取决于诸 多因素 ．并且存在信 息不对称 ，因此外 部资本具有更 大 的不确定性 。而内部 资本市场 则能更 好地保证资本 及时地供应给优质的投资项 目。 4．内部资本市场具有治理及控制功能 (Williamson， 1975；Hil1．1988)。pIq如果内部资本市场 中的分部是一个 单独 的公 司 ，当信 息不对称严 重时 ，处在外部 资本市 场中的投 资者很 可能难 以对这个项 目公 司的经理进行 控制 。但是 ，当它处在一 个内部 资本市 场时 ，高层经 理出于 自利 目的，能利 用其信息优 势 以及 内部审计 、 绩效 考核等多种内控工具 更好地XOJI~个项 目公司的经 理进行监控 。 近年来 ，我 国也有很多企业走集 团化 、多元化 的 道路 。随着企业集团的发展 ，我国企业的内部资本市 场运作也非常活跃。国外的研究表明 ，内部资本市场 的运 作并非百益而无一害 ，其运行也会带来巨大的代 理成本 。对于我 国这样的转轨经济 ，由于产权改革还 在进行之中 ，公 司治理还很不完善 、代理问题 比较严 重 ，所有这些都可能影响 内部资本市场功能的正常发 挥。比如 ，目前在 我国正广泛讨论 的上市公 司与企业 集团间借 助大量资金 往来和关联交 易等 “利 益输送 ” (Tunneling)显示 ，内部资本市场 的部分功能被异化了。 于是我们看到 ：就在公布对三九医药公司及主要责任 人未披露三九医药公司与其关联公司间巨额的资金往 来事项进行处罚的决定之后 的一个多月 ，中国证监会 联合国资委发布 了 《关于规范上市公司与关联方资金 往来 及上市公 司对外担保若干问题 的通知》 (2003年 8月 28日)，禁止上市公 司通过不同方式将资金直接或 收 稿 日期 ：2005—11—09 作者简介 ：万良勇，中山大学管理学 院博士 生，主要研 究方向为会计信息与投 资分析 ；魏 明海 ，中山大学管理 学院教授 、博士 、博士 生 导师、卡 耐基梅 隆 (CamegieMelon)大学富布赖特高级研 究学者，主要研 究方向为会计信息与投资分析。 · 78· 维普资讯 http://www.cqvip.com
维普资机hp/w.vipcom本市场的困境与功能实现间约为例6.集团内委托投资、增资。2003年2月18日，三间接地提供给控股股东及其他关联方使用，而且对担保行为做了严格限制。这实质上大大限制了内部资本九医药与三九药业签订《协议书》，委托三九药业在海外进行投资。根据该协议，2003年度三九医药累计预市场的运作空间。为此，我们认为进一步认识我国企付三九药业投资款人民币138560 000元，该金额为业集团内部资本市场的功能定位及其有效发挥的影响因素，既有理论必要，也有现实政策意义2003 年度连续 12月内达成的累计金额。7.集团内票据贴现融资。2003 年，控股公司三九下面我们将结合三九集团和三九医药的案例分析讨论我国企业集团内部资本市场的困境及实现内部资药业、最终控股公司三九集团及三九医药的股东之深圳市先达明物业管理有限公司通过三九医药实现票本市场优化资本配置功能的条件。据贴现融资金额为分别为76960万元、5612.5万元及三九集团内部资本市场运作的情况4000万元截至2003年底，三九集团共控制了三家上市公集团内部的资产租赁。集团内部租赁由于具司，分别为““三九医药”(000999)力发稳定性的特点，基本都具备融资租赁的特征，因此可三九生化”（000403），另一家重要的子(600614)视为一项资本融通行为。2003年三九医药向母公司三公司为深圳三九药业有限公司（以下简称“三九药九药业租人资产，交易额为1679.76万元。业")。由于我国企业集团没有强制性披露义务，因此、代垫款项。这是一种比较间接的内部资本市场我们无法直接获得三九集团所有的相关资本运作信息运作方20034力医药药三九集团而只能从其控制的上市公司的公开信息中间接获取部及同属最终控股公司的关联企业代垫款项分别为321.5分信息。通过对公开信息的分析，三九集团内部资本万元、497万元及1516.32万元。市场的运作主要有以下九种形式：三、三九集团内部资本市场的困境集团内部的借贷。2003年年末，三九医药向控股公司三九药业拆借资金余额为162794.34万元，向最尽管我们难以用上述数据直接验证发生在三九集终控股公司拆借资金余额为23273.98万元，另外向同团及三九医药内部的资本配置行为是否具有效率性，属最终控股公司的关联公司借款余额为12291.55万元但以下证据还是能一定程度上说明其内部资本市场运，集团内产品或服务往来。内部产品或服务的购作遭遇了较大的困境销也是内部资本市场的运作渠道之riarntis,2004)@.0债务危机三九医药2004年4月13日发布的“关于大股东股份冻结情况及公司诉讼事项的公告”中2003年末，三九医药应收三九药业货款600.73万元，应收其他同属最终控股公司的关联方货款34168.12万元。披露：中国工商银行深圳市上步支行对三九医药提起3.集团内资产，股权转让。2003年，三九医药向诉讼，要求偿还3.74亿元贷款。截至2004年3月31上海三九药店有限责任公司（三九发展的子公司）出日，公司大股东深圳三九药业#三九集团持有本公司让下属企业价值877.5万元的股权，向由三九集团控制的国有法人股696667067股中582 067 067股（占公的成都三九数码医药设备有限公司出让价值4236.31万司总股本的59.46%）已被司法冻结，80000000股元的资产。另外，三九医药从三九集团及由三九集团（占公司总股本的8.17%）已被质押冻结。控制的关联公司受让价值2040.06万元的股权以及价值监管处罚公告。2001年8月27日，中国证监会4450.33万元的资产发布了“关于对三九医药股份有限公司及有关人员予4.集团内担保。三九集团及三九医药的子公司为以公开批评的通报”，对大股东占用上市公司巨额资金三九药业的1.8亿元借款提供担保；三九医药为其他关行为提出批评。2001年10月31日，深圳证券交易所联方提供担保余额为5.014亿元：三九集团为三九医药对三九医药及有关人员进行了公开责，主要问题是17.185亿元借款以及8000万元银行承兑汇票金额的三九医药对三九集团巨额的玻露不充分70%提供担保；三九药业为三九医药15.15亿元借款以2002年7月4日，中国证监会公布了“关于三九医药及3.857亿元银行承兑汇票金额的70%提供担保。股份有限公司及赵新先、许宁、于继武、张欣戎、荣5.集团内委托租赁存款。三九医药2003年底共有龙章、王金锐、崔军、刘晖晖、杨战鹰违反证券法规29126.74万元以委托租赁存款的形式存放在受三九集行为的处罚决定"，主要违规事实仍然是三九医药与集团控制的深圳金融租赁有限公司。团内其他关联企业间的巨额资金往来披露不充分。.79
我国企业集团 内部资本市场的困境与功能实现 问题—— 以三九集 团和三九 医药为例 间接地提供给控股股东及其他关联方使用 ，而且对担 保行为做 了严格限制。这实质 上大大限制了 内部资本 市场 的运作空间 。为此 ，我们认 为进 一步认 识我国企 业集团 内部资本市场的功能定 位及 其有效发挥的影响 因素 ，既有理论必要 ，也有现实政策意义。 下面我们将结合三九集团和三九医药的案例分析 ， 讨论我国企业集团内部 资本市 场的困境及实现内部 资 本市场优化资本配置功能的条件。 二、三九集团内部资本市场运作的情况 截至 2003年底 ，三九集 团共控制 了三家上 市公 司 ，分 别 为 “三九 医药 ” (000999)、 “三 九发 展 ” (600614)、 “三九生化 ” (000403)，另一家重要的子 公 司为深 圳 三九药业 有 限公 司 (以下简 称 “三九 药 业”)。 由于我 国企业集 团没有强制性披露义务 ，因此 我们无法直接获得三九集团所有的相关资本运作信息， 而 只能从其控制 的上市公 司的公开信息 中间接获取部 分信息 。通过对公开信息 的分析 ，三九集团 内部资本 市场的运作主要有 以下九种形式 ： 1．集 团内部的借贷 。2003年年末 ，三九 医药 向控 股公司三九药业拆借资金余额为 l62794．34万元 ，向最 终控股公司拆借 资金余额为 23273．98万元 ，另外 向同 属最终控股公司的关联公司借款余额为 12291．55万元。 2．集 团内产 品或服务往来。内部产 品或服务的购 销也是内部资本市场 的运作渠道之 一(Triantis，2004) . 2003年末，三九医药应收三九药业货款 600．73万元 ，应 收其他同属最终控股公司的关联方货款 34168．12万元。 3．集团内资产 、股权转让 。2003年 ，三九 医药 向 上海三九药店有 限责任公司 (三九发展的子公司) 出 让下属企业价值 877．5万元 的股权 ，向由三九集团控制 的成都三九数码医药设备有限公司出让价值 4236．31万 元 的资产 。另外 ，三九 医药从三九集 团及 由三九集团 控制的关联公 司受让价值 2040．06万元的股权以及价值 4450．33万元的资产。 4．集团内担保 。三九集团及 三九 医药 的子公司为 三九药业的 1．8亿元借款提供担保 ；三九医药为其他关 联方提供担保余额为 5．014亿元 ；三九集 团为三九医药 l7．185亿 元借款 以及 8000万元 银行 承兑 汇票金额 的 70％提供担保 ；三九药业 为三九医药 l5．15亿元借款 以 及 3．857亿元银行承兑汇票金额的 70％提供担保。 5．集团内委托租赁存款。三九医药 2003年底共有 29126．74万元 以委托 租赁存 款 的形式存放在 受 三九集 团控制的深圳金融租赁有限公司。 6．集团内委托投资 、增资。2003年 2月 l8日，三 九医药与三九药业签订 《协议 书》，委托三九药业在海 外进行投资 。根据该协议 ，2003年度三九医药累计 预 付 三九药业 投资款人 民币 138560000元 ，该金额 为 2003年度连续 l2月内达成 的累计金额 。 7，集团内票据贴现融资 。2003年 ，控股公司三九 药业 、最终控股公 司三九集 团及 三九医药 的股 东之一 深圳 市先达明物业 管理有 限公司通过三九医药实现票 据贴现融资金额为 分别为 76960万元 、5612，5万元及 4000万元 。 8．集团内部的资产租 赁。集团 内部租赁由于具有 稳定性 的特 点 ，基 本都具 备融资租赁的特征 ，因此可 视为一项资本融通行为。2003年三九医药 向母 公司三 九药业租人资产 ，交易额为 1679．76万元。 9，代垫款项 。这是一种 比较间接的内部 资本市场 运作方式 。2003年 ，三九医药为三九药业 、三九集团 及 同属最终控股公 司的关联企业代垫款项分别为 321．5 万元 、497万 元及 l5l6．32万元 。 三、三九集团内部资本市场的困境 尽管我们难 以用上述数据直接验证发生在 三九集 团及 三九 医药 内部 的资本 配置行为 是否具有 效率性 ， 但 以下证据还是能一定程 度上说 明其内部资本 市场运 作遭遇了较大的困境 ： 1．债务危机 。三九 医药 2004年 4月 l3日发布的 “关 于大股东股份冻结情况及公司诉讼事项的公告”中 披露 ：中国工商银 行深圳市 上步 支行对 三九医药提起 诉讼 ，要求偿还 3．74亿元贷款 。截 至 2004年 3月 31 日，公 司大股 东深圳 三九药业及 三九集 团持有 本公司 的国有法人股 696667067股 中 582067067股 (占公 司总股本 的 59．46％) 已被 司法冻 结 ，80000 000股 (占公司总股本 的 8。l7％)已被质押冻结。 2．监管处罚公告 。2001年 8月 27日，中国证监会 发 布了 “关 于对 三九医药 股份有限公司及有关 人员予 以公开批评 的通报”，对大股 东占用上市公司巨额资金 行为提 出批评 。2001年 l0月 31日，深圳 证券交易所 对三九医药及 有关 人员进 行了公开谴 责 ，主要 问题是 三九 医 药对 三 九集 团巨额 的资金 往 来 披露 不 充 分 。 2002年 7月 4日，中国证监会公布了 “关 于三九医药 股份有 限公 司及赵新 先 、许 宁 、于继武 、张欣戎 、荣 龙章 、王金 锐 、崔军 、刘 晖晖 、杨战鏖 违反证 券法规 行为 的处罚决定”，主要违规事实仍然是三九医药与集 团内其他关联企业间的巨额资金往来披露不充分。 · 79· 维普资讯 http://www.cqvip.com
告资当代财经2006更为严重的是当分部经理存在寻租动机时，为本3.会计师事务所意见。信永中和会计师事务所对位利益争夺企业资源的行为将导致内部资本市场的三九医药2003年年度报告出具了非标准无保留意见，“集体主义”，即业绩差的分部从业绩优的分部获得主要原因是注册会计师无法采用相关审计程序对三九药业及三九集团的巨额欠款是否可全部收回及不需计资本资助，而无视效率高低(ScharfsteinandStein2000)。m尽管我们无从直接验证三九集团内部是否存在提坏账准备获取充分适当证据，因此无法判断该等事分部经理的寻租现象，但是非相关多元化战略无疑会项对公司财务状况及经营成果的影响。4. 还款计划。三九医药董事会通过了大股东的组加大这种可能性以及假如存在时的危害。非相关多元化导致的信息不对称不仅带来决策效率的下降，而且合还款计划，主要包括三九集国九药业通过处置部分股份、转让三九发展股份及“999”系列商标等资影响了内部资本市场治理控制功能的有效发挥。内部资产方式偿还欠款。2005 年还策划运用金融创新的方本市场的治理功能将随多元化程度的加剧而逐渐削弱。-“以股抵债”的方式进行偿还。这些均表明三九2.约束缺位及激励扭曲导致的代理问题集团及三九药业已经没有足够的经营现金流人用于偿已有理论表明代理问题是导致内部资本市场失效的一个重要方面（Hoskisson.1990）。图由于内部资本市场债。可以推断，这些资金的输入并没有取得预想的效的存在使得高层经理可以控制更多的经济资源，因此果。中小股东投人的真金白银并没有获得良好回报可能加剧其机会主义行为的危害。更为重要的是，此恰恰相反，资金黑洞越来越大。处的代理问题不仅包括股东与经营者之间的代理问题，四、三九集团内部资本市场失败的原因分析还包括大股东与小股东之间的代理问题，而且后者的从三九集团内部资本市场运作陷入困境的情形看普遍性及危害性丝毫不亚于前者，也即是通常所说的内部资本市场并不会无条件、必然地提高资本配置的利益输送问题。效率。尽管本案例的困境还有体制上和集团本身经营首先，约束缺位加剧了代理问题。在我国，政府战略失误等因素，但我们仍然认为与内部资本市场的为了保持对公司的控制权，国有股权一般都在公司化不恰当运作也有很大的关联。因为，三九集团的内部改制以后的上市公司股权结构中占据统治地位，而集资本市场根本不完全具备提高资本配置效率的必要条团公司是行使控股股权的主要“授权投资机构”之一。件，具体可以从以下方面分析：上市公司名义上是公众公司，但实际控制权仍然是在，非相关多元化加剧了内部资本市场中的信息不集团公司的手中，并没有成为真正意义上的独立经济对称。自1985年南方制药厂创建以来，赵新先一直都买体内部资本市场相对于外部资本市场具有信息优势，是三九集团的掌舵人，身兼董事长、总裁、党委书记因此可以带来资本配置效率的提高，但实际上内部资和总经理四职。同时，三九集团内部经营层存在明显本市场是否存在信息优势要视投资项目的性质而言。的交叉任职现象。这些都为三九集团占用上市公司资（2000）认为如果投资项目是某个企业特有ieb金大开方便之门。的项目类型如特定新产品的研发，这时内部人较其次，扭曲的激励机制加剧了代理问题。剩余控外部投资者拥有信息优势，但如果投资项目是某个行制权的存在为高层经理提供了更强的激励去进行监管，业的常见型投资项目，则专业的金融中介机构可能做关键是因为通过监管可以获取更多的收益。我国国有得更好。闯非相关多元化扩张无疑会加剧内部资本市场企业集团普遍存在经营者的收人形式单一、数额偏低从1996年开始，三九集团开始主动中的信息不对称下合理等情况。虽然近年来国有企业经营者评价机出击，扩张到药业以外的房地产、进出口贸易、工程、的收人有了较大改善，但是与市场上其他类型企业食品、酒业、酒店、旅游、文化、金融和租赁等领域。营者收人差距仍然很大。尽管赵新先拥有对三九集团赵新先曾将三九集团的成功经验归结为“四化”战略：的部分剩余控制权，但是却没有拥有相应的剩余索取资本股份化、结构集团化、多角化及国际化经营的发权。据公开资料显示，赵新先的工资为每月7800元。展战略。三九集团同时经营如此众多的非相关产业要三九医药2003年年报披露：所有管理层都不持有上市求集团决策者处理大量的信息。当一个只具有有限理公司的任何股份，报告期内尚未设立董事会薪酬委员性的决策者无法有效处理超大量的信息时，内部资本会，由于公司当前的状况及政策法规的限制公司尚未配置决策的失误在所难免。·80
当代 财 经 2006年 第 2期 总 第 255期 3．会计师事务所意见 。信永 中和会计师事务所对 三九医药 2003年年度报告 出具 了非标准无保 留意见 ， 主要 原因是 注册会计 师无 法采用 相关 审计程序对三九 药业 及三九集团的巨额欠 款是 否可全部 收回及 不需 计 提坏账准备获取 充分适 当证据 ，因此无 法判断该等事 项对公司财务状况及经营成果的影响。 4．还款计划 。三九医药董事会通过 了大股东的组 合还款计划 ，主要 包括三九集团 、三九药业通过处置 部分股份 、转让 三九发展股份及 “999”系列商标等资 产方 式偿还 欠 款 。2005年 还策划 运用 金融创 新 的方 式——“以股抵债”的方式进行偿还 。这些均表 明三九 集 团及三九药业 已经没有足够的经营现金流入用于偿 债 。可 以推断 ，这些资金的输入并没有取得预想 的效 果 。中小股东投入 的真金 白银 并没有 获得 良好 回报 ， 恰恰相反 ，资金黑洞越来越大。 四、三九集团内部资本市场失败的原因分析 ． 从三九集团内部资本市场运作陷入困境的情 形看 ， 内部 资本市场并不会无条件 、必然地提 高资本配置 的 效率 。尽管本案例 的困境还有体制上 和集团本 身经 营 战略失误等 因素 ，但我们仍然认 为与内部 资本市场 的 不恰 当运作 也有很 大的关 联。因为 ，三九集团的内部 资本市场根本不完 全具备 提高资本配置效 率的必要条 件 ，具体可以从 以下方面分析 ： 1．非相关多元化加剧 了内部资本市场 中的信息不 对称 内部资本市场相对于外部资本市场具有信息优势 ， 因此可 以带来资本配置效 率的提高 ，但 实际上内部资 本市场是 否存在信息 优势要视 投资项 目的性 质而 言。 Liebeskind (2000)认为如果投资项 目是某个企业特有 的项 目类型 ，比如特定新产品的研发 ，这时 内部人较 外部投资者拥有信息优势 ，但如果投资项 目是某个行 业 的常见型投资项 目，则专业 的金融 中介机构可能做 得更好 。f非相关多元化扩张无疑会加剧 内部资本市场 中的信息不对称 。从 1996年开始 ，三九集 团开始主动 出击 ，扩张到药业 以外的房地产 、进 出 口贸易 、工程 、 食 品、酒业 、酒店 、旅游 、文化 、金融和租赁等领域 。 赵新先曾将三九集 团的成功经验归结为 “四化”战略： 资本股份化 、结构集 团化 、多角化及 国际化经营 的发 展战略 。三 九集 团同时经营如此众 多的非相关产业要 求集 团决策者处理大量 的信息 。当一个 只具有有 限理 性的决 策者无法有效处理超 大量 的信息 时 ，内部 资本 配置决策的失误在所难免。 更为严 重的是 当分部经理存在寻租动机时 ，为本 位 利益 争夺企 业 资源 的行 为将导 致 内部 资本市 场 的 “集体 主义 ”②，即业绩差 的分部从业绩优 的分部 获得 资 本 资 助 ， 而 无 视 效 率 高 低 (Scharfstein and Stein， 2000)。171尽管我们无从直接验证 三九集 团内部是否存在 分部经理 的寻 租现象 ，但是 非相关 多元化 战略无 疑会 加大这种 可能性 以及假 如存 在时的危害。非相关 多元 化导致 的信息 不对称 不仅带来 决策效率的下降 ，而且 影响了内部资本市场治理控制功能的有效发挥 。内部资 本市场的治理功能将随多元化程度的加剧而逐渐削弱。 2．约束缺位及激励扭曲导致的代理问题 已有理论表 明代理 问题是导致 内部资本市场 失效 的一个重要方面 (Hoskisson，1990)。[Sl由于 内部资本市场 的存在使得高层经理可以控制更多 的经济资源 ，因此 可能加剧其机会主义行为的危害 。更为重要的是 ，此 处的代理问题不仅包括股东与经营者之间的代理 问题 ， 还包括大股东与小股东之间 的代理 问题 ，而且后者 的 普遍性及危害性丝毫不亚于前者 ，也 即是通常所说 的 利益输送问题。 首先 ，约束缺位 加剧 了代理问题 。在我 国，政府 为了保持对公 司的控制权 ，国有股权一般都在公 司化 改制 以后 的上市公 司股权结构 中 占据统治地位 ，而集 团公司是行使控股股权的主要 “授权投资机构”之一 。 上市公 司名义上是公众公 司 ，但实 际控制权仍然是 在 集 团公 司的手 中 ，并没有成 为真正意义上 的独立 经济 实体 。自 1985年南方制药厂创建 以来 ，赵新先一直都 是 三九集团的掌舵人 ，身兼 董事长 、总裁 、党委 书记 和总经理四职。同时 ，三九集团内部经营层存 在明显 的交叉 任职现象。这些都为三九集团 占用上市公司资 金大开方便之门。 其次 ，扭 曲的激励机制加剧 了代理 问题 。剩余控 制权 的存在为高层经理提供了更强 的激励去进行监管 ， 关键是因为通过监管可 以获取更多的收益 。我 国国有 企业集 团普遍存在经营者 的收入形式单一 、数额偏低 、 评价机制不合理等情 况 。虽然近年来 国有企业经营者 的收入有 了较大改善 ，但是与市场上其他类型企业经 营者收入差距仍然很大 。尽管赵新先拥有对三 九集 团 的部分剩余控制权 ，但是却没有拥有相应 的剩余索取 权 。据公开资料显示 ，赵新先 的工资为每月 7800元④。 三九医药 2003年年报披露 ：所有管理层都不持有上市 公 司的任何股份 ，报告期 内尚未设立董事会薪酬委员 会 ，由于公司 当前 的状况及政策法规 的限制公 司尚未 · 8O· 维普资讯 http://www.cqvip.com
维普资讯htpqvip.cc本市场的与功能实现问建立对高管人员的长期激励机制。更为重要的是Lees正Commercial And Charite府国有资产管理部门评价国有企业经营者的指标是多2004,1103-116元的，而不仅是完全市场化的效益指标，比如国有企AlchianRielmeComorProne业经营者的待遇及地位都是与企业规模相挂钩的，尤EcoPolicRegulofCorp其是在政府为了应对国际化及外资企业的竞争，提出Mand.(Washi1969了发展大规模的企业集团这一宏观战路之后，扩大企337360业集团规模成为集团决策者的主要激励之一[3] Williamson, Oliver E.Markets and Hierarchies: Analysi因此，约束缺位及激励扭曲导致的代理问题无疑and Antitrust Implications [M]. Free P]NewYork,197严重影响了我国企业集团内部资本市场的有效性。[4] Gertner, Robert H., David S. Scharfstein and Jeremy C.Stein, Intermalernal capita markets [] Quarterly Joumaof Economics, 1994, vol. 109(4): 1211~1230注释：[5] Liebeskind, Julia Poter. Intemal capitalmarket: benefits当然这需要细致判断，并非非所有的产品和服务往来都是资costs, and organizationesOreanationScience,2000本配置行为。如果购销的主要目的是出于正常经营的需要而且不vol:1(1): 58-76存在故意拖欠问题，那么应当不属于内部资本市场的范畴。由于[6] Hill Charles W. L.Intemal Capital Market Controls anc信息有限，我们无法判断三九集团内部的产品交易是否属于正常Financial Perfomance in Multidivisional Fims [] Joumal of经营范畴，因此也无法确证是否属于内部资本市场行为，此处列1988, vol. xxxV(1): 6783Industrial Economics,出只求说明该种类型的存在[7] ScharfstDavidCStehe Dark Side②国献通常称象，根据Intermal Capital MarkevisionalRenekineandInefficier其涵义，本文将其意译为“集体2000.::vool.LV(6):2537-2564③数据来自《赵新先的“标本”意义》闯周刊rolHoskissRohertCorpo转引白htp/w.ssina.com.crRestruMarkAcader参考文献：459-477[1Triantis责任编校：齐9977999337979939(上接第 77 页)五）消费者改变消费观念和社会风气，自觉抵价格制商品过度包装商品过度包装的部分原因在于消费者的消费观念及社会风气，如果社会风气得不到改变，即便有了《包装法》，商品过度包装恐怕也难以根治。因此，商品过度包装问题的解决，还要靠全民消费观念和社会风气的根本转变。中国消费者应增强绿色消费观念，自觉抵制商品过度包装，加强自我保护意识、环境保护意数量识和社会责任意识，让商品过度包装失去生存土壤。图2绿色商品包装营销效应(四）包装行业制定行业规范，加强行业自律参考文献：，中国的包装行业与国外先进水平相比，还[1]柒野。商品包装不要花架子有感于德国人的包装环保存在很大的差距。大量包装材料和机械设备依赖进口，意识[N]光明日报，2005-07-18:8具有自主知识产权的产品不多。中国包装产业不能指[2]刘思敏，过度包装的辨析[J]上海包装，2003,望靠大量使用包装材料、加大包装成本得到发展，必[3]王润球，周柏林，刘琴，论过度包装治理的路径选择[]须依靠发展包装材料和包装机械科学，增强自主知识中国包装工业2003,（1)产权创新能力，提升产业竞争力。因此，包装行业应[41本李剑.建议立法限制商品过度包装[N]中国青年报根据科学发展观的要义，制定行业规范，试行制订商2002-06-1[5] 军，李和平.绿色包装[M]中国轻工业出版社、200品包装标准，加强行业自律。责任编校：齐民·81
我国企业集团内部资本市场的困境与功能实现问题—— 以三九集团和三 九医药 为例 建立对 高管人 员的长期激励 机制。更 为重要 的是 ，政 府国有 资产管理部 门评价 国有企业经 营者 的指标 是多 元的 ，而不仅是完全市场化的效 益指标 ，比如 国有 企 业经营者的待遇及地 位都是与企业 规模相 挂钩的 ，尤 其是在政府为了应对 国际化及外 资企业 的竞争 ，提出 了发展 大规模 的企业集 团这一宏观 战略之后 ，扩 大企 业集团规模成为集团决策者的主要激励之一。 因此 ，约束缺位及激励扭曲导致的代理 问题无 疑 严重影响了我国企业集 团内部资本市场的有效性。 注 释 ： ① 当然这需要 细致判断 ，并 非所有 的产品和服 务往来 都是资 本配置行为 。如果购销 的主要 目的是 出于正常经 营的需要 而且不 存在故意拖 欠问题 ，那么应 当不属于 内部 资本市场 的范畴 。由于 信息有 限，我们无法判 断三九 集团 内部 的产品交 易是否属 于正常 经营范 畴，因此也无法确证是 否属于 内部 资本市 场行为 ，此处列 出只求说 明该种类 型的存在 。 ② 国外 文献通常称之为 “社会主义 ” (Socialism)现象 ，根据 其涵义 ，本 文将其意译为 “集体主义”。 ③数据 来 自 《赵新 先的 “标 本 ”意义》，中国 《新 闻周 刊》， 转引 自http：／／www．sina．com．en 参考文献： [1]Triantis，GeorgeG．Organizationsa8InternalCapitalMarkets： The Legal Boundaries of Firms， Collateral， and Trusts In Commercial And Charitable Enterprises [J]．Harvard Law Review， 2004． 1l03—1l62 [2]Alchian，Armen．CorporateManagementandPropertyRights， Economic Policy an d the Regulation of Corp orate Securities， Henry Manne，ed．(Washington，DC：American Enterprise Institute)，1969， 337—360 [3]Williamson，Oliver E．Markets and Hierarchies：Analysis and AntitrustImplications[M]．FreePress，New York，1975 [4]Gertner，Robert H．，David S．Scharfstein and Jeremy C． Stein．Internal velsusexternal capital markets[J]．QuarterlyJournal ofEconomics，1994，vo1．109(4)：1211～1230 [5]Liebeskind，Julia Poter．Internal capital market：benefits， costs，andorganizational arrangements[J]．OrganizationScience，2000， vo1．11(1)：58-76 [6]HillCharles W．L．Internal Capital MarketControls and Financial Performance in Muhidivisional Firm s [J]． Journal of Industrial Economics，1988，vo1．XXXVll(1)：67—83 [7]Scharfstein，DavidS．and JeremyC．Stein．The DarkSide of Internal Capital Markets： Divisional Rent—seeking an d Ineficient Investment[J]．Journal ofFinance，2000，vo1．LV (6)：2537-2564 [8] Hoskisson， Robert E．and Th omas A．Turk．Corporate Restructuring：Govern an ce an d Control Limits ofthe Internal Capital Market [J]． Academy of Management Review， ， 1990， No 3： 459—477 责任编校 ：齐 民 ' ' ' ’ ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ’ ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' ' (上接第 77页) (五)消费者改 变消 费观念和社会风 气 ， 自觉抵 P价格 制 商品过度 包装 图 2．绿色商品包装营销效应 (四)包装行 业制定行业规 范，加强行业 自律 当前 ，中国的包装行 业与国外先进水平相 比 ，还 存在很大的差距。大量包装材料和机械设备依赖进 口， 具有 自主知识产权 的产 品不 多。中国包装产业不 能指 望靠大量使用包装材料 、加 大包装成本得 到发展 ，必 须依靠发展包装材料和包装机械科学 ，增强 自主知识 产权创新能力 ，提升产业竞争力 。因此 ，包装行业应 根据科学发展 观的要义 ，制定行业规范 ，试行制订 商 品包装标准 ，加强行业 自律。 商品过度包装的部分原因在于消费者的消 费观念 及 社会风 气 ，如果 社会 风气 得不 到改 变 ，即便 有 了 (包装法》，商 品过度包装恐怕也难 以根 治。因此 ，商 品过度包装 问题 的解决 ，还要靠全 民消费观念 和社会 风气的根本转变。中国消费者应增强绿色消费观念 ，自 觉抵制商品过度包装，加强 自我保护意识 、环境保护意 识和社会责任意识 ，让商品过度包装失去生存土壤。 参考文献 ： [1]柴 野．商 品包 装不要花架子——有 感于德 国人 的包装环保 意识[N]．光明 日报 ，2005—07—18：8． 【2]刘思敏，过度包装 的辨析[J]'上海包装 ，2003，(4)． [3]王 润球 ，周 柏林 ，刘 琴 ．论 过度包 装 治理 的路径 选择 [J]． 中 国包装工业，2003，(1)． [4]李 剑 ．建 议 立 法 限 制 商 品 过 度 包 装 [N]．中 国 青 年 报 ， 2oo2一O6一l7． 【5]武 军 ，李和平．绿色包装[M]．中国轻 工业 出版社 ，2000． 责任编校 ：齐 民 · 81· 维普资讯 http://www.cqvip.com