第九章股利政策第一节股利政策的基本理论第二节股利政策的实施
第九章 股利政策 第一节 股利政策的基本理论 第二节 股利政策的实施
第一节股利政策的基本理论一、股利政策与股利理论的基本概念1、股利政策股利政策主要研究股利支付比率的确定问题股利支付比率=现金股利/税后利润2、股利理论股利理论主要研究股利政策与公司股价或公司价值之间的相关性问题。(1)股利无关论：股利政策不影响公司股价或公司价值。MM理论股利剩余理论股利的顾客效应理论(2)股利相关论：股利政策影响公司股价或公司价值。“在手之鸟”理论股利传播信息理论税收差别理论代理成本理论
第一节 股利政策的基本理论 一、股利政策与股利理论的基本概念 1、股利政策 ●股利政策主要研究股利支付比率的确定问题。 股利支付比率= 现金股利/税后利润 2、股利理论 ●股利理论主要研究股利政策与公司股价或公司价值之间的相 关性问题。 (1)股利无关论：股利政策不影响公司股价或公司价值。 ◆MM理论 ◆股利剩余理论 ◆股利的顾客效应理论 (2)股利相关论：股利政策影响公司股价或公司价值。 ◆“在手之鸟”理论 ◆股利传播信息理论 ◆税收差别理论 ◆代理成本理论
股利无关论(一)MM理论Modigliani莫迪格利尼Miller米勒MM理论的有关假设一一完善资本市场假设（P.354）（1）信息完全对称；（2）理性投资者：（3）不存在证券发行成本：(4)不存在税收；（5)不存在证券交易成本：（6)投资决策与股利决策无关。2、MM理论的相关结论（1）投资者并不关心公司股利分配现金股利一一股东获取现金股利税后利润留存收益一一股东获取资本利得股东对现金股利和资本利得并无偏好，股东完全能够“自制”股利来调节现金流量水平
二、股利无关论 (一)MM理论 Modigliani 莫迪格利尼 Miller 米勒 1、MM理论的有关假设——完善资本市场假设(P.354) (1)信息完全对称； (2)理性投资者； (3)不存在证券发行成本； (4)不存在税收；(5)不存在证券交易成本；(6)投资决策与股利决策无关。 2、MM理论的相关结论 (1)投资者并不关心公司股利分配 ●股东对现金股利和资本利得并无偏好，股东完全能够“自制” 股利来调节现金流量水平。 税后 利润 现金股利——股东获取现金股利 留存收益——股东获取资本利得
2、MM理论的相关结论(2)股利的支付比例不影响公司价值公司价值取决于投资方案未来的获利能力，而与股利政策无关。由于不存在证券发行成本，公司利用留存收益筹资与支付现金股利后发行新股筹资没有差别。股利剩余理论如果存在投资收益率高于投资者要求报酬率的投资项目，公司首先使用全部盈余为这些项目筹资，在满足所有投资需求后还有剩余，才支付现金股利。如果找不到投资收益率高于投资者要求报酬率的投资项目，公司将全部盈余作为现金股利支付给股东
(2)股利的支付比例不影响公司价值 ●公司价值取决于投资方案未来的获利能力，而与股利政策无关。 由于不存在证券发行成本,公司利用留存收益筹资与支付现金股利 后发行新股筹资没有差别。 (二)股利剩余理论 ●如果存在投资收益率高于投资者要求报酬率的投资项目，公司 首先使用全部盈余为这些项目筹资，在满足所有投资需求后还有剩 余，才支付现金股利。 ●如果找不到投资收益率高于投资者要求报酬率的投资项目，公 司将全部盈余作为现金股利支付给股东。 2、MM理论的相关结论
(三)股利的顾客效应理论1、股东对公司的股利政策存在不同的偏好高税收等级的股东：偏好于投资低股利政策的公司。低税收等级的股东：偏好于投资高股利政策的公司2、调整公司的股利政策不影响公司价值不同的投资者要求不同的股利水平，提高股利支付比率会失去一部分投资者，但同时也会吸引另一部分投资者公司股价先降后升，最终股价保持不变
(三)股利的顾客效应理论 1、股东对公司的股利政策存在不同的偏好 ●高税收等级的股东：偏好于投资低股利政策的公司。 ●低税收等级的股东：偏好于投资高股利政策的公司。 2、调整公司的股利政策不影响公司价值 ●不同的投资者要求不同的股利水平，提高股利支付比率， 会失去一部分投资者，但同时也会吸引另一部分投资者， 公司股价先降后升，最终股价保持不变
三、股利相关论(一）“在手之鸟”理论双鸟在林，不如一鸟在手。现金股利：确定的（无风险），在手之鸟。资本利得：不确定的（有风险），在林之鸟。结论：股东偏好没有风险的现金股利，而厌恶有风险的资本利得，高股利政策有利于增加公司价值。(二）股利传播信息论股利公司股公司未来现金上升价上升收益能力增强股利公司财务公司股下降价下降状况恶化
三、股利相关论 (一)“在手之鸟”理论 双鸟在林，不如一鸟在手。 ●现金股利：确定的（无风险），在手之鸟。 ●资本利得：不确定的（有风险），在林之鸟。 结论：股东偏好没有风险的现金股利，而厌恶有风险的资本 利得，高股利政策有利于增加公司价值。 (二)股利传播信息论 股利 上升 公司未来现金 收益能力增强 公司股 价上升 股利 下降 公司财务 状况恶化 公司股 价下降
三、股利相关论(三)税收差别理论由于不对称税率的存在，股利政策会影响公司价值和股票价格一般来说，股利收入的所得税税率要高于资本利得的所得税税率出于避税的考虑，投资者更偏爱低股利支付率政策。公司实现较低的股利支付率可以为股东带来税收利益。股利收入和资本利得的纳税时间也不同股利收入在收到股利时纳税，而资本利得只有在出售股票获取收益时才纳税。公司实现较低的股利支付率可以为股东带来税收利益。（四）代理成本理论代理成本一一委托人与代理人的利益冲突所引起的额外费用。高股利政策可以减少公司的自由现金流量，减少股东与经营者之间的利益冲突，降低代理成本，增加公司价值
三、股利相关论 (三)税收差别理论 由于不对称税率的存在，股利政策会影响公司价值和股票价格 ●一般来说，股利收入的所得税税率要高于资本利得的所得税税 率 出于避税的考虑，投资者更偏爱低股利支付率政策。公司实现较低的股利 支付率可以为股东带来税收利益。 ●股利收入和资本利得的纳税时间也不同 股利收入在收到股利时纳税，而资本利得只有在出售股票获取收益时才纳 税。公司实现较低的股利支付率可以为股东带来税收利益。 (四)代理成本理论 ●代理成本——委托人与代理人的利益冲突所引起的额外费用。 ●高股利政策可以减少公司的自由现金流量，减少股东与经营者 之间的利益冲突，降低代理成本，增加公司价值
四、差别税收理论当股利与资本利得存在税收差异时，投资者往往偏好资本利得现金股利：支付股利收益税，税率较高，且在支付时纳税。资本利得：支付资本收益税，税率较低，且可延迟到出售股票时纳税。（我国对资本利得暂不征税）采用低股利政策有利于增加公司价值。五、对股利理论的评价股利无关论（MM理论）一股利政策不影响公司价值。股利相关论一一股利政策影响公司价值。“在手之鸟”理论：高股利政策有利于增加公司价值。股利传播信息论：提高股利有利于增加公司价值。代理成本理论：高股利政策有利于增加公司价值。税收差别理论：低股利政策有利于增加公司价值
四、差别税收理论 ●当股利与资本利得存在税收差异时，投资者往往偏好资本利得. 现金股利：支付股利收益税，税率较高，且在支付时纳税。 资本利得：支付资本收益税，税率较低，且可延迟到出售股票 时纳税。(我国对资本利得暂不征税) ●采用低股利政策有利于增加公司价值。 五、对股利理论的评价 股利无关论(MM理论)——股利政策不影响公司价值。 股利相关论——股利政策影响公司价值。 “在手之鸟”理论：高股利政策有利于增加公司价值。 股利传播信息论：提高股利有利于增加公司价值。 代理成本理论：高股利政策有利于增加公司价值。 税收差别理论：低股利政策有利于增加公司价值
第二节股利政策的实施影响股利政策的因素分析(一)法律因素公司不得用资本发放现金股利。1、资本保全约束：2、企业积累约束：提取法定盈余公积金后才能分配股利。3、净利润的约束：：公司弥补亏损后，累计净利润为正数才能支付股利。4、偿债能力约束：无力偿债的公司不能支付现金股利。西方公司不得超额累计利润，否则，5、超额累计利润的限制：加征额外的税收(二）行业因素成熟行业股利支付率高，新兴的、成长较快行业股利支付率低。有形资产比例大的公司股利支付率高，无形资产比例大的公司股利支付率低受管制的行业股利支付率高
第二节 股利政策的实施 一、影响股利政策的因素分析 (一)法律因素 1、资本保全约束：公司不得用资本发放现金股利。 2、企业积累约束：提取法定盈余公积金后才能分配股利。 3、净利润的约束：公司弥补亏损后，累计净利润为正数， 才能支付股利。 4、偿债能力约束：无力偿债的公司不能支付现金股利。 5、超额累计利润的限制：西方公司不得超额累计利润，否则， 加征额外的税收。 (二)行业因素 ●成熟行业股利支付率高，新兴的、成长较快行业股利支付率低。 ●有形资产比例大的公司股利支付率高，无形资产比例大的公司股利支付率低. ●受管制的行业股利支付率高
影响股利政策的因素分析(三)契约性约束债务契约对公司现金股利的支付有限制。(四)公司内部因素2、资产流动状况；3、公司举债能力；1、盈余稳定状况；4、未来投资机会：5、筹资成本(五)股东因素1、稳定的收入：追求稳定收入，股东愿意多分现金股利。2、避税：为了合法避税，股东愿意少分现金股利。3、控制权：为了保证控制权，股东愿意少分现金股利。(六)其他因素1、通货膨胀因素2、股利政策的稳定性
一、影响股利政策的因素分析 (三)契约性约束 债务契约对公司现金股利的支付有限制。 (四)公司内部因素 1、盈余稳定状况； 2、资产流动状况； 3、公司举债能力； 4、未来投资机会； 5、筹资成本 (五)股东因素 1、稳定的收入 ：追求稳定收入，股东愿意多分现金股利。 2、避税： 为了合法避税，股东愿意少分现金股利。 3、控制权：为了保证控制权，股东愿意少分现金股利。 (六)其他因素 1、通货膨胀因素 2、股利政策的稳定性