广深珠高速公路项目ABS融资案例 ABS,是英文“Asset Backed Securitization”的缩写，是指以项目所属的 资产为支撑的证券化融资方式，具体是指以项目所拥有的资产为基础，以项目资 产可以带来的预期收益为保证，通过在国际资本市场发行高档债券等金融产品来 募集资金的一种项目融资方式。 ABS的目的在于通过其特有的信用增级的方式，使得原有的信用等级较低的 项目照样可以进入高档证券市场，并利用该市场信用等级高，资金流动量大，融 资成本低等特点，大大降低发行债券和筹集资本的成本。所以，ABS资产证券化 是国际资本市场上流行的一种项目融资方式，己在许多国家的大型项目中采用。 以下项目即为我国大陆第一条成功引进外资修建的高速公路。 1.项目背景 广深珠高速公路是我国大陆第一条成功引进外资修建的高速公路。该项目于 1987年4月部分项目开工建设，1994年1月部分路段试通车，1997年7月全线 正式通车。广深高速公路项目资金的筹措采用了类似BOT的融资模式，但又存在 较大的差别，实质为T0T模式。以项目公司一一广深珠高速公路有限公司（以下 简称公司)为主体负责项目的建设、营运。项目经营期为15年，期满时整个项 目无偿收归国有。在项目的建设过程中，建设资金全部由外方股东解决，政府未 投入资金。但是，政府在公司中派出了产权代表，并通过协商占有公司50%的权 益。国内经济发展要求加快交通基础设施建设，但财政资金相对紧张：同时，20 世纪80年代中期国内资本市场尚处于起步阶段，金融市场上资金紧缺，很难满 足项目需求的巨额资金，并且资金成本也相当高。因此，大胆引进外资，通过在 美国证券市场发行公司债的方式来获得建设资金。这样的融资模式，在当时的确 可算是一个很大胆的创新，结果取是了较大的成功：既解决了当时国内资金缺乏 的问题，又保证了能够快速、高质量地完成项目建设，同时大大节省了借款利息， 降低了项目建设成本。 2.项目主要参与方 该项目从表面程序上看，经营权出售在先(B0T模式)，收购方以收购己有 项目的收益作保证发行债券筹集资金(ABS模式)，然后才将筹得的2亿美元支 付给经营权益的出售方。故该项目的主要参与方分两方面讨论： 2.1T0T模式中的主要参与方 (1)项目的最终所有者（即项目的发起人）一广东省珠海市政府 (2)项目经营者一—珠海高速公路公司 2.2离岸ABS模式中的主要参与方
广深珠高速公路项目 ABS 融资案例 ABS，是英文“Asset Backed Securitization”的缩写，是指以项目所属的 资产为支撑的证券化融资方式，具体是指以项目所拥有的资产为基础，以项目资 产可以带来的预期收益为保证，通过在国际资本市场发行高档债券等金融产品来 募集资金的一种项目融资方式。 ABS 的目的在于通过其特有的信用增级的方式，使得原有的信用等级较低的 项目照样可以进入高档证券市场，并利用该市场信用等级高，资金流动量大，融 资成本低等特点，大大降低发行债券和筹集资本的成本。所以，ABS 资产证券化 是国际资本市场上流行的一种项目融资方式，已在许多国家的大型项目中采用。 以下项目即为我国大陆第一条成功引进外资修建的高速公路。 1.项目背景 广深珠高速公路是我国大陆第一条成功引进外资修建的高速公路。该项目于 1987 年 4 月部分项目开工建设，1994 年 1 月部分路段试通车，1997 年 7 月全线 正式通车。广深高速公路项目资金的筹措采用了类似 BOT 的融资模式，但又存在 较大的差别,实质为 TOT 模式。以项目公司——广深珠高速公路有限公司（以下 简称公司）为主体负责项目的建设、营运。项目经营期为 15 年，期满时整个项 目无偿收归国有。在项目的建设过程中，建设资金全部由外方股东解决，政府未 投入资金。但是，政府在公司中派出了产权代表，并通过协商占有公司 50%的权 益。国内经济发展要求加快交通基础设施建设，但财政资金相对紧张；同时，20 世纪 80 年代中期国内资本市场尚处于起步阶段，金融市场上资金紧缺，很难满 足项目需求的巨额资金，并且资金成本也相当高。因此，大胆引进外资，通过在 美国证券市场发行公司债的方式来获得建设资金。这样的融资模式，在当时的确 可算是一个很大胆的创新，结果取是了较大的成功：既解决了当时国内资金缺乏 的问题，又保证了能够快速、高质量地完成项目建设，同时大大节省了借款利息， 降低了项目建设成本。 2.项目主要参与方 该项目从表面程序上看，经营权出售在先（BOT 模式），收购方以收购已有 项目的收益作保证发行债券筹集资金（ABS 模式），然后才将筹得的 2 亿美元支 付给经营权益的出售方。故该项目的主要参与方分两方面讨论： 2.1 TOT 模式中的主要参与方 （1）项目的最终所有者（即项目的发起人）—广东省珠海市政府 （2）项目经营者——珠海高速公路公司 2.2 离岸 ABS 模式中的主要参与方
(1)原始权益人（项目发起人）一一澳门珠海集团 (2)特设载体SPV一一珠海高速公路公司 (3)承销商 一摩根斯丹利公司 (4)服务机构一一摩根斯丹利公司 (5)信用评级机构一一美国标准普尔公司、穆迪投资公司 3.离岸资产证券化运作过程： 3.1离岸资产证券化概况 1996年8月珠海市人民政府在开曼群岛注册了珠海高速公路有限公司，成功 地根据美国证券法律144A规则发行了资产担保债券。该债券的承销商为摩根. 斯坦利公司。珠海高速公路有限公司以当地机动车管理费及外地过往机动车所缴 纳的过路费作为担保，发行了总额为两亿美元债券，所发行的债券通过内部信用 升级的办法，将其分为两部分：其中一部分是年利率为9.125%的10年期优先级 债券，发行量为8500万美元：另一部分为年利率为11.5%的12年期的次级债券 发行量为11500万美元。该债券的发行收益被用于广州到珠海的高速公路建设， 资金的筹集成本低于当时的银行贷款利率。 发行人 澳门珠海集闭 额度 2亿美元（用于广州至珠海高速公路建设》 发行时间 1996年8月（承销商：摩根斯坦利公司） 份额 高级债券 次级债券 金额 8500万美元 11500万美元 息票率 9.125% 11.5% 与美国国债利差 +250基点 +475基点 评级（穆迪、标准普 Baa3/BBB Bal/BB 尔) 期限 10年期 12年期 3.2.资产证券化程序： (1)确定证券化资产并组建资产池 原则上，投资项目所附的资产只要在未来一定时期内能带来稳定可靠的现金 收入，都可以进行ABS融资。能够带来现金流入量的收入形式可以是信用卡应收 款，房地产的未来租金收入，飞机、汽车等设备的未来运营收入，项目产品的出 口贸易收入，收费公路及其他公共设施收入等等。一般情况下，这些代表未来现 金收入的资产，本身具有很高的投资价值，但由于各种客观条件的限制，它们无 法获得权威性资信评估机构授予的较高级别的资信等级。因此，无法通过证券化 的途径在资本市场上筹集项目建设资金。本项目中高速公路便是这样，未来收益
（1）原始权益人（项目发起人）——澳门珠海集团 （2）特设载体 SPV——珠海高速公路公司 （3）承销商——摩根斯丹利公司 （4）服务机构——摩根斯丹利公司 （5）信用评级机构——美国标准普尔公司、穆迪投资公司 3.离岸资产证券化运作过程： 3.1 离岸资产证券化概况 1996 年 8 月珠海市人民政府在开曼群岛注册了珠海高速公路有限公司，成功 地根据美国证券法律 144A 规则发行了资产担保债券。该债券的承销商为摩根. 斯坦利公司。珠海高速公路有限公司以当地机动车管理费及外地过往机动车所缴 纳的过路费作为担保，发行了总额为两亿美元债券，所发行的债券通过内部信用 升级的办法，将其分为两部分：其中一部分是年利率为 9.125%的 10 年期优先级 债券,发行量为 8500 万美元；另一部分为年利率为 11.5%的 12 年期的次级债券， 发行量为 11500 万美元。该债券的发行收益被用于广州到珠海的高速公路建设， 资金的筹集成本低于当时的银行贷款利率。 发行人 澳门珠海集团 2 亿美元（用于广州至珠海高速公路建设） 1996 年 8 月（承销商：摩根斯坦利公司） 额度 发行时间 份额 高级债券 次级债券 金额 8500 万美元 11500 万美元 息票率 9.125% 11.5% 与美国国债利差 +250 基点 +475 基点 评级（穆迪、标准普 尔） Baa3/BBB Ba1/BB 期限 10 年期 12 年期 3.2.资产证券化程序： （1）确定证券化资产并组建资产池 原则上，投资项目所附的资产只要在未来一定时期内能带来稳定可靠的现金 收入，都可以进行 ABS 融资。能够带来现金流入量的收入形式可以是信用卡应收 款，房地产的未来租金收入，飞机、汽车等设备的未来运营收入，项目产品的出 口贸易收入，收费公路及其他公共设施收入等等。一般情况下，这些代表未来现 金收入的资产，本身具有很高的投资价值，但由于各种客观条件的限制，它们无 法获得权威性资信评估机构授予的较高级别的资信等级。因此，无法通过证券化 的途径在资本市场上筹集项目建设资金。本项目中高速公路便是这样，未来收益
稳定且价值高，但受各种条件限制，无法直接融资。原始权益人将这些未来现金 流的资产进行估算和信用考核、并根据资产证券化的目标确定要把多少资产用于 证券化，最后把这些资产汇集组合形成一个资产池。 (2)设立特殊目的机构(SPV): 成功组建SPV是ABS融资的基本条件和关键因素。为此，SPV一般是由在国 际上获得了权威资信评估机构给予较高资信评定等级(AAA或从级)的投资银行、 信托投资公司、信用担保公司等与证券投资相关的金融机构组成。有时，SV由 原始权益人设立，但它是以资产证券化为惟一目的的、独立的信托实体。其经营 有严格的法律限制，例如，不能发生证券化业务以外的任何资产和负债，在对投 资者付讫本息之前不能分配任何红利，不得破产等等。其收入全部来自资产支持 证券的发行。为降低资产证券化的成本，SV一般设在免税国家或地区，如开曼 群岛等处，设立时往往只投入最低限度的资本。项目中，SPV由珠海高速公路公 司担任，是珠海澳门集团为此项目融资专门设立 (3)资产的真实出售 SPV成立之后，与原始权益人签订买卖合同，原始权益人将资产池的资产 过户给SPV。这一交易必须以真实出售方式进行，买卖合同中应明确规定：一旦 原始权益人发生破产清算，资产池不列入清算范围，从而达到“破产隔离”的目 的。破产隔离使资产池的质量与原始权益人自身的信用水平分割开来，投资者对 资产支持证券的投资就不会再受到原始权益人的信用风险影响。资产的出售均要 由有关法庭判定其是否为“真实出售”，以防范资产证券化下涉及的发起人违约 破产风险。此项目中，资产的真实出售，是以珠海市政府与珠海高速公路公司签 订的15年的特许经营权体现的。即珠海高速公路公司以2万美元买下了高速公 路15年的经营权。 (4)信用增级 1)SPV及相关各方签订各种协议来完善资产证券化的交易结构。后请信用评 级机构对这个交易结构以及设计好的资产支持证券进行内部评级。一般而言，这 时的评级结果并不理想，较难吸引投资者。 2)因此，为吸引更多的投资者，改善发行条件，SV必须提高资产支持证券 的信用等级。即必须进行“信用增级”。信用增级可通过外部增级和内部增级来 实现： 3)内部信用增级 .设计优先/次级证券结构：这种结构是指所有的损失首先由次级债券承 担，充当高级债券的缓冲器
稳定且价值高，但受各种条件限制，无法直接融资。原始权益人将这些未来现金 流的资产进行估算和信用考核、并根据资产证券化的目标确定要把多少资产用于 证券化，最后把这些资产汇集组合形成一个资产池。 （2）设立特殊目的机构(SPV)； 成功组建 SPV 是 ABS 融资的基本条件和关键因素。为此，SPV 一般是由在国 际上获得了权威资信评估机构给予较高资信评定等级（AAA 或从级）的投资银行、 信托投资公司、信用担保公司等与证券投资相关的金融机构组成。有时，SPV 由 原始权益人设立，但它是以资产证券化为惟一目的的、独立的信托实体。其经营 有严格的法律限制，例如，不能发生证券化业务以外的任何资产和负债，在对投 资者付讫本息之前不能分配任何红利，不得破产等等。其收入全部来自资产支持 证券的发行。为降低资产证券化的成本，SPV 一般设在免税国家或地区，如开曼 群岛等处，设立时往往只投入最低限度的资本。项目中，SPV 由珠海高速公路公 司担任,是珠海澳门集团为此项目融资专门设立。 （3）资产的真实出售 SPV 成立之后，与原始权益人签订买卖合同，原始权益人将资产池的资产 过户给 SPV。这一交易必须以真实出售方式进行，买卖合同中应明确规定：一旦 原始权益人发生破产清算，资产池不列入清算范围，从而达到“破产隔离”的目 的。破产隔离使资产池的质量与原始权益人自身的信用水平分割开来，投资者对 资产支持证券的投资就不会再受到原始权益人的信用风险影响。资产的出售均要 由有关法庭判定其是否为“真实出售”，以防范资产证券化下涉及的发起人违约 破产风险。此项目中，资产的真实出售，是以珠海市政府与珠海高速公路公司签 订的 15 年的特许经营权体现的。即珠海高速公路公司以 2 万美元买下了高速公 路 15 年的经营权。 （4）信用增级 1)SPV 及相关各方签订各种协议来完善资产证券化的交易结构。后请信用评 级机构对这个交易结构以及设计好的资产支持证券进行内部评级。一般而言，这 时的评级结果并不理想，较难吸引投资者。 2)因此，为吸引更多的投资者，改善发行条件，SPV 必须提高资产支持证券 的信用等级。即必须进行“信用增级”。信用增级可通过外部增级和内部增级来 实现： 3)内部信用增级 a.设计优先／次级证券结构：这种结构是指所有的损失首先由次级债券承 担，充当高级债券的缓冲器
.建立超额抵押。超额担保是指组合中的资产价值超过所发行证券的金额， 如果抵押价值下降到该水平之下，信用强化者必须以新的抵押品弥补该缺口。 c.建立储备基金账户。储备基金账户是指通过事先设立用以弥补投资者损尖 的现金账户以防范风哈 4)外部信用增级 外部信用增级方式通常是通过提供银行信用证或由一家保险公司提供保险 来形成。这些信用增级依赖于担保人而不是资产池本身的信用等级。 该项目中的信用增级采用的是内部增级的方式：①设计了优先、次级债券的 结构，风险与收益成正比，次级债券利率高，相应的承担的风险较大，缓冲了高 级债券的风险压力。②建立储备金账户，珠海澳门集团储备了5000万美元的备 用信用证，用以弥补资金的不足。 (5)信用评级 信用增级后，SPV应再次委托信用评级机构对即将发行的经过担ABS债券 进行正式的发行评级，评级机构根据经济金融形势，发起人、证券发行人等有关 信息，SPV和原始权益人资产债务的履行情况、信用增级情况等因素将评级结果 公布于投资者。然后由证券承销商负责向投资者销售资产支持证券。由于这时资 产支持证券已具备了较好的信用等级，能以较好的发行条件售出。本项目中美国 穆迪和标准普尔公司分别对优先级和次级债券进行了评级，因要发行的是收益债 券，故评级要求不是很高。所以，优先级债券和次级债券均获得了较高的信用评 级，满足发行要求。 (6)向发起人支付资产购买价款 SPV从证券包销商那里取得证券的销售收入后，即按资产买卖合签订的购买 价格向原始权益人支付购买资产池的价款，而原始权益人则达到了筹集目的，可 以用这笔收入进行项且投资和建设。此项目中。摩根斯坦利公司作为承销商，出 售收益债券。而债券购买人将债券的购买价格存入SPV指定银行账户。再通过服 务人（此项目中还是摩根斯坦利公司）转交给SPV,SPV用以支付购买价格。事 实上，珠海市政府用筹集到的的2亿美元，不仅修建了广深珠高速公路，还建造 了其他一些公共设施。 (7)管理资立池 原始权益人或由SPV与原始权益人指定的服务公司（摩根斯坦利公司）对资 产池进行管理，负责收取、记录由资产池产生的全部收入，将把这些收款全部存 人托管行的收款专户。托管行按约定建立积累金，准备用于SPV对投资者还本付 息。 (8)清偿证券
b.建立超额抵押。超额担保是指组合中的资产价值超过所发行证券的金额， 如果抵押价值下降到该水平之下，信用强化者必须以新的抵押品弥补该缺口。 c.建立储备基金账户。储备基金账户是指通过事先设立用以弥补投资者损失 的现金账户以防范风险。 4）外部信用增级 外部信用增级方式通常是通过提供银行信用证或由一家保险公司提供保险 来形成。这些信用增级依赖于担保人而不是资产池本身的信用等级。 该项目中的信用增级采用的是内部增级的方式：①设计了优先、次级债券的 结构，风险与收益成正比，次级债券利率高，相应的承担的风险较大，缓冲了高 级债券的风险压力。②建立储备金账户，珠海澳门集团储备了 5000 万美元的备 用信用证，用以弥补资金的不足。 （5）信用评级 信用增级后，SPV 应再次委托信用评级机构对即将发行的经过担 ABS 债券 进行正式的发行评级，评级机构根据经济金融形势，发起人、证券发行人等有关 信息，SPV 和原始权益人资产债务的履行情况、信用增级情况等因素将评级结果 公布于投资者。然后由证券承销商负责向投资者销售资产支持证券。由于这时资 产支持证券已具备了较好的信用等级，能以较好的发行条件售出。本项目中美国 穆迪和标准普尔公司分别对优先级和次级债券进行了评级，因要发行的是收益债 券，故评级要求不是很高。所以，优先级债券和次级债券均获得了较高的信用评 级，满足发行要求。 （6）向发起人支付资产购买价款 SPV 从证券包销商那里取得证券的销售收入后，即按资产买卖合签订的购买 价格向原始权益人支付购买资产池的价款，而原始权益人则达到了筹集目的，可 以用这笔收入进行项目投资和建设。此项目中。摩根斯坦利公司作为承销商，出 售收益债券。而债券购买人将债券的购买价格存入 SPV 指定银行账户。再通过服 务人（此项目中还是摩根斯坦利公司）转交给 SPV，SPV 用以支付购买价格。事 实上，珠海市政府用筹集到的的 2 亿美元，不仅修建了广深珠高速公路，还建造 了其他一些公共设施。 （7）管理资产池 原始权益人或由 SPV 与原始权益人指定的服务公司（摩根斯坦利公司）对资 产池进行管理，负责收取、记录由资产池产生的全部收入，将把这些收款全部存 人托管行的收款专户。托管行按约定建立积累金，准备用于 SPV 对投资者还本付 息。 （8）清偿证券
按期还本付息，对聘用机构付费。到了规定的期限，托管银行将积累金拨 入付款账户，对投资者付息还本。待资产支持证券到期后，还要向聘用的各类机 构支付专业服务费。由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若 有剩余，全部退还给原始权益人。整个资产证券化过程至此结束 4.项目投资结构 广深高速公路项目总投资为13.4亿美元和7.04亿元人民币（包括皇岗口岸 工程、深圳经济特区检查站工程和建设期利息)，其中由香港合和中国发展（高速 公路)有限公司提供注册资金0.9亿美元及提供股东贷款4.5亿美元，国际融资 银团提供项目抵押贷款8亿美元，该项贷款以香港合和中国发展（高速公路）有限 公司为第一借款人，以同等条件转贷给广深珠高速公路有限公司，国内银行提供 用于支付征地拆迁费贷款人民币（含建设期挂帐利息）7.04亿元。 以下即为该项目的ABS融资运作流程： 5.项目融资结构 海 公司 真实出怎 人 $江（高使公司】 支付购买价格 万美 穆迪标准普尔 推广机构 评级 (摩根斯坦利 资产池 收 丁苯高公路 公司】 15年收人 协 受托管理银行 集权本息 投资者 发行价
按期还本付息，对聘用机构付费。到了规定的期限，托管银行将积累金拨 入付款账户，对投资者付息还本。待资产支持证券到期后，还要向聘用的各类机 构支付专业服务费。由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若 有剩余，全部退还给原始权益人。整个资产证券化过程至此结束 4.项目投资结构 广深高速公路项目总投资为13.4亿美元和7.04亿元人民币(包括皇岗口岸 工程、深圳经济特区检查站工程和建设期利息)，其中由香港合和中国发展(高速 公路)有限公司提供注册资金 0.9 亿美元及提供股东贷款 4.5 亿美元，国际融资 银团提供项目抵押贷款 8 亿美元，该项贷款以香港合和中国发展(高速公路)有限 公司为第一借款人，以同等条件转贷给广深珠高速公路有限公司，国内银行提供 用于支付征地拆迁费贷款人民币(含建设期挂帐利息)7.04 亿元。 以下即为该项目的 ABS 融资运作流程： 5.项目融资结构 项目融资结构
6.信用担保结构 (1)完工担保项目融资结构中最主要的担保。政府为高速公路的建设费用 的的筹资，将该项目以T0T形式转让给珠海高速公路公司，该公司以此为资产池 而进行ABS融资。政府提供完工担保，即承担着未完工或是项目建设失败的风险。 (2)资金缺额担保澳门珠海集团在指定银行账户开据一张5000万美元的备 用信用证。为资产证券化提供担保。 思考问题： 分析广深珠高速公路项目ABS融资的优势及考忠的因素？
6.信用担保结构 （1）完工担保 项目融资结构中最主要的担保。政府为高速公路的建设费用 的的筹资，将该项目以 TOT 形式转让给珠海高速公路公司，该公司以此为资产池 而进行 ABS 融资。政府提供完工担保，即承担着未完工或是项目建设失败的风险。 （2）资金缺额担保 澳门珠海集团在指定银行账户开据一张 5000 万美元的备 用信用证。为资产证券化提供担保。 思考问题： 分析广深珠高速公路项目 ABS 融资的优势及考虑的因素？