大而不倒：嘉年华公司与浮沉的游轮行业 一、公司简介 Carnival(S嘉年华邮轮(cCL5)是世界最大的游轮公司。2012年 52%的市场占有率奠定了其在游轮行业的领导地位。公司拥有101艘 巨型游轮以及十条完全不同的航线。每年搭载的乘客有850万之多。 成立于1972年，Carnival早期通过收购和改造货运邮轮扩大自己的运 载能力，并在十年后大量购买新游轮。随着游轮行业的崛起，Camnival 通过收购其他游轮公司迅速扩张，并在2003年与英因最大的公主游 轮公司(P&0 Princess Cruises)合并后成为世界最大的游轮公司。迄 今为止，Carnival拥有全职员工91300人。公司总值(Enterprise Value) 361亿。市场价值(Market Cap)为s271亿. 除却游轮本身，Carnival最大的支出一是付给旅行社的佣金，约 占票价的20%，另一项就是油价。Carnival的员工有三个阶层。最高 阶层是官员，他们有很高的收入。中层是表演者和服务员。底层的员 工最多，大多是从发展中国家聘用的低薪员工 虽然Carnival公司曾经拥有辉煌的业绩，但是目前其股票已经从 2004年的高点坠落将近50%。那么，目前的价位是否已经很使宜了 呢？现在是不是该买进呢？我们将通过分析游轮行业和公司基本面 得出结论
大而不倒：嘉年华公司与浮沉的游轮行业 一、 公司简介 Carnival（$嘉年华邮轮(CCL)$）是世界最大的游轮公司。2012 年 52%的市场占有率奠定了其在游轮行业的领导地位。公司拥有 101 艘 巨型游轮以及十条完全不同的航线。每年搭载的乘客有 850 万之多。 成立于 1972 年，Carnival 早期通过收购和改造货运邮轮扩大自己的运 载能力，并在十年后大量购买新游轮。随着游轮行业的崛起，Carnival 通过收购其他游轮公司迅速扩张，并在 2003 年与英国最大的公主游 轮公司（P&O Princess Cruises）合并后成为世界最大的游轮公司。迄 今为止，Carnival 拥有全职员工 91,300 人。公司总值（Enterprise Value) 361 亿。市场价值(Market Cap)为$271 亿。 除却游轮本身，Carnival 最大的支出一是付给旅行社的佣金，约 占票价的 20%，另一项就是油价。Carnival 的员工有三个阶层。最高 阶层是官员，他们有很高的收入。中层是表演者和服务员。底层的员 工最多，大多是从发展中国家聘用的低薪员工。 虽然 Carnival 公司曾经拥有辉煌的业绩，但是目前其股票已经从 2004 年的高点坠落将近 50%。那么，目前的价位是否已经很便宜了 呢？现在是不是该买进呢？我们将通过分析游轮行业和公司基本面 得出结论
二、行业分析 游轮业是一贯是一个收益性极好的行业。每个乘坐游轮的乘客平 均每天消费美金S237。从全球来看，游轮行业从90年代起成上升趋 势（平均每年7%的增长率）。尽管金融危机减缓了增长速度，但是游 轮公司仍然能够通过开通新的短距离航线和全新的船上服务保持增 长。Cuise Market Watch的统计数据证实了这个市场趋势：
二、行业分析 游轮业是一贯是一个收益性极好的行业。每个乘坐游轮的乘客平 均每天消费美金$237。从全球来看，游轮行业从 90 年代起成上升趋 势（平均每年 7%的增长率）。尽管金融危机减缓了增长速度，但是游 轮公司仍然能够通过开通新的短距离航线和全新的船上服务保持增 长。Cuise Market Watch 的统计数据证实了这个市场趋势：
Growth of Worldwide Passengers Carried 20M 1417/000 1银.421600 17.216.000 15M 1s779000 14625.000 12008.000 10M 11.10000 10.460.000 象526.000 84球000 721486900 5M 4800.800 OM 1990 1995 2000 2005 2010 2015 Year 下面我们通过一个简单的五力分析(Porter's Five Forces)对这 个行业进行更深入的分析。 内部竞争：游轮市场可以看作是一个寡头市场。而Carnival无疑 是其中最大的玩家。最大的竞争对手是皇家加勒比(Royal Carribean, 但其市场占有率还不及Carnival的一半。下图显示了这个行业的市场 占有率。左图为北美市场，右图为全球市场(Source::Cruise Market Watch)a 2011 North American Cruise Market Share 2011 Rest of World Cruise Market Share
下面我们通过一个简单的五力分析（Porter’s Five Forces）对这 个行业进行更深入的分析。 内部竞争：游轮市场可以看作是一个寡头市场。而 Carnival 无疑 是其中最大的玩家。最大的竞争对手是皇家加勒比（Royal Carribean)， 但其市场占有率还不及 Carnival 的一半。下图显示了这个行业的市场 占有率。左图为北美市场，右图为全球市场 (Source: Cruise Market Watch)
1供及链对游轮公司的支出有很大影响力。无论是船本身的零件， 还是船上的服务，以及燃料，都有各行各业的买家一起竞价，所以游 轮公司很难在供给上有很大的话语权。 2.消费者对游轮旅游的价格没有什么决定权。这是因为旅客通常 通过旅行社预定游轮，而旅行社开出的价格是根据与Camival的合 同决定，相对比较刚性。 3,进入行业的门槛很高，因为需要非常大的一次性固定支出。而 且要从已经非常完善的游轮巨头手中抢夺顾客是非常困难的。同样 的，退出行业的过程也很艰巨。清算固定资产可能会给退出者带来巨 大的利益损失。 4.游轮服务的代替品很多。任何其他度假的方式都可以代替游轮 旅游。 二、 财务分析 1,流动性 从数据上看Carnival偿还贷款的能力欠佳，最新公布的数据表明， 公司的杠杆(leverage)为1.65倍。流动比率(Current Ratio),即流动资 产和流动负债的比，仅033。一般来说，低于2的流动比率都表明流 动性并不健康，低于1表明现有的流动资产还不足以偿还1年内到期 的债务。从历史上看，公司借贷维持在相对稳定的水平，但其偿还能 力从2000年开始一路下滑。这由两个原因导致。主要原因是公司收 益有所下降。其次，由于网络交易的烦繁化，流动资产中，现金比例
1.供及链对游轮公司的支出有很大影响力。无论是船本身的零件， 还是船上的服务，以及燃料，都有各行各业的买家一起竞价，所以游 轮公司很难在供给上有很大的话语权。 2.消费者对游轮旅游的价格没有什么决定权。这是因为旅客通常 通过旅行社预定游轮，而旅行社开出的价格是根据与 Carnival 的合 同决定，相对比较刚性。 3.进入行业的门槛很高，因为需要非常大的一次性固定支出。而 且要从已经非常完善的游轮巨头手中抢夺顾客是非常困难的。同样 的，退出行业的过程也很艰巨。清算固定资产可能会给退出者带来巨 大的利益损失。 4.游轮服务的代替品很多。任何其他度假的方式都可以代替游轮 旅游。 二、 财务分析 1.流动性 从数据上看 Carnival偿还贷款的能力欠佳。最新公布的数据表明， 公司的杠杆(leverage)为 1.65 倍。流动比率（Current Ratio）,即流动资 产和流动负债的比，仅 0.33。一般来说，低于 2 的流动比率都表明流 动性并不健康，低于 1 表明现有的流动资产还不足以偿还 1 年内到期 的债务。从历史上看，公司借贷维持在相对稳定的水平，但其偿还能 力从 2000 年开始一路下滑。这由两个原因导致。主要原因是公司收 益有所下降。其次，由于网络交易的频繁化，流动资产中，现金比例
不断缩小，而和应收账款比例有所增加。而应收账款是否可以收齐， 什么时候可以转化成现金都对流动性有着不可忽视的压力。(Daa Source:Morningstar.com) 2.收益能力 最近八年Carnival收益增长全面放缓，并在金融危机时一度出现 负增长。5年平均增长率从04年的20%跌到了今年的5%。毛利率逐 年减少，从02年的47%下降至今年的33%。这说明Carnival一向引 以为豪的支出控制的优势正在削减。同样地，受金融危机影响，净利 润从O9年起恢复缓慢。(Data Source::Morningstar.com) 值得一提的是，Carnival公司将在12年推出四艘新的游轮，以此 增加10,000床位。13年-14年公司又将推出四艘新游轮。这些举措 对于收益前景都是利好消息。 运作有效性 下表列举了重要的有效性指标。有效性衡量一个公司利用现有资 源产生利润的能力。我们可以看到，尽管净利润近年来有很大下滑， 但一些有效性指标，比如Receivables Turnover和Inventory Turnover 都有明显提高。这说明公司的运作水平没有下降，管理层在应对不利
不断缩小，而和应收账款比例有所增加。而应收账款是否可以收齐， 什么时候可以转化成现金都对流动性有着不可忽视的压力。(Data Source: Morningstar.com) 2.收益能力 最近八年 Carnival 收益增长全面放缓，并在金融危机时一度出现 负增长。5 年平均增长率从 04 年的 20%跌到了今年的 5%。毛利率逐 年减少，从 02 年的 47%下降至今年的 33%。这说明 Carnival 一向引 以为豪的支出控制的优势正在削减。同样地，受金融危机影响，净利 润从 09 年起恢复缓慢。(Data Source: Morningstar.com) 值得一提的是，Carnival 公司将在 12 年推出四艘新的游轮，以此 增加 10，000 床位。13 年-14 年公司又将推出四艘新游轮。这些举措 对于收益前景都是利好消息。 运作有效性 下表列举了重要的有效性指标。有效性衡量一个公司利用现有资 源产生利润的能力。我们可以看到，尽管净利润近年来有很大下滑， 但一些有效性指标，比如 Receivables Turnover 和 Inventory Turnover 都有明显提高。这说明公司的运作水平没有下降，管理层在应对不利
外在条件时体现出了丰富的经验。(Data Source:Morningstar..com 四、战略优势与劣势(SWOT Analysis) 优势： 压倒性的市场占有率：比最大的竞争对手高出一倍以上。除了对 市场价格有相当的影响力，高市场占有率的公司在收购，并购以及合 作项目中有决定性的话语权。在面对新生竞争力量时也能够有效地掌 控局面。 丰富的经验：Carnival在公司管理团那队的经验，公司的历史以及 客户数据库方面都处在行业的领先地位。 劣势： 由于过多的收购，公司各个航线以及分支机构间的沟通峡乏，复 杂的结构造成了管理上的额外困难。 安全性低于行业平均水平。09年到11年间，Carnival对业内56% 的重大事故负责。2012年1月，旗下Costa Concordia游轮的沉没对 Carnival是一个沉痛的打击。虽然有足额的保险金弥补损失，Carnival 依然将要面对各类诉讼所产生的费用以及公司形象的极大负面影响
外在条件时体现出了丰富的经验。(Data Source: Morningstar.com) 四、战略优势与劣势（SWOT Analysis) 优势： 压倒性的市场占有率：比最大的竞争对手高出一倍以上。除了对 市场价格有相当的影响力，高市场占有率的公司在收购，并购以及合 作项目中有决定性的话语权。在面对新生竞争力量时也能够有效地掌 控局面。 丰富的经验：Carnival 在公司管理团队的经验，公司的历史以及 客户数据库方面都处在行业的领先地位。 劣势： 由于过多的收购，公司各个航线以及分支机构间的沟通缺乏，复 杂的结构造成了管理上的额外困难。 安全性低于行业平均水平。09 年到 11 年间，Carnival 对业内 56% 的重大事故负责。2012 年 1 月，旗下 Costa Concordia 游轮的沉没对 Carnival 是一个沉痛的打击。虽然有足额的保险金弥补损失，Carnival 依然将要面对各类诉讼所产生的费用以及公司形象的极大负面影响
机遇： 人口老龄化（特别是欧洲），对游轮业的增长有很大促进作用。 有积蓄的老年人是游轮乘客中最重要的组成部分之一。 亚洲市场将被进一步开发，前景将一片光明。根据Cruise Market W妇tch数据统计，今年仅6.6%的游轮乘客来自亚洲，而62.5%来自北 美，25.1%来自欧洲。显然亚洲市场潜力巨大。 风险： ·全球政局（特别是中东地区）的稳定对游轮业影响巨大。 ●自然灾害可能严重损害游轮公司的利益。 ·宏观经济形式对于游轮公司是另一项非常重要的不确定因素。 ·油价对游轮公司的开支影响巨大。从下表来看，这一支出呈上 升趋势(Source:Carnival Investor Relations):
机遇： 人口老龄化（特别是欧洲），对游轮业的增长有很大促进作用。 有积蓄的老年人是游轮乘客中最重要的组成部分之一。 亚洲市场将被进一步开发，前景将一片光明。根据 Cruise Market Watch 数据统计，今年仅 6.6%的游轮乘客来自亚洲，而 62.5%来自北 美，25.1%来自欧洲。显然亚洲市场潜力巨大。 风险： ⚫ 全球政局（特别是中东地区）的稳定对游轮业影响巨大。 ⚫ 自然灾害可能严重损害游轮公司的利益。 ⚫ 宏观经济形式对于游轮公司是另一项非常重要的不确定因素。 ⚫ 油价对游轮公司的开支影响巨大。从下表来看，这一支出呈上 升趋势（Source: Carnival Investor Relations)：
2011 2010 2009 Avg Cost/ton 5646 5489 5363 tuel Proportion ot 217% 182% 14.1% Cruise Costs Cost/ALBD s31 524 s18 五、股票分析 通过以上的分析，我们得出以下结论：整个游轮业将在油价平稳 和全球局势稳定的前提下持续增长。Carnival虽然现在财政状况欠 佳，但仍然是行业中绝对的龙头老大。接下来我们研究一下CCL的 股票。 ·Bea:151。说明股票波动比市场要大，对外在因素，比如油 价以及经济情况非常敏感。 ·PE:16.86。市盈率低于游轮行业平均的25.3。说明市场对 Camival未来的盈利增长并非很有信心。 ·Dividend Yield:2.9%是这个行业的第一名。这对于长期投资者 或价值投资者是一个好的信号。相比之下6.89%的股权投资回报率 (ROE)在行业中的挂名就要逊色许多。 ·下图为近五年股票的表现。蓝色为Camival,绿色为游轮行业， 红色为SP500。(Source:Yahoo Finance)
五、股票分析 通过以上的分析，我们得出以下结论：整个游轮业将在油价平稳 和全球局势稳定的前提下持续增长。Carnival 虽然现在财政状况欠 佳，但仍然是行业中绝对的龙头老大。接下来我们研究一下 CCL 的 股票。 • Beta：1.51。说明股票波动比市场要大，对外在因素，比如油 价以及经济情况非常敏感。 • P/E：16.86。市盈率低于游轮行业平均的 25.3。说明市场对 Carnival 未来的盈利增长并非很有信心。 • Dividend Yield: 2.9%是这个行业的第一名。这对于长期投资者 或价值投资者是一个好的信号。相比之下 6.89%的股权投资回报率 (ROE)在行业中的排名就要逊色许多。 • 下图为近五年股票的表现。蓝色为 Carnival，绿色为游轮行业， 红色为 SP500。(Source: Yahoo Finance)
从图中可见，游轮行业在过去五年表现不理想。原因很简单，游 轮是富人的消费方式，而金融危机对富人的打击尤为沉痛。而 Camival的表现比该行业平均水平更差。 可是我们知道，股票的价格反映的是对未来现金流的一种预期， 而不是过去的业绩。正如我们之前所分析的，如果没有极端事件发生， 行业将持续增长。而Camival52%的市场占有率将使他在很长一段 时间内把握住对行业的主控权。Camival需要做的有以下几点： ,尽可能减少Costa Concordia翻船带来的损失。 ·进一步保障游船安全性，改普企业形象。 ,中长期利用市场占有率提高价格。 ·想办法控制油价浮动对公司业绩的影响，比如通过期权。 ,扩展盈利性好的航线和子公司，出售或缩减亏损以及安全性差 的航线和子公司。这一点有必要做一下补充说明。如我们所说的，亚 洲市场将是游轮行业未来发展的源动力。但是主要负责亚洲地区的 Camival品牌Costa Cruises面临强大的竞争者Royal Carribean
从图中可见，游轮行业在过去五年表现不理想。原因很简单，游 轮是富人的消费方式，而金融危机对富人的打击尤为沉痛。而 Carnival 的表现比该行业平均水平更差。 可是我们知道，股票的价格反映的是对未来现金流的一种预期， 而不是过去的业绩。正如我们之前所分析的，如果没有极端事件发生， 行业将持续增长。而 Carnival 52%的市场占有率将使他在很长一段 时间内把握住对行业的主控权。Carnival 需要做的有以下几点： • 尽可能减少 Costa Concordia 翻船带来的损失。 • 进一步保障游船安全性，改善企业形象。 • 中长期利用市场占有率提高价格。 • 想办法控制油价浮动对公司业绩的影响，比如通过期权。 • 扩展盈利性好的航线和子公司，出售或缩减亏损以及安全性差 的航线和子公司。这一点有必要做一下补充说明。如我们所说的，亚 洲市场将是游轮行业未来发展的源动力。但是主要负责亚洲地区的 Carnival 品牌 Costa Cruises 面临强大的竞争者 Royal Carribean
公司在亚洲的业绩仍然是Camival各航线间薄弱的环节。另外，欧 洲方面，品牌beroCruceros在葡萄牙和西班牙经济繁荣的时候曾经 业绩显著。然而，当欧债危机伴随着金融海啸席卷而来， beroCruceros业绩严重倒退，成为Camival公司的累赘。笔者认为 Camival公司可以考虑专注发展亚洲市场，并缩减IberoCruceros所 在的市场。 如果Camival的管理层采取正确的举措，而且没有极端外在事件 发生（战争，另一个经济大萧条），我们有理由相信，Camival有能 力在中长期扭转目前的不利局面。综上所述，对于希望短期持有并获 得增值的投资者，CCL可能不是理想的选择。相反地，对于打算长 期持有（五年以上），特别是依靠分红的投资者来说，CCL会是一 个非常不错的投资的选择。 附上几大银行机构对CCL的评级(Source:StreetInsider.com): 0120128ad 0gang特 Eqahweight 2600 301347将特37% 4为 v17a012 JPMorgan Downgrade 4加a 30002948347得7916 172012 Susquehanna Downgrade 4加a星 2900284结34781701% 4 127162011 HSBC Upgrade Overweignt 3803307 347得511% 449 A t1/182011 Jerenes New Coverage 40603105347815 44写 0212011 s uporade Buy 相国 31鞋34752w A 411a01 Ca9白#n New Coverage Add 1A 374特347件于6% Updalnd 62222011 44写 462011 Cw量8d3w New Co,aaw4中a里 相网 3维4317祥◆7% 4 3232011 hu每0袖8+04特 Upgrade B 和 3特移 347得-124% 网 72011 New Coverage 36004727347得20博 p时412917 4 W 142011 Upgrade 帆 4511347得242当 真
公司在亚洲的业绩仍然是 Carnival 各航线间薄弱的环节。另外，欧 洲方面，品牌 IberoCruceros 在葡萄牙和西班牙经济繁荣的时候曾经 业 绩显著 。然而， 当欧债 危机伴 随着金融 海啸席 卷而来 ， IberoCruceros 业绩严重倒退，成为 Carnival 公司的累赘。笔者认为 Carnival 公司可以考虑专注发展亚洲市场，并缩减 IberoCruceros 所 在的市场。 如果 Carnival 的管理层采取正确的举措，而且没有极端外在事件 发生（战争，另一个经济大萧条），我们有理由相信，Carnival 有能 力在中长期扭转目前的不利局面。综上所述，对于希望短期持有并获 得增值的投资者，CCL 可能不是理想的选择。相反地，对于打算长 期持有（五年以上），特别是依靠分红的投资者来说，CCL 会是一 个非常不错的投资的选择。 附上几大银行机构对 CCL 的评级(Source: StreetInsider.com）：