美国量宽政策的就业效应与 利率变动趋势 窦菲菲田素华 提要:2014年底美联储停止了实施近六年的大规模资产购买计划,美国量化宽松政策开始 逐渐退出。我们运用月度数据检验了美联储量化宽松货币政策的劳动就业效应,分析了美国短 期政策利率和长期利率变动趋势。研究显示,美联储量宽货币政策不同阶段的就业效应有一定 差异,但整体上有助于美国劳动失业率显著降低。随着就业形势持续好转,美国现有联邦基金 利率低于目标水平,在消费价格指数有上升压力时,美联储就会考虑提高联邦基金利率 关键词:美国量化宽松就业效应利率变动 作者窦菲菲,经济学博士,华东政法大学商学院讲师;田素华,复旦大学世界经济系教投、博 士生导师。(上海201620) 006年底美国房地产市场泡沫破灭,其影响在2008年9月全面显现,全球金融市场一片混乱,国 民产出直线下降,国际金融危机全面爆发,美国等主要发达国家的常规货币政策传导途径相继失效, 政府财政不堪重负,以美联储为首的发达经济体中央银行相继求助于非常规政策措施,在维持接近于 零的超低政策利率水平的同时,开始大规模实施以购买资产为主的量化宽松政策(QE)。02008 2015年,世界经济经历了艰难复苏,量化宽松政策带来了充足的流动性,核心国家股市屡创新高。受 发达经济体量宽政策影响,大量廉价资本如潮水般涌入新兴经济体。②2014年10月底,美联储正式 宜布停止大规模资产购买计划。虽然美国的货币政策不会立刻转向紧缩,但这是廉价资金时代行将 结束的重要标志 一、文献综述 美联储等中央银行实施量化宽松货币政策以来,相关文献大量出现。研究量化宽松货币政策实 奄」本文的研究工作得到了国家自然科学基金面上项目(71572048)、国家社科基金青年项目(15CJL032)上海市哲学社会科学 题(2013BJL001)、教育部人文社会科学重点研究基地重大项目(14JJD790034)的资助 ①量化宽松政策也称为大规模资产购买计划( LSAPS),旨在通过资产购买推升通货膨胀水平,以降低实际利率,刺激企业 投资和居民消费,增加劳动就业,促进经济复苏和产出增长 ②窦菲菲:《经济新常态下我国双向直接投资发展》《财经科学》2015年第2期 193 万方数据
美国量宽政策的就业效应与 利率变动趋势* 窦菲菲 田素华 提要：2014年底美联储停止了实施近六年的大规模资产购买计划，美国量化宽松政策开始 逐渐退出。我们运用月度数据检验了美联储量化宽松货币政策的劳动就业效应，分析了美国短 期政策利率和长期利率变动趋势。研究显示，美联储量宽货币政策不同阶段的就业效应有一定 差异，但整体上有助于美国劳动失业率显著降低。随着就业形势持续好转，美国现有联邦基金 利率低于目标水平，在消费价格指数有上升压力时，美联储就会考虑提高联邦基金利率。 关键词： 美国 量化宽松 就业效应 利率变动 作者窦菲菲，经济学博士，华东政法大学商学院讲师；田素华，复旦大学世界经济系教授、博 士生导师。(上海201620) 2006年底美国房地产市场泡沫破灭，其影响在2008年9月全面显现，全球金融市场一片混乱，国 民产出直线下降，国际金融危机全面爆发，美国等主要发达国家的常规货币政策传导途径相继失效， 政府财政不堪重负，以美联储为首的发达经济体中央银行相继求助于非常规政策措施，在维持接近于 零的超低政策利率水平的同时，开始大规模实施以购买资产为主的量化宽松政策(QE)。①2008— 2015年，世界经济经历了艰难复苏，量化宽松政策带来了充足的流动性，核心国家股市屡创新高。受 发达经济体量宽政策影响，大量廉价资本如潮水般涌人新兴经济体。②2014年10月底，美联储正式 宣布停止大规模资产购买计划。虽然美国的货币政策不会立刻转向紧缩，但这是廉价资金时代行将 结束的重要标志。 一、文献综述 美联储等中央银行实施量化宽松货币政策以来，相关文献大量出现。研究量化宽松货币政策实 *本文的研究工作得到了国家自然科学基金面上项目(71572048)、国家社科基金青年项目(15CJL03z)、上海市哲学社会科学 规划课题(z013BJL001)、教育部人文社会科学重点研究基地重大项目(14JJD790034)的资助。 ①量化宽松政策也称为大规模资产购买计划(LSAPS)，旨在通过资产购买推升通货膨胀水平，以降低实际利率，刺激企业 投资和居民消费，增加劳动就业，促进经济复苏和产出增长。 ②窦菲菲：《经济新常态下我国双向直接投资发展》，《财经科学》2015年第2期。 一193— 万方数据
浙江学刊2016年第2期 施效果的文献主要有两个方面。 第一,研究量化宽松货币政策对长期利率的影响。比如, Gagnon et al、 Krishamurthy and Vissing Jorgensen,以及 Christensen and Rudebush等研究显示,美联储大规模资产购买成功地降低了美国 国债收益率和抵押贷款利率。 Christensen and Gillan则指出,量化宽松政策实施要点是购买长期证 券,目标是降低长期利率。量化宽松政策增加了市场流动性,降低了流动性溢价,成功地改善了市场 中的流动性供给环境。② 第二,基于宏观经济模型,分析量化宽松货币政策的经济效应。比如, Williams的研究指出,量化 宽松政策只是引起了利率调整,属于非正常的经济政策,对宏观经济的调节作用难以确定。钟伟指 出,美联储量化宽松货币政策实施效果取决于美联储操作细节,其资产购买有助于交易对手获得流动 性支持。④廖国民等从现实需要、效应依赖、制度支持和货币支持四个方面进行研究,得出美国量化宽 松货币政策具有短期有效、长期无效的结论。 关于美联储量化宽松货币政策实施和退出问题的讨论有不少文献。王树同等认为财政政策操作 空间有限、美国中长期利率走高和货币乘数下降等多重因素促使美联储不得不实施量化宽松货币政 策。◎韩秀云分析了美国量化宽松货币政策退出基础、具体步骤和可能影响。⑦ 可以看出,现有文献比较广泛地讨论了美国量化宽松货币政策引起的长期利率变动效应,以及从 多个角度讨论了美联储量化宽松货币政策的宏观经济效应,并较为深入地研究了美联储量化宽松货 币政策实施的必然性和退出条件。不同于现有文献,本文对美国量化宽松货币政策的劳动就业效应 进行实证研究,并根据研究结果讨论联邦基金利率调整趋势和美国长期利率变动趋势。本文研究结 论有助于理解美国量化宽松货币政策的劳动就业目标,并对理解美联储量化宽松货币政策退出时机 选择有重要帮助 二、美国量宽政策的劳动就业效应 菲利普斯曲线表明,物价上涨率与劳动就业之间有负相关、不相关和正相关三种,其具体形状取 决于市场预期特点和价格调整弹性。当市场为适应性预期且价格调整粘性时,短期内物价上涨时劳 动就业会增加;当市场为理性预期且价格调整充分弹性时,物价上涨率与劳动就业之间不相关;当市 场具有理性预期且预期的物价调整强度超过物价实际变动水平时,物价上涨率与劳动就业之间负相 关。为此我们建立计量分析方程(1-1)式和(1-2)式,检验美国量化宽松货币政策的劳动就业效应, 特别是检验美联储量化宽松货币政策不同阶段的劳动就业效应 在(1-1)式和(1-2)式中, nemusa(t)表示t时期美国劳动失业率月度同比数据;cpsa(t)表示 t时期美国消费价格指数月度同比变动率; feedrate(t)表示t时期美国联邦基金年利率月度平均值; D Gagnon, Joseph, Matthew Raskin, Julie Remache, and Brian Sack, Large- Scale Asset Purchases by Federal Reserve: Did They Work?. International Journal of Central Banking, 2011, 7(1),pp 3-43. Krishnamurthy, Arvind, and Annette sing-Jorgensen, The Effect of Quantitative Easing on Interest Rates: Channels and Im 0 Christensen, Jens H. E,, and James M. Gillan, Does Quantitative Easing Affect Market Liquidity? Federal reserve bank of San Francisco Working Paper, 2014, pp. 2013-2026 o Williams, John C,, The Federal Reserve's Unconventional Policies, FRBSF Economic Letter, 2012, 2012-2034 数 ⑤廖国民等:《美国量化宽松货币政策将陷入周期性常态化》,《世界经济研究》2014年第8期。 ⑥王树同等:《美联储“量化宽松”货币政策的原因、影响与启示》,《国际金融研究》2009年第11期 ⑦韩秀云:《美国量化宽松货币政策退出的基础、步骤与影响》,《国际贸易》2013年第7期 万方数据
浙江学刊 2016年第2期 施效果的文献主要有两个方面。 第一，研究量化宽松货币政策对长期利率的影响。比如，Gagnon et a1、Krishamurthy and Vissing —Jorgensen，以及Christensen and Rudebush等研究显示，美联储大规模资产购买成功地降低了美国 国债收益率和抵押贷款利率。①Christensen and Gillan则指出，量化宽松政策实施要点是购买长期证 券，目标是降低长期利率。量化宽松政策增加了市场流动性，降低了流动性溢价，成功地改善了市场 中的流动性供给环境。② 第二，基于宏观经济模型，分析量化宽松货币政策的经济效应。比如，williams的研究指出，量化 宽松政策只是引起了利率调整，属于非正常的经济政策，对宏观经济的调节作用难以确定。③钟伟指 出，美联储量化宽松货币政策实施效果取决于美联储操作细节，其资产购买有助于交易对手获得流动 性支持。④廖国民等从现实需要、效应依赖、制度支持和货币支持四个方面进行研究，得出美国量化宽 松货币政策具有短期有效、长期无效的结论。⑤ 关于美联储量化宽松货币政策实施和退出问题的讨论有不少文献。王树同等认为财政政策操作 空间有限、美国中长期利率走高和货币乘数下降等多重因素促使美联储不得不实施量化宽松货币政 策。⑥韩秀云分析了美国量化宽松货币政策退出基础、具体步骤和可能影响。⑦ 可以看出，现有文献比较广泛地讨论了美国量化宽松货币政策引起的长期利率变动效应，以及从 多个角度讨论了美联储量化宽松货币政策的宏观经济效应，并较为深入地研究了美联储量化宽松货 币政策实施的必然性和退出条件。不同于现有文献，本文对美国量化宽松货币政策的劳动就业效应 进行实证研究，并根据研究结果讨论联邦基金利率调整趋势和美国长期利率变动趋势。本文研究结 论有助于理解美国量化宽松货币政策的劳动就业目标，并对理解美联储量化宽松货币政策退出时机 选择有重要帮助。 二、美国量宽政策的劳动就业效应 菲利普斯曲线表明，物价上涨率与劳动就业之间有负相关、不相关和正相关三种，其具体形状取 决于市场预期特点和价格调整弹性。当市场为适应性预期且价格调整粘性时，短期内物价上涨时劳 动就业会增加；当市场为理性预期且价格调整充分弹性时，物价上涨率与劳动就业之间不相关；当市 场具有理性预期且预期的物价调整强度超过物价实际变动水平时，物价上涨率与劳动就业之间负相 关。为此我们建立计量分析方程(1—1)式和(1—2)式，检验美国量化宽松货币政策的劳动就业效应， 特别是检验美联储量化宽松货币政策不同阶段的劳动就业效应。 在(1—1)式和(1—2)式中，姗Pm“s口(t)表示t时期美国劳动失业率月度同比数据；cp池s口(t)表示 t时期美国消费价格指数月度同比变动率；知drn￡e(t)表示t时期美国联邦基金年利率月度平均值； ① Gagnon。Joseph，Matthew Raskin，Julie Remache，and Brian Sack，Large—Scale Asset Purchases by Federal Reserve： DidTheyWork?，Jn￡Pr”n￡ion口Z Jo“rnnZ o，CPnfr口fBnn五ing，2011，7(1)，pp．3—43．Krishnamurthy，Arvind，andAnnetteVis— sing—Jorgensen，The Effect of Quantitative Easing on Interest Rates：Channels and Implications for Policy，Broo七ings P口per5 o” E∞”o优缸A以iu缸y，2011(Fall)，pp．215—265．Christensen，Jens H．E．，and Glenn D．Rudebusch，The Response of Interest RatestoU．S．andU．K．Quantitative Easing，Econom掂_，o“rnnZ，2012，122，pp．385—414． ② Christensen，Jens H．E．，and James M．G．1lan，Does Quantitative Easing Affect Market Liquidity?F已dPm￡Reser伽Bnn七 o，S删Frnnfisco Wor矗ing Pn加r，2014，pp．2013—2026． ③ Williams，John C．，The Federal Reserve’s Unconventional Policies，FRBSFEco加m站L以￡Pr，2012，2012—2034． ④钟伟：《美联储数量宽松货币政策的综合影响》，《中国金融》2009年第8期。 ⑤廖国民等：《美国量化宽松货币政策将陷入周期性常态化》，《世界经济研究》2014年第8期。 ⑥王树同等：《美联储“量化宽松”货币政策的原因、影响与启示》，《国际金融研究》2009年第1l期。 ⑦ 韩秀云：《美国量化宽松货币政策退出的基础、步骤与影响》，《国际贸易》2013年第7期。 一194— 万方数据
美国量宽政策的就业效应与利率变动趋势 tpus(t)表示t时期10年期的美国国债年利率月度平均值减去 feedrate(t)得到的美国长期利率期限 溢价。t-i表示相应指标滞后i期值,=0,1,…,n。 unemusa(t)=ao+ La, *cpiusa(t-i)]+2[, *fedrate(t-i)]+ELc, * tpusa(t-i) td,*ge+ELf, *(fedrate(t-i)*ge)]+ELh, *(tpusa(t-i)*ge)] +Σ[k* unemusa(t-i)]+ε(t) (1-1) unemusa(t)=ao+ELa;*cpiusa(t-i)]+ELb, fedrate(t-i)]+Ec*tpusa(t-i) td(gel)td(qe2)+d,(qetw)+d (ge3)+ds (geex)+ELf,* unemusa(t-iI +c(t) 在(1-1)式和(1-2)式中,qe为美联储量化宽松货币政策虚拟变量;gel表示美联储量化宽松第 阶段、qe2表示美联储量化宽松第二阶段、qetw表示美联储量化宽松扭转操作阶段、qe3表示美联储 量化宽松第三阶段、qex表示美联储量化宽松停止大规模购买资产阶段。上述虚拟变量的设定参见 表1。a,a,b,c,d,f,h,k(=1,2,…,n)为待定参数。c(t为随机扰动项 表1美国量宽政策的分阶段实施与虚拟变量取值 get 2006年10月至2008年11月 2008年12月至2010年8月 2010年9月至2010年10月 0 0 10年11月至2011年6月 2011年7月至2011年7月 2011年9月至2012年8月 2012年9月至2012年11月 2012年12月至2014年10月 2014年11月至2015年6月 000 说明:(1)相关虚拟变量均为月度数值,比如2008年12月qel取值为1表明美联储量宽政策第一阶段。(2)根 据美联储公开市场委员会公告( FOMC Statements)整理得到 此外, feedrate(t)*qe表示美国联邦基金年利率 feedrate(t)与量化宽松货币政策虚拟变量qe的 乘积项。 t pusa(t)*qe表示美国长期利率期限溢价 tusa(t)与量化宽松货币政策虚拟变量qe的乘积 项。由于时间序列数据可能存在相互影响的因果关系,比如劳动失业率上升可能是美联储实施量化 宽松政策的重要原因,而量化宽松政策也会有助于降低劳动失业率。为此,我们对(1-1)式和(1-2) 式中的相关变量做了格兰杰因果关系检验。格兰杰因果关系检验显示,美联储量宽政策ge与美国 劳动失业率 unemusa(t)确实存在互为因果的关系,这为我们在后文中做计量回归分析给出了思路特 别是如何解决解释变量的内生性问题 分析结果显示:降低联邦基金利率对美国劳动失业率降低有积极作用但存在滞后期(表2中模型 1和模型3对应于 feedrate(t-4)的系数和统计检验结果)。实施量化宽松货币政策期间,降低联邦 基金利率和降低长期利率期限溢价可以显著提高劳动就业水平(表2中模型2对应于 feedrate(t-4)“qe和 tusa(t)*qe的系数和统计检验结果)。但是,量化宽松第一阶段对降低劳动失 业率的效果不显著(表2中模型3对应于gel的系数和统计检验结果)、量化宽松第二阶段、扭转操作 阶段、量化宽松第三阶段、停止大规模资产购买阶段,美国劳动失业率都显著降低(表2中模型4对应 于qe2、qetw、qe3、qeex的系数和统计检验结果 ①因篇幅限制,此处没有报告格兰杰因果检验结果,如需要可向作者索取 万方数据
美国量宽政策的就业效应与利率变动趋势 ￡p“s乜(t)表示t时期10年期的美国国债年利率月度平均值减去^dm抬(t)得到的美国长期利率期限 溢价。t—i表示相应指标滞后i期值，i—O，1，…，n。 “72P优“sn(t)一ao+∑[a．*fpi“s盘(t—i)]+∑[b．*知d，．口≠e(t—i)]+∑[c。*￡户“5口(t—i)] +d1*qP+∑[f．*(／0dr口￡P(t——i)*qP)]+乏[h。*(￡p乱s日(t——i)*qP)] +∑[k．*Mnem“sn(t—i)]+￡(t) (1—1) “竹Pm“sn(t)一ao+∑[a．*c户i钟s口(t—i)]+∑[b，*^dm￡P(t—i)]+∑[c．*f户“s口(t—i)] +d1(妒1)+d2(妒2)+d3(口Ptw)+d4(妒3)+d5(卵ex)+乏[f。*“行e优“sn(t—i)] +￡(t) (1—2) 在(1—1)式和(1—2)式中，qe为美联储量化宽松货币政策虚拟变量；妒1表示美联储量化宽松第 一阶段、妒2表示美联储量化宽松第二阶段、qetw表示美联储量化宽松扭转操作阶段、妒3表示美联储 量化宽松第三阶段、qeex表示美联储量化宽松停止大规模购买资产阶段。上述虚拟变量的设定参见 表1。a0，ai，bi，c．，d．，f。，hi，k．(i=1，2，…．，n)为待定参数。e(t)为随机扰动项。 表1 美国量宽政策的分阶段实施与虚拟变量取值 时间段 qP qPl q92 qPtw qP3 qPex 2006年10月至2008年11月 O O O O O O 2008年12月至2010年8月 1 1 o o o o 2010年9月至2010年10月 l O o O o O 2010年11月至2011年6月 1 O 1 o o O 2011年7月至2011年7月 1 O o O O O 2011年9月至2012年8月 l o o 1 o O 2012年9月至2012年11月 l O O 1 1 O 2012年12月至2014年10月 1 O O o 1 O 2014年11月至2015年6月 O O O O O 1 说明：(1)相关虚拟变量均为月度数值，比如2008年12月卵1取值为1表明美联储量宽政策第一阶段。(2)根 据美联储公开市场委员会公告(FOMC Statements)整理得到。 此外，^dr口fP(t)*qP表示美国联邦基金年利率知dr口￡P(t)与量化宽松货币政策虚拟变量妒的 乘积项。￡p“s口(t)*qe表示美国长期利率期限溢价f夕Ms口(t)与量化宽松货币政策虚拟变量qP的乘积 项。由于时间序列数据可能存在相互影响的因果关系，比如劳动失业率上升可能是美联储实施量化 宽松政策的重要原因，而量化宽松政策也会有助于降低劳动失业率。为此，我们对(1—1)式和(1—2) 式中的相关变量做了格兰杰因果关系检验。格兰杰因果关系检验显示①，美联储量宽政策妒与美国 劳动失业率“挖em“sn(t)确实存在互为因果的关系，这为我们在后文中做计量回归分析给出了思路，特 别是如何解决解释变量的内生性问题。 分析结果显示：降低联邦基金利率对美国劳动失业率降低有积极作用但存在滞后期(表2中模型 1和模型3对应于．厅d，-乜￡8(t一4)的系数和统计检验结果)。实施量化宽松货币政策期间，降低联邦 基金利率和降低长期利率期限溢价可以显著提高劳动就业水平(表2中模型2对应于 ^drn￡e(t一4)*qe和￡p“sn(t)*qe的系数和统计检验结果)。但是，量化宽松第一阶段对降低劳动失 业率的效果不显著(表2中模型3对应于妒1的系数和统计检验结果)、量化宽松第二阶段、扭转操作 阶段、量化宽松第三阶段、停止大规模资产购买阶段，美国劳动失业率都显著降低(表2中模型4对应 于qP2、qPtw、qP3、妒ex的系数和统计检验结果)。 ① 因篇幅限制，此处没有报告格兰杰因果检验结果，如需要可向作者索取。 一195— 万方数据
浙江学刊2016年第2期 表2量化宽松货币政策与蔓国劳动失业率 unemusa(t变动 解释变量 模型 模型2 模型3 模型4 0.823 0.844 (12.18)…(10.19) (12.19) (10.87) (-2.12)(-2.18) (-2.70) (-2.01) (t-4 0.294 0.266 0.247 (1.73) (2.35) (2.47) 0.119 0.070 0.145 0.099 (-2.77) feedrate(t-4) 0.533 (2.44) (0.79) (1.96) (1.47) 0.503 (1.97) feedrate(t-4)“qe 1.405 0.911 get 0.321 (-2.75)… -4.05) 0.683 0.653 常数项 0.227 0.54) (3.68) (2.24) Dw统计值 F统计值/ wald chi2 9426.9 6196.03 样本数量 180 2SLS, gel I unemusa(t)2SLS, qe2 K unemusa(t-1) 计量方法 OLS OLS 和qe2作为工具变量回归和ql作为工具变量回归 说明:(l)被解释变量为 unenusa(t).(2)括号中为t统计值;…、”、分别表示1%、5%和10%水平统计显 著。(3)样本期间为2000年1月至2015年5月。(4)cpsa(t)为零阶单整过程[(0)1, unemusa(t), feedrate(t) psa(t)均为一阶单整[(1)]过程实证分析结果的残差项为零阶单整过程[I(0)],因此 unemusa(t)、 feedrate(t)、 chiusa(t)、tpa(t)之间存在长期协整关系。(5)模型1控制了 unemusa(t-2)、 chiusa(t-1)、 piusa(t-=2), tpsa(t-2) tpus(t-3)、tpa(t-4)等变量;模型2控制了 federate(t)*qe、 federated(t-1)*qe、 federate(t-2)米 feedrate(t-3)*qe、 tpus(t-1)*qe、 tpus(t-2)*qe、 tpus(t-3)*qe、tpsa(t-4)“qe等变量,因为篇幅限制 这里没有报告,如果需要可直接向作者索取。(6)由于qetw、qe3,ge与 unemusa(t)之间不存在双向格兰杰因果关 系,模型3和模型4没有对这三个虚拟变量做工具变量分析。(7)原始数据来自wind 因此,美国劳动失业率降低很大程度上因为实施了量化宽松货币政策。在量宽政策初始阶段,美 联储实施资产购买计划在降低失业率方面的效果并不显著,进入第二阶段以后,美国劳动失业率显著 下降,且量化宽松期间降低长期利率期限溢价和降低政策利率均有助于降低劳动失业率。 196 万方数据
浙江学刊 2016年第2期 表2量化宽松货币政策与美国劳动失业率姗删鄱s4(t)变动 解释变量 模型1 模型2 模型3 模型4 “竹e7摊“s口(t一1) O．953 O．823 O．844 O．818 (12．18)… (10．19)… (12．19)… (10．87)… “nem甜sn(t一3) 一O．224 一O．223 一O．203 一O．184 (一2．12)“ (一2．18)“ (一2．70)… (一2．01)” “竹e，n“s口(t一4) O．294 O．266 O．247 O．250 (2．78)… (2．57)¨ (3．05)… (2．67)… “ne7咒“sn(t一5) O．136 O．182 O．185 O．239 (1．73)’ (2．35)一 (2．47)¨ (2．83)… c户i“sn(t) 一O．119 一O．070 一O．145 一O．099 (一1．93)。 (一1．13) (一2．77)… (一1．69)。 ^dm抛(t一4) O．640 O．251 O．533 O．454 (2．44)¨ (O．79) (1．96)。 (1．47) q已 一O．515 (一1．77)。 ￡声越5口(t)*qe O．503 (1．97)’ ^dr口抬(t一4)+妒 1．405 (1．97)’ 卵1 O．049 (O．25) 驴2 一O．911 (一2．70)… qetw 一O．321 一O．534 (一2．75)… (一4．05)… qe3 一O．478 一O．598 (一4．60)… (一5．20)… q已ex 一O．683 一O．653 (一4．20)… (一3．50)… 常数项 一O．134 O．227 1．448 1．010 (一O．54) (O．67) (3．68)… (2．24)¨ Dw统计值 269．86 194．59 | t F统计值／wald chi2 1．988 2．03 9426．95 6196．03 A—R2 O．967 O．971 O．975 O．968 样本数量 180 180 180 180 2SLS，qPl取“雄em“s口(t) 2SLS，qP2取“挖PmMsn(t一1) 计量方法 0LS 0LS 和驴2作为工具变量回归 和卵1作为工具变量回归 说明：(1)被解释变量为“nem“s口(t)。(2)括号中为t统计值；…、”、+分别表示1％、5％和10％水平统计显 著。(3)样本期间为2000年1月至2015年5月。(4)c户i“5口(t)为零阶单整过程[I(o)]，M，2Pm“s口(t)、^dm抬(t)、 fp“sn(t)均为一阶单整[I(1)]过程，实证分析结果的残差项为零阶单整过程[I(o)]，因此“nem“5口(t)、^dmtP(t)、 fp池sn(t)、￡户“sn(t)之间存在长期协整关系。(5)模型1控制了M，zem“s口(t一2)、f声i“s口(t一1)、c声i“s口(t一2)， c户iMsn(t一3)、c户i“5n(t一4)、^dr口抛(t)、^dm把(t一1)、厅dr口抛(t一2)、^dr口卯(t一3)、￡p“sn(t)、印甜m(t一1)、 ￡pHs口(t一2)、fp“s口(t一3)、￡户“sn(t一4)等变量；模型2控制了／甜r口地(t)。qP、^dm把(t一1)+qP、丘dm抛(t一2)。妒、 ^dm把(t一3)+qP、fp“sn(t一1)。qP、f户“s口(t一2)+卵、￡pMsn(t一3)。qP、印“sn(t一4)’妒等变量，因为篇幅限制 这里没有报告，如果需要可直接向作者索取。(6)由于qPtw、qe3、卵ex与“nem“sn(t)之间不存在双向格兰杰因果关 系，模型3和模型4没有对这三个虚拟变量做工具变量分析。(7)原始数据来自wind。 因此，美国劳动失业率降低很大程度上因为实施了量化宽松货币政策。在量宽政策初始阶段，美 联储实施资产购买计划在降低失业率方面的效果并不显著，进入第二阶段以后，美国劳动失业率显著 下降，且量化宽松期间降低长期利率期限溢价和降低政策利率均有助于降低劳动失业率。 一]96— 万方数据
美国量宽政策的就业效应与利率变动趋势 三、美国联邦基金利率变动 泰勒规则表明,美国联邦基金利率的设定会考虑通货膨胀控制目标和经济增长目标。但是,自 2008年底美国金融危机爆发以来,美联储的量化宽松货币政策始终坚持在通货膨胀处于可控前提下, 最大化美国的劳动就业水平,即所谓的伯南克规则或耶伦规则①。 为了说明美国量化宽松货币政策的实施强度,我们用美国消费价格指数变动率 chiusa表示美国的 通货膨胀,用劳动失业率 unemusa来描述美国的就业状况,构建计量方程(2)式来测算联邦基金利率目标 值,并通过计算得到美联储联邦基金利率数据与目标联邦基金利率之间的差幅,以此来考察美国量化宽 松货币政策的调整趋势。我们以2006年1月至2007年12月共24个月的美国平均劳动失业率484%作 为长期美国劳动失业率均衡(目标)水平,将2%作为美国消费价格指数目标水平。② edrate(t)=a+ ELa;*dunemusa(t-i)]+ELb, dcpiusa(t-i)]+ELc*fedrate(t-i) +c(t) (2) 在(2)式中, dunemusa(t)为美国失业率相对于2006年和2007年平均失业率4.84%的差幅 (t-1)表示美国失业率相对于2006年和2007年平均失业率4.84%的差幅的滞后1期值, t-2为滞后2期,其余同此。 dcpiusa(t)表示美国消费价格指数变动率相对于2%目标值的差幅 cpusa(t-1)为美国消费价格指数变动率滞后一期值;t-i表示相应指标滞后i期值,a0,a,b;,c;(i= 1,2,…,n)为待定参数。c(t)为随机扰动项 我们依据2000年1月至2008年9月美国的劳动失业率数据和消费价格指数,同时考虑美联储联 邦基金利率调整的滞后特征,运用时间序列数据回归得到美国联邦基金利率决定方程(参见表3)。 表3美国联邦基金利率决定 解释变量 系数t统计值解释变量 系数 t统计值 dunemusa(t-1) dcpiusa(t-5) 0.065 dunemusa(t-3) 0,064 feedrate(t-1 0.055 feedrate(t-2 (-2.65) dunemusa(t-5) feedrate(t-3) dunemusa(r-6) 0.077 (1.08) feedrate(t-4) 232 dunemusa(t-7) 0.100 (-1.71) 常 数项 0.108 (0.97) dcpiusa(t) 0. (2.07) 「F统计值(19,87)=863.52 (-2.11) dcpiusa(t-2) (2.18)DW统计值=1.939;BG检验显示不存在自相关 dc piusa(t-3) (-2.48)”样本数量107:期间20091月至2080年9月 说明:(1)被解释变量为美国联邦基金利率 feedrate(t)。(2)…、“、分别表示1%5%和10%水平上统计显 著。(3)模型中 cpusa(t为零阶单整过程[I(0)], feedrate(t) dunemusa(t)均为一阶单整[I(1)]过程,实证分析结 果的残差项为零阶单整过程[(0)],因此 feedrate(t)、 dunemusa(t)、 cpusa(t)之间存在长期协整关系。(4)原始数 据来自wind。 ①比如2012年9月13日,美联储实施的QE3计划宜称: The Fed will purchase$40 billion of mBS he outlook for the labor market does not improve substantially… in the context of price stability.”参见美联储FOMC ments. ②2%是美联储确定的通货膨胀目标 197 万方数据
美国量宽政策的就业效应与利率变动趋势 三、美国联邦基金利率变动 泰勒规则表明，美国联邦基金利率的设定会考虑通货膨胀控制目标和经济增长目标。但是，自 2008年底美国金融危机爆发以来，美联储的量化宽松货币政策始终坚持在通货膨胀处于可控前提下， 最大化美国的劳动就业水平，即所谓的伯南克规则或耶伦规则①。 为了说明美国量化宽松货币政策的实施强度，我们用美国消费价格指数变动率cpiusa表示美国的 通货膨胀，用劳动失业率unemusa来描述美国的就业状况，构建计量方程(2)式来测算联邦基金利率目标 值，并通过计算得到美联储联邦基金利率数据与目标联邦基金利率之间的差幅，以此来考察美国量化宽 松货币政策的调整趋势。我们以2006年1月至2007年12月共24个月的美国平均劳动失业率4．84％作 为长期美国劳动失业率均衡(目标)水平，将2％作为美国消费价格指数目标水平。② ^drn￡P(t)一a0+乏[a。*d“孢Pm乱sn(t—i)]+∑[b。*df户i“s口(t—i)]+乏[c．*扣drn￡e(t—i)] +E(t) (2) 在(2)式中，d“咒P优乱5口(t)为美国失业率相对于2006年和2007年平均失业率4．84％的差幅； d”nPm“sn(t一1)表示美国失业率相对于2006年和2007年平均失业率4．84％的差幅的滞后1期值， t一2为滞后2期，其余同此。dc户i“s口(t)表示美国消费价格指数变动率相对于2％目标值的差幅。 dcpi“sn(t一1)为美国消费价格指数变动率滞后一期值；t—i表示相应指标滞后i期值，a0，ai，bi，ci(i一 1，2，…．，n)为待定参数。￡(t)为随机扰动项。 我们依据2000年1月至2008年9月美国的劳动失业率数据和消费价格指数，同时考虑美联储联 邦基金利率调整的滞后特征，运用时间序列数据回归得到美国联邦基金利率决定方程(参见表3)。 表3美国联邦基金利率决定 解释变量 系数 t统计值 解释变量 系数 t统计值 dHtlem"s吐(￡) 一0．033 (一O．58) dcpi“sa(t一4) 0．094 (1．29) d越起Pm“sn(￡一1) 一O．060 (一O．85) dcpi“s口(f一5) 一O．053 (一O．81) d“雄P，竹“5口(￡一2) O．10l (1．46) df户i“sd(￡一6) O．065 (1．54) dMne7咒“5口(f一3) —O．064 (一O．94) 丘drn抛(t一1) 1．534 (14．2)… d“竹P7挖越s口(f一4) 一O．055 (一O．81) ^dr口招(￡一2) 一O．528 (一2．65)… dMne7Ht‘s口(￡一5) 0．075 (1．09) ，edr口北(￡一3) 0．186 (O．91) d“行P，n“5n(￡一6) O．077 (1．08) ^d阳据(f一4) 一O．232 (一1．99)“ d“恕P，咒“5口(￡一7) 一O．100 (一1．71)’ 常数项 O．108 (O．97) dcpiMs口(t) O．073 (2．07)¨ F统计值(19，87)一863．52 df户i“5n(f一1) 一O．134 (一2．11)“ A—R2=O．9936 出户i“sn(￡一2) 0．157 (2．18)“ DW统计值一1．939；BG检验显示不存在自相关 dfpi“5口(f一3) 一O．186 (一2．48)“ 样本数量107；期间2000年1月至2008年9月 说明：(1)被解释变量为美国联邦基金利率^drn抛(t)。(2)…、”、’分别表示1％、5％和10％水平上统计显 著。(3)模型中dcpi“sn(t)为零阶单整过程[I(o)]，^dm抛(t)、d“靠Pm“sn(t)均为一阶单整[I(1)]过程，实证分析结 果的残差项为零阶单整过程[I(o)]，因此^dr口船(t)、d甜以Pm聪sn(t)、出pi“s口(t)之间存在长期协整关系。(4)原始数 据来自wind。 ① 比如2012年9月13日，美联储实施的QE3计划宣称：The Fed will purchase$40 billion of MBs per month as long as “the outl00k for the labor market does not improve substantially…in the context of price stability．”参见美联储FOMc state— ments。 ②2％是美联储确定的通货膨胀目标。 一197～ 万方数据
浙江学刊2016年第2期 我们将2008年10月至2015年5月的美国失业率数据和消费价格指数变动率数据代入后估计了 美国金融危机爆发以来,美国联邦基金利率目标水平。数据显示(参见图1),2008年10月以来,美国 联邦基金利率一直显著高于目标利率(2009年4月和2009年10月除外),但2015年4月和5月,随 着劳动就业形势持续好转,美联储需要实施的联邦基金利率开始低于目标水平,美联储已经有必要考 虑改变较低的联邦基金利率政策。 adnate &rate target 说明: feedrate表示实际实施的美国联邦基金利率, feedrate target为基于2000年1月至2008年9月的数据估 计得到的美国联邦基金利率决定方程代入2008年10月至2015年5月美国的失业率数据和消费价格指数变动率 到的美国联邦基金利率目标值 1联邦基金利率实际值与目标值对比 此,美联储的低利率政策在通货膨胀目标可控的条件下成功达到了提高劳动就业率的目的,但 随着美国经济逐渐走出金融危机阴影,其劳动就业率改善空间越来越有限(2015年4月的劳动失业率 为5.10%,离4.84%的平均值只有0.3%的差距)。在劳动就业改善潜力有限的前提下,尽管物价水 平在目标范围以内再度实施偏低的联邦基金利率加上大规模资产购买的必要性就不是很大。2014 年10月底美联储正式停止大规模资产购买也就在情理之中,但在消费价格指数变动率超过2%之前, 仍旧会保持较低的联邦基金利率。① 四、美国长期利率变动 量化宽松货币政策主要分为两个部分。第一,将政策利率( policy rate)下调到接近于0的水平, 维持低政策利率长期(一定时期)不变,以稳定市场预期,保持时间一致性。比如,2008年末至2009年 初,美联储宣布将维持低利率政策至少至2015年中期。第二,以宏观经济状况为政策调整依据,实现 中央银行资产负债表在短时期内迅速膨胀 在实践中,发达国家多通过调整名义利率来降低实际利率原因是企业投资和居民消费以及进出 口贸易往往有比较高的实际利率弹性。在实际利率下降时,总需求会增加并进而拉动经济增长。 过(3)式,我们可以清楚地看到中央银行调节实际利率的机制 在(3)式中,y,n表示t时期n年后到期的债券实际利率;+n表示t时期以后的n年中短期债券 ①美国联储在2014年10月停止大规模的非传统资产购买计划主要影响到美国长期利率变动趋势,通过分析美国长期利率 变动过程(比如10年期美国国债利率)就可以很好地观察到美国量化宽松货币政策实施强度和效果 万方数据
浙江学刊 2016年第2期 我们将2008年10月至2015年5月的美国失业率数据和消费价格指数变动率数据代入后估计了 美国金融危机爆发以来，美国联邦基金利率目标水平。数据显示(参见图1)，2008年10月以来，美国 联邦基金利率一直显著高于目标利率(2009年4月和2009年10月除外)，但2015年4月和5月，随 着劳动就业形势持续好转，美联储需要实施的联邦基金利率开始低于目标水平，美联储已经有必要考 虑改变较低的联邦基金利率政策。 e l 。 l 2‘{。。黔孙7‰…h“ “一”磐8■． 、箩 ㈡÷_酝地∥ ㈡f婶∥骢∥ ，。、： { 脚 萨≯躐荸≮莎≯萨≯≯≯≯≯ 四、美国长期利率变动 量化宽松货币政策主要分为两个部分。第一，将政策利率(policy rate)下调到接近于。的水平， 维持低政策利率长期(一定时期)不变，以稳定市场预期，保持时间一致性。比如，2008年末至2009年 初，美联储宣布将维持低利率政策至少至2015年中期。第二，以宏观经济状况为政策调整依据，实现 中央银行资产负债表在短时期内迅速膨胀。 在实践中，发达国家多通过调整名义利率来降低实际利率，原因是企业投资和居民消费以及进出 口贸易往往有比较高的实际利率弹性。在实际利率下降时，总需求会增加并进而拉动经济增长。通 过(3)式，我们可以清楚地看到中央银行调节实际利率的机制。 y。+。一歹。一。+TP。一E，丌。 (3) 在(3)式中，y。一。表示f时期行年后到期的债券实际利率；-f．m表示f时期以后的行年中短期债券 ① 美国联储在2014年lo月停止大规模的非传统资产购买计划主要影响到美国长期利率变动趋势，通过分析美国长期利率 变动过程(比如lo年期美国国债利率)就可以很好地观察到美国量化宽松货币政策实施强度和效果。 一198— 万方数据
美国量宽政策的就业效应与利率变动趋势 名义利率平均值;TP表示t时期n年后到期的债券期限溢价;E;x,表示t时期以后的n年年平均通 货膨胀预期。 因此,调整n年后到期的债券利率有三种渠道:第一,降低3,+,;第二,降低TP.;第三,提高Erπ。 其中,y.+调整以信号效应为主;调整TP,需要直接购买长期债券;提高En需要借款给银行。第二和 第三种渠道均为量化宽松货币政策,会改变中央银行的资产负债表,且此两项政策可以克服时间不一致 问题( time inconsistency),有助于引起长期债券价格上升,利率下跌,同时引起长期贷款利率下降。上述 机制的运行前提包括:第一,短期债券与长期债券可完全套利;第二,债券的利率期限结构变动可影响资 产价格。根据上述讨论我们构建了计量分析方程(4-1)式、(4-2)式和(4-3)式 (t-i)]+∑[b1*c tyrateusa(t)=ao+ELa; tyrateusa(t-i)]+2Lb, * cpiusa(t-i) +ELc*feedrate(t-i)]+dI ge+e(t) (4-2) i)]+Σ[b1* chiusa(t-i)]+Σ[c“fe td,(gel)t d2(qe2)+d3 (getw)+d (ge3)+ds (geex)+e(t) (4-3) 在(4-1)式、(4-2)式和(4-3)式中, tyrateusa(t)表示t时期的10年期美国国债年利率月度平 均值。t一i表示相应指标滞后i期值,=0,1,…,n。此外,qe、qel、qe2、qetw、qe3、qeex等虚拟变量 设定及其它参数含义参见前文 表4量化宽松货币政策与美国长期利率 t yrateusa(t)变动 解释变量 模型2 模型3 usa(t-1) 1.122 (15,41) (15.25) (14.22) (-2.88) (-2.95) 0,082 0.086 (2.55) chiusa( t -1 0.105 0.093 (-2.82) (-3.07) (-2.67) feedrate (t) 0.089 edrate(t-1) 0.230 0.234 (0.96) feedrate(t-2 0.109 (-0.84) (-0.93) (-1.02) (-2.10) 常数项 0.207 0.359 万方数据
美国量宽政策的就业效应与利率变动趋势 名义利率平均值；TP。表示￡时期，z年后到期的债券期限溢价；E两。表示￡时期以后的行年年平均通 货膨胀预期。 因此，调整n年后到期的债券利率有三种渠道：第一，降低甄卅。；第二，降低TP。；第三，提高E丌。。 其中，_l时。调整以信号效应为主；调整TPf，。需要直接购买长期债券；提高E，r。需要借款给银行。第二和 第三种渠道均为量化宽松货币政策，会改变中央银行的资产负债表，且此两项政策可以克服时间不一致 问题(time inconsistency)，有助于引起长期债券价格上升，利率下跌，同时引起长期贷款利率下降。上述 机制的运行前提包括：第一，短期债券与长期债券可完全套利；第二，债券的利率期限结构变动可影响资 产价格。根据上述讨论我们构建了计量分析方程(4—1)式、(4—2)式和(4—3)式。 砂m￡P“sn(t)一ao+∑[ai*￡yr盘抛M5口(t—i)]+∑[bi*cpiMs口(t—i)] +∑Lc。*，edrn￡e(t—i)]+e(t) (4—1) 缈r口￡P甜s口(t)一a0+∑[a。*￡yr口￡PMsn(t—i)]+∑[bi*cpi“5口(t—i)] +∑[c．*^dm￡P(t—i)]+d1+驴+￡(t) (4—2) fyr口￡P“5n(t)一ao+乏[ai*￡yr口￡P“sn(t—i)]+∑[bi*c户i“5口(t—i)]+∑[c．*^drn把(t—i)] +d1(qPl)+dz(妒2)+d3(qetw)+d4(qP3)+d5(妒ex)+e(t) (4—3) 在(4—1)式、(4—2)式和(4—3)式中，f了r口抛“s口(t)表示t时期的10年期美国国债年利率月度平 均值。t—i表示相应指标滞后i期值，i—o，1，…，n。此外，qP、妒1、口P2、qPtw、妒3、妒ex等虚拟变量 设定及其它参数含义参见前文。 表4 量化宽松货币政策与美国长期利率fyr口feHs口(t)变动 解释变量 模型1 模型2 模型3 ￡yrn￡eHs口(t一1) 砂r口钯越5口(t一2) f户i“sn(t) c户i“sn(t一1) ^drn抛(t) ^dm地(t一1) 扣dm抛(t一2) 口已 妒1 妒2 卵tw gP3 q8ex 常数项 O．207 (2．70)… O．359 (3．50)… 一199～ ¨ O* *3*4” ．1 0 3)2)5)9)6蛭4 U 3砭 艘一一一册～一一一一删一一一 1 一 一 ( ( 1钆一2 O L一2一 一O@一 一 茎|舻一一{薹一一一一一棚㈣～一一一 L¨川幺吼妯哪矗川1吼㈣川1川吃 1 一 ( 一 ( ( 一 ( ( ( ( 堋一一一藿i一一一一一船一一一 。氓一1 o㈦一七一卜o@一卜 川吐川㈩珈吃讪吒川吃吼躺 加～l薹㈣瑚盼星i"蕊"Ⅲ扩 ( ( ( ( ( 万方数据
浙江学刊2016年第2期 F统计值 735.78 DW统计值 2.007 2.002 样本数量 183 说明:(1)被解释变量为 yrateusa(t)。(2)括号中为t统计值;…、、分别表示1%5%和10%水平上统计 显著。(3)样本期间为2000年1月至2015年5月。(4) chiusa(t)为零阶单整过程[I(0)], feedrate(t)、 tyrateusa(t) 均为一阶单整[(1)]过程,实证分析结果的残差项为零阶单整过程[(O)],因此 feedrate(t)、 tyrateusa(t)、 chiusa(t) 之间存在长期协整关系。(5)考虑到美国量化宽松货币政策与长期利率的相互作用关系,我们运用美国劳动失业 率作为ge的工具变量进行了两阶段最小二乘分析(2SLS),结果显示qe的系数仍然小于0但统计检验不再显著,由 于篇幅限制这里没有报告实证分析结果,如需要可直接联系作者索取。(6)原始数据来自wind。 为了便于做计量分析,我们对(4-1)式、(4-2)式和(4-3)式中的解释变量与被解释变量 yrateusa(t)做了格兰杰因果关系检验。格兰杰因果关系检验结果表明,美联储量化宽松政策是引起 美国长期利率发生变动的格兰杰原因 计量分析结果显示(参见表4),量化宽松政策在整体上可以显著降低美国10年期长期国债利率, 除了量宽第二阶段外,量化宽松第一阶段、扭转操作阶段、第三阶段,以及停止大规模资产购买阶段 美国10年期长期国债利率均有显著下降趋势(参见表4中模型3对应于qel、getw、qe3、qeox的系数 和统计检验结果)。 美国10年期长期国债利率与联邦基金利率有一定关系。表4中的数据显示,联邦基金利率降低 可降低长期利率,但统计检验不显著。为了进一步检验联邦基金利率与美国长期利率之间的关系,我 们构建了计量方程(5)式。(5)式中的相关变量含义同前文。不同于(4-1)式、(4-2)式和(4-3)式 计量方程(5)式考虑了美国失业率因素对长期利率的影响。 yrateusa(t)=a+2La;* dunemusa(t-i)]+elb,* dcpiusa(t-i)] Σ[c* feedrate(t-i)]+Σ[d w tyrateusa(t i)]+f1*qe+ε(t) 表5给出了2000年1月至2015年6月的美国10年期国债利率的影响因素。数据显示(参见表 5):第一,失业率相对于目标失业率(比如484%)的差幅下降6个月以后,美国10年期长期国债利率 会显著上升;第二,消费价格指数相对于目标水平(比如2%)上涨的当月美国10年期长期国债利率 会显著上升;第三,联邦基金利率提高可显著提升10年期美国长期国债利率,并有滞后一期影响;第 四,退出量化宽松货币政策可提升10年期美国国债利率。 表5美国长期利率 tyrateusa(影响因素 解释变量 系数 统计 其他统计指标 dunemusa(t-2) 0.56) dunemusa(t-3) F统计值(12,166)=418.75 dunemusa (t-4) (0.94) A-R2=0.9657 (-1.88) piusa(t-1) 0.070 (-1.66) DW统计值=1.964;BG检验显示没有自相关 dcpiusa(t-3) (-1.65) (14.21) 样本数量=179 0.196 2.63) 1.71) 样本期间为2000年1月至2015年6月 常数项 3.83) 说明:(1)被解释变量为10年期美国国债年利率 tyrateusa(t),(2)…、、分别表示1%5%和10%水平上 万方数据
浙江学刊 2016年第2期 说明：(1)被解释变量为fymfP扰m(t)。(2)括号中为t统计值；…、一、。分别表示1％、5％和lo％水平上统计 显著。(3)样本期间为2000年1月至2015年5月。(4)c户i“sn(t)为零阶单整过程[I(o)]，^dm￡e(t)、￡yrn搪“s口(t) 均为一阶单整[I(1)]过程，实证分析结果的残差项为零阶单整过程[I(o)]，因此^dm把(t)、￡ym地”s口(t)、c户i”s口(t) 之间存在长期协整关系。(5)考虑到美国量化宽松货币政策与长期利率的相互作用关系，我们运用美国劳动失业 率作为妒的工具变量进行了两阶段最小二乘分析(2sLs)，结果显示妒的系数仍然小于。但统计检验不再显著，由 于篇幅限制这里没有报告实证分析结果，如需要可直接联系作者索取。(6)原始数据来自wind。 为了便于做计量分析，我们对(4—1)式、(4—2)式和(4—3)式中的解释变量与被解释变量 缈rn￡e“s口(t)做了格兰杰因果关系检验。格兰杰因果关系检验结果表明，美联储量化宽松政策是引起 美国长期利率发生变动的格兰杰原因。 计量分析结果显示(参见表4)，量化宽松政策在整体上可以显著降低美国10年期长期国债利率， 除了量宽第二阶段外，量化宽松第一阶段、扭转操作阶段、第三阶段，以及停止大规模资产购买阶段， 美国10年期长期国债利率均有显著下降趋势(参见表4中模型3对应于卵1、qPtw、qe3、qPex的系数 和统计检验结果)。 美国10年期长期国债利率与联邦基金利率有一定关系。表4中的数据显示，联邦基金利率降低 可降低长期利率，但统计检验不显著。为了进一步检验联邦基金利率与美国长期利率之间的关系，我 们构建了计量方程(5)式。(5)式中的相关变量含义同前文。不同于(4—1)式、(4—2)式和(4—3)式， 计量方程(5)式考虑了美国失业率因素对长期利率的影响。 缈r口把“5口(t)一ao+∑[a。*dM7zPmMsa(t—i)]+∑[b。*dc夕i“sn(t—i)] +∑l c，*心dmtP(t—i)I+∑【di*￡_yrnfe“s口(t—i)】+f1*卵+￡(t) (5) 表5给出了2000年1月至2015年6月的美国10年期国债利率的影响因素。数据显示(参见表 5)：第一，失业率相对于目标失业率(比如4．84％)的差幅下降6个月以后，美国10年期长期国债利率 会显著上升；第二，消费价格指数相对于目标水平(比如2％)上涨的当月，美国10年期长期国债利率 会显著上升；第三，联邦基金利率提高可显著提升10年期美国长期国债利率，并有滞后一期影响；第 四，退出量化宽松货币政策可提升10年期美国国债利率。 表5 美国长期利率fj，，口把Hs口(t)影响因素 解释变量 系数 t统计值 其他统计指标 d“咒P7竹越5口(￡一2) O．028 (O．56) d“nP，规“s口(￡一3) O．023 (O．34) F统计值(12，166)=418．75 dM咒P，n“s口(￡一4) 一O．019 (一O．29) d“挖P7n“5口(￡一5) O．063 (O．94) A—R2一O．9657 d“咒8m“5Ⅱ(￡一6) 一0．091 (一1．88)。 dc户i“s口f O．085 (2．46)一 df夕i“5口(z一1) 一O．070 (一1．66) df户i“sn(￡一3) 一O．038 (一1．65) Dw统计值一1．964；BG检验显示没有自相关 扣drn把(t一1) O．031 (1．79)‘ fyr口￡e“sn(￡一1) 1．087 (14．21)… 样本数量一179 fyr口￡e越5口(￡一2) 一O．196 (一2．63)… gP —O．130 (一1．71)‘ 常数项 O．384 (3．83)… 样本期间为2000年1月至2015年6月 说明：(1)被解释变量为10年期美国国债年利率￡yrn￡e“5口(t)。(2)…、“、‘分别表示1％、5％和10％水平上 一200— 万方数据
美国量宽政策的就业效应与利率变动趋势 统计显著。(3) cpusa(为零阶单整过程[I(0)], feedrate(t)、 yrateusa(t)、 dunemusa(t)均为一阶单整[I(1)]过 分析结果的残差项为零阶单整过程[(0)],因此 tyrateusa(t)、 feedrate(t)、 cpusa(t)、 dunemusa(t)之间存 在长期协整关系。(4)原始数据来自Wind。 因此,美国提高长期利率决定于就业率和物价数据。在失业率降低到预期的目标值(4.84%)以 后,经过大约6个月美国的长期利率会提升;在通货膨胀(消费价格指数变动比率)达到控制目标2% 的当月就会提升长期利率水平 美国提升长期利率的方法有提高联邦基金利率和停止大规模资产购买两种,可以在两者中间选 择其一或者同时运用。在停止大规模资产购买的同时保持较低的联邦基金利率,可为以后的货币政 策操作留出空间。由于美国2015年1-6月的平均失业率为5.53%,消费价格指数变动率为 0.09%。按照每个月可以降低失业率0.05个百分点来算,其失业率大约过12个月就可降低到目 标水平。2014年10月底,美联储停止大规模资产购买的目的是控制远期通货膨胀预期。一旦物价上 涨到目标水平则会马上提高联邦基金利率。 五、结论和政策建议 美国实施了近7年的量化宽松货币政策正面临退出调整。该政策实施达到了资产价格稳定目 标,对美国经济复苏和劳动就业增加起到了显著的积极作用。美联储量宽政策在改善美国劳动就业 方面的作用在递减但通货膨胀压力在增加,联邦基金利率有向上调整要求。为此,美联储会分阶段退 出量化宽松货币政策。美联储量化宽松货币政策退出大致上可包括减少资产购买规模、停止大规模 资产购买维持低利率政策、提高政策利率、缩减资产负债表规模等四个阶段。 美联储量宽政策退出会减少世界范围内的流动性供给,产生世界范围内的利率上涨压力,引起其 他国家货币相对于美元的贬值压力。面对美联储量化宽松货币政策退出趋势,新兴市场经济国家及 其他国家的资本有流出压力,过去数年持续上涨的房地产市场和股票市场有向下调整要求。① 为了抵消美联储量宽政策退出引起的被动去杠杆化对本国经济的冲击,新兴市场经济国家及其 他国家需要主动采取措施,监控国际资本流动态势,通过实施宽松货币政策抵消美联储量化宽松货币 政策退出影响,以维持本国经济平稳运行。在美联储量宽政策逐渐退出过程中,中国有资金流出压 力。为了应对美国量宽政策退出可能带来的风险中国在长期必须坚持结构改革,短期内需要防范流 动性短缺压力引起的房地产市场和股票市场震荡。 责任编辑:毛伟 ①郭田勇:《美国量化宽松政策逐步退出对中国的影响》载《中国金融安全报告》,上海财经大学出版杜2014年,第237- 265页,中国银监会:《中国银行业运行报告(2014年)》2015年2月13日 万方数据
美国量宽政策的就业效应与利率变动趋势 统计显著。(3)出声i“sn(t)为零阶单整过程[I(o)]，Adrn抛(t)、缈rn￡e“sa(t)、d蛳em乱s口(t)均为一阶单整[I(1)]过 程，实证分析结果的残差项为零阶单整过程[I(o)]，因此缈r口fP甜sn(t)、／“r口纶(t>、出户i“m(t)、dHnPmz‘豫(t)之间存 在长期协整关系。(4)原始数据来自wind。 因此，美国提高长期利率决定于就业率和物价数据。在失业率降低到预期的目标值(4．84％)以 后，经过大约6个月美国的长期利率会提升；在通货膨胀(消费价格指数变动比率)达到控制目标2％ 的当月就会提升长期利率水平。 美国提升长期利率的方法有提高联邦基金利率和停止大规模资产购买两种，可以在两者中问选 择其一或者同时运用。在停止大规模资产购买的同时保持较低的联邦基金利率，可为以后的货币政 策操作留出空间。由于美国2015年1—6月的平均失业率为5．53％，消费价格指数变动率为 ～o．09％。按照每个月可以降低失业率o．05个百分点来算，其失业率大约过12个月就可降低到目 标水平。2014年10月底，美联储停止大规模资产购买的目的是控制远期通货膨胀预期。一旦物价上 涨到目标水平则会马上提高联邦基金利率。 五、结论和政策建议 美国实施了近7年的量化宽松货币政策正面临退出调整。该政策实施达到了资产价格稳定目 标，对美国经济复苏和劳动就业增加起到了显著的积极作用。美联储量宽政策在改善美国劳动就业 方面的作用在递减但通货膨胀压力在增加，联邦基金利率有向上调整要求。为此，美联储会分阶段退 出量化宽松货币政策。美联储量化宽松货币政策退出大致上可包括减少资产购买规模、停止大规模 资产购买维持低利率政策、提高政策利率、缩减资产负债表规模等四个阶段。 美联储量宽政策退出会减少世界范围内的流动性供给，产生世界范围内的利率上涨压力，引起其 他国家货币相对于美元的贬值压力。面对美联储量化宽松货币政策退出趋势，新兴市场经济国家及 其他国家的资本有流出压力，过去数年持续上涨的房地产市场和股票市场有向下调整要求。① 为了抵消美联储量宽政策退出引起的被动去杠杆化对本国经济的冲击，新兴市场经济国家及其 他国家需要主动采取措施，监控国际资本流动态势，通过实施宽松货币政策抵消美联储量化宽松货币 政策退出影响，以维持本国经济平稳运行。在美联储量宽政策逐渐退出过程中，中国有资金流出压 力。为了应对美国量宽政策退出可能带来的风险，中国在长期必须坚持结构改革，短期内需要防范流 动性短缺压力引起的房地产市场和股票市场震荡。 责任编辑：毛伟 ①郭田勇：《美国量化宽松政策逐步退出对中国的影响》，载《中国金融安全报告》，上海财经大学出版社2014年，第237— 265页。中国银监会：《中国银行业运行报告(2014年)》，2015年2月13日。 ～201一 万方数据