58 科技管理研究 1999年第4期 对房地产开发项目的敏感性分析 黄淑缄 (中国科学院广州分院) 任何投资都有风险，房地产投资由于金额大 资及其报酬无法全部收回的可能性 周转慢，变现能力差，因此，风险更大，敏感性分 通货膨紧。在通货膨胀率较高的情况下，实际 析是对投资项目风险的一种度量，对少数可能变化 投资收益率将大幅度下降，使其小于预期的收益率 较大的因素，制定相应的对策，就能有效的降低项 因此，只有考察投资的实际收益率，才能不被货而 目所冒风险。房地产开发项目的不确定因素较之一 幻觉所蒙敲」 般的投资项目要多，如何有效的找出最为敏感的因 减免税收的可能。根据国家玫策规定。某些房 素从更深的层次上进一步测算 ,是房地产开发项目 产开发项目可免交部分税费。但是由于有些开发项 经济分析中一个值得探讨的问题， 目是否属于免交范围，界限不易确定，因而免税翻 否实现也就成为不能确定的了。 】房地产开发项目的不确定因素 自然灾害和意外事故风险·对于自然灾害和商 (1)成本中的不确定因素（用C表示）。房地产 外事故风险可能通过保险等手段将风险大幅度减少 开发项目的成本估算表中的任何一顾都可能随政 但却不能完全消除，特别是灾害带来的间接损失。 策、价格等因素的影响而发生变化。房地产开发项 变现风险。房地产投资周期长，往往必须经过 目的成本由几十项费用构成，各种费用变化的程度 个合理的时间之后，才能将财产在投资市场上出 也不尽相同，根据实践经验。可把被动较大的成本 手并获得相应的回报。因而变现性能差。如果急于 项目按性质归为土地使用费 拆迁补偿费 前期准 把房地产投资转化为现金，往往会导致巨额损失 各工程费、建筑安装工程费、税费、公用设施配套 同时，国际国内的宏观经济形势也会对房地产开发 费、市政设施配套费等七类。 带来影响。 (2)销售收入中的不确定因素（用R表示）。销 售收入中的不确定因素，主要包括各类房屋售价的 2 房地产开发项目敏感性分析的步骤及要点 的变动。房屋售价的变动与各类房屋的供求关系 ()构造层次。把经济评价指标内部收益率 购买力风险、市场利率以及国家政策诸因素都有直 (IRR)和净现值(NPV)以及不确定因素按递阶层 接的关系， 次分成如图1所示的三级，层次中的二级和三级因 (3)拆迁户居民安置方案中的不确定因素（用 素完全可以根据具体项目以及所掌提因素的不确定 D表示).旧城造在目前我国房地产开发中占有很 程度灵活确定 大比重，而居民的安置问题往往是其首先要解决的 (2)进行一级敏感性分析。分别进行三级因素 问题。居民安置要解决的中心问题就是回迁率的确 对二级因素的敏感性分析。通过一级SA,就能确定 定。回迁率的变动 方面会引起安置费变动， 从 各成本因素对总成本变动的影响程度。同时可以大 而引起成本变动：另一方面会引起可出售商品房数 致确定更次一级不确定性因素变化对总成本的影响 量的变动。从而引起收入的变动 程度 (④)其它变动因素（用0表示） (③)进行二级敏感性分析。分别进行二级因 财务风险。有时也称拖欠风险或破产风险。它 对一级经济评价指标的敏感性分析。这样既确定各 是由于房地产购买者财务状况的好坏而使房地产投 二级因素变动对评价指标的影响程度，堂据哪些是 C 1994-2009 China Aca nal Electronic Publishing All rights re .enki.n
对房地产开发项目的敏感性分析 黄淑缄 (中国科学院广州分院) 任何投资都有风险 , 房地产投资由于金额大 , 周转慢 , 变现能力差 , 因此 , 风险更大。敏感性分 析是对投资项目风险的一种度量 , 对少数可能变化 较大的因素 , 制定相应的对策 , 就能有效的降低项 目所冒风险。房地产开发项目的不确定因素较之一 般的投资项目要多 , 如何有效的找出最为敏感的因 素从更深的层次上进一步测算 , 是房地产开发项目 经济分析中一个值得探讨的问题。 1 房地产开发项目的不确定因素 (1) 成本中的不确定因素 (用 C 表示) 。房地产 开发项目的成本估算表中的任何一项 , 都可能随政 策、价格等因素的影响而发生变化。房地产开发项 目的成本由几十项费用构成 , 各种费用变化的程度 也不尽相同。根据实践经验 , 可把波动较大的成本 项目按性质归为土地使用费 ; 拆迁补偿费、前期准 备工程费、建筑安装工程费、税费、公用设施配套 费、市政设施配套费等七类。 (2) 销售收入中的不确定因素 (用 R 表示) 。销 售收入中的不确定因素 , 主要包括各类房屋售价的 的变动。房屋售价的变动与各类房屋的供求关系、 购买力风险、市场利率以及国家政策诸因素都有直 接的关系。 (3) 拆迁户居民安置方案中的不确定因素 (用 D 表示) 。旧城改造在目前我国房地产开发中占有很 大比重 , 而居民的安置问题往往是其首先要解决的 问题。居民安置要解决的中心问题就是回迁率的确 定。回迁率的变动 , 一方面会引起安置费变动 , 从 而引起成本变动 ; 另一方面会引起可出售商品房数 量的变动 , 从而引起收入的变动。 (4) 其它变动因素 (用 0 表示) 。 ·财务风险。有时也称拖欠风险或破产风险。它 是由于房地产购买者财务状况的好坏而使房地产投 资及其报酬无法全部收回的可能性。 ·通货膨胀。在通货膨胀率较高的情况下 , 实际 投资收益率将大幅度下降 , 使其小于预期的收益率。 因此 , 只有考察投资的实际收益率 , 才能不被货币 幻觉所蒙蔽。 ·减免税收的可能。根据国家政策规定 , 某些房 产开发项目可免交部分税费。但是由于有些开发项 目是否属于免交范围 , 界限不易确定 , 因而免税能 否实现 , 也就成为不能确定的了。 ·自然灾害和意外事故风险。对于自然灾害和意 外事故风险可能通过保险等手段将风险大幅度减少 , 但却不能完全消除 , 特别是灾害带来的间接损失。 ·变现风险。房地产投资周期长 , 往往必须经过 一个合理的时间之后 , 才能将财产在投资市场上出 手并获得相应的回报 , 因而变现性能差。如果急于 把房地产投资转化为现金 , 往往会导致巨额损失。 同时 , 国际国内的宏观经济形势也会对房地产开发 带来影响。 2 房地产开发项目敏感性分析的步骤及要点 (1) 构造层次。把经济评价指标内部收益率 (IRR) 和净现值 (NPV) 以及不确定因素按递阶层 次分成如图 1 所示的三级。层次中的二级和三级因 素完全可以根据具体项目以及所掌握因素的不确定 程度灵活确定。 (2) 进行一级敏感性分析。分别进行三级因素 对二级因素的敏感性分析。通过一级 SA , 就能确定 各成本因素对总成本变动的影响程度。同时可以大 致确定更次一级不确定性因素变化对总成本的影响 程度。 (3) 进行二级敏感性分析。分别进行二级因素 对一级经济评价指标的敏感性分析。这样既确定各 二级因素变动对评价指标的影响程度 , 掌握哪些是 58 科技管理研究 1999 年第 4 期
1999年第4期 59 最敏感的二级因素，也能大致确定每一项三级不确定因素变化对经济评价指标影响的范用。 RRNPV aaa R. aa▣aaa- 图1 (4)进行三级敏感性分析。在一级SA和二级 (2)敏感性分析 SA的基础上，经过综合比较，选择一些最敏感的三 一级敏感性分析 级不确定因素，分析这些不确定性因素的变动对经 成本中不确定因素变动对总成本的影响见表1； 济评价指标的直接影响。 敏成性分析图见图2】 经过以上敏感性分析，各种因素对项目经济效 售价变动对销售收入的影响见表2：敏感性分析 益的影响、方案可接受以及被否决的区域，应该特 图见图3。 别引起重视并采取相应措施加以避免的问题，都可 二级敏感性分析 通过有关敏感性分析图表现出来。 总成分或销售收入变动对内部收益率RR及i0 =12%时的净现值NPV的影响见表3及图4、图5。 3房地产开发项目敏感性分析实例 三级敏感性分析 (1)项日概况。某市旧城区低洼地改造项目， 从一级敏感性分析结果来看，建安工程费和高 改造区面积约50余亩。建筑类型包括返迁安置房、 级四合院是最敏感的不确定因素，应直接确定它们 商品住宅、高级四合院、商业服务用房。房屋建成 的变动对经济指标的形响，本文限于篇幅，省略此 后全部出售。 步骤。 总成本变动 销售收人变动 (万元) 量（万元） 400 -200 300 () 200 (2) 100 (1) 2(5.6 100 C3) g 0%成本因素变 10% 0 +10%售价变 -10 5% -20 (1)商品住宅 套费 -30 (2)高级四合胱 (3)商业服务用房 0 图2 图3 China Academic Jouma Electronie Publishing House.All rights reserved. http://www.cnki.net
最敏感的二级因素 , 也能大致确定每一项三级不确 定因素变化对经济评价指标影响的范围。 图 1 (4) 进行三级敏感性分析。在一级 SA 和二级 SA 的基础上 , 经过综合比较 , 选择一些最敏感的三 级不确定因素 , 分析这些不确定性因素的变动对经 济评价指标的直接影响。 经过以上敏感性分析 , 各种因素对项目经济效 益的影响、方案可接受以及被否决的区域 , 应该特 别引起重视并采取相应措施加以避免的问题 , 都可 通过有关敏感性分析图表现出来。 3 房地产开发项目敏感性分析实例 (1) 项目概况。某市旧城区低洼地改造项目 , 改造区面积约 50 余亩。建筑类型包括返迁安置房、 商品住宅、高级四合院、商业服务用房。房屋建成 后全部出售。 (2) 敏感性分析 一级敏感性分析 成本中不确定因素变动对总成本的影响见表 1 ; 敏感性分析图见图 2。 售价变动对销售收入的影响见表 2 ; 敏感性分析 图见图 3。 二级敏感性分析 总成分或销售收入变动对内部收益率 IRR 及 i0 = 12 %时的净现值 NPV 的影响见表 3 及图 4、图 5。 三级敏感性分析 从一级敏感性分析结果来看 , 建安工程费和高 级四合院是最敏感的不确定因素 , 应直接确定它们 的变动对经济指标的影响 , 本文限于篇幅 , 省略此 步骤。 图 2 图 3 1999 年第 4 期 59
60 科技管理研究 NPV(i=12) RR(%) 80 200 成本变动 收人变动 20 60 成本变 收人变 RR=51.38% 100 NPV=592.28万 变动值 .20 变动幅值 15属-10%-5% +5%+10%+15 -15%-10%-5% +5%+10%+15% 图4 图5 表】成本不确定因素变动对总成本的影响 单位：万元 不确定因素的变动幅度 序号 变动因素 总成本变动情况 -10% 5% +5% +10% 土地开发费 1006.58 103.03.51.51 0 +51.51+103.03 拆迁补偿费 468.33 .47.9523.97 +23.97 +47.05 前期准备工程费 76.85 .7.87-3.93 0 +3.93 +7.87 建安工程费 2313.10 .239.12.119.56 0 +119.56+239.12 五 公用设施配套费 153.85 ·15.75.7.87 、0 +7.87 +15.75 六 市政设施配套费 150.00 -15.35-7.68 0 +7.68 +15.35 七 销售收入变动 7631.33 .93.34.46.67 0 +46.67 +93.34 注：由于各变动因素之间并非完全相互独立，故变动率与变动量之间是非线性关系。 表2售价变动对销售收入的影响 单位：万元 不确定因素变动幅度 序号 变动因素 销售收入变动情况 .10%.5 0 +5 +10.6 商品住老 1588.0 .158.80.79.40 +79.40 +158.80 二 高级四合院 3576.5 -357.65-178.83 0 +178.83+357.65 商业服务用房 696.28 -69.63-34.82 +34.82+69.63 表3总成本及收入变动对IRR及NPV的影响 单位：万元 销售收入变动 变动幅度 15% .10%.5% 0 +5% +10% +15% o-12%的NPV .241.48+36.45+314.37+592.28+895.61+1173.53+1451.46 IRR ( 14.0631.0451.3878.90120.04489.84% 成 动 变动幅度 .15% ·10%5% 0 +5% +10% +15% in■12%的NpW 1337.201088.90840.59592.61343.9795.67 .152.64 IRR( 190.0079.7451.38 31.9116.984.71 1994-2009 China Academic Joumal Electronie Publishing House.All rights reserved.http://www.enkine
图 4 图 5 表 1 成本不确定因素变动对总成本的影响 单位 : 万元 序号 变动因素 总成本变动情况 不确定因素的变动幅度 - 10 % - 5 % 0 + 5 % + 10 % 一 土地开发费 1006158 103103 - 51151 0 + 51151 + 103103 二 拆迁补偿费 468133 - 47195 - 23197 0 + 23197 + 47195 三 前期准备工程费 76185 - 7187 - 3193 0 + 3193 + 7187 四 建安工程费 2313110 - 239112 - 119156 0 + 119156 + 239112 五 公用设施配套费 153185 - 15175 - 7187 0 + 7187 + 15175 六 市政设施配套费 150100 - 15135 - 7168 0 + 7168 + 15135 七 销售收入变动 7631133 - 93134 - 46167 0 + 46167 + 93134 注 : 由于各变动因素之间并非完全相互独立 , 故变动率与变动量之间是非线性关系。 表 2 售价变动对销售收入的影响 单位 : 万元 序号 变动因素 销售收入变动情况 不确定因素变动幅度 - 10 % - 5 % 0 + 5 % + 10 % 一 商品住宅 158810 - 158180 - 79140 0 + 79140 + 158180 二 高级四合院 357615 - 357165 - 178183 0 + 178183 + 357165 三 商业服务用房 696128 - 69163 - 34182 0 + 34182 + 69163 表 3 总成本及收入变动对 IRR 及 NPV 的影响 单位 : 万元 销 售 收 入 变 动 变动幅度 - 15 % - 10 % - 5 % 0 + 5 % + 10 % + 15 % i0 = 12 %的 NPV - 241148 + 36145 + 314137 + 592128 + 895161 + 1173153 + 1451146 IRR ( %) / 14106 31104 51138 78190 120104 489184 % 成 本 变 动 变动幅度 - 15 % - 10 % - 5 % 0 + 5 % + 10 % + 15 % i0 = 12 %的 NPV 1337120 1088190 840159 592161 343197 95167 - 152164 IRR ( %) / 1900100 79174 51138 31191 16198 4171 60 科技管理研究