復里大学 《货币绎济学》课程报告 NIV 中国人民银行与美国联邦储备局资产负债表结构及发展变动对比 及美联储政策操作对其资产负债表影响分析 系:经济学院 院专姓 业:货币经济学 名:蔡奕娴木卡代斯·艾克拜尔 张萌颖朱文瑾周赵阿努达日 指导教师:田素华教授 完成日期:2019年4月16日
《货币经济学》课程报告 中国人民银行与美国联邦储备局资产负债表结构及发展变动对比 及美联储政策操作对其资产负债表影响分析 院 系： 经济学院 专 业： 货币经济学 姓 名： 蔡奕娴 木卡代斯·艾克拜尔 张萌颖 朱文瑾 周赵 阿努达日 指 导 教 师： 田素华教授 完 成 日 期： 2019 年 4 月 16 日
摘要/目录 摘要 本文通过对中国人民银行和美国联邦储备局2008年至2018年季度资产负债 表的对比分析,从资产端和负债端科目异同、可比科目归纳角度对两国央行资产 负债表科目结构进行对比;进而将各细分数据整理为时间序列,并选取可比科目 和结构比率进行纵向和横向对比分析,一方面探析两央行各项资产负债随时间发 展变动情况,另一方面对比二者在绝对规模、相对趋势上的异同;最后对美联储 2008年危机后的量化宽松和缩表两大政策通道内具体操作与相关科目变动情况 的关系进行统计分析,以期对中美央行的资产负债特点以及货币政策操作异同进 行较为全面的分析和总结
摘要/目录 摘 要 本文通过对中国人民银行和美国联邦储备局 2008 年至 2018 年季度资产负债 表的对比分析，从资产端和负债端科目异同、可比科目归纳角度对两国央行资产 负债表科目结构进行对比；进而将各细分数据整理为时间序列，并选取可比科目 和结构比率进行纵向和横向对比分析，一方面探析两央行各项资产负债随时间发 展变动情况，另一方面对比二者在绝对规模、相对趋势上的异同；最后对美联储 2008 年危机后的量化宽松和缩表两大政策通道内具体操作与相关科目变动情况 的关系进行统计分析，以期对中美央行的资产负债特点以及货币政策操作异同进 行较为全面的分析和总结
摘要/目录 目录 中美央行资产负债表科目结构对比 中美央行资产负债表主要可比科目规模、结构及发展变动对比分析. (一)资产端科目 (二)负债端科目 (三)结构性比率 、量化宽松政策对美联储资产负债表的影响.… 1224467 四、资产负债表正常化政策对美联储资产负债表的影响……
摘要/目录 目 录 一、中美央行资产负债表科目结构对比....................................................................1 二、中美央行资产负债表主要可比科目规模、结构及发展变动对比分析............2 （一）资产端科目.................................................................................................2 （二）负债端科目.................................................................................................4 （三）结构性比率.................................................................................................4 三、量化宽松政策对美联储资产负债表的影响........................................................6 四、资产负债表正常化政策对美联储资产负债表的影响........................................7
中美央行资产负债表科目结构对比 中美央行资产负债表在科目结构上既有相似之处也有较为明显的不同,将中国人民银行 和美国联邦储备局资产负债表在2008~2018年间所有涉及科目及其变动情况整理如下 科目名称 科目竞化时闻 国外产 er Foreign Asseta ory Corporation Clains on Other Financial Corporations Clains on Norr-tinancial Sector of Financial Corporations of other Depository Corporations 其他金融性 事金融机构存款 Deposite of Not- financial Institutions 2017年新增 不计入储啬须币的金融性公司存款 Deposits of financial corporations excluded froa Reserve Moneyl200年新增 他负售 总负儒Tota1 Liabilities 图1中国人民银行资产负债表科目结构及变动情况 科目变化时闻 held cutright 20132新地 sler and other broker-dealer credit cked Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility 2011Q4起无 rcial Paper Funding Facility Lic Net portfolio b Net portfolio holdings of kaiden Lane I, Maiden Lane II, and Maiden Lane II Lcat nts of Maiden Lane III LLC in AIA Aurora LLC and ALIoO Holdings LLC 20141新增 ficial and international accounts nstitutions institutions 2018048无 Otber depot 图2美国联邦储备局资产负债表科目结构及变动情况 1/9
正文 1 / 9 一、中美央行资产负债表科目结构对比 中美央行资产负债表在科目结构上既有相似之处也有较为明显的不同，将中国人民银行 和美国联邦储备局资产负债表在 2008~2018 年间所有涉及科目及其变动情况整理如下： 图 1 中国人民银行资产负债表科目结构及变动情况 图 2 美国联邦储备局资产负债表科目结构及变动情况
由两国央行资产负债表科目含义、统计口径及其变动情况归纳整理主要可比科目如下表 所示: 科目类别 美联储 中国人民银行 央行名称 Total assets 总资产 Total Assets U.S. Treasury securities 对政府债权 Claims on government 对其他存款性公司债权Cams ending to depository institutions Other Depository Corporations Foreign currency denominated assets 国外资产 Foreign Assets Total liabilities 总负债 Total Liabilities Federal Reserve notes in circulation 货币发行 Currency Issue 负债 U.S. Treasury, general account 政府存款 Deposits of Government 其他存款性公司存款 Deposits of Deposits of depository institutions 表1中美央行资产负债表可比科目归纳 而两央行资产负债表的差异项目则主要表现在两个方面:其一是美联储资产端特有的抵 押贷款支持证券(MBS)和在2008年金融危机后建立的临时性援助机制,包括商业票据融 资机制(CPFF)和定期资产支持证券贷款工具(TALF);以及对包括美国国际集团AG、摩根 大通等主要金融机构的临时性、援助性债券购买项目,这些项目大部分在援助款项还清之后 不再出现。其二则在于中国人民银行由于人民币非国际储备货币而大量持有的外汇储备、货 币黄金资产,在美联储资产负债表中则没有对应科目或资产相对规模极小 二、中美央行资产负债表主要可比科目规模、结构及发展变动对比分析1 (一)资产端 1、总资产( Total Assets) 中国2008-2018年总资产及季度环比增长率变化 美国2009Q3-2018年总资产及季度环比增长率变化 单位:亿元人民币 03a01(要2053 2010042012Q120130Q22014032015042017Q12018Q2 产长率 美国总些产增长率 图34中美央行总资产规模及环比增速 2008-2018年,中国总资产数值从18204779亿元增长至37249206亿元,增幅为1046 数据来源于中国人民银行网站货币统计概览http:/www.pbcgov.cn/diaochatongiisi/116219/116319/index.html美国联邦 备局季度资产负债表发展报告:FED. Quarterly Balance sheet developments report,200903~201804, https://www.federalreservegov/monetarypolicy/quarterly-balance-sheet-developmentsreport.htm 2/9
正文 2 / 9 由两国央行资产负债表科目含义、统计口径及其变动情况归纳整理主要可比科目如下表 所示： 科目类别/ 央行名称 美联储 中国人民银行 资产 Total assets 总资产 Total Assets U.S. Treasury securities 对政府债权 Claims on Government Lending to depository institutions 对其他存款性公司债权 Claims on Other Depository Corporations Foreign currency denominated assets 国外资产 Foreign Assets 负债 Total liabilities 总负债 Total Liabilities Federal Reserve notes in circulation 货币发行 Currency Issue U.S. Treasury, general account 政府存款 Deposits of Government Deposits of depository institutions 其他存款性公司存款 Deposits of Other Depository Corporations 表 1 中美央行资产负债表可比科目归纳 而两央行资产负债表的差异项目则主要表现在两个方面：其一是美联储资产端特有的抵 押贷款支持证券（MBS）和在 2008 年金融危机后建立的临时性援助机制，包括商业票据融 资机制（CPFF）和定期资产支持证券贷款工具（TALF）；以及对包括美国国际集团 AIG、摩根 大通等主要金融机构的临时性、援助性债券购买项目，这些项目大部分在援助款项还清之后 不再出现。其二则在于中国人民银行由于人民币非国际储备货币而大量持有的外汇储备、货 币黄金资产，在美联储资产负债表中则没有对应科目或资产相对规模极小。 二、中美央行资产负债表主要可比科目规模、结构及发展变动对比分析1 （一）资产端 1、总资产（Total Assets） 图 3~4 中美央行总资产规模及环比增速 2008-2018 年，中国总资产数值从 182047.79 亿元增长至 372492.06 亿元，增幅为 1.046 1 数据来源于中国人民银行网站-货币统计概览：http://www.pbc.gov.cn/diaochatongjisi/116219/116319/index.html；美国联邦储 备局季度资产负债表发展报告：FED. Quarterly Balance sheet developments report, 2009Q3~2018Q4, https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/quarterly-balance-sheet-developments-report.html
倍。2008年国际金融危机全面爆发后,中国经济增速快速回落,出口出现负增长,大批农 民工返乡,经济面临硬着陆的风险,中国政府于2008年11月推出了进一步扩大内需、促进 经济平稳较快增长的十项措施,计划于2010年底总投资约4万亿元。2008年央行总资产季 度环比增速保持在4%以上,央行资产规模不断扩大。2009年至2011年上半年,央行总资 产规模较为稳定。其后人民银行进入资产负债正常化阶段:第一次缩表是2011年第三季度 至2012年第一季度,持续时间较短,总资产减少约2500亿元;第二次缩表从2015年第一 季度到2016年第一季度,持续时间较长、幅度较大,经过一年的缩表调整,央行总资产下 降超过27万亿 美联储总资产方面则出现了明显的三次阶梯上升,由2009年第三季度的20030亿美元 增长到2008年第四季度的41720亿美元,增长了1.083倍。这是由于美国在2008年金融危 机后进行三轮量化宽松( Quantity Easing)和货币正常化操作造成的,对于这一政策将于后 文进行具体分析。 2、外币资产( Foreign Assets) 中国20082018年国外资产分布图 美国2009Q3-2018年国外资产分布图 员币的位:亿元人民币 Q1201302201403201504201701201802 C外汇当币黄金其他国外 图56中美央行外币资产规模及结构变动情况 外币资产是中国央行总资产中占比最高的部分。2008年第一季度,外币资产占中国总 资产的92%,而2018年末,外国资产占比达到98%,总体呈现占比上升的趋势。其中,国 外资产中绝大部分是外汇,而在国外资产科目内,外汇的占比也在逐渐增大。 而由于美元的世界货币地位,美国的国外资产项目( Foreign currency denominated assets)是在2013年第二季度才开始的设立的科目,数额很小,其占比不足总资产的 3、总债券持有( Securities held outright) 中国央行2008-2018年愤权结构 货币趣位:亿元人问币 2009Q32018年美国央行债权结构 201004201201201302a01Q3019422013 对中改酸川其饰款性公司权画对其物金性公司权画对非会性权 7^8中美央行外币资产规模及结构变动情况 中国央行的债权持有规模在2008至2018年有大幅度增长,总债权持有增长了2.58 3/9
正文 3 / 9 倍。2008 年国际金融危机全面爆发后，中国经济增速快速回落，出口出现负增长，大批农 民工返乡，经济面临硬着陆的风险，中国政府于 2008 年 11 月推出了进一步扩大内需、促进 经济平稳较快增长的十项措施，计划于 2010 年底总投资约 4 万亿元。2008 年央行总资产季 度环比增速保持在 4％以上，央行资产规模不断扩大。2009 年至 2011 年上半年，央行总资 产规模较为稳定。其后人民银行进入资产负债正常化阶段：第一次缩表是 2011 年第三季度 至 2012 年第一季度，持续时间较短，总资产减少约 2500 亿元；第二次缩表从 2015 年第一 季度到 2016 年第一季度，持续时间较长、幅度较大，经过一年的缩表调整，央行总资产下 降超过 2.7 万亿。 美联储总资产方面则出现了明显的三次阶梯上升，由 2009 年第三季度的 20030 亿美元 增长到 2008 年第四季度的 41720 亿美元，增长了 1.083 倍。这是由于美国在 2008 年金融危 机后进行三轮量化宽松（Quantity Easing）和货币正常化操作造成的，对于这一政策将于后 文进行具体分析。 2、外币资产（Foreign Assets） 图 5~6 中美央行外币资产规模及结构变动情况 外币资产是中国央行总资产中占比最高的部分。2008 年第一季度，外币资产占中国总 资产的 92%，而 2018 年末，外国资产占比达到 98%，总体呈现占比上升的趋势。其中，国 外资产中绝大部分是外汇，而在国外资产科目内，外汇的占比也在逐渐增大。 而由于美元的世界货币地位，美国的国外资产项目（Foreign currency denominated assets） 是在 2013 年第二季度才开始的设立的科目，数额很小，其占比不足总资产的 1%。 3、总债券持有（Securities held outright） 图 7~8 中美央行外币资产规模及结构变动情况 中国央行的债权持有规模在 2008 至 2018 年有大幅度增长，总债权持有增长了 2.58
倍。其中,对其他存款性公司债权(以商业银行为主)的持有量增加了12.87倍,在2008 年仅占总债券持有的22%,2018年该比例达到85%,是中国央行为金融体系“去杠杆”政 策操作的反映。另外,国债持有在15000亿元人民币左右保持稳定,其在总债券持有中占 比呈现下降趋势。 美国央行债权持有随着三轮量化宽松政策也呈现了三级阶梯状变化,至2017年第一季 度总债券持有增长了2.16倍,并从2017年第二季度开始下降。其中,美国国债与抵押贷 款支持证券(MBS)变化趋势相近,抵押贷款支持证券(MBS)增长幅度稍大于美国国 总体而言中国央行总债券持有规模大于美国,并且其债权总规模有逐步加大的趋势。 从2008-2018年,中国对商业银行等其他存款性机构的债权显著增加,而美国国债和抵押 贷款支持证券(MBS)成为重要的公开市场操作工具 (二)负债端 中纸币发行二比(单位:十亿属元 中国基货币二比(单位:十亿买元 图9^10中美央行流通中通货和基础货币量变动情况 根据2009-2018年人民币对美元的年平均汇率,将中美流通中的通货与基础货币量统计 数据调整为以十亿美元为单位,作折线图如上。经科目含义和口径比较分析,采取中国央行 资产负债表中负债端的“货币发行”条目作为中国流通中货币量,美联储资产负债表中的 “ Federal Reserve notes in circulation”作为美国流通中货币量进行比较;中国央行资产负债 表中的“储备货币”条目作为中国基础货币量,及美联储资产负债表中的“ Federal reserve notes in circulation”与“ Terms deposits of depository institutions”条目之和作为美国基础货 币量进行比较分析。 通过图像对比可知,两国流通中通货发行量均呈逐年增加趋势,其中美联储券流通量逐 年稳定增加,而中国纸币发行量则伴随着小幅波动总体呈现上升趋势。总体规模上,美国流 通中的通货稍多于我国 而我国的基础货币量则显著多于美国数倍,2009-2015年,四万亿救市之后,我国基础 货币发行量显著增长,并且增速较快,2015之后有过短暂的下降,随后缓慢增长至今,而 美国基础货币量始终较为稳定,增速平缓,仅在2015年有过一次明显增长。两国基础货币 量差距在2014-2015年左右达到顶峰,随后缓慢缩小。目前我国的基础货币量仍然远大于美 (三)结构性比率对比分析 1、基础货币的总资产占比 4/9
正文 4 / 9 倍。其中，对其他存款性公司债权（以商业银行为主）的持有量增加了 12.87 倍，在 2008 年仅占总债券持有的 22%，2018 年该比例达到 85%，是中国央行为金融体系“去杠杆”政 策操作的反映。另外，国债持有在 15000 亿元人民币左右保持稳定，其在总债券持有中占 比呈现下降趋势。 美国央行债权持有随着三轮量化宽松政策也呈现了三级阶梯状变化，至 2017 年第一季 度总债券持有增长了 2.16 倍，并从 2017 年第二季度开始下降。其中，美国国债与抵押贷 款支持证券（MBS）变化趋势相近，抵押贷款支持证券（MBS）增长幅度稍大于美国国 债。 总体而言中国央行总债券持有规模大于美国，并且其债权总规模有逐步加大的趋势。 从 2008-2018 年，中国对商业银行等其他存款性机构的债权显著增加，而美国国债和抵押 贷款支持证券（MBS）成为重要的公开市场操作工具。 （二）负债端 图 9~10 中美央行流通中通货和基础货币量变动情况 根据 2009-2018 年人民币对美元的年平均汇率，将中美流通中的通货与基础货币量统计 数据调整为以十亿美元为单位，作折线图如上。经科目含义和口径比较分析，采取中国央行 资产负债表中负债端的“货币发行”条目作为中国流通中货币量，美联储资产负债表中的 “Federal Reserve notes in circulation”作为美国流通中货币量进行比较；中国央行资产负债 表中的“储备货币”条目作为中国基础货币量，及美联储资产负债表中的“Federal Reserve notes in circulation”与“Terms deposits of depository institutions”条目之和作为美国基础货 币量进行比较分析。 通过图像对比可知，两国流通中通货发行量均呈逐年增加趋势，其中美联储券流通量逐 年稳定增加，而中国纸币发行量则伴随着小幅波动总体呈现上升趋势。总体规模上，美国流 通中的通货稍多于我国。 而我国的基础货币量则显著多于美国数倍，2009-2015 年，四万亿救市之后，我国基础 货币发行量显著增长，并且增速较快，2015 之后有过短暂的下降，随后缓慢增长至今，而 美国基础货币量始终较为稳定，增速平缓，仅在 2015 年有过一次明显增长。两国基础货币 量差距在 2014-2015 年左右达到顶峰，随后缓慢缩小。目前我国的基础货币量仍然远大于美 国。 （三）结构性比率对比分析 1、基础货币的总资产占比
中美基砒货币比总资产的比 DQ1 2311Q120129120110120140120190120101201701201001 图11中美央行“基础货币/总资产”比率变动情况 将中美两国的货币发行与总资产额进行对比,其经济意义在于比较两国央行“杠杆率 的变化趋势。由图可知,中国的基础货币比总资产在2008年至2013年间稳步上升,2013 年后虽增速放缓,但依然保持上升趋势:美国基础货币比总资产则呈W状波动,2009至2016 年内每两年为一个“下降-上升”周期,此后至今逐年缓慢上升。总体对比而言,中国的这项 比率一直远远高于美国,且从2010年开始两国差距越来越大 2015年后美联储正式步入缩表政策通道,而中国央行在金融危机救助中的“大水漫灌” 之后进入资产负债正常化的步伐则相对缓慢。在当前“去杠杆”时代,中国央行却在“加杠 杆”,也就是通过购买债券、向金融和实体机构提供信用,将社会的杠杆率转移到央行,最 终以“加杠杆”的方式“去杠杆”。 2、资产端结构性比率 图12中美央行资产端三项主要资产占比变动情况 而总资产结构角度来看,经口径及含义对比选取中美两国央行资产端的三对可比科目: 外汇与 Foreign currency denominated asset、对政府债权与US. Treasury securities、对其他存 款性公司债权与 Lending to depository institutions,分别计算其占本国央行总资产的比重并进 行对比可以观察到,其中外汇占中国人民银行资产的比重较高,在2017年以前持续高于70% 并呈现缓慢上升趋势,从2016年开始逐渐下降并于2018年降至60%以下。而由于美元的国 际货币地位,美联储资产中外币计价资产长期以来占比极低,且总量变动幅度小、无明显趋 势;中国人民银行的政府债券持有长期占比低于10%并逐渐下降,而美联储持有的国债则是 其资产中的重要组成部分,除2008年金融危机后QE1的冲销操作导致国债持有急剧下降外, 5/9
正文 5 / 9 图 11 中美央行“基础货币/总资产”比率变动情况 将中美两国的货币发行与总资产额进行对比，其经济意义在于比较两国央行“杠杆率” 的变化趋势。由图可知，中国的基础货币比总资产在 2008 年至 2013 年间稳步上升，2013 年后虽增速放缓，但依然保持上升趋势；美国基础货币比总资产则呈 W 状波动，2009 至 2016 年内每两年为一个“下降-上升”周期，此后至今逐年缓慢上升。总体对比而言，中国的这项 比率一直远远高于美国，且从 2010 年开始两国差距越来越大。 2015 年后美联储正式步入缩表政策通道，而中国央行在金融危机救助中的“大水漫灌” 之后进入资产负债正常化的步伐则相对缓慢。在当前“去杠杆”时代，中国央行却在“加杠 杆”，也就是通过购买债券、向金融和实体机构提供信用，将社会的杠杆率转移到央行，最 终以“加杠杆”的方式“去杠杆”。 2、资产端结构性比率 图 12 中美央行资产端三项主要资产占比变动情况 而总资产结构角度来看，经口径及含义对比选取中美两国央行资产端的三对可比科目： 外汇与 Foreign currency denominated asset、对政府债权与 U.S. Treasury securities、对其他存 款性公司债权与 Lending to depository institutions，分别计算其占本国央行总资产的比重并进 行对比可以观察到，其中外汇占中国人民银行资产的比重较高，在 2017 年以前持续高于 70% 并呈现缓慢上升趋势，从 2016 年开始逐渐下降并于 2018 年降至 60%以下。而由于美元的国 际货币地位，美联储资产中外币计价资产长期以来占比极低，且总量变动幅度小、无明显趋 势；中国人民银行的政府债券持有长期占比低于 10%并逐渐下降，而美联储持有的国债则是 其资产中的重要组成部分，除 2008 年金融危机后 QE1 的冲销操作导致国债持有急剧下降外
其占比基本稳定于50%以上;而中国央行持有的对存款机构债权虽长期占比较低,但在2015 年后呈现出逐渐上升的趋势,并于2018年收敛于30%附近,而美联储的对存款机构债权占 比则在2008年危机后小幅上升,于2010Q3迅速减少至零并不再出现。 三、量化宽松政策对美联储资产负债表的影响 自2008年金融危机后,美联储为向经济金融系统中大规模注入流动性,分别于2008年 11月、2010年11月以及2012年9月启动了三轮著名的量化宽松。2008年11月25日,美 联储宣布将购买价值6000亿美元的机构抵押贷款支持证券(MBS)和机构债券,同时通过 在美联储系统开放市场账户(SOMA)中出售美国国债予以冲销,该计划于12月16日正式 被联邦公开市场委员会(FOMC)批准。2009年3月18日,联邦公开市场委员会宣布将进 一步扩大该轮量化宽松,以7500亿美元购买机构抵押贷款支持证券和机构债券,同时以3000 亿美元购买美国国债,不予冲销。扩大后的QE1首次对美联储资产负债表规模产生影响,正 式标志着量化宽松进程的开始。第二轮量化宽松(QE2)计划于2010年11月至2011年6 月实施,2010年11月3日,美联储宣布将以每月750亿美元的价格购买总值6000亿美元 的长期国债,至2011年6月完成。2012年9月13日,美联储宣布了第三轮量化宽松(QE3) 计划,将以每月400亿美元的速度无上限地购买机构抵押贷款支持证券,直到劳动力市场显 著改善;并于2012年12月12日进一步扩张计划,增加每月400亿美元的机构抵押贷款支 持证券以及450亿美元的长期国债购买。2013年12月18日,美联储公开市场委员会宣布 将以每月100亿美元的速度缩减资产购买,到2014年10月结束该轮量化宽松 由政策操作工具可见,美联储量化宽松政策影响的主要是其资产端持有的机构抵押贷款 支持证券(MBS)、机构债券以及美国国债。对应于美联储资产负债表的科目如下: 量化宽松操作对象 美联储资产负债表对应科目 抵押贷款支持证券 Mortgage-backed securities 联邦机构债券 Federal agency debt securities 美国国债 U.S. Treasury securities 表2美联储量化宽松政策主要操作工具及其对应科目 由三个科目下美联储资产的规模变化可以明显观察到,随着三轮量化宽松的实施,美联 储持有美国国偾规模除在第一轮量化宽松初期由于央行对吸收的抵押贷款支持证券进行冲 销而在2008Q1~200804有着短期的下降,之后在2009Q1~2010Q1、201004~201103以及 2012Q4~201404都有三轮持续且显著的扩张;抵押贷款支持证券则在2009Q1~2010Q3和 2012α4~20144也即第一、第三轮量化宽松中有大规模的增长,其中在第一轮量化宽松中 该科目在增长幅度和资产规模上均超过了美国国债;而联邦机构债券的规模则在第一轮量化 宽松中有较为明显的上升,其增长幅度和规模较前两个科目均较小。由此可见,美联储的三 次量化宽松中美国国债始终是最重要的操作工具,而抵押贷款支持证券在第一、第三轮量化 宽松中作用显著,联邦机构债券则相对影响较小。 6/9
正文 6 / 9 其占比基本稳定于 50%以上；而中国央行持有的对存款机构债权虽长期占比较低，但在 2015 年后呈现出逐渐上升的趋势，并于 2018 年收敛于 30%附近，而美联储的对存款机构债权占 比则在 2008 年危机后小幅上升，于 2010Q3 迅速减少至零并不再出现。 三、量化宽松政策对美联储资产负债表的影响 自 2008 年金融危机后，美联储为向经济金融系统中大规模注入流动性，分别于 2008 年 11 月、2010 年 11 月以及 2012 年 9 月启动了三轮著名的量化宽松。2008 年 11 月 25 日，美 联储宣布将购买价值 6000 亿美元的机构抵押贷款支持证券（MBS）和机构债券，同时通过 在美联储系统开放市场账户（SOMA）中出售美国国债予以冲销，该计划于 12 月 16 日正式 被联邦公开市场委员会（FOMC）批准。2009 年 3 月 18 日，联邦公开市场委员会宣布将进 一步扩大该轮量化宽松，以7500亿美元购买机构抵押贷款支持证券和机构债券，同时以3000 亿美元购买美国国债，不予冲销。扩大后的 QE1 首次对美联储资产负债表规模产生影响，正 式标志着量化宽松进程的开始。第二轮量化宽松（QE2）计划于 2010 年 11 月至 2011 年 6 月实施，2010 年 11 月 3 日，美联储宣布将以每月 750 亿美元的价格购买总值 6000 亿美元 的长期国债，至 2011 年 6 月完成。2012 年 9 月 13 日，美联储宣布了第三轮量化宽松（QE3） 计划，将以每月 400 亿美元的速度无上限地购买机构抵押贷款支持证券，直到劳动力市场显 著改善；并于 2012 年 12 月 12 日进一步扩张计划，增加每月 400 亿美元的机构抵押贷款支 持证券以及 450 亿美元的长期国债购买。2013 年 12 月 18 日，美联储公开市场委员会宣布 将以每月 100 亿美元的速度缩减资产购买，到 2014 年 10 月结束该轮量化宽松。 由政策操作工具可见，美联储量化宽松政策影响的主要是其资产端持有的机构抵押贷款 支持证券（MBS）、机构债券以及美国国债。对应于美联储资产负债表的科目如下： 量化宽松操作对象 美联储资产负债表对应科目 抵押贷款支持证券 Mortgage-backed securities 联邦机构债券 Federal agency debt securities 美国国债 U.S. Treasury securities 表 2 美联储量化宽松政策主要操作工具及其对应科目 由三个科目下美联储资产的规模变化可以明显观察到，随着三轮量化宽松的实施，美联 储持有美国国债规模除在第一轮量化宽松初期由于央行对吸收的抵押贷款支持证券进行冲 销而在 2008Q1~2008Q4 有着短期的下降，之后在 2009Q1~2010Q1、2010Q4~2011Q3 以及 2012Q4~2014Q4 都有三轮持续且显著的扩张；抵押贷款支持证券则在 2009Q1~2010Q3 和 2012Q4~2014Q4 也即第一、第三轮量化宽松中有大规模的增长，其中在第一轮量化宽松中 该科目在增长幅度和资产规模上均超过了美国国债；而联邦机构债券的规模则在第一轮量化 宽松中有较为明显的上升，其增长幅度和规模较前两个科目均较小。由此可见，美联储的三 次量化宽松中美国国债始终是最重要的操作工具，而抵押贷款支持证券在第一、第三轮量化 宽松中作用显著，联邦机构债券则相对影响较小
量化宽松对美联储资产的影响 资产(, Billions 200801200902201003201104201301201402201503201604201 U.S. Treasury securities-- Federal agency debt securities -- Mortgage-backed securities o- Total assets 图13美联储量化宽松政策对相关资产项目及总资产规模的影响 另一方面由面积堆积图观察量化宽松政策对于美联储资产端最重要的三个科目的影响 可以明显地看到其相关资产总规模在三轮量化宽松的时间段即2009Q1~2010Q1、 2010Q4~201103以及2012Q4~201404均有持续时间1~2年、速度较快且稳定的扩张。在三 轮量化宽松后,美联储三个主要资产科目的总资产持有量由2008年Q4的4900亿美元扩张 至2015年Q1的42370亿美元,扩张幅度约为8.64倍。 美联储量化宽松政策对相关科目的影-总和 资产(, Billions 200Q120090220100320110420130120140220150320160420181 CH U.S. Treasury securities Federal agency debt securities o Mortgage-backed securities 图14美联储量化宽松政策对相关资产项目及其总和的影响 将三个相关科目的堆积面积图与美联储总资产规模进行对照,可以看到总资产规模总体 上呈现出上升趋势,并分别于2008Q3~200804以及2012Q4~201404有着幅度较大的两轮明 显扩张。其中前者主要与2008年末美联储为金融市场注入援助资金大量购买抵押贷款证券 的操作同步,而后者则与2012年启动的“无上限”第三轮量化宽松中持续扩张的美国国债 和抵押贷款支持证券同步上升。由此可见,美联储的量化宽松针对性地通过资产端最重要的 三个科目大量购买资产,成功地达到了扩张其资产负债表总体规模、向市场投放货币的政策 目标 四、资产负债表正常化政策对美联储资产负债表的影响 美联储在2008年金融危机后开展的3轮量化宽松政策使得美联储资产负债表大规模扩 张,随着联邦基金利率向FoMC设定区间的靠近、劳动力市场的改善,美联储于2014年9 7/9
正文 7 / 9 图 13 美联储量化宽松政策对相关资产项目及总资产规模的影响 另一方面由面积堆积图观察量化宽松政策对于美联储资产端最重要的三个科目的影响， 可以明显地看到其相关资产总规模在三轮量化宽松的时间段即 2009Q1~2010Q1、 2010Q4~2011Q3 以及 2012Q4~2014Q4 均有持续时间 1~2 年、速度较快且稳定的扩张。在三 轮量化宽松后，美联储三个主要资产科目的总资产持有量由 2008 年 Q4 的 4900 亿美元扩张 至 2015 年 Q1 的 42370 亿美元，扩张幅度约为 8.64 倍。 图 14 美联储量化宽松政策对相关资产项目及其总和的影响 将三个相关科目的堆积面积图与美联储总资产规模进行对照，可以看到总资产规模总体 上呈现出上升趋势，并分别于 2008Q3~2008Q4 以及 2012Q4~2014Q4 有着幅度较大的两轮明 显扩张。其中前者主要与 2008 年末美联储为金融市场注入援助资金大量购买抵押贷款证券 的操作同步，而后者则与 2012 年启动的“无上限”第三轮量化宽松中持续扩张的美国国债 和抵押贷款支持证券同步上升。由此可见，美联储的量化宽松针对性地通过资产端最重要的 三个科目大量购买资产，成功地达到了扩张其资产负债表总体规模、向市场投放货币的政策 目标。 四、资产负债表正常化政策对美联储资产负债表的影响 美联储在 2008 年金融危机后开展的 3 轮量化宽松政策使得美联储资产负债表大规模扩 张，随着联邦基金利率向 FOMC 设定区间的靠近、劳动力市场的改善，美联储于 2014 年 9