第十章金融市场机制理论 第一节证券价格与市场效率 一、有价证券的面值与市值 1.金融工具绝大部分都有面值。纱票和一般银行存款，在通常情祝下，面值之外，没有市 场价格一市值、市场价值：或者说，面值是多少钱就值多少钱： 票据、银行大额存单、股票、债券等，通称有价证券，在其交易中均有不同于面值的市场 价格。 2.不同于面值的市场价格经常波动。不同类型的有价证券，价格波动幅度有大有小，差别 极大。 3.影响证券价格的事件极多：这包括利幸，以及经济周期、战争、自然灾害、政治事件等 等。 证券投资的一项重要工作就是分析、预测各种可能发生或已经发生的事件对证券价格可 能产生的影响。 二、证券价格指数 1·是指描述证券价格总水平变化的指标。主要有股票价格指数和债券价格指数。 2.世界知名股价指数：中国主要的股价指数。 3.具体运用这些指数分析和决策时，需要了解各该指数的编制原则和具体计算方法。 三、研究市场效率的意义 1.金融市场的一个重要功能是传递信息。传递信息的效果，最后集中地反映在证券的价格 上。市场效率是指市场传递信息并从而对证券价格定位的效率。 2.对于评价市场效率，有市场有效性假说： 假说将资本市场的有效性分为弱有效、中度有效和强有效三种。 在弱有效市场上，证券的价格反映过去的价格和交易信息：在中度有效市场上，证券的价 格反映了包括历史的价格和交易信息在内的所有公开发表的信息：在强有效市场上，证券 的价格反映了所有公开的和不公开的信息 四、市场效率和有效性假说 1.证券的价格以其内在价值为依据：高度有效的市场可以迅速传递所有相关的真实信息 使价格反映其内在价值：反之则否。也就是说，市场的有效与否直接关系到证券的价格与证 券内在价值的偏离程度。 2.从维护市场交易秩序，实现“公开、公平、公正”的原则出发，需要推动有效市场的形 成。 对有效市场假说的挑战 1.有效市场假说的论证前提：把经济行为人设定为完全意义上的理性人：他们的行为完全
第十章 金融市场机制理论 第一节 证券价格与市场效率 一、有价证券的面值与市值 1. 金融工具绝大部分都有面值。 钞票和一般银行存款，在通常情况下，面值之外，没有市 场价格——市值、市场价值；或者说，面值是多少钱就值多少钱； 票据、银行大额存单、股票、债券等，通称有价证券，在其交易中均有不同于面值的市场 价格。 2. 不同于面值的市场价格经常波动。不同类型的有价证券，价格波动幅度有大有小，差别 极大。 3. 影响证券价格的事件极多：这包括利率，以及经济周期、战争、自然灾害、政治事件等 等。 证券投资的一项重要工作就是分析、预测各种可能发生或已经发生的事件对证券价格可 能产生的影响。 二、证券价格指数 1 .是指描述证券价格总水平变化的指标。主要有股票价格指数和债券价格指数。 2. 世界知名股价指数；中国主要的股价指数。 3.具体运用这些指数分析和决策时，需要了解各该指数的编制原则和具体计算方法。 三、研究市场效率的意义 1. 金融市场的一个重要功能是传递信息。传递信息的效果，最后集中地反映在证券的价格 上。市场效率是指市场传递信息并从而对证券价格定位的效率。 2. 对于评价市场效率，有市场有效性假说： 假说将资本市场的有效性分为弱有效、中度有效和强有效三种。 在弱有效市场上，证券的价格反映过去的价格和交易信息；在中度有效市场上，证券的价 格反映了包括历史的价格和交易信息在内的所有公开发表的信息； 在强有效市场上，证券 的价格反映了所有公开的和不公开的信息。 四、市场效率和有效性假说 1. 证券的价格以其内在价值为依据：高度有效的市场可以迅速传递所有相关的真实信息， 使价格反映其内在价值；反之则否。也就是说，市场的有效与否直接关系到证券的价格与证 券内在价值的偏离程度。 2. 从维护市场交易秩序，实现“公开、公平、公正”的原则出发，需要推动有效市场的形 成。 对有效市场假说的挑战 1. 有效市场假说的论证前提：把经济行为人设定为完全意义上的理性人；他们的行为完全
由理性控制：他们是单一地从经济联系作自利的判新。 2.但生活中实际的行为人，如行为经济学所分析：是有限理性、有限控制力和有限自利。 从而形成对有效市场假说的挑战。 第二节证券价值评估 一、证券价值评估及其思路 1.证券的价值评估，也就是论证证券的内在价值 2。被普遍使用的估价方法：对该项投资形成的未米收益进行折现值的计算，即现金流 贴现法。 3.关键是选择可以准确反映投资风险的贴现率】 二、债券价值评估 1.按还本付息的方式，债券大别为三类：()到期一次支付本息（②）定期付息到期还本： (3)定期付息、没有到期日。相应地，价值的计算公式分别为： rs-avry P债春的价格 A一传春到期时的本利 Pa-C m一债春到期前的利会期 2.债券的期限越长，其价格的利率敏感度就越大。因此，投资于长期的证券，其价格 变动风险大于投资于短期证券。相应地，长期债券的利息率就要高一些，以补偿投资者所承 担的风险。 三、股票价值评估 1.一般公式： =+y…-会y D,一（期的现金红利2企业的盈利，在其发展过程中，不是一成不变的，从而， 股东可以分得的现金红利也不是一成不变的。比如，处于创业期和增长期的企业，利润 增速不稳定，但却比较高：进入成熟期以后，增长速度会降下来，但却趋于稳定。因而， 对股票价值的计算，还需要考虑根据企业在不同寿命期间利润以及红利的不同增长速 度。 市盈率 1.市盈率： 殷票市扬价格 每股覆利 市盈率×预期每殷收益率 2。评价股票价值时一种相对简单的方法： 3.问题是如何选取作为计算依据的市盈率
由理性控制；他们是单一地从经济联系作自利的判断。 2. 但生活中实际的行为人，如行为经济学所分析：是有限理性、有限控制力和有限自利。 从而形成对有效市场假说的挑战。 第二节 证券价值评估 一、证券价值评估及其思路 1. 证券的价值评估，也就是论证证券的内在价值。 2. 被普遍使用的估价方法：对该项投资形成的未来收益进行折现值的计算，即现金流 贴现法。 3. 关键是选择可以准确反映投资风险的贴现率。 二、债券价值评估 1. 按还本付息的方式，债券大别为三类：⑴到期一次支付本息； ⑵定期付息到期还本； ⑶定期付息、没有到期日。相应地，价值的计算公式分别为： 2. 债券的期限越长，其价格的利率敏感度就越大。因此，投资于长期的证券，其价格 变动风险大于投资于短期证券。相应地，长期债券的利息率就要高一些，以补偿投资者所承 担的风险。 三、股票价值评估 1. 一般公式： 2. 企业的盈利，在其发展过程中，不是一成不变的，从而， 股东可以分得的现金红利也不是一成不变的。比如，处于创业期和增长期的企业，利润 增速不稳定，但却比较高；进入成熟期以后，增长速度会降下来，但却趋于稳定。因而， 对股票价值的计算，还需要考虑根据企业在不同寿命期间利润以及红利的不同增长速 度。 市盈率 1. 市盈率： 2. 评价股票价值时一种相对简单的方法： 3. 问题是如何选取作为计算依据的市盈率。 每股盈利 股票市场价格 市盈率预期每股收益率
4.我国的市盈率明显偏高的特点。 第三节风险与投资 一、金融市场上的风险 1.风险指的是什么？一未米结果的不确定性：未来出现坏结果如损失的可能性。 2。最概括的分类：市场风险、信用风险和操作风险：细分还有流动性风险、法律风险、政 策风险，等竿」 3.市场风险：指由基础金融变量，如利率、汇率、股票价格、通货膨胀率等方面的变动所 引起的金融资产市值变化给投资者带来损失的可能性。 4.信用风险：指交易一方不愿意或者不能够履行契约义务，或者由于一方信用等级下降， 导致另一方资产损失的风险。信用风险也包括主权风险。 5。操作风险：指由于技术操作系统不完善、管理控制缺陷、欺诈或其他人为错误导致损尖 的可能性 二、道德风险 1.道德风险：hazard与risk 在所有风险中，有其独特性。 2.道德风哈举例： 融资者对融资的发布和论证存在夸大或隐瞒（招股说明书、发债说明书、贷款申请书 等等)：融资成立后，融资者不按约定的方向运用所慰入的资金… 金融机构掩盖或不顾自身经营中的问题，继续高息揽存、高风险投资· 3.道德风险包含的范用极为广泛，保险、信托、监管等诸多领域无所不在 4。存在的温床：信息不对称 、由于金脸活动各方对信息的掌握通常都有明显差距： 信息掌握较差的一方，必然面对道德风险。 5.与道德风险经常并提的“逆向选择”。 关键是估量风险程度 1.只要投资，就必然骨风险。进行风险无所不在的金融投资尤其是如此。 2。人们不会因为有风险就不去投资，问题是要估计投资对象的风险程度，然后根据对 风险的承受能力和对收益的追求期望进行决策。换言之，衡量风险的大小，是投资决策程序 中的第一件事。 三、风险的度量 1.风险的量化始于上世纪50年代。 2.如果将风险定义为未来结果的不确定性，那么，投资风险就可定义为：各种未来投 资收益率与期望收益率的偏离度。设下为投资收益率， 为期望收益率，并用标准差。 表示收益率与期望收益率的偏离度，则： 投资收益率： r=C+(R-B) 期望收益率： 1-29, C表示投资的资产收入，如利息、股度量 75
4. 我国的市盈率明显偏高的特点。 第三节 风险与投资 一、金融市场上的风险 1. 风险指的是什么？—未来结果的不确定性；未来出现坏结果如损失的可能性。 2. 最概括的分类：市场风险、信用风险和操作风险；细分还有流动性风险、法律风险、政 策风险，等等。 3. 市场风险：指由基础金融变量，如利率、汇率、股票价格、通货膨胀率等方面的变动所 引起的金融资产市值变化给投资者带来损失的可能性。 4. 信用风险：指交易一方不愿意或者不能够履行契约义务，或者由于一方信用等级下降， 导致另一方资产损失的风险。信用风险也包括主权风险。 5. 操作风险：指由于技术操作系统不完善、管理控制缺陷、欺诈或其他人为错误导致损失 的可能性。 二、道德风险 1. 道德风险：hazard 与 risk 在所有风险中，有其独特性。 2. 道德风险举例： 融资者对融资的发布和论证存在夸大或隐瞒（招股说明书、发债说明书、贷款申请书 等等）：融资成立后，融资者不按约定的方向运用所融入的资金„„ 金融机构掩盖或不顾自身经营中的问题，继续高息揽存、高风险投资„„ 3. 道德风险包含的范围极为广泛，保险、信托、监管等诸多领域无所不在。 4. 存在的温床：信息不对称—— 由于金融活动各方对信息的掌握通常都有明显差距； 信息掌握较差的一方，必然面对道德风险。 5. 与道德风险经常并提的“逆向选择”。 关键是估量风险程度 1. 只要投资，就必然冒风险。进行风险无所不在的金融投资尤其是如此。 2. 人们不会因为有风险就不去投资，问题是要估计投资对象的风险程度，然后根据对 风险的承受能力和对收益的追求期望进行决策。换言之，衡量风险的大小，是投资决策程序 中的第一件事。 三、风险的度量 1. 风险的量化始于上世纪 50 年代。 2. 如果将风险定义为未来结果的不确定性，那么，投资风险就可定义为：各种未来投 资收益率与期望收益率的偏离度。设 r 为投资收益率， 为期望收益率，并用标准差σ 表示收益率与期望收益率的偏离度，则： 投资收益率： 期望收益率： C 表示投资的资产收入，如利息、股度量 r 0 1 0 P C P P r n i i i r P r 1 2 1 1 2 n i i Pi r r
风险的标准差： 息等等：P1-P阳表示资本收入， 即资本市价跌所带米的收入 3.当一定统计期内已经实现的投资收益率变化及其发生的概率，基本符合正态分布时 测算标准差的意义在于：已知投资的期望收益率和标准差，即可计算收益率发生在一定区间 的概率。 四、资产组合风险 产所占种资 1.资产组合的收益率： 2.资产组合风险：多种资产的收益率之间的相关关系：可能是正相关，可能是负相关，也 可能是不相关。正相关关系越强，通过组合投资降低风险的程度就越低：负相关关系越强， 通过组合投资降低风险的程度就越高 &资产组合风险公试，区防时+2三 ?表示潮合的风险度，下标了表示第了种货产 表示第了种资产收益率和第i种资产收益率之间的相关系数， 五、投资分散化与风险 1.投资分散化可以降低风险，这是极其古老的经验总结。 2.通过增加持有资产的种类数就可以相互抵消的风险称之为非系统风险，即并非由于 “系统”原因导致的风险：投资分散化可以降低的就是这类风险。 3.对于系统风险，投资分散化无能为力。 六、有效资产组合投资分散化与风险 1.风险与收益是匹配的：期望高收益率必然要冒高风险：追求低的风险侧只能期望低 的收益率。 2.资产组合理论：在相同的风险度上，可能存在很多组合，其中只有一个收益率最高 是有效组合：其它的则是无效组合。正确的理念应该是：在同等的风险下应取得最高收益。 七、最佳资产组合 1.效益边界的原理展示，追求同样风险下最高投资收益的理性投资人所应选择的资产组 合区间一4C线段，而不是哪一个确定的点。 2。具体选择哪一个点，取决于投资人的偏好：对于不同的投资人来说，是否“最好
风险的标准差： 息等等；P1- P0 表示资本收入， 即资本市价涨跌所带来的收入。 3. 当一定统计期内已经实现的投资收益率变化及其发生的概率，基本符合正态分布时， 测算标准差的意义在于：已知投资的期望收益率和标准差，即可计算收益率发生在一定区间 的概率。 四、资产组合风险 1. 资产组合的收益率： 2. 资产组合风险：多种资产的收益率之间的相关关系：可能是正相关，可能是负相关，也 可能是不相关。正相关关系越强，通过组合投资降低风险的程度就越低；负相关关系越强， 通过组合投资降低风险的程度就越高。 3. 资产组合风险公式： 表示组合的风险度，下标 j 表示第 j 种资产， pij 表示第 j 种资产收益率和第 i 种资产收益率之间的相关系数。 五、投资分散化与风险 1. 投资分散化可以降低风险,这是极其古老的经验总结。 2. 通过增加持有资产的种类数就可以相互抵消的风险称之为非系统风险，即并非由于 “系统”原因导致的风险；投资分散化可以降低的就是这类风险。 3. 对于系统风险，投资分散化无能为力。 六、有效资产组合投资分散化与风险 1. 风险与收益是匹配的：期望高收益率必然要冒高风险；追求低的风险则只能期望低 的收益率。 2. 资产组合理论：在相同的风险度上，可能存在很多组合，其中只有一个收益率最高， 是有效组合；其它的则是无效组合。 正确的理念应该是：在同等的风险下应取得最高收益。 七、最佳资产组合 1.效益边界的原理展示，追求同样风险下最高投资收益的理性投资人所应选择的资产组 合区间——AC 线段，而不是哪一个确定的点。 2. 具体选择哪一个点，取决于投资人的偏好：对于不同的投资人来说，是否“最好”， n i p i i r w r 1 ij n i i j n p wi i wiwj i j 1 0 2 2 2 p
取决于他对风险的承受能力。 第四节资产定价 一、资产定价模型要解决什么问题 1,资产定价模型要解决什么问题？一寻找适当的贴现率，并从而确定资产的价值。 2.资产定价模型主要是资本资产定价模型CAPM:后来有多要素模型和套利定价模型之 类的发展。 了解资本资产定价模型，首先需要了解资本市场理论。 二、资本市场理论 1.引入无风险资产进入资产组合，则新构成的组合包含一种无风险资产和一组风险资产 组合构成的特定组合。 一种无风险资产 —国债： 一组风险资产一一股票一组合（股票市场所有资产的组合，在一定意义上可以代表 社会所有风险资产的集合)：这样的风险资产组合称之为市场组合。 2.用F和M分别代表一种无风险资产和市场组合，则新的资产组合等于F+ 资产组合的收益： Ip=wyrr+wmfm 一期望收益率比重 资产组合的风险：cp=wo+w2c后+2wrm/omPm下=mmn of=0,从而相关系数p6m=0
取决于他对风险的承受能力。 第四节 资产定价 一、资产定价模型要解决什么问题 1.资产定价模型要解决什么问题? —寻找适当的贴现率，并从而确定资产的价值。 2. 资产定价模型主要是资本资产定价模型 CAPM；后来有多要素模型和套利定价模型之 类的发展。 了解资本资产定价模型，首先需要了解资本市场理论。 二、资本市场理论 1.引入无风险资产进入资产组合，则新构成的组合包含一种无风险资产和一组风险资产 组合构成的特定组合。 一种无风险资产——国债； 一组风险资产——股票——组合（股票市场所有资产的组合，在一定意义上可以代表 社会所有风险资产的集合）；这样的风险资产组合称之为市场组合。 2. 用 F 和 M 分别代表一种无风险资产和市场组合，则新的资产组合等于 F + M。 资产组合的收益： r—期望收益率 w—比重 资产组合的风险： f =0，从而相关系数 f,m =0 rp w f rf wmrm p w f f wm m w f wm f m fm wm m 2 1 2 2 2 2 2