新时代证券食品饮料/食品加工行业研究报告：涪陵榨菜——定位榨菜龙头、高增长值得期待.pdf_大学文库

2019年03月10日涪陵榨莱(02507.SZ)食品饮料食品加工胎%新时代证券 New Times Securities 定位榨菜龙头,高增长值得期待首次覆盖报告陈文倩(分析师孙颖(联系人) 010-83561313 证书编号:SO280118090017 推荐(首次评级证书编号:S0280515080002 市场数据时间201903.08 乌江”+“惠通”双品牌运作,打造开胃莱行业龙头: 收盘价(元) 2541 公司位于“榨菜之乡”重庆涪陵区,依托涪陵地区原料产地域优势,经过年最低/最高(元近30年的生产经营,目前拥有12家工厂,10条榨菜生产线(分布于涪陵地总股本(亿股区),2条泡菜生产线(四川眉山惠通公司),年产能17万吨(含泡菜),是市值(亿元 200.58 中国最大的榨菜加工企业。公司拥有“乌江”、“惠通”两大品牌,积极拓展流通胶本(亿股佐餐领域,打造开胃菜行业领导者。流通市值(亿元) 近3月換手率 65.44% 发力乌江脆口榨菜,做大包装泡菜市场目前包装榨菜按行业市场规模约50亿元,其中涪陵榨菜市场占有约股价一年走势 0%,市占率第一,远高于鱼泉榨莱(12%左右)。2003-2017年行业CR5由 47%提高到69%,行业集中度显著提高。公司打造精品化道路,发力脆口榨5z% 莱系列,2015-2017年脆口増长超过50%,2018年增长30%左右,脆口系列2% 成为公司新的增长点。泡莱市场远大于榨莱,市场规模500亿左右,但绝对龙头。2015年公司收购惠通,进军泡菜行业,借助“乌江”现有渠道,惠通2Bta的0分2二m 业绩有望加速释放涪陵榨菜产能充足做大品牌,成本控制保障毛利: 收益涨幅(%) 2017年公司完成了对华安榨菜厂、惠通泡菜生产线以及脆口生产线的大技术改造,拥有17万吨产能保障公司收入增长。加大二三线城市招商铺类型一个月十二个月货,做大空白市场,通过换包装,做精品实现直接、间接提价;通过实行η相对-2.15-1.12162.6 单合同、自建窖池、产品结构优化等控制成本,提高毛利率绝对104813.84 ●看妤公司品类扩张和渠道优势,首次覆盖给予“推荐”评级相关报告我们预计公司2018-200年净利润分别为1923、2489、31.67亿元对应EPS分别为085、1.08和1.54元。当前股价对应PE分别为31、24和 7倍。考虑到泡莱行业市场容量大、竟争格局分散,公司借助“乌江”销售渠道,惠通业绩有望加速释放,首次覆盖给予“推荐”评级。 ●风险提示:气候因素致主产区青菜头减产,脆口增速下滑,泡菜市场开拓失败等财务摘要和估值指标 017 2018E 2019E 营业收入(百万元) l.121 1,520 1,923 2.489 3.167 增长率(% 35.6 26.5 27.2 净利润(百万元) 257 414 671855 1,219 增长率(% 63.5 1.0 274 毛利率(% 45.8 48.2 59.2 63.9 净利率(%) 344 38.5 ROE(%) 164 21.5 27.1 26.5 28.2 EPS(摊薄/元) PE(倍) 80.4 49 9 30.8 24.2 17.0 10.7 敬请参阅最后一页免责声明证券研究报告

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019 年 03 月 10 日涪陵榨菜（002507.SZ）食品饮料/食品加工定位榨菜龙头，高增长值得期待首次覆盖报告陈文倩（分析师）孙颖（联系人） 010-83561313 chenwenqian@xsdzq.cn 证书编号：S0280515080002 证书编号：S0280118090017  “乌江”+“惠通”双品牌运作，打造开胃菜行业龙头：公司位于“榨菜之乡”重庆涪陵区，依托涪陵地区原料产地域优势，经过近 30 年的生产经营，目前拥有 12 家工厂，10 条榨菜生产线（分布于涪陵地区），2 条泡菜生产线（四川眉山惠通公司），年产能 17 万吨（含泡菜），是中国最大的榨菜加工企业。公司拥有“乌江”、“惠通”两大品牌，积极拓展佐餐领域，打造开胃菜行业领导者。  发力乌江脆口榨菜，做大包装泡菜市场：目前包装榨菜按行业市场规模约 50 亿元，其中涪陵榨菜市场占有约 30%，市占率第一，远高于鱼泉榨菜（12%左右）。2003-2017 年行业 CR5 由 47%提高到 69%，行业集中度显著提高。公司打造精品化道路，发力脆口榨菜系列，2015-2017 年脆口增长超过 50%，2018 年增长 30%左右，脆口系列成为公司新的增长点。泡菜市场远大于榨菜，市场规模 500 亿左右，但绝对龙头。2015 年公司收购惠通，进军泡菜行业，借助“乌江”现有渠道，惠通业绩有望加速释放。  产能充足做大品牌，成本控制保障毛利： 2017 年公司完成了对华安榨菜厂、惠通泡菜生产线以及脆口生产线的三大技术改造，拥有 17 万吨产能保障公司收入增长。加大二三线城市招商铺货，做大空白市场，通过换包装，做精品实现直接、间接提价；通过实行订单合同、自建窖池、产品结构优化等控制成本，提高毛利率。  看好公司品类扩张和渠道优势，首次覆盖给予“推荐”评级：我们预计公司 2018-2020 年净利润分别为 19.23、24.89、31.67 亿元，对应 EPS 分别为 0.85、1.08 和 1.54 元。当前股价对应 PE 分别为 31、24 和 17 倍。考虑到泡菜行业市场容量大、竞争格局分散，公司借助“乌江”销售渠道，惠通业绩有望加速释放，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：气候因素致主产区青菜头减产，脆口增速下滑，泡菜市场开拓失败等财务摘要和估值指标指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 1,121 1,520 1,923 2,489 3,167 增长率(%) 20.4 35.6 26.5 29.4 27.2 净利润(百万元) 257 414 671 855 1,219 增长率(%) 63.5 61.0 62.0 27.4 42.6 毛利率(%) 45.8 48.2 59.9 59.2 63.9 净利率(%) 23.0 27.2 34.9 34.4 38.5 ROE(%) 16.4 21.5 27.1 26.5 28.2 EPS(摊薄/元) 0.33 0.52 0.85 1.08 1.54 P/E(倍) 80.4 49.9 30.8 24.2 17.0 P/B(倍) 13.2 10.7 8.3 6.4 4.8 推荐（首次评级）市场数据时间 2019.03.08 收盘价(元)： 25.41 一年最低/最高(元)： 16.9/30.78 总股本(亿股)： 7.89 总市值(亿元)： 200.58 流通股本(亿股)： 7.8 流通市值(亿元)： 198.14 近 3 月换手率： 65.44% 股价一年走势收益涨幅（%）类型一个月三个月十二个月相对 -2.15 -1.12 62.66 绝对 10.48 13.84 52.36 相关报告 -28% -12% 4% 20% 36% 52% 68% 2018/03 2018/06 2018/09 2018/12 2019/03 涪陵榨菜沪深300

2019-03-10涪陵榨菜 M新时代证券目录 1、公司介绍:国内榨菜行业龙头,发力泡菜外延产品 1.1、源起涪陵,定位榨菜龙头」 1.2、立足榨菜,向泡莱、辣味酱等品类延伸 1.21、榨菜、泡菜、酱类三大品类协同发展 1.2.2、引领榨菜品类走精品化道路 1.2.3、借力“乌江”,构建泡莱品牌壁垒 1.3、精品化路线,多品类稳增长 2、挤压散装榨莱份额,泡菜市场空间巨大 444467899 2.1、佐餐调味品细分多 2.2、榨菜业绩高增≠消费降级 221、榨莱收入周期性特征眀显,包装榨莱进入挤压式发展赛道 222、榨菜消费增长,健康诉求突出 2、3、供给端:榨莱生产依赖青菜头,消费升级加速散装榨菜企业退出 12 2.3.1、散装榨莱加速退出,包装榨莱不断从扩容 2、32、乌江榨菜一枝独秀 2.33、青菜头是榨莱主要成本 2.34、青菜头生产地域性强,价格波动大 24、泡菜市场规模巨大 3、产能充足做大品牌,成本管控卓有成效 3.1、产能端:产能充足支撑收入增长 32、收入端:积极开拓空白市场,做大泡菜品牌…… 3、3、成本端:多重措施,对冲成本波动影响 3.3.1、措施一:实行订单合同 332、措施二:自建窖池 3、33、措施三:多重提价措施+产品结构优化 21 34、费用端:两费稳中有降,盈利能力持续提高. 4、盈利预测与风险提示 4.1、盈利预测 4.2、风险提示附:财务预测摘要… 图表目录图1:涪陵榨莱股权结构图2:涪陵榨菜主要产品结构图3:2008-2017年榨菜品类收入及其增速图4:2017年1-3Q脆口产品构成图5:2017年1-3Q萝卜系列产品构成图6:惠通泡莱在全国经销商图7:2013年-20l8H1惠通泡菜营业收入及增速图8:惠通公司2万吨泡菜产能中各品类占比图9:2000年-2018Hl公司营业收入、归母净利润 66678899 图10:调味品分类图11:榨菜行业发展的四个阶段敬请参阅最后一页免责声明证券研究报告

2019-03-10 涪陵榨菜敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告目录 1、公司介绍：国内榨菜行业龙头，发力泡菜外延产品...................................................................................................4 1.1、源起涪陵，定位榨菜龙头 ...................................................................................................................................4 1.2、立足榨菜，向泡菜、辣味酱等品类延伸 ...........................................................................................................4 1.2.1、榨菜、泡菜、酱类三大品类协同发展....................................................................................................4 1.2.2、引领榨菜品类走精品化道路....................................................................................................................6 1.2.3、借力“乌江”，构建泡菜品牌壁垒.............................................................................................................7 1.3、精品化路线，多品类稳增长 ...............................................................................................................................8 2、挤压散装榨菜份额，泡菜市场空间巨大.......................................................................................................................9 2.1、佐餐调味品细分多 ...............................................................................................................................................9 2.2、榨菜业绩高增≠消费降级 ..................................................................................................................................10 2.2.1、榨菜收入周期性特征明显，包装榨菜进入挤压式发展赛道 ..............................................................10 2.2.2、榨菜消费增长，健康诉求突出.............................................................................................................. 11 2.3、供给端：榨菜生产依赖青菜头，消费升级加速散装榨菜企业退出..............................................................12 2.3.1、散装榨菜加速退出，包装榨菜不断从扩容 ..........................................................................................12 2.3.2、乌江榨菜一枝独秀..................................................................................................................................13 2.3.3、青菜头是榨菜主要成本..........................................................................................................................14 2.3.4、青菜头生产地域性强，价格波动大......................................................................................................14 2.4、泡菜市场规模巨大 .............................................................................................................................................16 3、产能充足做大品牌，成本管控卓有成效.....................................................................................................................18 3.1、产能端：产能充足支撑收入增长 .....................................................................................................................18 3.2、收入端：积极开拓空白市场，做大泡菜品牌..................................................................................................18 3.3、成本端：多重措施，对冲成本波动影响 .........................................................................................................21 3.3.1、措施一：实行订单合同..........................................................................................................................21 3.3.2、措施二：自建窖池..................................................................................................................................21 3.3.3、措施三：多重提价措施+产品结构优化................................................................................................21 3.4、费用端：两费稳中有降，盈利能力持续提高..................................................................................................22 4、盈利预测与风险提示.....................................................................................................................................................23 4.1、盈利预测.............................................................................................................................................................23 4.2、风险提示.............................................................................................................................................................23 附：财务预测摘要.................................................................................................................................................................24 图表目录图 1：涪陵榨菜股权结构......................................................................................................................................................4 图 2：涪陵榨菜主要产品结构..............................................................................................................................................6 图 3： 2008-2017 年榨菜品类收入及其增速........................................................................................................................6 图 4： 2017 年 1-3Q 脆口产品构成.......................................................................................................................................6 图 5： 2017 年 1-3Q 萝卜系列产品构成...............................................................................................................................6 图 6：惠通泡菜在全国经销商..............................................................................................................................................7 图 7： 2013 年-2018H1 惠通泡菜营业收入及增速..............................................................................................................8 图 8：惠通公司 2 万吨泡菜产能中各品类占比..................................................................................................................8 图 9： 2000 年-2018H1 公司营业收入、归母净利润..........................................................................................................9 图 10：调味品分类................................................................................................................................................................9 图 11：榨菜行业发展的四个阶段......................................................................................................................................10

2019-03-10 涪陵榨菜敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告图 12：涪陵榨菜收入具有很强的周期性..........................................................................................................................10 图 13： 2007-2017 年城镇人均可支配收入（元）............................................................................................................ 11 图 14： 2007-2017 年城镇化率水平.................................................................................................................................... 11 图 15： 2017 年中国包装腌制食品行业竞争格局.............................................................................................................13 图 16： 2008-2017 年腌制品牌市场份额变化....................................................................................................................13 图 17： 2017 年涪陵榨菜成本构成.....................................................................................................................................14 图 18： 2007-2017 年涪陵榨菜成本占比............................................................................................................................14 图 19：榨菜生产、加工流程..............................................................................................................................................15 图 20：青菜头种植..............................................................................................................................................................15 图 21：青菜头的区位分布..................................................................................................................................................15 图 22：涪陵区青菜头种植面积和产量..............................................................................................................................15 图 23：涪陵区青菜头下游需求..........................................................................................................................................15 图 24： 2002-2018 年青菜头价格波动................................................................................................................................16 图 25：全国和四川泡菜销量（万吨）..............................................................................................................................17 图 26：全国和四川泡菜销售收入（亿元）......................................................................................................................17 图 27： 2009-2015 年中国进出口泡菜量（万吨）............................................................................................................17 图 28： 2009-2015 年中国进出口泡菜额（千美元）........................................................................................................17 图 29： 2011-2018 年涪陵榨菜产能（万吨）....................................................................................................................18 图 30： 2018 年涪陵榨菜产能分布.....................................................................................................................................18 图 31： 2017 年主要调味品公司销售费用率（%）..........................................................................................................18 图 32： 2018H1 公司各地区销售占比................................................................................................................................19 图 33： 2008-2018H1 各地区销售收入占比.......................................................................................................................19 图 34：涪陵榨菜经销体系..................................................................................................................................................19 图 35：涪陵榨菜主力产品规格和价位变化规律..............................................................................................................20 图 36： 2011-2017 年涪陵榨菜窖池原材料储存量（万吨）............................................................................................21 图 37： 2005-2017 年公司产品吨价（万元）及增速........................................................................................................21 图 38：公司产品结构趋于分散..........................................................................................................................................21 图 39： 2007 年-2018H1 公司销售毛利率..........................................................................................................................22 图 40： 2007 年-2018H1 销售费用率和管理费用率（%）...............................................................................................22 图 41： 2007 年-2018H1 公司销售净利率（%） ..............................................................................................................22 表 1：涪陵榨菜主要产品系列、品牌形象及价格。..........................................................................................................5 表 2：涪陵榨菜脆口产能、销量和收入..............................................................................................................................7 表 3：腌制菜行业细分种类多..............................................................................................................................................9 表 4：市场消费误区............................................................................................................................................................ 11 表 5：对标欧美，中国人均消费量偏低............................................................................................................................12 表 6：腌制食品主要竞争对手............................................................................................................................................13 表 7：公司利润总额对原材料价格变化和包装物价格变化的敏感性分析 ....................................................................14 表 8：国内泡菜主要竞争对手............................................................................................................................................17

2019-03-10涪陵榨菜 M新时代证券 122、引领榨菜品类走精品化道路巩固榨菜大品类,打造鲜脆莱丝核心大单品。经过近30年发展,涪陵榨莱品牌高溢价,上市以来榨莱收入持续増长,2017年榨莱收入12.8亿元/+30.3%。分品类来看,鲜脆莱丝作为主力产品,通过活动安排、市场推动、经销商嫁接等方式抢占竞争对手市场,公司销售占比超过50%,是公司第一大单品;脆口系列是公司精品化的代表,2015年以来爆发式增长,2017年产品占比超过10% 图2:涪陵榨菜主要产品结构图3:2008-2017年榨莱品类收入及其增速其他佐餐开其他业务左轴:榨菜(百万元)-·右轴:榨菜增速胃菜榨菜酱油 1400 1200 泡菜 1000 20% 跑口系列 800 0% 其他榨菜产 ⑧p心少心小心心心少心资料来源:公司年报,公司公告,新时代证券研究所(其他佐餐资料来源:公司公告,新时代证券硏究所开胃菜主要是海带丝和萝卜干) 迎合健康需求,走榨葉精品化。2006年公司推出脆口榨菜,盐度低、充氮保鲜,符合健康概念,满足人们对髙品质产品的追求。脆口定价一般高于主流榨莱品类价格30-50%,以KA卖场为主要渠道,高定价+消费水平限制,销售增长缓慢。 2014年以来,公司加大推广力度,叠加多年推广、引导和消费者认知的转变,2015 年就实现放量增长,形成爆品。打造休闲食品;:脆口系列主流规格150g和25g·2017年公司开发了22g脆口榨莱、脆口萝卜及脆口蔬三只新产品,推动榨莱向休闲化发展,同时配套技改建成华富厂22克小包装脆口全自动生产线,满足了对不同规格产品消费需求。22g果蔬榨莱脆口产品,其含盐量进一步降低,休闲属性更加明显。提高脆口产能,满足市场需求:2017年华富工厂三期工厂均以建成投产,年产能25-3万吨,产能扩充满足市场对脆口的大量需求。2018年公司组织对白鹤梁生产厂年产1.6万吨脆口榨菜生产线及配套仓库建设项目,白鹤梁工厂落成后,公司总产能将超过4.5万吨。脆口产品进入高增长区间:脆口系列包括脆口榨菜和脆口萝卜,2017Q3分别占比72%和28%,2017年销售收入约2亿元,较2016年(13亿元比增长54% 2018年上半年脆口榨莱增速大约10%,脆口萝卜50-60%,整体超过30% 渠道优势明显,未来看好脆口持续增长。目前脆口已经做到ABC类超市的全覆盖,并进一步向农贸菜市场、社区便利店渗透,公司毛利率45%左右,渠道毛利率30%。分区域来看,华东、华南、华北地区销售最佳,体现出经济发达地区和消费者对消费健康要求更为强烈,有利于脆口持续增长。图4:2017年1-3Q脆口产品构成图5:2017年1-30萝卜系列产品构成敬请参阅最后一页免责声明证券研究报告

2019-03-10 涪陵榨菜敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 1.2.2、引领榨菜品类走精品化道路巩固榨菜大品类，打造鲜脆菜丝核心大单品。经过近 30 年发展，涪陵榨菜品牌高溢价，上市以来榨菜收入持续增长，2017 年榨菜收入 12.8 亿元/+30.3%。分品类来看，鲜脆菜丝作为主力产品，通过活动安排、市场推动、经销商嫁接等方式，抢占竞争对手市场，公司销售占比超过 50%，是公司第一大单品；脆口系列是公司精品化的代表，2015 年以来爆发式增长，2017 年产品占比超过 10%。图2：涪陵榨菜主要产品结构图3： 2008-2017 年榨菜品类收入及其增速资料来源：公司年报，公司公告，新时代证券研究所（其他佐餐开胃菜主要是海带丝和萝卜干）资料来源：公司公告，新时代证券研究所迎合健康需求，走榨菜精品化。2006 年公司推出脆口榨菜，盐度低、充氮保鲜，符合健康概念，满足人们对高品质产品的追求。脆口定价一般高于主流榨菜品类价格 30-50%，以 KA 卖场为主要渠道，高定价+消费水平限制，销售增长缓慢。 2014 年以来，公司加大推广力度，叠加多年推广、引导和消费者认知的转变，2015 年就实现放量增长，形成爆品。打造休闲食品：脆口系列主流规格 150g 和 25g。2017 年公司开发了 22g 脆口榨菜、脆口萝卜及脆口蔬三只新产品，推动榨菜向休闲化发展，同时配套技改建成华富厂 22 克小包装脆口全自动生产线，满足了对不同规格产品消费需求。22g 果蔬榨菜脆口产品，其含盐量进一步降低，休闲属性更加明显。提高脆口产能，满足市场需求：2017 年华富工厂三期工厂均以建成投产，年产能 2.5-3 万吨，产能扩充满足市场对脆口的大量需求。2018 年公司组织对白鹤梁生产厂年产 1.6 万吨脆口榨菜生产线及配套仓库建设项目，白鹤梁工厂落成后，公司总产能将超过 4.5 万吨。脆口产品进入高增长区间：脆口系列包括脆口榨菜和脆口萝卜，2017Q3 分别占比 72%和 28%，2017 年销售收入约 2 亿元，较 2016 年（1.3 亿元）同比增长 54%， 2018 年上半年脆口榨菜增速大约 10%，脆口萝卜 50-60%，整体超过 30%。渠道优势明显，未来看好脆口持续增长。目前脆口已经做到 A/B/C 类超市的全覆盖，并进一步向农贸菜市场、社区便利店渗透，公司毛利率 45%左右，渠道毛利率 30%。分区域来看，华东、华南、华北地区销售最佳，体现出经济发达地区和消费者对消费健康要求更为强烈，有利于脆口持续增长。图4： 2017 年 1-3Q 脆口产品构成图5： 2017 年 1-3Q 萝卜系列产品构成鲜脆菜丝其他榨菜产品脆口系列泡菜其他佐餐开胃菜其他业务榨菜酱油 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 左轴：榨菜（百万元）右轴：榨菜增速

2019-03-10涪陵榨菜 M新时代证券脆口萝卜 8% 美味萝卜脆口萝卜脆口榨菜资料来源:公司公告,新时代证券研究所资料来源:公司公告,新时代证券研究所表2:涪陵榨菜脆口产能、销量和收入年份项目收入增遠万吨) (亿元) 华富工厂脆口榨菜设计生产能力只有6000 2015年 0.6 0.72 081 吨/年,生产能力已不能满足市场需求 2016年华富厂10000吨脆口生产线项目的建设和投产16 1.3 2% 2017年华富第三期1万吨脆口生产线技改完成,同时2.5-3 会新增一条3000吨25g脆口生产线组织对白鹤梁生产厂年产1.6万吨脆口榨菜生 2018HI 产线及配套仓库建设项 4.62 资料来源:公司公告,公司年报,新时代证券研究所(注1:公司2015年脆口收入没有披露,根据2016年、2017年脆口吨价分别为 1.18万元、1.25万元,吨价提升57%,我们预计2015年吨价提升比例相同,预计吨价1.12万元,收入0.8亿元;注2:(1)公司产能远高于销量,主要原因在于当年投产生产线并不能在全年被利用,导致产能高于销量。(2)白鹤工厂脆口生产线尚处于建设初期 2018年并不能投产 1.23、借力“乌江η,构建泡菜品牌壁垒借助“乌江η渠道,遜渐构建泡莱品牌优势。2015年公司收购惠通食品,惠通食品主营泡莱、榨菜、辣酱等佐餐开胃莱和肉罐头系列产品,位于“泡菜之乡” 四川眉山市,在全国经销商300多家,并购惠通将扩大公司在泡菜领域的市场占有率,实现中国佐餐开胃菜行业绝对领导者。“惠通”联姻“乌江”,借助乌江销售资源,利用乌江品牌、经销商和销售团队,推行惠通产品嫁接式销售模式提升产品覆盖率和销售量聚焦产品,优化结构:收购后,公司对惠通产品进行整合,消减无效低端SKU,SKU由100多只调整到20多只,提高惠通的盈利能力。前惠通拥有产能2万吨,其中泡莱约占78%‰。产量方面,2016年泡菜产量0.7万吨,2017年1 万吨。2017年泡菜收入1.23亿元,同比增长45% 图6:惠通泡菜在全国经销商敬请参阅最后一页免责声明证券研究报告

2019-03-10 涪陵榨菜敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告资料来源：公司公告，新时代证券研究所资料来源：公司公告，新时代证券研究所表2：涪陵榨菜脆口产能、销量和收入年份项目总产能（万吨）销售量（万吨）销售收入（亿元）收入增速 2015 年华富工厂脆口榨菜设计生产能力只有 6000 吨/年，生产能力已不能满足市场需求。 0.6 0.72 注 - 2016 年华富厂 10000 吨脆口生产线项目的建设和投产 1.6 1.1 1.3 62% 2017 年华富第三期 1 万吨脆口生产线技改完成，同时会新增一条 3000 吨 25g 脆口生产线。 2.5-3 1.6 2 54% 2018H1 组织对白鹤梁生产厂年产 1.6 万吨脆口榨菜生产线及配套仓库建设项目注 - - 30%+ 资料来源：公司公告，公司年报，新时代证券研究所（注 1：公司 2015 年脆口收入没有披露，根据 2016 年、2017 年脆口吨价分别为 1.18 万元、1.25 万元，吨价提升 5.77%，我们预计 2015 年吨价提升比例相同，预计吨价 1.12 万元，收入 0.8 亿元；注 2：（1）公司产能远高于销量，主要原因在于当年投产生产线并不能在全年被利用，导致产能高于销量。（2）白鹤工厂脆口生产线尚处于建设初期， 2018 年并不能投产） 1.2.3、借力“乌江”，构建泡菜品牌壁垒借助“乌江”渠道，逐渐构建泡菜品牌优势。2015 年公司收购惠通食品，惠通食品主营泡菜、榨菜、辣酱等佐餐开胃菜和肉罐头系列产品，位于“泡菜之乡” 四川眉山市，在全国经销商 300 多家，并购惠通将扩大公司在泡菜领域的市场占有率，实现中国佐餐开胃菜行业绝对领导者。“惠通”联姻“乌江”，借助乌江销售资源，利用乌江品牌、经销商和销售团队，推行惠通产品嫁接式销售模式，提升产品覆盖率和销售量。聚焦产品，优化结构：收购后，公司对惠通产品进行整合，消减无效低端 SKU，SKU 由 100 多只调整到 20 多只，提高惠通的盈利能力。前惠通拥有产能 2 万吨，其中泡菜约占 78%。产量方面，2016 年泡菜产量 0.7 万吨，2017 年 1 万吨。2017 年泡菜收入 1.23 亿元，同比增长 45%。图6：惠通泡菜在全国经销商脆口榨菜 72% 脆口萝卜 28% 脆口萝卜 62% 美味萝卜 38%

2019-03-10涪陵榨菜 M新时代证券代表类主要品牌销量占比新型蔬菜制品辣椒、萝卜、海带、豆瓣、竹笋、豇豆等资料来源:前瞻产业研究院,新时代证券研究所 22、榨菜业绩高增≠消费降级 221、榨菜收入周期性特征明显,包装榨菜进入挤压式发展赛道榨莱行业历史悠久:榨菜是我国具有100多年历史的传统特产,为酱腌菜中的佳品,具有营养丰富、方便可口,佐餐、侑荼、调味等多样用途。榨菜从诞生经历四个主要阶段,(1)1890s到19805:初始阶段,榨菜品类单一,以手工作坊为主, 销售半径局限于当地。(2)改革开放到本世纪初:跳跃式攀升阶段,由个体向企业转型,品种趋于多样化。(3)20002014年:快速发展阶段,机器生产代替手工作坊,技术、资金流向优质企业,市场集中度提高。(4)2014年至今:精品化发展阶段,经济发展财富效应显现,消费升级深化,品牌效应凸显,行业进入挤压式发展阶段,散装和小品牌加速退岀,产品向小包装、低盐健康转型。图11:榨莱行业发展的四个阶段 1890s-1980s 2000年-2014年初级阶段快速发展阶段改革搞活经济催生技术开发授入和机器挤压式增长,区城小榨菜品种单一;以手小规棂榨菜个体生设备的更新,榨菜行品牌渐淘汰,消费产企业,品种亦楚业透入規楔化、机械升级促使小包袭、低围局限于青菜头所在向多样化,整体工化时代。市场集中度盐健康产品需率激增, 产区范国。量化水平落后渐提高从粗放式到精细化 1980s-1990s 2014年,至今 5跃式攀升阶段精品化发展资料来源:招股说明书,新时代证券研究所榨菜行业与CPI增速正相关。我们将涪陵榨菜的销售收入和CPI增速进行对比,发现2015年之前涪陵榨菜收入増速具有很强的周期性。包装榨莱的购买场景以商超为主,销售量取决于购物频次和收入水平,与宏观经济正相关(2015年涪陵榨莱收入増速与CPI増速相悖,主要因公司开发榨菜新产品,进行产品结构调整惠通泡菜业务对收入增速贡献较大) 图12:涪陵榨莱收入具有很强的周期性敬请参阅最后一页免责声明券研究报告