投资学第7章 投资理论(3):市场的有效性与行为 金融初步
投资学 第7章 投资理论（3）：市场的有效性与行为 金融初步
马克维茨均值一方差模型 CAPM APT模型 ■B一S期权定价模型 ■以上这些模型是现代金融学最主要的模型, 他们都假设人是理性的。基于人是理性的 假设,对市场的有效进行研究 现代金融学所有模型基础性假设:(弱式) 有效市场!
▪ 马克维茨均值－方差模型 ▪ CAPM ▪ APT模型 ▪ B－S期权定价模型 ▪ 以上这些模型是现代金融学最主要的模型， 他们都假设人是理性的。基于人是理性的 假设，对市场的有效进行研究 ▪ 现代金融学所有模型基础性假设：（弱式） 有效市场！
71随机游走与有效市场 Maurice Kendall, The analysis of economic time series, Part I: Prices, Journal of the royal statistical society 96, 1953 确定不了任何股价的可预测形式,股价的变化 是随机游走( Random walk):价格的变化是 随机的且不可预测的。 例子:假设存在一个“准确的”模型,预测A股票价 格3天后将从20元/股涨至23元/股,若该预测信息是公 >3天后去买就失去了获利机会,因为信息已经成为历 史
7.1 随机游走与有效市场 ▪ Maurice Kendall, The analysis of economic time series, Part I: Prices, Journal of the Royal statistical society 96, 1953. ▪ 确定不了任何股价的可预测形式，股价的变化 是随机游走（Random walk）：价格的变化是 随机的且不可预测的。 ➢ 例子：假设存在一个“准确的”模型，预测A股票价 格3天后将从20元/股涨至23元/股，若该预测信息是公 开的，则股票价格瞬间上升到23元/股。 ➢ 3天后去买就失去了获利机会，因为信息已经成为历 史
由于理性投资者的存在,任何能够用来对 股票价格作预测的信息已经反映在股票的 价格中。 由于价格是公开可知的,这意味着已经反 映价格的所谓“新信息”已经可知,则 “新信息”就成为旧信息了。 若以已反应信息的价格来预测未来,等价 于以旧信息作为决策依据,这种决策是无 效的一得不到任何结论,即未来价格的 结论什么可能都有,即价格是随机游走
▪ 由于理性投资者的存在，任何能够用来对 股票价格作预测的信息已经反映在股票的 价格中。 ▪ 由于价格是公开可知的，这意味着已经反 映价格的所谓“新信息”已经可知，则 “新信息”就成为旧信息了。 ▪ 若以已反应信息的价格来预测未来，等价 于以旧信息作为决策依据，这种决策是无 效的——得不到任何结论，即未来价格的 结论什么可能都有，即价格是随机游走
注意:这里并没有否认真正新信息对价格的 影响! 对 Kenda困惑“价格变化是随机的”的回 答 价格变化反映新信息,新信息会引起价格变化。 >新信息是随机的,即无法预测的,只有无法预测的信息 才是新信息! “市场有效”的本质是信息有效 不同于资源有效配置的帕累托有效,也不同于马科维茨 的有效组合,有效市场也不同于完全市场 >信息有效:股票价格已经充分地、有效地、立即地消化 了所有可以得到的信息
▪ 注意：这里并没有否认真正新信息对价格的 影响！ ▪ 对Kendall困惑“价格变化是随机的”的回 答： ➢ 价格变化反映新信息，新信息会引起价格变化。 ➢ 新信息是随机的，即无法预测的，只有无法预测的信息 才是新信息！ ▪ “市场有效”的本质是信息有效 ➢ 不同于资源有效配置的帕累托有效，也不同于马科维茨 的有效组合，有效市场也不同于完全市场 ➢ 信息有效：股票价格已经充分地、有效地、立即地消化 了所有可以得到的信息
7.2随机游走与市场理性 随机游走的形式并不是说明市场是非理性 的,而恰恰表明这是投资者争相寻求新信 息,以使得自己在别的投资者获得这种信 息之前买或者卖股票而获得利润的结果 这里,不要将股票价格变化的随机性,等 同于市场的非理性(无序性) >如果股价是理性确定的,则只有新信息 才导致股价的变化,表现为市场的无序 性
7.2 随机游走与市场理性 ▪ 随机游走的形式并不是说明市场是非理性 的，而恰恰表明这是投资者争相寻求新信 息，以使得自己在别的投资者获得这种信 息之前买或者卖股票而获得利润的结果。 ▪ 这里，不要将股票价格变化的随机性，等 同于市场的非理性（无序性） ➢如果股价是理性确定的，则只有新信息 才导致股价的变化，表现为市场的无序 性
反之,如果股票价格不是随机游走而是可 以预测的,那么任何人均可以直接从市场 上无成本地获得信息从而获得利润,那么, 这样的市场才是非理性的。 >这也是一种套利行为。 证券在任何一时点的价格都是对所有相关 的信息做出的反映称为有效性市场假设 (Efficient market hypothesis, EMH) EMH是信息有效、投资者理性、市场理 性的统一
▪ 反之，如果股票价格不是随机游走而是可 以预测的，那么任何人均可以直接从市场 上无成本地获得信息从而获得利润，那么， 这样的市场才是非理性的。 ➢这也是一种套利行为。 ▪ 证券在任何一时点的价格都是对所有相关 的信息做出的反映称为有效性市场假设 （Efficient market hypothesis，EMH） ▪ EMH是信息有效、投资者理性、市场理 性的统一
法马(Fama),意裔美国人,1939年生于波士 顿乡下,是家中第一个大学生,在塔夫兹大学 读书时主修法文。为挣钱曾为一教授打工,帮 教授选投资股票的时机并将信息印刷出售给客 户。他发现找不到一套可以获利的交易法则。 他到芝大商学院读博,后留校教。法马研究股 价的变动问题,成果发表在65年《商业期刊》 上,全文长70页,法马的研究对投资实务界产 生了巨大的影响。 他首次提出“效率市场”和“市场效率”的概 念,并广为流传。1969年12月,美国金融学会 年会邀请他作为唯一的论文报告者(往年是三位) 介绍他的理论及实证检验结果
▪ 法马（Fama），意裔美国人，1939年生于波士 顿乡下，是家中第一个大学生，在塔夫兹大学 读书时主修法文。为挣钱曾为一教授打工，帮 教授选投资股票的时机并将信息印刷出售给客 户。他发现找不到一套可以获利的交易法则。 ▪ 他到芝大商学院读博，后留校教。法马研究股 价的变动问题，成果发表在65年《商业期刊》 上，全文长70页，法马的研究对投资实务界产 生了巨大的影响。 ▪ 他首次提出“效率市场”和“市场效率”的概 念，并广为流传。1969年12月，美国金融学会 年会邀请他作为唯一的论文报告者(往年是三位) 介绍他的理论及实证检验结果
73三种有效市场 有效市场( Efficient capital market):现时市场价 格能够反映所有相关信息的资本市场。在这个市 场中,不存在利用可预测的信息获得超额利润的 机会 ■信息集分类 >不同的信息集对证券价格产生影响的速度不一 样 >为了处理不同的反应速度,把信息集分成不同 的类别。 >最常用的一种分类方法:过去交易的信息、可 获得的公开信息、所有可获得的信息
7.3 三种有效市场 ▪ 有效市场(Efficient capital market）：现时市场价 格能够反映所有相关信息的资本市场。在这个市 场中，不存在利用可预测的信息获得超额利润的 机会。 ▪ 信息集分类 ➢不同的信息集对证券价格产生影响的速度不一 样。 ➢为了处理不同的反应速度，把信息集分成不同 的类别。 ➢最常用的一种分类方法：过去交易的信息、可 获得的公开信息、所有可获得的信息
全部交易信息 所有可获得的信息 包括内幕信息 与私人信息 全部公开的信息
所有可获得的信息 包括内幕信息 与私人信息 全部公开的信息 全部交易信息