第三章套利的有限性 ·为什么会出现市场异常现象？原因有二： 一是套利的有限性；二是心理认知上的偏 差。 。1 卖空：出售自己并不持有的证券的交易行 为。 。 在传统金融学中，套利是一种绝对没有风 险、不需要成本，却能获得回报的活动。 。 套利并不是无成本的，往往有许多的约束， 如“卖空约束
第三章 套利的有限性 • 为什么会出现市场异常现象？原因有二： 一是套利的有限性；二是心理认知上的偏 差。 • 卖空：出售自己并不持有的证券的交易行 为。 • 在传统金融学中，套利是一种绝对没有风 险、不需要成本，却能获得回报的活动。 • 套利并不是无成本的，往往有许多的约束， 如“卖空约束
第一节套利的成本约束 首先，套利存在直接成本一—套利者从别人那里借 入证券，而贷方会向套利者收取费用，.费率有借 数o绿位、 共誉货弱挚证套的笑交幕紧终奔浪整 当天收盘后形成 再次，寻找与发现资产定价失当的资产，以及利用 定价失当进行套利的资源成本。 罗伯特.希勒与劳伦斯.萨默斯(84,86)的研究表 明，即使杂音交易对股票价格产生重大影响，并 导致大幅且持久的定价失当，股票回报的可预测 性也会低到难以为套利者所觉察的程度
第一节 套利的成本约束 首先，套利存在直接成本——套利者从别人那里借 入证券，而贷方会向套利者收取费用，费率有借 贷市场的供需决定。另外还包括：佣金、保证金、 报价-要价价格差等。多数在0.1%-0.15%。 其次，寻找证券的借方需要成本。当天收盘后形成 借贷利率，第二天公布在公开的报纸上。 再次，寻找与发现资产定价失当的资产，以及利用 定价失当进行套利的资源成本。 罗伯特.希勒与劳伦斯.萨默斯（84，86）的研究表 明，即使杂音交易对股票价格产生重大影响，并 导致大幅且持久的定价失当，股票回报的可预测 性也会低到难以为套利者所觉察的程度
第二节套利的风险约束 一、基本面的风险 1、价格的不可预测性 股市长期来看是上升的走势，即使某个公司的经营业绩没有 什么改善仅仅通货膨胀这一因素就可推动该公司的股票 出现一定幅度的上涨。因此以股票价格下跌为预期假设的 套利就存在风险。 未来出售价格不可预测性风险依赖于套利者的投资周期是有 限的这一假定。 安德烈希勒夫与罗伯特.维希尼(1990)：套利交易的成本 结构导致套利者的投资周期不可能是无限的；大部分资产 管理公司对资产管理人员的业绩评估是至少一年评定一次， 从事套利的人员投资周期不可能很长
第二节 套利的风险约束 一、基本面的风险 1、价格的不可预测性 股市长期来看是上升的走势，即使某个公司的经营业绩没有 什么改善仅仅通货膨胀这一因素就可推动该公司 的股票 出现一定幅度的上涨。因此以股票价格下跌为预期假设的 套利就存在风险。 未来出售价格不可预测性风险依赖于套利者的投资周期是有 限的这一假定。 安德烈.希勒夫与罗伯特.维希尼（1990）：套利交易的成本 结构导致套利者的投资周期不可能是无限的；大部分资产 管理公司对资产管理人员的业绩评估是至少一年评定一次， 从事套利的人员投资周期不可能很长
2、不存在完美替代资产的风险。 二、市场风险 某个公司的股票可能被市场高估，尽管股票会下跌， 但股市自我纠正的过程的时间可能很长。 当股票价格开始上涨时，许多卖空者试图在同一时 间内通过买入该股票使自己免受损失，这将导致 该股票价格进一步的上涨。此现象称为“卖空紧 缺”，有时很多投资者会故意引发卖空紧缺，以 从中盈利。因此，卖空热门股票—一定价失当最 明显的市场风险
2、不存在完美替代资产的风险。 二、市场风险 某个公司的股票可能被市场高估，尽管股票会下跌， 但股市自我纠正的过程的时间可能很长。 当股票价格开始上涨时，许多卖空者试图在同一时 间内通过买入该股票使自己免受损失，这将导致 该股票价格进一步的上涨。此现象称为“卖空紧 缺”，有时很多投资者会故意引发卖空紧缺，以 从中盈利。因此，卖空热门股票——定价失当最 明显的市场风险
三、模型风险 在金融市场中，人们越来越依靠金融模型来进行资产定价 发现定价失普现象。罗伯特默顿199分.12.9接受负尔 经济学奖的演讲中说：“当数学变得很有趣的时候，我们 常常可能因此而忘了金融模型的最终自的。金融模型中的 数学可以被精确地加以应用，但是金融模型本身却难以完 全精确地应用到复杂的现实世界中。作为对现实世界的有 用的近似，金融模型的精确性会因为时间地点的变化而变 化。现实生活中，模的运用必须是小心谨慎的，同时必 须对它在每个应用中的局限性进行考虑。 首先，模型本身存在问题：一是毫不相关的模型。这种模型， 既没有合理的金融理论来支持它，也没有实证研究的结果 来证明它的可靠性（比如殷保华的181周线）；二是不正 确的模型。方程组出现错误或者基本假设错误等
三、模型风险 在金融市场中，人们越来越依靠金融模型来进行资产定价， 并发现定价失当现象。罗伯特.默顿1997.12.9接受诺贝尔 经济学奖的演讲中说：“当数学变得很有趣的时候，我们 常常可能因此而忘了金融模型的最终目的。金融模型中的 数学可以被精确地加以应用，但是金融模型本身却难以完 全精确地应用到复杂的现实世界中。作为对现实世界的有 用的近似，金融模型的精确性会因为时间地点的变化而变 化。现实生活中，模型的运用必须是小心谨慎的，同时必 须对它在每个应用中的局限性进行考虑。” 首先，模型本身存在问题：一是毫不相关的模型。这种模型， 既没有合理的金融理论来支持它，也没有实证研究的结果 来证明它的可靠性（比如殷保华的181周线）；二是不正 确的模型。方程组出现错误或者基本假设错误等
其次，模型本身没有问题，其他因素导致模型风险：第一， 输入数据错误。数据不准确那么就存在“garbage in, garbage out”(LTCM长期资本管理基金)；第二，金融模型 是以金融市场良好运行为前提的。前提变化，结论也随之 变化。诺贝尔经济学奖得主默顿米勒说：“如果整个市 场失常，没有任何模型能够起作用” 再次，驱动复杂的金融市场的是人，而不是数学。在就 LTCM崩溃接受PBS的节目采访中萨缪尔森说：“现在有 一种对数学的非常有诱惑力却是致命的着迷。爱因斯坦曾 经对此发出过警告说：优雅是裁缝的事情，不要因为某个 公式看起来很优雅就对它深信不疑。无论任何时候，人类 的判断都不可或缺
其次，模型本身没有问题，其他因素导致模型风险：第一， 输入数据错误。数据不准确那么就存在“garbage in , garbage out ”(LTCM长期资本管理基金)；第二，金融模型 是以金融市场良好运行为前提的。前提变化，结论也随之 变化。诺贝尔经济学奖得主默顿.米勒说：“如果整个市 场失常，没有任何模型能够起作用” 再次，驱动复杂的金融市场的是人，而不是数学。在就 LTCM崩溃接受PBS的节目采访中萨缪尔森说：“现在有 一种对数学的非常有诱惑力却是致命的着迷。爱因斯坦曾 经对此发出过警告说：优雅是裁缝的事情，不要因为某个 公式看起来很优雅就对它深信不疑。无论任何时候，人类 的判断都不可或缺
四、杂音交易风险 1、杂音交易 投资者对一些伪信息作出的反应。 伪信息：证券经纪人或者所谓金融权威的建 议、评论等。 投资者实施某种灵活性差的交易策略或者依 据大众模型进行的交易的方式，称为杂音 交易。一费希尔布莱克 所谓技术分析也是杂音交易的一个典型案例
四、杂音交易风险 1、杂音交易 投资者对一些伪信息作出的反应。 伪信息：证券经纪人或者所谓金融权威的建 议、评论等。 投资者实施某种灵活性差的交易策略或者依 据大众模型进行的交易的方式，称为杂音 交易。——费希尔.布莱克 所谓技术分析也是杂音交易的一个典型案例
杂音交易不会从市场中消失。萨默斯等(90 认为： 第一，同套利者相比，杂音交易者可能会因 为过度乐观、过度自信而在股市上更加具 有攻击性，因此，他们愿意承受更大的风 险。 第二，学习与模仿会导致更多的杂音交易者 进入市场。 第三，总会有新的投资者进入市场
杂音交易不会从市场中消失。萨默斯等（90） 认为： 第一，同套利者相比，杂音交易者可能会因 为过度乐观、过度自信而在股市上更加具 有攻击性，因此，他们愿意承受更大的风 险。 第二，学习与模仿会导致更多的杂音交易者 进入市场。 第三，总会有新的投资者进入市场
2、系统性杂音交易 系统性模式包括：1、个人投资者买入的股票是最近 一段时间内回报很高的股票；2、个人投资者卖出 的股票也是最近一段时间内回报很高的股票（一、 二个季度内)；3、个人投资者买入的股票较之他 们卖出的股票更集中在少数股票上；4、个人投资 者是最近一段时间内股市交易量特别高的那些股 票的净买入者；5、个人投资者是最近回报率特别 低与回报率特别高的股票的净买家。以上现象究 其原因在于：人们的注意力效应和处理效应在作 怪
2、系统性杂音交易 系统性模式包括：1、个人投资者买入的股票是最近 一段时间内回报很高的股票；2、个人投资者卖出 的股票也是最近一段时间内回报很高的股票（一、 二个季度内）；3、个人投资者买入的股票较之他 们卖出的股票更集中在少数股票上；4、个人投资 者是最近一段时间内股市交易量特别高的那些股 票的净买入者；5、个人投资者是最近回报率特别 低与回报率特别高的股票的净买家。以上现象究 其原因在于：人们的注意力效应和处理效应在作 怪
第三节套利者激励结构的约束 套利者的激励结构可以部分地解释卖空的有限性问题，或者 可以解释卖空的交易成本约束所不能解释的一些问题。最 近的一些研究揭示出套利者的激励结构可以从多方面影响 套利的有效性，其中最主要的有两个方面：一是对套利者 的目的进行更现实的解释；二是套利的代理成本问题。 对套利者的目的研究表明：套利者为最大限度地寻求获利， 对价格高于价值的股票不是进行卖空，而是加入杂音交易 者行列，对股票泡沫推波助澜。对套利成本的研究则显示： 由于代理关系的存在，以他人资金进行套利的职业套利者 可能采取保守的套利策略，结果是价格背离价值的现象难 以完全消除
第三节 套利者激励结构的约束 套利者的激励结构可以部分地解释卖空的有限性问题，或者 可以解释卖空的交易成本约束所不能解释的一些问题。最 近的一些研究揭示出套利者的激励结构可以从多方面影响 套利的有效性，其中最主要的有两个方面：一是对套利者 的目的进行更现实的解释；二是套利的代理成本问题。 对套利者的目的研究表明：套利者为最大限度地寻求获利， 对价格高于价值的股票不是进行卖空，而是加入杂音交易 者行列，对股票泡沫推波助澜。对套利成本的研究则显示： 由于代理关系的存在，以他人资金进行套利的职业套利者 可能采取保守的套利策略，结果是价格背离价值的现象难 以完全消除