目 录 译序 原 序 前 言 导 论 第一一部分理论 第一章反身性理论.3 反均衡.3 不完备的理解 .7 社会科学问题.10 参与者的偏向 16 反身性概念. .17 反身性理论对均衡概念的批判. 20 第二章股票市场中的反身性.23 第三章外汇市场中的反身性.49 第四章信贷与管制的周期.61 第二部分 历史的回顺 第五章 国际债务问题.71 第六章贷款的集团体制.84 第七章里根的“大循环” .91
金融炼金术 第八章 银行体系的演进.100 第九章美国的“公司大精简”.111 第三部分历时实验 第十章起点：8/1985.125 第十一章第-阶段：8/1985-12/1985 132 第十二章控制对照阶段：1/1986-7/1986 . 180 第十三章，第二阶段：7/1986-11/1986 .220 第十四章结论：11/1986.276 第四部分评述 第十五章金融炼金术的视界：实验评判.289 第十六章社会科学的窘境. 299 第五部分前瞻 第十七章 自由市场与管制307 第十八章 走向国际性的中央银行. 314 汇率.318 国际债终. 319 石油 323 世界货币. 329 第十九章全面改革的悖论 .333 第二十章1987年大崩盘 .337 结束语 附录：欧洲解体之展望
第一部分 理 论
第一章 反身性理论 反均衡 经济理论致力于研究均衡点。均衡概念是非常有用的，它容 许我们将注意力集中于最终的结果而不必考虑形成这一结果的过 程。但同时这也是一个很迷惑人的概念，颇有经验主义的气味。 既然经过调整过程可以实现均衡，则该均衡点必定是以某种形式 可观察到的。真实情况却并非如此，现实生活中几乎看不到均衡 一市场价格的灵活易变是尽人皆知的，所观察到的过程只不过 被人为地设定为趋于均衡，可为什么永远也达不到均衡呢？不 错，市场参与者必须顺应市场价格，可他们所顺应的也许是一个 不断游移的目标，这样一来，根本就谈不到什么顺应，而经济学 的所谓均衡也只不过是天方夜谭。 均衡观念是公理系统的产物。经济理论的结构类似于逻辑学 或数学，它建立在某些公设的基础之上，所有的结论都经过逻辑 推理以公设为前提推导而来。均衡的非现实性无损于逻辑结构的 有效性，但是，如果将假设的均衡看成现实的模型就会出现严重 的失真，正如应用欧氏几何描述三角形内角之和不等于180度的 空间时将会发生的情形。 公理化方法的最高成就是充分竞争理论。尽管这·理论已经 有200年的历史，但至今未被超越，只是分析的方法做了改进。 3
金融炼金术 该理论坚信，在某些特定条件下，无节制地追求私利将自然地导 致资源的最佳分配。每一个公司都在边际成本等于市场价格的水 平上进行生产，并且每一个消费者都购买其边际“效用”等于市 场价格的总商品量，这时就达到了均衡点。分析表明，在供给和 需求任何一方的力量都无法左右市场价格的前提下，均衡点将令 所有参与者的利益达到最大值。正是这条论证充任了19世纪自 由放任主义政策的理论基础，它也是时下“市场魔术”崇拜的理 论根据。 让我们考查一下充分竞争理论的主要假设。业经清晰表述的 假设包括：完备的知识；同质而可分的产品，足够数量的参与者 以使任何单独的参与者都无法左右市场价格。 完备知识的假设是令人怀疑的，如果认识的对象中包含有主 体的参与，这种认识就不可能称为知识。我在做学生时就觉得这 -一假设尤其难以接受，我毫不怀疑古典经济学家正是在我认为无 法接受的含义下使用这个假设的，因为19世纪的思想家们并未 像我们今天这样意识到人类知识的局限性。当认识问题开始揭示 出来以后，这种理论的得导者们转而使用一个更有节制的字眼： 信息。完备的信息成为这.假设的当代表述。① 遗憾的是，这个假设并不足以撑起整个理论结构，为了弥补 其不足之处，当代经济学家们求助于一种巧妙的手法：坚持主张 需求和供给曲线应当看作是既定的。这不是一个公设，相反，他 们将自己的主张隐藏于方法论背景之中，他们争辩道，经济学的 任务是研究供求关系而不是供或求的任何一个单独的方面，需求 可能是一个更适合心理学家的课题，供给可能是，工程师或管理科 ①乔治·斯蒂格勒：（价格理论》George Stigler,Theory of Price(New Yock:Macmoil- an,1966). 4
第一部分·第一章反身性理论 学家的领域，两者均在经济学的视野之外①，所以必须把此两者 看作是既定的。 然而，也许我们应该停下来问一下，供给和需求的条件是独 立地给定的，这究竞是指什么？或者，我们可以追问，这些曲线 是从哪里来的呢？显然，在这里已经出现了个附加的假设，这 一假设给自己安上了方法论的面具，似平只是一种研究手段上的 权宜之计，它假设参与者可以根据其偏好在待选项之间作出抉 择。不言而喻的假设是参与者对自己的偏好和待选的对象皆了然 于心。 我认为，这个假设是站不住脚的。供给和需求曲线的形状不 能看作是独立给定的，因为它们二者都体现了参与者的预期，而 供求形势的变化又取决于参与者自身的预期。 预期的作用在金融市场中表现最明显。买卖决策依据对将来 价格的预期，而将来的价格又反过来受制于当前的买卖决策。在 这里，将供给与需求看成是由独立于市场参与者预期的外部力量 所决定的看法，无异于盲人指路。在商品市场中，这一一作用不很 明显。在那里，供给在很大程度上决定于生产，需求则决定于消 费，而决定生产和消费总量的价格则不一定是当前的价格。相 反，市场参与者更像是受到未来价格的引导，要么是远期市场的 价格，要么是他们自己的预期价格。无论如何，谈论独立给定的 供求曲线都是不适当的，因为这两个曲线都体现了参与者对未来 价格的期望。 市场事件可能影响需求和供给曲线的形状，这一思想被古典 经济学派视为异端。古典经济学认为，需求和供给曲线决定了市 ①L.C.罗龚斯：《论经济科学的本质及其重袋性》【iond C.obbins,An Eacuy n the Nature and Significance of Eoonomie Sience,3d.ed.(New York:New York University Pres,1984). 5
金融炼金术 场价格，假如它们本身受到市场的影响，价格将不再是惟一决定 的了，价格波动，而不是均衡，将成为常见的现象。这太糟糕 了，经济理论的一切结论都将因此而同现实世界脱钩。 为了避免这种局面，经济学家引入了将供求曲线视为独立给 定的方法论手段，然而用方法论的手段来粉饰一个经不起推敲的 假设，这未免不够光明正大。为确保公理化体系的完整性，经济 理论的假设应当给出确切的说明。也许，我们将发现经济理论同 现实世界的相关性未必胜于非欧几何，但至少可以由此知道自己 的立足点。真实的情况是，我们被方法论的诡计蒙骗了，教科书 中宣讲供、求曲线，仿佛它们具备来自经验的证据，但独立给定 的需求和供给曲线却明显缺乏经验证据的支持。在价格持续变化 的市场中，交易人士都清楚参与者会受到市场行情的极大影响， 上张的价格常常吸引更多的买主，反之亦然。假如供、求曲线独 立于市场价格，自我增强的趋势怎么能够坚持下去呢？然而，即 使是对商品、股票和外汇市场的粗略的一瞥，也足以确认这种趋 势是普遍的而非例外。 充分竞争理论还可以为自己辩解，指出我们在商品和金融市 场中观察到的趋势仅仅是暂时的偏离，它终究将为供求的“基 本”力量所消除。值得注意的是充分竞争理论并没有限定调整的 途径，它所分析的只是全部调整发生后的情况。这一辩解的弱点 在于：所谓纠正“投机”过度的“基本”力量是根本不存在的， 而另·种情形，即投机行为改变了假设的供求的基本条件，倒是 完全有可能发生的。 在通常情况下，投机价格的上涨产生两个方向相反的结果， 供给增加而需求诚少，暂时的失衡随着时间的流逝得到纠正。但 也有例外，在外汇交易中，由于对国内价格水平的冲击，一次持 续的价格变动可能会产生自我加强的效果。同样的情况也存在于 股票市场里，股票的市场表现会对处于困境的公司产生多方面的 6
第一部分·第一章反身性理论 影响。在考查最近的国际贷款史的过程中，我们会发现，过度负 债先是增强了债务国的以负债率来衡量的借款能力，可是，当银 行要求还贷时，债务国的清偿能力却突然消失了。一殷地说，信 贷的扩张和收缩可以影响债务方的偿付能力和意愿。 这些例外说明了什么？是证实了这个规律还是使公认理论的 修改成为必要？答案取决于它们的发生频率和严重性。如果这里 所谈论的是一个孤立的案例，我们可以将它看成是（需要克服的 理论)佯谬，但如果意外事件一个接着一个，那么值得怀疑的就 是理论本身了。 我坚信，这种佯谬在所有发挥着贴现未来的功能的金融市场 中都是很典型的。应该特别注意的有股票市场、外汇市场、银行 业以及所有类型的信贷，徽观经济理论也许可以继续对此视而不 见，因为存在着只是偶然发生或根本不发生这种佯谬的广泛的经 济领域，但是，如果不考虑这种现象，就不可能指望理解宏观经 济的发展。一个盛行浮动汇率和大规模资本运动的古典经济学定 义的“规范”的因果模式似平颠倒了，市场发展驾驭供求条件的 变化，而不是相反。 调整过程未能导致均衡，如何看待作出这一结论的经济理论 呢？回答是，它们的推导仍然是有效的，只是脱离了与现实世界 的联系。理解现实世界的要求将迫使人们的视线从臆测的最终结 果（均衡）上移开，转向周围生动的、真实的经济变化。 这就要求我们的思维有一个根本的转变。理解变化的过程比 掌握静态的均衡要困难得多，我们将不得不修正许多有关人类认 识能力的先人之见，并满足于远逊于传统经济学的理论明晰度。 不完备的理解 从实际过程而不是从障想的均衡出发，我们将发现一些尚未 >
金融炼金术 获得应有重视的问题。这些问题之所以产生，是因为参与者将他 们的决策建立在对所参与情境的不完备理解之上。有两组相关的 问题应予考虑，参与者的不完备理解和社会科学家的不完备理 解，我们必须注意不要将二者混滑起来。 在这一节中我将试着解释参与者的理解所固有的不完备性， 在下一节中我将考察由参与者的不完备理解所引起的对社会科学 的诘难。 参与者的不完备理解本身就是一个雄以定义的概念，而更大 的困难则是如何应用。我试图将参与者和自然科学家各自的处境 作一比较，以期有所澄清（之所以选择自然科学家，是因为社会 科学家们还要面对由参与者的不完备理解而引起的特殊问题，这 些问题将在下一节中讨论)。比较的目的是建立一个标准，据此 则参与者的见解可以被称为是不完备的。令人感到棘手的是，自 然科学家的理解也是不完备的，甚至远不是完备的。正如卡尔 波普尔所证明的①，完备知识的不可企及乃是科学方法的首要原 理，科学家们的工作就是不断检验似真的假说并提出新的假说， 如果不是将所有结论看作暂时的和可改善的，自然科学就不可能 达到目前的发展水平，也不可能再取得进步。尽管自然科学理论 本身远非完善，然而由自然科学家所提供的知识形态却构成了 个标准，据此可以判定参与者的理解是不完备的。 自然科学家的优势在于，同他们打交道的是独立于人的意识 的自然现象。自然现象属于一个世界，科学家的陈述属于另一个 世界，因此，自然现象可以充当独立的客观标准，科学则赖此判 断其陈述的真理性或有效性。与事实一致的陈述就是真的，不 ①卡尔，波普尔：《科学发现的逻辑》，（猜想与反驳》KadR.Popper,The Log don:Routledge Kegan Pand.1963)
第一部分，第一章反身性理论 致的就是假的，只有确立了同事实的这种一致性，科学家们的理 解才能成为知识。我们不必深究妨碍建立这种一致性的各种困 难，重要的是科学家拥有-一个可供使用的客观标准。 与此适成对照的是，参与者的思维对象却不是独立地给定 的，它依其本人的决策而定。作为确定参与者观点的真实性或有 效性的标准，它还不够格，但它又却确实提供了某种标准，一些 期望为后来的事件所确认，另一些则没有。可是确认过程留有遗 憾，人们永远也无法肯定，究竟是预期与后来的事件相一致，还 是后来的事件顺应了预期？在此自然科学所强调的思想与事件之 间的分离荡然无存了。 思维发挥了双重功能，一方面，参与者试图理解他们所参与 的情境；另一方面，他们的见解又作为决策的基础影响着事件的 进程。这两个功能相互干扰，其中任何一个都无法获得单独作用 时的效果，假如事件的过程独立于参与者的决策，参与者的见解 就能够相当于自然科学家的见解，假如参与者的决策能够拥有哪 怕是权宜之计的知识基础，则行为的结果也可能会更加符合他们 的意图，然而事实是无法改变的，参与者所依据的是不完备的理 解，而事件过程则刻上了这种不完备性的印记。 自然科学中也可能出现研究对象与思维活动缺乏分隔的问 题，但在形式上要和缓得多。最著名的例子是在量子物理学中 观察行为于扰了观察对象，由此引出了海森堡的测不准原理，这 一原理在实际上设置了科学家获得知识的能力的限度。但在自然 科学中这类问题只在极限情况下发生，而对参与者来说这种情形 却处于他的思维中心。首先，科学家谨慎地力图不扰动他的研究 对象，而参与者的首要目的却是按照能够令自己满意的方式来塑 造所参与的情境。更重要的是，在量子物理学中千预研究对象的 仅仅是观察行为，而不是有关测不准原理的理论意识。可是就参 与者的思维而言，他们自己的思想形成了与之相关的对象的一部