维普资讯ht://www.cqvip.com企业管理中国上市公司治理评价体系研究中国上市公司治理评价体系研究吴淑琨！,李有根2海通证券研究所，上海200021;2.中国华融资产管理公司，北京 100摘要:随着市场规范化程度的提高,公司治理将成为关系到企业生死存亡的决定性因素。 本文根据我国上市公司志以及已有的研究成果果,从殷权结构、股东权利、信息被披露、治理结构以及治理与管理的匹配性五个方面台理提出了一个较为全面的治理评价系统。关键调：上市公司;治理评价;治理指数文章编号：1002-9753(2003 )05-0065 -05中图分类号：F276.6文献标识码：AA Research on Corporate Governance Evaluation System in ChinaWU Shu - kun', LI You - gen?LInstituteSecurities, Shanghai200021, China,2. China Huarong Aset Management Corporation, Bejing 100045, China)Abstract: With the development of market, corporate govemance system will be one of the mostthat influence the perfoased on the relative reviews and thesharanterieticegoaresasvs自20世纪80年代公司治理问题进入人们的三大法宝已不复存在，银企关系开始松散等；而研究视野以来，已经形成了一种全球化的公司改家族模式在东南亚尽管仍占据主导地位，但在日革运动。从上世纪80年代开始，世界范围内公司益激烈的全球化市场竞争压力下，也开始注重其的微观结构正俏然地发生变化，股东参与意识的内部治理制度和市场机制的完善]。在这三种模普遍提高，尤其是投资机构的兴起，导致西方公式之外，还有一种不成型的公司治理模式，即转司治理内在天平的失衡。就世界范围来说，并没轨经济国家的公司治理，在从计划经济向市场经有明显的证据表明，在美英模式、日德模式和东济转轨的过程中，他们正在借鉴现有的公司治理南亚家族模式中，谁是最佳的。而且目前普遍达模式，逐渐形成适合于自身的公司治理体系。但成共识的是，不存在一个放之四海而皆准的最佳是，我们必须注意到，在市场经济这一共同的背景中，作为市场主体的企业在治理方面仍然存在治理模式。但同时，我们的研究表明，这三种治理模式之间正经历着一个相互转化和学习的实践一些共有的特征。过程：强调市场外部监控为主的美英模式正着重一、公司治理与公司管理：一个企业的两个层于公司治理内部结构的重塑，如董事长与总经理从目前国内一些观点来看，似乎有一种倾向，是否兼职、独立董事的地位和作用、董事会委员会的设置等；强调内部监控为主的日德模式则开即把公司管理也纳人到公司治理的范畴，从而把始注重强化市场治理机制的约束，如日本企业的这两个概念混淆起来了,其实这是不对的。最早对收稿日期：2002-08作者衡介：吴淑琨（1972-），男，江西波阳县人，副教授，管理学博士后，海通证券研究所高级研究员，研究方向：公司治理及企业管理。65
企|￡f曩 中圈上市公司治曩评价体j|l研完 中国上市公司治理评价体 系研究 吴淑琨 ，李有根 (1．海通证券研 究所，上海 200021；2．中 国华融资产 管理公 司，北京 100045) 摘要 ：随着市场规 范化程度 的提 高，公 司治理将 成为 关系到 企业生死存亡 的决定性 因素。本文根据 我国上市公 司 治理 的特点 以及 已有的研 究成果 ，从 股权结构 、股 东权 利、信 息披 露 、治理结构 以及 治理与管理 的匹配性五个 方面 提 出 了一 个 较 为 全 面的 治 理评 价 系统 。 关键词 ：上 市公 司；治理评价 ；治理指数 中圈分类号 ：F276．6 文献标识码 ：A 文章 编号 ：1002—9753(2003)05—0065—05 A Research on Corporate Governance Evaluation System in China W U Shu—kun‘．LI You—gen2 fJ．1nstauteofHaitong Securities, Shanghai 200021，China； 2．Ch ina Huarong AssetManagementCorporatio~ Beqing zooo45,China ) Abstract： W ith the developmentofmarket， corporate governance system will be one ofthe most important factors that influence the performance of firms and its continuing development． Based on the relative renews an d the characteristics of Chinese listed compan ies， this pape r provides a systematic evaluation modelof corpo rate goverIKulce in China， which is ma de up of ownership， right of shareholders， transparency of information， corpo rate governan ce structure and consistency be tween corpo rate governan ce an d corpo rate management． Key words：the listed compan y； evaluation of corporate governan ce； govern an ce index 自20世纪 80年代公司治理问题进入人们的 研究视野以来 ，已经形成 了一种全球化的公司改 革运动。从上世纪 80年代开始 ，世界范 围内公司 的微观结构正悄然地发生变化 ，股东参 与意识 的 普遍提高 ，尤其是投资机构的兴起 ，导致西方公 司治理 内在天平的失衡 。就世界范 围来说 ，并没 有明显的证据表明 ，在美英模式 、13德模式和东 南亚家族模式 中，谁是最佳 的。而且 目前普遍达 成共识 的是 ，不存在一个放之 四海而 皆准 的最佳 治理模式 。但 同时 ，我们 的研究表 明 ，这三种治理 模式 之 间正经 历着 一个 相互 转化 和学 习 的实践 过程 ：强调市场外部监控为主 的美英模式正着重 于公 司治理 内部结构 的重塑 ，如董事长 与总经理 是否兼职 、独立董事 的地位和作用 、董事会委员 会 的设置等 ；强调 内部监控 为主的 13德模式则开 始注重强化市场治理机制 的约束 ，如 13本企业 的 三大法宝 已不 复存在 ，银 企关系开始松散等 ；而 家族模式在东南亚尽管仍 占据 主导地 位 ，但在 13 益激烈 的全球化市场竞争压力 下 ，也开始注重其 内部 治理制度和市 场机制的完善¨1。在这三种模 式之外 ，还有一种不成型的公司治理模式 ，即转 轨经济国家的公 司治理 ，在从计划经济 向市场经 济转 轨的过程 中，他们正在借鉴现有 的公 司治理 模式 ，逐渐形成适合于 自身的公 司治理体系 。但 是 ，我们必须注意到 ，在市场经济这一共 同的背 景 中，作为市场主体的企业在治理方 面仍然存在 一 些共有的特征。 一 、 公司治理与公司管理 ：一个企业的两个层 面 从 目前 国内一些观点来看 ，似乎有一种倾 向， 即把公 司管理也纳入到公 司治理的范畴 ，从而把 这两个概念混淆起来 了，其实这是不对的。最早对 收藉 Et期 ：2002—08—08 作者简介：吴淑琨(1972一)，男，江西波阳县人 ，副教授，管理学博士后，海通证券研究所高级研究员，研究方向：公司 治理及企业管理 。 维普资讯 http://www.cqvip.com
维普资讯htp://www.cqvip.com中国软科学2003年第5期公司治理和公司管理进行区分的是 THicker 教授。二、公司治理是企业创造财高的基础和保障在其《公司治理》一书中，Tricker(1984)教授明确提从理论上看，公司治理与公司管理构成企业完出公司治理的重要性及其与公司管理的区别[2]。他整的价值创造系统。有效的公司治理必须符合两个认为管理是运营公司，而治理则是确保这种运营处标准：一是各相关利益主体之间的责权利对等；二于正确的轨道之上。Dayton(1984)也专门就此进行是这种责权利对等的制度关系网络必须有利于企了分析，认为公司治理与公司管理既有联系也有区业管理创新能力的产生和发挥作用。很显然,有效别，并将其形象地比喻为一个硬币的两面，两者不的公司治理必能促进企业价值的提高能相互孤立和割裂。在 Dayton 看来,公司治理指的从公司治理与企业价值实证的角度看，2001是董事会利用它来监督管理层的过程、结构和联年 Gompers、Ishi 和 Metrick 做了-一项关于公司治系，公司管理（Corporate Management）则是管理人理与股票价格关系的研究，他们把公司针对股东员确定目标以及实现目标所采取的行动。而且他权利和接管防御的治理机制归纳为24个方面，进一步认为，在一个公司中，强化公司董事会与管并设计了一个反映治理的负向指标 G指数，结果理层之间的联系是非常必要的[3]。表明G指数与公司价值之间有很高的相关性。公司治理规定了整个企业运作的基本网络1990年的数据分析结果显示，G指数每提高框架，公司管理则是在这个既定的框架下驾驭企点，公司价值（Tobin’sQ）就显著性地降低2.4业迈向目标。缺乏良好治理模式的公司，即使有个百分点：而到1999年一数字变为8.9个百“很好”的管理体系（而实际上这是不可能的），就分点15]。总的来说，他们的研究揭示，那些在公司像一座地基不牢固的大厦；同样，没有公司管理治理方面体现出股东权利较弱的公司，会表现出体系的畅通，单纯的治理模式也只能是一张美好更差的绩效、较低的销售增长率、更高的资本支的蓝图，而缺乏实质性的内容。因此，我们必须注出以及更多的兼并。意到，这是两个有着本质区别的概念。从终极目1998 年 Stijn Classens 等人曾对东亚地区的上的看，公司治理和管理均是为了实现财富的有效市公司的情况进行实证研究，发现这些公司存在的创造，只是各自扮演不同层次的角色。公司治理治理问题主要表现为大股东通过各种方式掌握了超模式主要考察的是构成公司的各相关利益主体过其所持股权的控制权，即大股东对上市公司的实之间的责权利的划分，以及采取什么样的手段来际控制力度与其所持股权比例不相符合，大股东就实现相互间的制衡它是企业创造财富的基础和利用这种过度的控制权来掠夺中小股东的正当利保障。公司管理则是在既定的治理模式下，管理益。这种不相符合的差距越大，,大股东掠夺中小股东者为实现公司的目标而采取的行动，这是财富创的机会就越大。他们的实证研究显示，两者的差距与造的源泉和动力。两者间的关键联结点就在于公公司股价呈负相关，差距扩大10%，公司股价降低司的战略管理层次[4]5%。由此可以看出，公司治理对公司股价有很大影企业的根本性质在于它是一种创造财富的有响里昂证券（亚洲）在2000年对25个新兴市场效机制，治理和管理都是这种有效机制的重要组成部分，两者的有机结合构成了企业系统。随着企业国家的495家公司进行公司治理评价，评价指标包的不断发展，公司治理与管理会达到一个系统化的括57个，比如透明度、对小股东的保护、核心业务动态制度均衡。但在仅仅考虑企业自身时,制度变是否突出、债务是否得到控制、对股东的现金回报迁的动力主要取决于制度结构及其内在的相互关等。结果发现,公司治理得分与股本回报率存在密联性。引起治理和管理系统化失衡的动力主要来切的关系。全部公司过去5年平均股本收益率为自它们之间的强相关部分战略管理层次。战略388%，得分最高的占总数25%的公司则达到管理的功能是由治理结构中的董事会和总经理等930%。他们的研究报告指出，良好的公司治理与股高级管理人员共同完成的。价呈现出很好的一致性。Mickensey公司2000年的66
中啊软科学 20O3年第5期 公 司治理和公司管理进行区分的是 Tricker教授 。 在其《公司治理》一书中，Tricker(1984)教授 明确提 出公司治理的重要性及其与公司管理的区别心I。他 认为管理是运营公司 ，而治理则是确保这种运 营处 于正确 的轨道之上。Damon(1984)也专门就此进行 了分析 ，认为公 司治理与公司管理既有联系也有区 别 ，并将其形象地 比喻为一个硬币的两面 ，两者不 能相互孤立和割裂 。在 Dayton看来 ，公 司治理指的 是董事会 利用它来监督管理层 的过程 、结构 和联 系 ，公 司管理 (CorporateManagement)则是管理人 员确定 目标 以及实现 目标所采取 的行动 。而且他 进一步认为 ，在一个公 司中 ，强化公司董事会与管 理层之间的联系是非常必要 的 I。 公 司治理 规定 了整个 企业 运 作 的基 本 网络 框架 ，公 司管理则是在这个 既定 的框架下驾驭企 业迈 向 目标 。缺乏 良好治理模 式的公司 ，即使有 “很好”的管理体系 (而实际上这是不可能 的)，就 像一座地基不牢 固的大厦 ；同样 ，没有公司管理 体系 的畅通 ，单纯 的治理模式也 只能是一张美好 的蓝 图，而缺乏实质性 的内容 。因此 ，我们必须注 意到 ，这是两个有着本质 区别 的概念。从终极 目 的看 ，公司治理和管理均是为 了实现财富的有效 创造 ，只是各 自扮演不 同层次 的角色。公司治理 模 式 主要 考察 的是 构 成公 司 的各 相关 利益 主 体 之间的责权 利的划 分 ，以及采取什么样 的手段来 实现相互 间的制衡 ，它是企业创造财 富的基础 和 保 障。公 司管理则 是在既定 的治理模式下 ，管理 者 为实现公 司的 目标 而采取 的行动 ，这是财 富创 造 的源泉 和动力 。两者 间的关键联结点就在于公 司的战略管理层次 HI。 企业 的根本性 质在于它是一种创造财富 的有 效机制 ，治理和管理都是这种有效机制的重要组成 部分 ，两者 的有机结合构成 了企业 系统 。随着企业 的不断发展 ，公司治理与管理会 达到一个系统化的 动态制度均衡 。但在仅仅考虑企业 自身时 ，制度变 迁的动力主要取决 于制度结 构及其 内在的相 互关 联性 。引起 治理 和管理 系统化 失衡的动力主要来 自它们之 间的强相关部分——战略管理层次 。战略 管理 的功 能是由治理结构 中的董事会 和总经理 等 高级管理人员共同完成 的。 二、公司治理是企业创造财富的基础和保障 从理论上看 ，公 司治理 与公司管理构成企业完 整的价值创造 系统。有效 的公司治理必须符合两个 标准 ：一是各相关利益主体之间的责权利对等；二 是这种责权利对等的制度关 系网络必须有利 于企 业管理创新能力的产生和发挥作用 。很显然 ，有效 的公 司治理必能促进企业价值 的提 高。 从 公司治理 与企业价值 实证 的角度看 ，2001 年 Gompers、Ishii和 Metrick做 了一项关 于公司治 理与股票价格关 系的研究 ，他们把公 司针对 股东 权利 和接 管 防御 的治理 机 制归 纳为 24个 方 面 ， 并设计 了一个反 映治理的负 向指标 G指数 ，结果 表 明 G指数 与公 司价值 之间有 很 高的相关 性 。 1990年 的数 据分 析结 果显 示 ，G指 数每 提高一 点 ，公 司价值 (Tobin’sQ)就显著性地降低 2．4 个 百分点 ；而 到 1999年这 一数字 变为 8．9个百 分点 [51。总 的来说 ，他们 的研究揭示 ，那些在公 司 治理方 面体现 出股东权利较 弱的公司 ，会表现 出 更差 的绩效 、较低 的销 售增长率 、更高 的资本支 出以及更 多的兼并 。 1998年 StijnClaessens等人曾对东亚地区的上 市公 司的情况进行实证研究 ，发现这些公司存在的 治理问题主要表现为大股东通过各种方式掌握 了超 过其所持股权的控制权 ，即大股东对上市公司的实 际控制力度与其所持股权 比例不相符合 ，大股东就 利用这种过度 的控制权来掠夺 中小股东 的正 当利 益 。这种不相符合的差距越大，大股东掠夺中小股东 的机会就越大。他们的实证研究显示 ，两者的差距与 公司股价呈负相关 ，差距扩大 10％ ，公司股价降低 5％ 。由此可以看出，公司治理对公司股价有很大影 响。 里昂证券 (亚洲 )在 2000年对 25个新兴市场 国家的 495家公司进行公司治理评价 ，评价指标包 括 57个 ，比如透明度 、对小股东 的保护 、核心业务 是否突出、债务是否得到控制、对股东的现金回报 等。结果发现 ，公 司治理得分与股本回报率存在密 切的关 系。全部公 司过去 5年平均股本收益率为 388％ ，得 分 最 高 的 占总数 25％ 的 公 司则 达 到 930％。他们 的研究报告指出，良好的公 司治理与股 价呈现出很好的一致性 。Mickensey公司 2000年的 维普资讯 http://www.cqvip.com
维普资讯http://www.cqvip.com企业管理中国上市公司治理评价体系研究调查结果也显示投资者愿意为良好的公司治理支投资者成为在美国兴起的“股东积极主义运动”的付17%-30%的溢价。这些都说明公司治理与股主力军，它们在对许多大公司的治理表现不满的情价确有密切关系。况下，又不能轻易地实施“用脚投票权”，于是直接国内一些学者关于中国上市公司业绩与公司参与公司的治理活动就成为这些机构投资者的自治理的实证研究也揭示出，公司治理与公司价值之然选择。间确实存在紧密的联系。三、我国上市公司治理评价体系的构建公司治理评价在企业融资和投资决策方面我国上市公司治理经过近几年的建设和完起着重要的作用。就企业融资来说，公司必须要善，已经取得了一些成绩，但是还存在很多问题，能使出资方充分地认识到他们的正当权利会得还难以适应加人WTO后市场竞争的需要。加快到合理的保护。也只有在这种情况下，他们才可完善上市公司的治理机制建设是当前需要迫切能会提供资本。公司治理评价作为一种“信号显解决的主要问题之，然而目前还缺乏一整套能示”（signalling）机制，可以表明公司能够给予出资有效评价上市公司治理水平的体系。裴武威在方以足够的保护。需要指出的是，一个公司治2001 年曾构建个比较粗略的公司治理评价理效率普遍较低的环境下，公司利用治理评价，体系[6]。我们根据中国上市公司治理的现实情可以说服投资者将其与其他公司区别开来，导致况，结合《公司法》《证券法》《上市公司治理准公司融资在更大程度上依赖于公司治理评价。麦则》、《上市公司章程指引》《关于上市公司实行肯锡调查发现，在通常认为公司治理水平较低的独立董事制度的规定》等法律法规以及监管部门国家（如意大利、委内瑞拉），投资者愿意为公司关于信息披露等方面的有关规定，以及我们和其治理支付的溢价水平要显著地高于公司治理水他专家学者关于上市公司治理实证研究的结果平较高的国家（如美国、英国）。也就是说，投资者建立了一个针对我国上市公司治理的全面评价体系。愿意为公司治理支付的溢价与公司治理水平呈负相关关系。俄罗斯投资银行公司作为一家中等中国上市公司治理评价体系（CorporateGov投资银行，为了改善其公司治理水平，实现其业EvaluaticinChina，缩写CGESC)onvste务的全球化战略，聘请标准普尔（SP）为其提供公包括三个部分：一是公司治理的环境评价。由于司治理评价,最后的治理评级得分是 4. 2。尽管这我国上市公司治理中存在的问题不单纯是企业个得分是比较低的，但是它为该公司完善其公司本身的问题，而且与我国有关法律法规的不完善治理提供了参考依据，同时也向社会提供了该公也有非常密切的关系，是企业本身所不能控制司的治理评价记录的，即我国公司治理存在较强的系统性问题。就投资决策来说，公司治理评价可以为投资者是公司治理的个性化评价。要评价一个企业的治特别是机构投资者提供重要的参考依据。公司治理是否有效或符合规范，就必须有一个标准。由理评价可以使投资者在不同公司之间比较和确认于我国的市场经济环境与成熟市场还有相当大公司治理水平，充分理解公司的运作模式、公司的的差距，因此国际上普遍公认的治理原则只能作为参考，而不能作为标准和依据。在本评价体系透明度，以及公司在治理方面可能存在的风险。尤其是对于战略投资者和机构投资者而言，公司治理中，我们评价上市公司治理的标准就是是否符合评价具有更加重要的参考意义。机构投资者多为现有的治理规范以及关于上市公司治理已有的长线投资，公司的治理水平在很大程度上会影响其实证研究结果。三是公司治理与公司管理的匹配投资回报，这就是导致机构投资者（例如美国的性评价。由于公司治理只是企业系统的一个层TIAA -CREF 等）对公司治理水平格外关注、甚至面，如果缺乏一个与之相匹配的公司管理模式，积极参与公司治理改革的主要原因。20世纪80年那么企业也难以取得良好的业绩上市公司治理评价体系的建立应当主要遵循代以来，一批以养老基金、退休基金为代表的机构0
企业蕾曩 中圈上市公司治覆评价体乐研究 调查结果也显示投资者愿意为 良好的公 司治理支 付 17％ 一30％的溢价。这些都说明公司治理与股 价确有密切关 系。 国内一些学 者关 于中国上市公司业绩 与公 司 治理 的实证研究也揭示 出，公司治理与公司价值之 间确实存在紧密 的联 系。 公 司治 理评 价 在企 业 融资 和投 资 决策 方 面 起着重要 的作用 。就企业融资来说 ，公 司必须要 能使 出资 方 充分 地认 识 到他 们 的正 当权利 会得 到合理 的保护 。也只有在这种情况下 ，他们才 可 能会提供资本 。公 司治理评价作 为一种 “信号 显 示”(signalling)机制 ，可 以表 明公 司能够 给予 出资 方 以足够 的保护 。需要指 出的是 ，在一个公 司治 理效率普 遍较低 的环境下 ，公 司利 用治理评 价 ， 可 以说服投资者将其 与其他公 司区别 开来 ，导致 公司融资在更大程度上依赖 于公 司治理评价 。麦 肯锡调查发现 ，在通常认为公 司治理水平 较低 的 国家 (如意大利 、委 内瑞 拉 )，投资者愿 意为公 司 治理支付 的溢价水平要显著地高于公司治理水 平较高 的国家 (如美 国、英 国)。也就是说 ，投 资者 愿 意 为公 司治理 支付 的溢价 与公 司治 理水 平 呈 负相关关 系。俄罗斯投资银行公 司作 为一 家 中等 投资银行 ，为 了改善其公司治理水平 ，实现其 业 务 的全球化 战略 ，聘请标准普尔 (SP)为其 提供公 司治理评价 ，最后 的治理评级得分是 4．2。尽管这 个得分是 比较低 的 ，但是它 为该公 司完善其公司 治理提供 了参考依据 ，同时也 向社会 提供 了该公 司的治理评价记 录。 就投资决策来说 ，公司治理评价可以为投资者 特别是机构投资者提供重要 的参考依据 。公 司治 理评 价可以使投资者在不 同公 司之 间比较和确认 公司治理水平 ，充分理解公司的运作模式 、公司的 透明度 ，以及公 司在治理方面可能存在 的风险。尤 其是对于战略投资者和机构投资者而言 ，公司治理 评价具有更加重要 的参考意义 。机构投资者多为 长线投资 ，公司的治理水平在很大程度上会影响其 投资 回报 ，这就是导致机构投资者 (例如美 国的 TIAA—CREF等 )对公 司治理水平格外关注 、甚至 积极参与公司治理改革 的主要原因。20世纪 80年 代 以来 ，一批 以养老基金 、退休基金为代表 的机构 投资者成为在美 国兴起的 “股东积极主义运动”的 主力军 ，它们在对许多大公 司的治理表现不满的情 况下 ，又不能轻易地实施 “用脚投票权”，于是直接 参与公司的治理 活动 就成 为这些 机构投 资者的 自 然选择 。 三、我 国上市公司治理评价体 系的构建 我 国上市 公 司治 理经 过 近几 年 的建设 和 完 善 ，已经取 得 了一些成绩 ，但是还存在很多 问题 ， 还难 以适 应加入 WTO后市场 竞争 的需 要 。加快 完善 上 市公 司 的治理 机 制建 设是 当前 需要 迫切 解决 的主要 问题之一 ，然 而 目前 还缺乏一整套能 有效 评 价上 市公 司治理 水平 的体 系 。裴 武威 在 2001年 曾构建 了一个 比较粗 略 的公 司治理评 价 体 系 1。我 们根 据 中国上市公 司治理 的现 实情 况 ，结合 《公司法》、《证券 法》、《上市公司治理准 则》、《上市公司章程指引》、《关于上市公司实行 独立董事制度 的规定 》等法律法规 以及监管部 门 关于信息披露 等方 面的有关 规定 ，以及我们和其 他专 家学者关 于上市公 司治理 实证研究 的结果 ， 建 立 了一个 针 对我 国上 市公 司治理 的全 面评 价 体 系。 中国上市公 司治理评 价体系 (CorporateGov— eiTlanee Evaluation System in China，缩 写 CGESC) 包括三个 部分 ：一是公司治理 的环境评价 。由于 我 国上市 公 司治理 中存 在 的 问题不 单 纯是 企业 本 身的问题 ，而且与我 国有关法律法规 的不完善 也 有非 常 密切 的关 系 ，是 企业 本 身所 不能 控制 的 ，即我国公司治理存在较强 的系统性 问题 。二 是公 司治理的个 性化评价 。要评价一个企业 的治 理 是否有效或符合规范 ，就必须有一个标准 。 由 于我 国 的市场 经 济环 境 与成熟 市 场还 有 相 当大 的差距 ，因此 国际上普遍公认 的治理 原则只能作 为参考 ，而不能作为标准 和依据 。在本评价体系 中 ，我们评价上市公 司治理 的标准就 是是否符合 现有 的治 理 规范 以及 关 于上 市公 司治 理 已有 的 实证研究结果 。三是公 司治理 与公司管理的匹配 性评 价 。 由于公 司治 理 只是 企业 系统 的一个 层 面 ，如果缺乏一 个 与之相匹配 的公 司管 理模式 ， 那么企业也难 以取得 良好 的业绩 。 上市公司治理评 价体系 的建立应 当主要遵循 维普资讯 http://www.cqvip.com
维普资讯http:/ww.cqvip.com中国软科学 2003 年第 5 期三个原则：（1）中立性原则。评价机构应保持独立2.股东权利股东权利应得到充分的保护，性，构建评价体系的立场应谨慎地坚持中立原则。否则公司的正当利益也难以得到有效的保障。为了(2)客观性原则。上市公司治理评价体系应当尽可确保股东权利得到维护，一方面要使得大小股东受能利用那些有关上市公司的客观资料及信息，最大到公平的对待,并能准确及时地获得有关公司的信限度地减少人为主观因素的影响。(3)企业价值原息；另一方面又要防止内部人控制所带来的侵害。则。构建评价体系的目标是要对公司治理的有效这部分的判断标准是性编制出一个合适的、公允的、可比较的治理指数(1)股东的权利不能受到管理层的侵害。其问题的设计均以企业价值最大化作为基础。上(2)所有的股东应受到公平的对待市公司治理评价主要考察治理系统的四个方面：(3)所有股东应能及时准确全面获得有关信息。(1)公平性。指的是对公司各投资者以及利益相关（4)股东大会能对公司重要问题做出决策。者要予以公平合理的对待。(2)透明性。是指公司3. 财务及治理信息披露公司的信息披露是应及时、准确、完整地披露财务、治理以及那些足以上市公司应该履行的法律义务，也是投资者判断公影响投资者作出投资判断的相关信息。（3）责任司价值的主要依据。上市公司如果没有真实、准确、性。是指公司高层责权利对等机制的制度安排以完整、及时地进行信息披露，必然就会在投资者面及遵守法律以及社会期待的价值规范。(4)治理与前失去公信力。这方面的判断标准是管理的匹配性。治理机制的安排应有利于管理创（1)公司的财务、治理及其它重要信息应当真新能力的发挥，管理的基本架构不能损害治理的有实、准确、完整和及时地予以披露。效性(2)公司的三大财务报表应制作清晰、简洁。(3)公司与审计单位应保持必要的独立性。(一)上市公司治理指数 CGI(Corporate Gover-nance Index)4.治理结构公司治理结构是一个企业基础公司治理指数，是用于评价一个公司遵循有性的制度架构，是确保公司管理和运营处于正确轨效的公司治理规范，服务于企业的各个相关利益道之上的基础。其判断标准是：主体，尤其是股东、债权人和员工的利益，并有利(1)董事会作为整体对公司业绩承担责任。于实靓企业长期价值最大化的综合性指标。总的(2)董事会应保持相对的独立性。来说，上市公司治理指数的衡量指标包括以下几(3)董事会应对所有股东一视同仁个方面：(4)股东及其代表不宜在董事会中占据多数。1.股权结构股权结构是我国上市公司目前(5)董事、监事及高级管理人员应得到合理的、治理方面面临的主要问题之一,因此在现有股权结与公司业绩挂钩的报酬。构难以发生根本性变化的情况下，向投资者全面详（6)公司应建立有关的业绩评价和选拔制度。细地披露有关股权结构的信息就是非常重要的。5.治理与管理的匹配性公司治理与公司管它不仅包含上市公司本身的股权结构，而且还应考理构成完整的企业系统,治理制度的安排应有利于虑到事实上的控制关系、交叉持股和间接持股等。企业管理创新的产生和作用的发挥，同时管理模式针对股权结构的判断标准是的构建又必须与公司治理机制相适应。这种匹配性(1)公司披露股权结构信息的程度最低不能影的判断标准是：响投资者对公司股权结构作出正确的判断（1）公司的业绩应处于一个良性化的发展轨(2)公司的股权结构信息应充分透明，而且还道应详细地披露包括事实上的控制关系、交叉持股和(2)公司的高级管理团队与董事会之间应建立间接持股等情况。畅通的沟通渠道，但又不能损害董事会监督的独立(3）如果存在大股东，那么中小股东的权利应性得到足够的保护。(3)高级管理团队应维持必要的稳定性，并以68
中圈软科学 2OO3年第 5期 三个原则 ：(I)中立性原则 。评价机构应保持独立 性 ，构建评价体系的立场应谨慎地坚持中立原则。 (2)客观性原则。上市公 司治理评价体系应 当尽可 能利用那些有关上市公 司的客观资料及信息 ，最大 限度地减少人为主观因素的影响 。(3)企业价值原 则 。构建评价体 系的 目标是要对公 司治理 的有效 性编制 出一个合适 的、公允 的、可 比较 的治理指数 ， 其 问题的设计 均以企业价值 最大化作 为基础 。上 市公 司治理评价 主要 考察 治理 系统 的四个方 面 ： (I)公平性 。指的是对公 司各投资者以及利益相关 者要予 以公平合 理的对待。(2)透明性 。是指公 司 应及时 、准确 、完整地披露财务 、治理以及那些足以 影响投资者作 出投 资判断 的相关信 息。 (3)责任 性。是指公 司高层责权利对等机制 的制度安排 以 及遵守法律 以及社会期待的价值规范 。(4)治理与 管理的匹配性 。治理机制 的安排应有利 于管理创 新能力的发挥 ，管理的基本架构不能损害治理的有 效性 。 (一)上市公 司治理指数 CGI( 叩明-leGove~- 啪 oeInd既) 公 司治理指数 ，是用于评价一个公 司遵循有 效的公 司治理规范 ，服务于企业 的各个相关利益 主体 ，尤其是股东 、债权人和员工的利益 ，并有利 于爿蛳企业长期价值最大化的综合性指标。总的 来说 ，上市公 司治理指数 的衡量指标包括 以下几 个方面 ： 1．股权结构 股权结构是我国上市公 司 目前 治理方面面临的主要问题之一 ，因此在现有股权结 构难 以发生根本性变化的情况下 ，向投资者全面详 细地披露有关股权结构的信息就是非常重要的 。 它不仅包含上市公司本身的股权结构 ，而且还应考 虑到事实上的控制关系 、交叉持股和间接持股等 。 针对股权结构的判断标 准是 ： (I)公司披露股权结构信息的程度最低不能影 响投资者对公 司股权结构作 出正确的判断 。 (2)公 司的股权结构信息应充分透明 ，而且还 应详细地披露包括事实上的控制关系、交叉持股和 间接持股等情况 。 (3)如果存在大股东 ，那么中小股东的权利应 得到足够的保护 。 2．股 东权利 股东权利 应得 到充分 的保 护 ， 否则公司的正 当利 益也难以得到有效的保障。为了 确保股东权利得到维护 ，一方面要使得大小股东受 到公平的对待 ，并能准确及时地获得有关公 司的信 息 ；另一方面又要 防止内部人控制所带来 的侵害。 这部分的判断标准是 ： (1)股东的权利不能受到管理层的侵害 。 (2)所有的股东应受到公平的对待。 (3)所有股东应能及时准确全面获得有关信息。 (4)股东大会能对公司重要 问题做 出决策。 3．财务及 治理信息披 露 公司 的信息披露是 上市公司应该履行 的法律义务 ，也是投资者判断公 司价值的主要依据 。上市公司如果没有真实 、准确、 完整 、及时地进行信息披露 ，必然就会在投资者面 前失去公信力 。这方面的判断标准是 ： (I)公 司的财务、治理及其它重要信息应当真 实 、准确 、完整和及时地予以披露。 (2)公司的三大财务报表应制作 清晰 、简洁。 (3)公司与审计单位应保持必要 的独立性 。 4．治理结构 公司治理结构是一个企业基础 性 的制度架构 ，是确保公司管理和运营处于正确轨 道之上的基础。其判断标准是 ： (1)董事会作为整体对公 司业绩 承担责任。 (2)董事会应保持相对的独立性 。 (3)董事会应对所有股东一视同仁 。 (4)股东及其代表不宜在董事会 中占据多数 。 (5)董事 、监事及高级管理人员应得 到合理的、 与公司业绩挂钩 的报酬。 (6)公司应建立有关的业绩评价和选拔制度。 5．治理与管理的 匹配性 公 司治理与公司管 理构 成完整的企业系统 ，治理制度的安排应有利于 企业管理创新的产生和作用的发挥 ，同时管理模式 的构建又必须与公司治理机制相适应。这种匹配性 的判断标准是 ： (1)公司的业绩应处 于一个 良性化 的发展轨 道 。 (2)公 司的高级管理团队与董事会之间应建立 畅通 的沟通渠道 ，但又不能损害董事会监督 的独立 性 。 (3)高级管理团队应维持必要的稳定性 ，并 以 维普资讯 http://www.cqvip.com
维善资讯http://ww.cqvip.com中国上市公司治理评价体系研究N公司利益最大化作为经营目标。据对上市公司治理的评价结果，从治理和管理的(二)上市公司治理指数的计算框架及方法深度挖掘企业的潜在价值。公司治理和管理的水上市公司治理指数以百分制计算。首先，对股平基本上就决定了其价值的高低，机构投资者通权结构、股东权利、信息披露、冶理结构和治理与过不同公司之间以及公司纵向的比较，可以深刻管理的匹配性等五个方面进行权衡，确定各自在地理解公司的基本运作架构，财务、重大决策和最终的公司治理指数中所占的比重。公司治理的透明度，以及可能面临的治理和管理其次，通过设计一系列的问题来评价每一项风险。三是上市公司本身自我诊断仪。一万指标，每个问题有三种选择：是、不确定和否，并分面可以借助于外部独立的评价结果，另一方面也别赋予值"1"、"0.5"和0"”（为了使问题更易于理可以利用评价体系进行自查，从而有利于对自身解，以及减少误导被提问人的可能性，赋值与三种在治理方面存在的问题进行反思，并加以完善。选择之间的对应关系并不是一定的)，然后计算每从企业形象来讲，上市公司的治理评价记录作为项指标的得分。一种反映公司治理方面的信号，对于企业拓展主，通过赋权计算得到公司治理指数 CGI营业务务、投资合作以及融资都会产生重要的影最后的值。响。无论是业务伙伴、投资合作对象，还是银行等上市公司冶理指数(CCI)的评价等级如下：金融机构，都不会愿意与一个缺乏良好治理评价(1)CGI大于等于80为优。的公司打交道。四是行业研究员和金融财务分析(2)CCI介于60至80之间为良。专家~一价值挖掘机和附加分析工具。可以通过(3)CGI小于60为差。治理的深度挖掘，提供一个挖掘企业更深层次价(三) 我国上市公司治理评价的应用和实施程值信息的工具。参考文献序[1] 吴淑琨，席西民公司治理模式初探[1]对上市公司股价的研究经历了股评阶段、技1.经济学动态，199,(1): 72 -77.术分析阶段，现正处于对公司内在价值进行挖掘[2] Tricker, R. I 1984. 的阶段。上市公司的价值发现已经逐渐成为机构ngCompeLir投资者、甚至是普通中小投资者作出投资决策的[3] Dayton, K. N. 1998, Corporate Govemaside重要依据，证券市场的价值投资时代即将来临。of the coin, Harvard Business Review, Vol62, N基于这种背景，我国上市公司治理评价的应用对[4]吴淑琨．公司治理与公司管理的系统化思考[]．南京象主要包括：一是监管部门一问题监控器。可大学学报（社哲版）,2001，（3)：22-30以通过定期的公司治理评价，发现我国上市公司[5] Compers, Ishi, Metrick, 2001, CorporateeGovemance and治理制度建设方面所存在的问题，并及时予以修Equity Price,NBER Working Paper.订、补充和完善。从长期来讲，这可以加快我国公[6] 武威。公司治理评价体系研究[]。证券市场导报司治理建设的进程。此外，监管部门还可以把评2001,(9):1-7(本文贵编：海洋)价结果作为一种信号传递机制向社会进行公布，从而强化市场声誉对企业的约束力度。二是投资者尤其是机构投资者投资组合参谋。可以根6
企生￡蕾曩 中目上市公司治理评价体系研究 公司利益最大化作为经营 目标 。 (二)上市公司治理指教的计算框架及方法 上市公 司治理指数 以百分制计算 。首先 ，对股 权结构 、股东权利 、信息披露 、治理结构和治理与 管理的匹配性等五个方面进行权衡 ，确定各 自在 最终 的公司治理指数 中所 占的比重。 其次 ，通过设计一系列 的问题来评 价每一项 指标 ，每个 问题有三种选择 ：是 、不确定和否 ，并分 别赋予值 “1”、“0．5”和 “O”(为了使问题更易于理 解 ，以及减少误导被提问人的可能性 ，赋值与三种 选择之间的对应关系并不是一定 的)，然后计算每 项指标 的得分。 最后 ，通过赋权计算得到公 司治理指数 CGI 的值 。 上市公司治理指数 (CGI)的评价等级如下 ： (1)CGI大于等于 8O为优。 (2)CGI介于 6O至 8O之间为 良。 (3)CGI小于 6o为差 。 (三)我目上市公司治理评价的应用和实施程 序 对上市公 司股价 的研究经历 了股评 阶段 、技 术分析 阶段 ，现正处于对公 司内在价值进行挖掘 的阶段 。上市公 司的价值发 现已经逐渐成 为机构 投资 者 、甚 至是普通 中小投资 者作出投资决策 的 重要依据 ，证券市场 的价值投资 时代 即将来 临 。 基 于这种 背景 ，我 国上市公 司治理评价 的应用对 象 主要 包括 ：一是监管部 门—— 问题监控器 。可 以通 过定期 的公 司治理评价 ，发现我 国上市公 司 治理制 度建设方面所存在 的问题 ，并及时予 以修 订 、补充和完善 。从 长期来讲 ，这 可以加快我 国公 司治理 建设的进程 。此外 ，监 管部门还可 以把评 价结 果作为一种信 号传递机制 向社 会进行公 布 ， 从而强化 市场声誉对企业 的约束 力度 。二是投资 者尤其是 机构投资者—— 投资组合参谋 。可 以根 据 对上市公 司治理 的评 价结果 ，从 治理和管理 的 深 度挖掘企业 的潜 在价 值 。公 司治理和管理 的水 平 基本上就决定 了其价值 的高低 ，机构投资者通 过不 同公 司之 间以及 公司纵 向的 比较 ，可 以深刻 地 理解公 司的基本运作 架构 ，财务 、重大决策和 公 司治理 的透 明度 ，以及 可能面临 的治理 和管理 风险 。三是 上市公司本身—— 自我诊断仪 。一方 面可 以借助于外部独立 的评价结果 ，另一方面也 可 以利用评价体 系进行 自查 ，从而有利 于对 自身 在治理方面存在 的问题进 行反思 ，并加 以完善 。 从企业形象来讲 ，上 市公 司 的治理评价 记录作为 一 种反映公 司治理方 面的信号 ，对于企业拓 展主 营业务 、投 资合 作 以及融 资都 会产 生 重要 的影 响。无论是业务伙 伴 、投资合作对象 ，还是银行 等 金融机构 ，都不会愿意 与一个缺乏 良好 治理评 价 的公司打交道 。四是行业 研究员和金融财务 分析 专 家——价值挖 掘机和附加分析工具 。可以通过 治理 的深度挖掘 ，提供一个 挖掘企业更深层次价 值 信息 的工具 。 参考文献： 【1】吴 淑琨 ．席 酉 民公司治理模式初探 【J】．经济 学动态 。 1999，(1)：72—77． 【2】Tricker，R．I．1984．Corporate Governance，CowerPublishing Company Limited． 【3】Dayton，K．N．1998，Corporate Governance：theotherside ofthe coin，Harvard Business Review，Vo162，No．1． 【4】吴 淑琨 ．公 司治理与公 司管理的系统化思考 【J】．南京 大学学报 (社哲 版 )，2001，(3)：22—30． 【5】Co mpels，Ishii，Metrick，2001，Corporate Governanceand Equity Price，NBER W orking Pape r． 【6】裴武威 ．公 司治理评价体 系研究 【J】．证券市 场导报 ， 2001，(9)：1—7． (本文责编 ：海洋 ) 维普资讯 http://www.cqvip.com