来源：《国际金融研究》1999年 LTCM营造的海市蜃楼：概述 1.四大天王 美国长期资本管理公司[Long-term capital management company,.LTCM]总部设在离纽约市不远的格林威治，是一 家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。该基金创 立于1994年，主要活跃于国际债券和外汇市场，利用私人 客户的巨额投资和金融机构的大量贷款，专门从事金融市 场炒作。它与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起被称 为国际四大“对冲基金”。 1
1 1.四大天王 美国长期资本管理公司[Long-term capital management company, LTCM]总部设在离纽约市不远的格林威治，是一 家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。该基金创 立于1994年，主要活跃于国际债券和外汇市场，利用私人 客户的巨额投资和金融机构的大量贷款，专门从事金融市 场炒作。它与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起被称 为国际四大“对冲基金” 。 一、LTCM营造的海市蜃楼：概述 来源：《国际金融研究》1999年
2.梦幻组合 LTCM掌门人是梅里韦瑟[Meriwether],被誉为能”点石 成金”的华尔街债务套利之父。他聚集了华尔街一批证券 交易的精英加盟：1997年诺贝尔经济学奖得主默顿[Robert Merton]和舒尔茨[Myron Scholes],他们因期权定价公式荣 获桂冠；前财政部副部长及联储副主席莫里斯[David Mullis];所罗门兄弟债券交易部前主管罗森菲尔德 [Rosenfield]。这个精英团队内荟萃职业巨星、公关明星、 学术巨人，可称之为“梦幻组合”。 2
2 2.梦幻组合 LTCM掌门人是梅里韦瑟[Meriwether],被誉为能”点石 成金”的华尔街债务套利之父。他聚集了华尔街一批证券 交易的精英加盟：1997年诺贝尔经济学奖得主默顿[Robert Merton]和舒尔茨[Myron Scholes],他们因期权定价公式荣 获桂冠；前财政部副部长及联储副主席莫里斯[David Mullis]；所罗门兄弟债券交易部前主管罗森菲尔德 [Rosenfield]。这个精英团队内荟萃职业巨星、公关明星、 学术巨人，可称之为“梦幻组合”
3. 骄人业绩 在1994一1997年间，LTCM业绩辉煌骄人。成立之初， 资产净值为12.5亿美元，到1997年末，上升为48亿美元， 净增长2.84倍。每年的投资回报率分别为：1994年28.5%、 1995年42.8%、1996年40.8%、1997年17%[简单平均为 32.275%]。 3
3 3.骄人业绩 在1994——1997年间，LTCM业绩辉煌骄人。成立之初， 资产净值为12.5亿美元，到1997年末，上升为48亿美元， 净增长2.84倍。每年的投资回报率分别为：1994年28.5%、 1995年42.8%、1996年40.8%、1997年17%[简单平均为 32.275%]
表1对冲基金与共同基金的投资回报率 Comparison of Best and Worst performing U.S.Hedge Funds and Mutual Funds Five Years Net Compound Annual Returns,4093 to 3098 Hedge Funds Mutual Funds Top 10 29.4% 25.7% Top10% 25.4% 18.4% T0p25% 21.4% 15.9% Bottom 25% 2,2% 2.8% Bottom 10% 2.4% -0.65 Bottom 20% 3.0% -16.8% 4
4 表1 对冲基金与共同基金的投资回报率
致富秘笈 长期资本管理公司以“不同市场证券间不合理价差生 灭自然性”为基础，制定了通过“电脑精密计算，发现不 正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利”的投资策略。 舒尔茨和默顿将金融市场历史交易资料，已有的市场理论、 学术研究报告和市场信息有机结合在一起，形成了一套较 完整的电脑数学自动投资模型。 5
5 4. 致富秘笈 长期资本管理公司以“不同市场证券间不合理价差生 灭自然性”为基础，制定了通过“电脑精密计算，发现不 正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利”的投资策略。 舒尔茨和默顿将金融市场历史交易资料，已有的市场理论、 学术研究报告和市场信息有机结合在一起，形成了一套较 完整的电脑数学自动投资模型
他们利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密 的计算得到两种不同金融工具间的正常历史价格差，然后 结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两者出现 偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的债券 和衍生工具组合，大举套利入市投资；经过市场一段时间 调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指 令平仓离场，获取偏差的差值。 6
6 他们利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密 的计算得到两种不同金融工具间的正常历史价格差，然后 结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两者出现 偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的债券 和衍生工具组合，大举套利入市投资；经过市场一段时间 调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指 令平仓离场，获取偏差的差值
5. 致命之瑕 但是不能忽视的是，这套电脑数学自动投资模型中也 有一些致命之处： √模型假设前提和计算结果都是在历史统计基础上得出的， 但历史统计永不可能完全涵盖未来现象； √LTCM投资策略是建立在投资组合中两种证券的价格波动 的正相关的基础上。尽管它所持核心资产德国债券与意大 利债券正相关性为大量历史统计数据所证明，但是历史数 据的统计过程往往会忽略一些小概率事件，亦即上述两种 债券的负相关性。 7
7 5.致命之瑕 但是不能忽视的是，这套电脑数学自动投资模型中也 有一些致命之处： ✓模型假设前提和计算结果都是在历史统计基础上得出的， 但历史统计永不可能完全涵盖未来现象； ✓LTCM投资策略是建立在投资组合中两种证券的价格波动 的正相关的基础上。尽管它所持核心资产德国债券与意大 利债券正相关性为大量历史统计数据所证明，但是历史数 据的统计过程往往会忽略一些小概率事件，亦即上述两种 债券的负相关性
6.兵败“麦城” LTCM万万没有料到，俄罗斯金融风暴引发了全球的金 融动荡，结果它所沽空的德国债券价格上涨，它所做多的 意大利债券等证券价格下跌，它所期望的正相关变为负相 关，结果两头亏损。它的电脑自动投资系统面对这种原本 忽略不计的小概率事件，错误地不断放大金融衍生产品的 运作规模。LTCM利用投资者那儿筹来的22亿美元作资本抵 押，买入价值3250亿美元的证券，杠杆比率高达60倍。由 此造成该公司的巨额亏损。 8
8 6.兵败“麦城” LTCM万万没有料到，俄罗斯金融风暴引发了全球的金 融动荡，结果它所沽空的德国债券价格上涨，它所做多的 意大利债券等证券价格下跌，它所期望的正相关变为负相 关，结果两头亏损。它的电脑自动投资系统面对这种原本 忽略不计的小概率事件，错误地不断放大金融衍生产品的 运作规模。LTCM利用投资者那儿筹来的22亿美元作资本抵 押，买入价值3250亿美元的证券，杠杆比率高达60倍。由 此造成该公司的巨额亏损
它从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150天 资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元， 已走到破产边缘。9月23日，美联储出面组织安排，以美林、 摩根为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了 LTCM的90%股权，共同接管了该公司，从而避免了它倒闭的 厄运。 9
9 它从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150天 资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元， 已走到破产边缘。9月23日，美联储出面组织安排，以美林、 摩根为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了 LTCM的90%股权，共同接管了该公司，从而避免了它倒闭的 厄运
LTCM从事的衍生性金融商品交易中，占大多数的是 “利率交换”。公司与其交易对象签约，若在约定期限利 率差距变大，就必须支付对方一笔金额。相反，若利率差 距缩小，对方就得向LTCM支付。由于这是一种杠杆交易， 使得LTCM只需少量资金，即可从事巨额交易活动。1996年， LTCM持有大量意大利、丹麦和希腊等国政府债券，同时沽 空德国政府债券。LTCM认定，随着欧元启动的临近，上述 三国与德国的债券息差预期会收紧，可通过对冲交易从中 获利。市场走势与LTCM预测惊人一致，LTCM由此获得巨额 收益。 10
10 LTCM从事的衍生性金融商品交易中，占大多数的是 “利率交换”。公司与其交易对象签约，若在约定期限利 率差距变大，就必须支付对方一笔金额。相反，若利率差 距缩小，对方就得向LTCM支付。由于这是一种杠杆交易， 使得LTCM只需少量资金，即可从事巨额交易活动。1996年， LTCM持有大量意大利、丹麦和希腊等国政府债券，同时沽 空德国政府债券。LTCM认定，随着欧元启动的临近，上述 三国与德国的债券息差预期会收紧，可通过对冲交易从中 获利。市场走势与LTCM预测惊人一致，LTCM由此获得巨额 收益