石河子大学：《财务管理》课程教学资源（参考资料）前沿问题.pdf_大学文库

股权结构与企业绩效方面的研究一、国外相关研究 1、Berle和Means(1932)指出：在公司股权结构分散的情况下，没有股权的公司经理和分散的小股东之间的利益是有潜在冲突的，此类经理无法使公司的绩效达到最优。 2、Jensen 和Meckling(1976),他们将股东分成两类，一类是内部股东，他们管理着公司，有着对经营决策的投票权，另一类是外部股东，他们没有投票权.而公司的价值则取绝于内部股东所占有的股份的比例，这一比例越大，公司的价值也跃高。 3、Holderness 和Sheehan(1988)则通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权非常分散的上市公司（最大股东持股比例少于20%业绩的比较，即他们的托宾 ('robin)Q值与会计利润率的比较，发现它们之间的业绩没有显著的差别，因而认为公司的股权结构与公司绩效之间无相关关系。 4、Demsetz和Lehn(1985)为检验 Berle和Means有关股权结构和公司绩效之间存在关系的假说，将股权变动作为被解释变量，经验性地提出将公司价值最大化规模、潜在控制、系统管制和企业产品同潜在享受作为解释变量，并在每个变量下选取2—3个可量化的财务指标，以1981年美国511家上市公司作为分析样本，将选取的若干量化指标与前5名的股东持股比例的赫菲达尔指数进行回归分析，他们通过回归分析发现：股权集中度伴随着资产规模的扩大而降低，系统管制强的行业中的公司股权集中度低于系统管制弱的行业中的公司股权集中度；对于存在的高层领导在职消费问题，由于缺乏可靠有力的数据，所以该因素对股权变动的影响程度并不十分确定，主要是因为回归方程的回归效果不显著，回归直线对样本数据点的拟和程度不高. 5、SteenThomsen 与TorbinPeder(1998)、 RobertH. Mcguckin与 SangV. Nguyen(2001)。Steen Thomsen 和TorbinPedersen 检验了产业和上市公司股权变动之间的关系，他们没有采用Demsetz和Lehn使用赫菲达尔指数来测度股权集中度的方法，而是将股权集中度划分为六种模式；①个人/家庭为大股东（高集中度模式），②分散的股东（低集中度模式），③若干主要股东占主导地位 (中集中度的模式)，④外国公司的于公司（高集中度模式），⑤政府股东（高集中度模式)，⑥合作式股权(Coopera—rivesOwership)(低集中度模式).他们选择了公司资产规模、销售增长率，净资产收益率，资本密集度，收益/销售额、R&D支出作为分析变量，对六种股权集中度模式分别作回归分析，最后得出行业与股权集中度存在相关性. 二、国内相关研究 1、高明华，杨静(2002)对2001年的327家上市公司的年报数据进行了分析，发现随着股东数的增加，股权集中度对公司绩效的负面影响逐渐降低，而国家股比例、法人股比例、流通股比例和职工股比例四个指标与公司绩效指标变量—— 净资产收益率之间均无显著相关关系。 2、孙永祥(1999,2001)，黄祖辉(1999)从上市公司的股权结构对公司的经营绩效、收购兼并、代理权竞争、监督四种机制发挥作用的影响人手，认为与股权高度集中和股权高度散这两种极端的结构相比，有一种集中度，有相对控股股东，并且有其他大股东存在的股权结构总体上最有利于四种治理机制的作用发挥，因

资本成本与公司绩效的研究一、国外相关研究 1、19s8年，莫迪利亚尼和米勒Modigliani&Miller)发表了《资本成本、公司融资和投资理论)这一著名论文，指出在市场完全的前提下，当公司税和个人税不存在时，资本结构和公司价值无关（即MM定理）。 2、明斯基、哈耶克等人都把因外界环境变动导致的投资意愿水平的变动当作经济危机发生的前提。凯恩斯的投资边际效率理论证明了公司将根据投资的边际效率和边际成本的关系进行投资决策。 3、DanielF.Spulber(2002)分析了市场微观结构对投资意愿(in一centivetOinvest) 的影响，认为无论是在搜索型市场(searchmarket)还是交易商市场(dealermarket) 上，竞争都会刺激公司的投资意愿。 4、StevenR.Gr adier(2002)分析了有很多竞争者的市场上，存在古诺均衡，此时投资意愿随着竞争者数量的增加而降低。还有字音认为，公司并不是在投资回报率大于公司资本成本时就进行投资，而是继续等待，这被称为“等待的期权 (optioncowait)。“等待的期权”有一定的价值，相当于投资的机会成本。因此，只有当投资带来的现金流人的贴现值超过投资成本的贴现值和“等待的期权”的价值之和时， 5、Mi 公可才共行投资AbM表现公可所有权和控 L rney(2 香港企业投资行为的权结合的程度越高，投资支出反而越低。在以家族企业为代表的所有权和控制权结合的企业中，企业的经营者可以避免外部投资者对经营管理的干预，但是，在缺乏有效的外部监督的情况下，企业投资行为趋于短期化，不利于公司的长远发展。 6布罗限R ,1994)和兰杰(R山an .G,1995)等人对各国企业资本结构的比研究更是极大地拓展了资本结构论的内涵人们逐渐认识到：资本结构不仅是公司自身的决策问题，而且与一国的经济发展阶段、金融体系以及公司治理机制等外部制度因素密切相关。二、国内相关研究 1、杨万东，1995：张春霖，1996，万解秋，2001)中国上市公司比大多数工业化国家更依赖于外部融资，在外部融资中，它们又更加偏好股权融资，而不是债务融资。同时中因上市公司的投资倾向比其他国家高。 2、黄贵海、宋敏，2002)。国内学者的研究发现，公司获得资金的成本越低，他们的投资水平就越高，公司的经营绩效也越差，低成本的股权资本并没有带来上市公司更好的经营绩效

现金流量与公司绩效的研究一、国外相关研究 1、Bernard和Stobert(1989)对会计盈余、经营现金流量和股票价格的关系的研究表明，从时间角度来讲，短期内会计盈余与股票价格的关系比经营现金流量与股票价格的关系更密切，但随着时间区间的延伸，两者逐步趋向收敛，它们与股价的相关性亦系渐趋同。他们怀发即.成长型公司的△计盈金与股价的相关性比经营现金流量要对经营周期较短的其会十盈余对股价的影确明显强于经营现金流量与股价的相关性没有明显的差异，但那些经营周期较长的公司，其会计盘余和经营现金流量信息与股价的作用就不同了，前者明显地强于后者显然，尽管经营现金流量同会计盈余相比，对企业的财务状况和股票价格的评估更合理，阳它仍存在某些缺路，如经营现金流最句括了应该被别除的非常现金流量，但实际操作中却难以精确计量，经营现金流量要求企业持续经营，口有位企业才能有不断增长的现金流量，可是许多企业往往忽视对产生持续现金流量的资产进行再投入。从而造成竞争力下降，直至破产。此外，良好的企业还需要对生产设名和管理工 2、BallandBrown用经营活动现金流量（现金流量是减投资聊金流量）取代了会计盈余之后重复了他们的研究，结果是对于正数和负数的经营现金流量变化，其正常报酬率的 △+及清况下的非预期报酬率，表明当期经营现金流量与非正常报酬率的相关性要低些。Beaverand Dukes将净利润折旧、折耗和摊销作为现金流量的替代值，结果也证实与未预期现金流量相比，未预期盈余与非正常报酬率具有较高相关性。 3、eaver,Grif and Iandsman采用横截面数据和时间序列结合的综合同归分析方法发现现金流量可以在会计盈余的基础上提高对股价的解释力 4、 Wilson研究了在现金流量的基础上会计盈余是否能提供增量信息，结果是流动性应计制能提供增量信息，而长期应计制不能提供增量信息。 5、Rayburn的研究证明，现金流量、总应计制和流动性应计制都与非正常报酬率相关】 (1994年)的研究首先假设股票市场是有效率的，股价反应了所有重要的信息，然后通过相关和回归检验说明在会计利润和现流量之间哪更好的业绩衡量指标。文中使用1960一1989年的美国公司数据，计算估计的经营现金流量（折旧前的经营利润一利息一所得税一A非现金的营运资本），并建立了四个理论假设，分析不同持有期(3个月、1年、4年)非正常报酬率与每股收益 (己扣除非经常性损益)、每股经营性现金流量、每股净现金流量之间的关系，从中研究持与甘会计应 A as)人营周期上述关的影响：结果表明：①每股盈利，每股经营性现金流量和每股净现金流量与收益的相关程度随特有期的证长而提高，其中，会计利闰与收益的相关程度显著最高 2随特有期延长，现金流量与收益为相关程度逐步微升，表明现金流量的解率能力有所增强，③会计计频在绥和金流量的时效性和一致性方面存在的问具额的增加净现金流量与收益的相关程度呈下降趋势在经营周期较长的对比性现金流量 ,由于会计应计额的作用计利润较好地反映了企业的业绩：此外，有数据证明现金流量和会计应计额都具有序列负相关

7、斯隆(Sloan,1996)总结到：尽管现金流量好像比应计项目包含着更为永久的因素，但市场却并不会为它们确定显著不同的敏感系数」 Cheng. Liu和Scbaefer((1997)的研究侧重于证明美国现金流量表准则(SFAS No.95)的必要性和有用性。该研究的样本选自SFAS,95号准则实施后酌美股市；既使用实际披露的经营性现金流量，又使用估计的经营现金流量。结果表明：根据SFAS一95号准则披露的经营性现金流量和估计的经营性现金流量都含有每股收益益之外的增量信息。旧当回归模型句括了每股收益、被露的经营性现金流量和估计的现金流量后，估计的现金流量呈现不显著，而披露的经营性现金流量仍然十分显著，二、国内相关研究 1、拟字龙(1999)考察了上海股市123家样本公司1994一1996年三个年度的会计盈余披露日前后各8个交易周内意外盈余与股票超额收益之间的关系后发现，总分余的行号与股超额收益的符号之间存在统计意义的显著相关，证实了会计盈余具有信息含量的假设。 2、.吴世农、李常者、陈碧华(2000)以1997年前在上海证券交易所挂牌上市的 327家公司为样本，收集其1998年度的相关财务信息，采用横截面回归的方法，分析会计利润和现金流量在其信息公布前后的市场反应，并且探讨现金流量是否能多在会利润的基础上提供增量信息。结论认 ①我国证券市场(1999年) 会计信息的反应存在 “每股盈利超前反应， “每管性现金流量滞后应”，②虽然没有充分的证据可以证实现金流量在财务报表公告前具有会计盈利之外的增量信息，但是在财务报表公布之后，经营性现金流量明显地含有与价格相关的信息 3、邢丽(2001)以上海30指数股票和深圳成分指数股票为样本（剔除了个别ST 股票) 较系统地证了司现金流量的信息含该文发现经营现金量特别是根据税后盈余口径调整后的经营现金流量比每股收益更能精确地解释股票价格，与Livnat.和Zarowin(1990)等人的研究结果比较接近。该文还认为在分析股票价格时采用现金流乘数（每股市价/每股现金流量）比市盈率更为科学和合理」刘曼(2001年)《会计盈余知经营活动现金流量的信息含量的实证研究埘会计盈余和现金流量的信息含量有关文献进行了回顾，重点对我国沪市公司公布的会计盈余和经营活动现金流量的信息含量进行了实证研究。该文将非预期会计盈余和非预期经营活动现金流量单独和同时与券计非正常报酬率建立回归摸型，分别采用混合样本和年府样本耐假设讲行检验。结果证明：会计盈金和经营盾动现金流量都能提供决策信息，并且两者的信息含量之间存在差别，互为补充可提高对投资者决策行为的角释力 5、陆静、零刚与孟卫东(2001年)米用皮尔卧相关系数和打展的Oh1som Feltham 股票计价模型比较了会计盈余和现金流量对股票价格的影响程度，证实了会计盈余的信息含量。研究表明，每股收益比现金流量能更精确地解释股票价格，与国外成熟资本市场相反，我国上市公司的现金流量在股票定价中基本上不具备信息含量，特别股价反趋势现了我国资本市场存在功能锁定的证据，投资者对上市公司价值的评估往往局限于每股收益，忽视了现金流量等其他财务指标。 6、郑炜玲的《深市现金流量的信息含量实证研究》(2001年)以深圳股市1027

担保与公司绩效的研究一、国外相关研究 1、交易成本担保理论，由Barro(1976)最早提出。该理论认为担保的交易成本可以降低由不完全信息引起的道德风险问题，从而降低整体的交易成本并迫使借款人提供更多的担保(Chan and Kanantas,1985:Bester,1985:Katz, 1999)。 2、代理成本担保理论。由于股东和债权人的目标收益函数不一致，因此股东在追求自身利益最大化时，其某些行为可能会侵犯债权人的利益。担保的作用就是为了降低由于股东与债权人的激励冲突引起的代理成本(Benjiamin,l978: Stulz and Johnson,1985:Leeth and Scott,1989:Siebrasse,1997). 3、逆向选择与道德风险担保理论。该理论是指担保可以降低贷款人和借款人之间存在的信息不对称，缓解由此引发的逆向选择问题和道德风险问题 (Triantis.1992.Stiglitz and Weiss.1981) 4、筛选机制理论：筛选机制理论是从信息经济学的角度出发，认为向市场传递信号是缓解不完全信息引发的道德风险和逆向选择问题的有效解决办法，是一种风险筛选机制(Bester,1985、1994;Chan and Kanantas,1985:Besanko and Thakor,1987:Schwartz,1989:Triantis,1992) 5、信贷契约结构理论。该理论是从担保与贷款的利率、规模、期限等的组合形成了信贷契约结构这一角度对担保融资问题进行研究。(Barro,l976:Char and Kanatas,1985:Besanko and Thakor,1987:Boot,Thakor and Udell, 1991;Leeth and Scott,1989) 6、Mason和Jnoes(1985)则在此基础上把期权理论引入到担保与或有负债的研究中，发现担保会降低股东和债权人之间的冲突引起的投资不足问题，但同时担保所形成的或有负债会随之增加， 7、Leeth和Scott(1989)则提出融资过程中可能会由于担保所形成的或有负债而增加企业债权价值被稀释的可能。 8、Selby,Franks and Kariki(I988)应用个案研究法研究多期间、不同货款结构下的贷款担保价值问题，特别是担保引发的或有负债价值问题时，发现债务担保形成的或有负债会引发大量财富转移，并影响股东的投资意愿。 g、Fischer、Keber and Maringer(200l)通过研究英国的资本市场，也发现上市公司对外担保与其或有负债存在一定的相关性。国外对担保价值及担保与或有负债的关系的研究说明第三方担保会对公司产生不利，公司的担保行为增加了公司的或有负债甚至是真实负债，从而发财富的转移，影响担保公司的价值，加大上市公司未来业绩的不确定性，即加大了上市公司的财务、经营风险二、国内相关研究 1、郑海英(2004)，影福、周海硇(2004)等研究发现上市公司对外担保石为使上市公司担保蕴涵巨大风险，担保已成为一些上市公司的敛财模式。 2、王琨、陈晓(2004)，王鹏(2004)认为对外担保使上市公司背负着巨大的或有负债，使公司更易陷入财务困境