第四讲并购财 理论与财务决策分村
第四讲 并购财务 ——理论与财务决策分析
公司财务中最引人注目、最富争议的论 莫过去公司的收购和兼 活动因8 此成为评论者制造梦想的题材,也咸为令人尴 尬的丑闻的来源。(摘罗斯(RO)所著 《公司理财》) 兼并和收购的独热不断地引起与19 世纪40年代的淘金热相类似的结果些人在 投资过程中获得了巨大的收益, 些人则 失去了一切。(摘自克拉林格 Krallinder著《兼 并与收购:交易管理》
◼ ——公司财务中最引人注目、最富争议的论题 莫过去公司的收购和兼并活动了。并购活动因 此成为评论者制造梦想的题材，也成为令人尴 尬的丑闻的来源。（摘自罗斯（ROSS）所著 《公司理财》） ◼ ——兼并和收购的狂热不断地引起与19 世纪40年代的淘金热相类似的结果。一些人在 投资过程中获得了巨大的收益，而另一些人则 失去了一切。（摘自克拉林格Krallinger著《兼 并与收购：交易管理》
小资料: 资料1)我国的企业兼并最早于1984年出现在河北保定市,当年保定市80% 的算内国有企业处于亏损状态。同时,一些呕待发展的企业又苦天缺乏资 金和场地。保定市政府摆脱这一困境,大胆探索并来用了大企业带动小 业,优势企业兼并劣势企业的做法。1984年7月,在政府部门的参与下,定 市纺织机械厂以担目标企业全部债务的方式 了保定市针织器材 之后,又有9家优势企业对10家第企业实行了兼并。这些兼并在改善企业生 经营、减少亏损或扭亏为盈方面起到了积极作用, (资料2)1993年9月29日,宝安上海 有延中公司为456%,顾 1993年9月28日,宝安华阳保健用品公和深圳龙凤宝灵饰公司所持延 份分别达到4526和1517%完者同为宝家集团的司,而宝安上 司直到9月30日其所持的延中公司股票达16%时才 ,依据 条例》规定,对宝安公司给以了警告并影100万元的划该例收购开创了 我国二级市场收购的先河。 (资料3)1998年6月,清华同方股份公司采取股权交换 并了山东鲁 电子股份公司,即清华同方向山东颖定向发行民币 按 折股比例,换取鲁颖电子般东所持有的全部 鲁 全部)产并 第 同方,其现有的法人资格随注消。该例收购开平国换股票并购的
◼ 小资料： ◼ (资料1）我国的企业兼并最早于1984年出现在河北保定市，当年保定市80% 的预算内国有企业处于亏损状态。同时，一些亟待发展的企业又苦于缺乏资 金和场地。保定市政府为摆脱这一困境，大胆探索并采用了大企业带动小企 业，优势企业兼并劣势企业的做法。1984年7月，在政府部门的参与下，保定 市纺织机械厂以承担目标企业全部债务的方式，兼并了保定市针织器材厂。 之后，又有9家优势企业对10家劣势企业实行了兼并。这些兼并在改善企业生 产经营、减少亏损或扭亏为盈方面起到了积极作用，收到了良好效果。 ◼ （资料2）1993年9月29日，宝安上海公司持有延中公司股票为4.56%，而 1993年9月28日，宝安华阳保健用品公司和深圳龙岗宝灵灯饰公司所持延中股 份分别达到4.52%和1.57%。三者同为深圳宝安集团的子公司，而宝安上海公 司直到9月30日其所持的延中公司股票已达16% 时才公告。…，依据《股票 条例》规定，对宝安公司给以了警告并罚款100万元的处罚。该例收购开创了 我国二级市场收购的先河。 ◼ （资料3）1998年6月，清华同方股份公司采取股权交换方式合并了山东鲁颖 电子股份公司，即清华同方向山东鲁颖定向发行人民币普通股，按照一定的 折股比例，换取鲁颖电子股东所持有的全部股份，鲁颖电子的全部资产并入 清华同方，其现有的法人资格随之注消。该例收购开创了我国换股票并购的 先河
企业并购的概念与分类 兼并与收购 .概念 2.相同之处 3.主要区别 二)分类 1,按照行业相关性划分:并购向购和 并贝 按照支付方式划分:现 承方 票交换方 3、按照是否友好协面 意购一故并 4按照是否通过证券 划分协 安约收 购
◼ 一、企业并购的概念与分类 ◼ （一）兼并与收购 ◼ 1、概念 ◼ 2、相同之处 ◼ 3、主要区别 ◼ （二）分类 ◼ 1、按照行业相关性划分：横向并购、纵向并购和混合 并购 ◼ 2、按照支付方式划分：现金支付方式、承债方式和股 票交换方式 ◼ 3、按照是否友好协商划分：善意并购与敌意并购 ◼ 4、按照是否通过证券交易所划分：协议收购与要约收 购
二,企业并购的基本理论 1.交易费用理论:并购能够节省交易费用 (1)企业之所以存在,是因为企业在内 程中节省了交易费用 的效 (2)随着企业规模的扩大人场交易戈在 但同时组织交易成本在 企业的佳 边际市场交易成本与 衡点 (3)并购在节约交费用方 ①可以节约沉通 可以提图 ,节约管费用减少风画
◼ 二、企业并购的基本理论 ◼ 1、交易费用理论：并购能够节省交易费用 ◼ ⑴企业之所以存在，是因为企业在内化市场交易 过程中节省了交易费用，进而也能提高经济系统 的效率； ◼ ⑵随着企业规模的扩大，市场交易成本在降低， 但同时组织交易成本在上升，企业的最佳规模是 边际市场交易成本与边际组织交易成本相等的均 衡点； ◼ （3）并购在节约交易费用方面的具体表现是： ①可以节约流通费用 ；②可以提高组织协调效 率,节约管理费用 ；③减少风险成本
2.效率理论 (1)差别效率理论(横向并购的理论基础):并购 能够提高管理效率 效率差别理论的通俗 可管速 比B公司更有效率,在A 8 的效率便能够提高到A剂的水平 效率差别理论的前\现实中息 于平均水平或没有充 效率差别理论的产格 即如果一家公司有 效的俚 着剩余管理能力 以通过收为 率低的么司来充分用多管里
◼ 2、效率理论 ◼ ⑴差别效率理论(横向并购的理论基础）：并购 能够提高管理效率 ◼ ——效率差别理论的通俗表述：A公司的管理层 比B公司更有效率，在A公司收购B公司后，B公司 的效率便能够提高到A公司的水平。 ◼ ——效率差别理论的前提：现实中总存在着效率 低于平均水平或没有充分发挥其经营潜力的企业。 ◼ ——效率差别理论的更严格表述：管理协同假说， 即如果一家公司有一个高效率的管理队伍，存在 着剩余管理能力，则它可以通过收购一家管理效 率低的公司来充分利用多余感到管理资源
这一假说包括着以下假设:①管理层是一个不 分割的整体,具有潜在的规模效益:②存在 业内部能力扩张与市场扩张的矛盾,对外收购是 缓解这一矛盾的合理选择:③有须 业的非管理性组织资 2)经营协同理论 该理论基本要点是:①A可以 包括资产利用上的规 用 规模效益两个方面:学购以实势 包括管理,营销和技 费用和各种形式的费用
◼ 这一假说包括着以下假设：①管理层是一个不可 分割的整体，具有潜在的规模效益；②存在着行 业内部能力扩张与市场扩张的矛盾，对外收购是 缓解这一矛盾的合理选择；③有必须的被收购企 业的非管理性组织资本。 ◼ ⑵经营协同理论 ◼ 该理论基本要点是：①并购可以获得规模效益， 包括资产利用上的规模效益和管理资源利用上的 规模效益两个方面；②并购可以实现优势互补， 包括管理、营销和技术等 ；③可以避免相关的联 络费用和各种形式的交易费用。 ◼
(3)多元化经营理论 ①多元化经营可以使经营者获得更多的专属性知」 识,提升工作的安全感。这如同股东可以通过多元化投资分 ②多元化经营可以保证年画动的平过 和公司团队组织的连续同时也保 的声誉资本 4)财务协同理论 ①可以灵敏地捕捉 有为 ②可以建立公司内的本 资金供给功能内在
◼ ⑶多元化经营理论 ◼ ①多元化经营可以使经营者获得更多的专属性知 识，提升工作的安全感。这如同股东可以通过多元化投资分散 风险一样。 ◼ ②多元化经营可以保证公司业务活动的平稳过渡 和公司团队组织的连续性，同时也可以保护公司 的声誉资本。 ◼ ⑷财务协同理论 ◼ ①可以灵敏地捕捉市场信号和有效的进行投资分 配， ◼ ②可以建立公司内部的资本市场，将外部市场的 资金供给功能内在化； ◼
③可以降低资产负债率的整体水平,从而提高 负债融资能力,进而也可以获得税收 ④可以提高么司的财务支付能力,降低财务风 信息与信号理论 信息假说的两种形式 ①“坐在金矿上”的解8(即收购散布关 标企业股票被低估的信息,并且外使市场对这服票重新进 目标企业和其他各方不用别的行动k 角价 ②“背后物第”的解|(会 的管理层自身贯彻更有效的 价值的重新高估
◼ ③可以降低资产负债率的整体水平，从而提高 负债融资能力，进而也可以获得税收节省。 ◼ ④可以提高公司的财务支付能力，降低财务风险。 ◼ 3、信息与信号理论 ◼ 信息假说的两种形式： ◼ ①“坐在金矿上”的解释。（即收购活动会散布关于目 标企业股票被低估的信息，并且促使市场对这些股票重新进行估 价，目标企业和其他各方不用采用特别的行动来促进价值的重 估。） ◼ ②“背后鞭策”的解释。（即收购要约会激励目标企业 的管理层自身贯彻更有效的战略，而不需要任何外部动力来促进 价值的重新高估。） ◼
代理问题理论 由于委托代理关系,代理人的目标经常会偏离所有 者的目标,即作为代理人的经营者不仅可能在正常经 过程中产生对委托人的道德风险和相对 择,而且在实施并购时可 动机:①追求规模的增加,哭 位和权力是企业规模的函数8②展现他不经常 管理才能和技能,:③分散避免被账 于上述动机,经营 会不考李人的 而不适当地运用置现 人控制代理斗的机制有部量制/控 两个方面。其中,内部制包股东 理者的补偿合同:外部 经理市场约束和接管市场的束等。这里,场的
◼ 4、代理问题理论 ◼ ——由于委托代理关系，代理人的目标经常会偏离所有 者的目标，即作为代理人的经营者不仅可能在正常经营 过程中产生对委托人的道德风险和相对于委托人的逆向 选择，而且在实施并购时可能存在与委托人不尽相同的 动机：①追求规模的增加，因为他们的报酬、津贴、地 位和权力是企业规模的函数；②展现他们不经常使用的 管理才能和技能；③分散风险及避免被收购 ◼ ——由于上述动机，经营者可能会不考虑委托人的目标 而不适当地运用闲置现金，尽管并购的净现值可能为负 值。 ◼ ——委托人控制代理斗争的机制有内部控制和外部控制 两个方面。其中，内部控制包括股东——管理者联盟策略和管 理者的补偿合同；外部控制包括产品市场约束、股票市场约束、 经理市场约束和接管市场约束等。这里，市场接管约束被认为是 对经营者实施外部控制的最后手段