案例20:利率互换 某钢铁总公司在1989年10月份筹措了一笔2亿美元的银团贷款,贷款期限8年,宽限 期4年半,宽限期后分8次等值还本,平均贷款期限为6年半。该总公司由于灵活运用利率 互换交易,通过前后3次利率互换,最后使原贷款的美元浮动利率6个月 Libor+025%固定 在7.5%的利率水平,比设计的利率水平降低了14个百分点,降低设计成本约1550万美元。 以下是该点公司3笔利率互换的具体做法 第一次交易:浮动利率互换为固定利率 (一)行市分析 1989年底该钢铁总公司筹资领导小组根据众多的资料和信息,认真分析并预测了美元 短期和中长期利率趋势,认为 1.美国经济增长速度从1989年下半年起明显放缓,1989年10月份,工厂设备开工率 降低至82.7%,为1988年4月以来的最低水平,而失业率为53%,贸易逆差呈现不稳,9 月份减少至85.1亿美元,而10月份又猛升到102亿美元。这说明美国经济不景气将况并未 根本改观,财贸“双赤”使经济“软着陆”目标难以实现。而另一方面,通货膨胀的压力在 继续增大。这使美国联邦储备局近期内不得不以紧缩货币政策来抑制通货膨胀的上升。 2.许多国家的高利率货币(英镑、澳元、加元等)促使美元利率暂时不会下降,否则 美元同这些货币之间的利差会更加扩大。西德马克和瑞士法郎前八年利率水平较低,而1989 年底已略高于美元利率。日元利率也从1989年6月份起明显趋升。这些货币利率的上升, 暗示着短期内各主要工业国的货币利率没有下降的可能。因此,美元利率短期内下调的机会 也极微。 3.美元汇价在1989年年中曾达到高位,1989年6月13日1美元兑15030日元和203 西德马克,而此后,美元逐渐疲软。许多国外银行预测中长期美元还将呈下跌趋势。所以, 如果当时美元利率就下调,对美元汇价会造成很大的压力。 从美元利率长期走势来看:80年代初美元6个月 Libor曾高达17%到19%,198年 下半年起急剧下跌,最低一度抵达9%,下降幅度达50%。而80年代后期,美元利率见底 后开始回弹,1987年至1989年属美元利率回弹阶段。整个80年代美元平均利率是10%水 平,而1989年底美元6个月 Libor是8375%,比美元平均利率水平低1625%。另外,互换 市场上,长期美元浮动利率能互换到较理想的美元固定利率 根据以上的分析,该总公司预测美元利率中长期(2年至7年)6个月浮动利率将在6% 至10.5%之间波动,而1990年上半年美元利率将有上升的可能,上升幅度为0.5%到1%, 为了避免长期美元利率上升的风险,该总公司认为在1989年底把美元浮动利率债务互换为 美元固定利率时机较好 (二)实际交易 该钢铁总公司筹措的2亿美元浮动利率银团贷款,期限八年。为了避免债务的浮动利率
案例 20： 利率互换 某钢铁总公司在 1989 年 10 月份筹措了一笔 2 亿美元的银团贷款，贷款期限 8 年，宽限 期 4 年半，宽限期后分 8 次等值还本，平均贷款期限为 6 年半。该总公司由于灵活运用利率 互换交易，通过前后 3 次利率互换，最后使原贷款的美元浮动利率 6 个月 Libor+0.25%固定 在 7.5%的利率水平，比设计的利率水平降低了 1.4 个百分点，降低设计成本约 1550 万美元。 以下是该点公司 3 笔利率互换的具体做法。 一、第一次交易：浮动利率互换为固定利率 （一）行市分析 1989 年底该钢铁总公司筹资领导小组根据众多的资料和信息，认真分析并预测了美元 短期和中长期利率趋势，认为： 1．美国经济增长速度从 1989 年下半年起明显放缓，1989 年 10 月份，工厂设备开工率 降低至 82.7%，为 1988 年 4 月以来的最低水平，而失业率为 5.3%，贸易逆差呈现不稳，9 月份减少至 85.1 亿美元，而 10 月份又猛升到 102 亿美元。这说明美国经济不景气将况并未 根本改观，财贸“双赤”使经济“软着陆”目标难以实现。而另一方面，通货膨胀的压力在 继续增大。这使美国联邦储备局近期内不得不以紧缩货币政策来抑制通货膨胀的上升。 2．许多国家的高利率货币（英镑、澳元、加元等）促使美元利率暂时不会下降，否则 美元同这些货币之间的利差会更加扩大。西德马克和瑞士法郎前八年利率水平较低，而 1989 年底已略高于美元利率。日元利率也从 1989 年 6 月份起明显趋升。这些货币利率的上升， 暗示着短期内各主要工业国的货币利率没有下降的可能。因此，美元利率短期内下调的机会 也极微。 3．美元汇价在 1989 年年中曾达到高位，1989 年 6 月 13 日 1 美元兑 150.30 日元和 2.03 西德马克，而此后，美元逐渐疲软。许多国外银行预测中长期美元还将呈下跌趋势。所以， 如果当时美元利率就下调，对美元汇价会造成很大的压力。 4．从美元利率长期走势来看：80 年代初美元 6 个月 Libor 曾高达 17%到 19%，1982 年 下半年起急剧下跌，最低一度抵达 9%，下降幅度达 50%。而 80 年代后期，美元利率见底 后开始回弹，1987 年至 1989 年属美元利率回弹阶段。整个 80 年代美元平均利率是 10%水 平，而 1989 年底美元 6 个月 Libor 是 8.375%，比美元平均利率水平低 1.625%。另外，互换 市场上，长期美元浮动利率能互换到较理想的美元固定利率。 根据以上的分析，该总公司预测美元利率中长期（2 年至 7 年）6 个月浮动利率将在 6% 至 10.5%之间波动，而 1990 年上半年美元利率将有上升的可能，上升幅度为 0.5%到 1%， 为了避免长期美元利率上升的风险，该总公司认为在 1989 年底把美元浮动利率债务互换为 美元固定利率时机较好。 （二）实际交易 该钢铁总公司筹措的 2 亿美元浮动利率银团贷款，期限八年。为了避免债务的浮动利率
向上波动的风险,该总公司对美元利率的趋势进行了认真的分析和研究,并注意到当时互换 市场的利率对该公司十分有利,所以,认为应不失时机地利用利率互换市场,把美元浮动利 率债务互换为固定利率债务。尽管该公司到1990年1月份仅提款5000万美元,其余1.5亿 美元尚未提款,但该公司认为从总体考虑,应该把尚未提款部分的债务的浮动利率与已经提 款的浮动利率一并互换为固定利率,这样做可以完全避免长期浮动利率波动对该债务的影 响,因此,该公司在1990年1月份直接与一家国外证券公司达成了这笔2亿美元浮动利率 债务互换为固定利率的债务。市场6年期限的互换利率为6个月利率为842%,由于该美元 贷款从签约起已过了3个月,所以平均年限为625年,故互换利率为850%,另外加上浮 动利率的025%利差,最后这笔银团贷款的利率固定在875%水平,比项目设计的利率水平 低0.15%(项目设计的利率水平为固定利率8.%)。该笔利率互换的资金流程如图46所示。 国外某 某钢铁 证券公司 总公司 L+0.25% L+0.25% 8.70% 银团贷款 互换最终用户 二、第二次交易:固定得利率互换为浮动利率 (一)行情分析 进入90年代,世界政治经济状况又发生了一些令人难以估测的变化。从种种数据来看, 美国已经出现了衰退的迹象。1989年第四季度经济增长仅1.1%,公司盈利下降14%,而耐 用品订单有较大减少,美国经济领先指数急剧下降等。这一重要信息暗示着美国经济如果继 续不振,就极有可能出现经济衰退。这只是时间问题,根据二次大战后美国七次经济衰退来 看,其中程度有温和也有严重,大多数的衰退使利率下降的幅度是相近的,联邦基准利率大 约下降40%—60%,政府债券利率下跌幅度约20%,如果90年下半年美国真的进入经济 衰退,市场利率必定会下降2个百分点。 1990年4月份,该钢铁总公司结合这一重要信息,及时调整他们对美元短期利率趋势 的预测。事实上,1989年11月到1990年4月份,市场美元利已上升了075%。这同该公司 以前预测的短期利率趋势是相吻合的。该公司认为:此后的美元利率趋势是跌大于升。所以, 根据利率互换交易的要点:在市场利率趋升的情况下,适宜把浮动利率互换为固定利率,而 在市场利率趋跌的情况下,适宜把固定利率的债务,再一次在国际市场上互换为浮动利率。 (二)实际交易 1990年5月初,市场互换行情又一次对该公司十分有利、技术图上的互换利率开始由 升转降,如果在这时按市场互换价格把原来美元浮动利率Lbor+0.25%互换为8.75%的固定 利率的债务,再一次互换为美元浮动利率,可以做到6个月美元Lbor0.5%,也就是说比原
向上波动的风险，该总公司对美元利率的趋势进行了认真的分析和研究，并注意到当时互换 市场的利率对该公司十分有利，所以，认为应不失时机地利用利率互换市场，把美元浮动利 率债务互换为固定利率债务。尽管该公司到 1990 年 1 月份仅提款 5000 万美元，其余 1.5 亿 美元尚未提款，但该公司认为从总体考虑，应该把尚未提款部分的债务的浮动利率与已经提 款的浮动利率一并互换为固定利率，这样做可以完全避免长期浮动利率波动对该债务的影 响，因此，该公司在 1990 年 1 月份直接与一家国外证券公司达成了这笔 2 亿美元浮动利率 债务互换为固定利率的债务。市场 6 年期限的互换利率为 6 个月利率为 8.42%，由于该美元 贷款从签约起已过了 3 个月，所以平均年限为 6.25 年，故互换利率为 8.50%，另外加上浮 动利率的 0.25%利差，最后这笔银团贷款的利率固定在 8.75%水平，比项目设计的利率水平 低 0.15%（项目设计的利率水平为固定利率 8.9%）。该笔利率互换的资金流程如图 4-6 所示。 二、第二次交易：固定得利率互换为浮动利率 （一）行情分析 进入 90 年代，世界政治经济状况又发生了一些令人难以估测的变化。从种种数据来看， 美国已经出现了衰退的迹象。1989 年第四季度经济增长仅 1.1%，公司盈利下降 14%，而耐 用品订单有较大减少，美国经济领先指数急剧下降等。这一重要信息暗示着美国经济如果继 续不振，就极有可能出现经济衰退。这只是时间问题，根据二次大战后美国七次经济衰退来 看，其中程度有温和也有严重，大多数的衰退使利率下降的幅度是相近的，联邦基准利率大 约下降 40%——60%，政府债券利率下跌幅度约 20%，如果 90 年下半年美国真的进入经济 衰退，市场利率必定会下降 2 个百分点。 1990 年 4 月份，该钢铁总公司结合这一重要信息，及时调整他们对美元短期利率趋势 的预测。事实上，1989 年 11 月到 1990 年 4 月份，市场美元利已上升了 0.75%。这同该公司 以前预测的短期利率趋势是相吻合的。该公司认为：此后的美元利率趋势是跌大于升。所以， 根据利率互换交易的要点：在市场利率趋升的情况下，适宜把浮动利率互换为固定利率，而 在市场利率趋跌的情况下，适宜把固定利率的债务，再一次在国际市场上互换为浮动利率。 （二）实际交易 1990 年 5 月初，市场互换行情又一次对该公司十分有利、技术图上的互换利率开始由 升转降，如果在这时按市场互换价格把原来美元浮动利率 Libor+0.25%互换为 8.75%的固定 利率的债务，再一次互换为美元浮动利率，可以做到 6 个月美元 Libor-0.5%，也就是说比原
来的银团贷款利率降低0.75%,可计减少利息支出900万美元,这是一个有利的方面。另 个有利的方面是:该公司预期在不久的将来当美元利率降至底谷时,再一次把美元浮动利率 债务互换为美元固定利率债务,到那时,该公司将从互换行情变动中再一次获益,可以大大 降低筹资的成本。因此,该公司在1990年5月初不失时机地第二次成交了利率互换交易。 对于这笔利率互换交易该公司可以有以下两种做法供选择。一是同第一笔利率互换成交 的国外某证券公司成交第二笔利率互换,由于第二次利率互换同第一次利率互换正好是方向 相反和条件相同,故可以采用抵销终止交易的方法。在当时,市场互换利率8.75%(期限6 年)可互换到6个月美元 Libor-0.5%水平的浮动利率,这样可以根据债务的现金流量计算出 一个现值金额约为750万美元,由国外某证券公司一次性支付给该公司。至此,前后两笔利 率互换已完全抵销,视为终止。这样做法的好处是:交易双方以后就不存在互换交易结算上 的义务和职责,也不存在今后结算上的交割资金的风险。不利因素是:由于两笔方向相反的 交易是同一交易对平,故报价肯定是不尽理想的,有时与市场价格相去甚远。该钢铁总公司 就由于这一原因,而没有采用抵销终止的方法与同一家国外证券公司做第二笔利率互换交 易。而是采用第二种方法,另外寻找一家国外银行达成了第二笔利率互换,即前后两笔条件 相同方向相反的利率互换是与两个不同的交易对平成交。这样虽然在整个互换交易期限里多 了一些结算上的手续,也将承担结算上交割资金的风险,但是该公司能得到更优惠的互换利 率。通过两次利率互换后,该钢铁公司的资金流程如图4-7所示。 8.75% 换某钢 第一次互换 证券公司 某银行 L+0.25% T(实际利单 L+0.25% 8.70% L+0.25% L-05%1.8% 互换 银团贷款 最终用户 最终用户 三、第三次交易:浮动利率互换为固定利率 某钢铁总公司通过两次利率互换后,它的债务又回归到美元浮动利率,但是,该浮动利 率已比原银团贷款的利率降低了0.75%。由于1990年8月份海湾危机爆发后,更加速了美 国经济的衰退进程,美元利率从1990年第四季度起明显下跌,到1991年4月份,美元市场 利率比一年前下跌了2.5%,联邦基准利率已下调了2.25%。该钢铁总公司分析市场行情后 认为:美元6个月 Libor在625%已属低谷期,即使美元利率再有机会下降,估计不会超过 0.5%。另外,从互换价格曲线图可以发现,1991年2月中旬和4月中旬两个底谷形成了 个双底,利率见底后反弹的可能性极大。为了避免长期美元利率上升的风险,该公司决定在 1991年4月中旬进行该笔美元债务的第三次利率互换,剩下的债务平均期限是5年,由于 市场5年期互换价格是8%,所以该钢铁总公司6个月美元 Libor-0.5%的债务可互换到75%
来的银团贷款利率降低 0.75%，可计减少利息支出 900 万美元，这是一个有利的方面。另一 个有利的方面是：该公司预期在不久的将来当美元利率降至底谷时，再一次把美元浮动利率 债务互换为美元固定利率债务，到那时，该公司将从互换行情变动中再一次获益，可以大大 降低筹资的成本。因此，该公司在 1990 年 5 月初不失时机地第二次成交了利率互换交易。 对于这笔利率互换交易该公司可以有以下两种做法供选择。一是同第一笔利率互换成交 的国外某证券公司成交第二笔利率互换，由于第二次利率互换同第一次利率互换正好是方向 相反和条件相同，故可以采用抵销终止交易的方法。在当时，市场互换利率 8.75%（期限 6 年）可互换到 6 个月美元 Libor-0.5%水平的浮动利率，这样可以根据债务的现金流量计算出 一个现值金额约为 750 万美元，由国外某证券公司一次性支付给该公司。至此，前后两笔利 率互换已完全抵销，视为终止。这样做法的好处是：交易双方以后就不存在互换交易结算上 的义务和职责，也不存在今后结算上的交割资金的风险。不利因素是：由于两笔方向相反的 交易是同一交易对平，故报价肯定是不尽理想的，有时与市场价格相去甚远。该钢铁总公司 就由于这一原因，而没有采用抵销终止的方法与同一家国外证券公司做第二笔利率互换交 易。而是采用第二种方法，另外寻找一家国外银行达成了第二笔利率互换，即前后两笔条件 相同方向相反的利率互换是与两个不同的交易对平成交。这样虽然在整个互换交易期限里多 了一些结算上的手续，也将承担结算上交割资金的风险，但是该公司能得到更优惠的互换利 率。通过两次利率互换后，该钢铁公司的资金流程如图 4-7 所示。 三、第三次交易：浮动利率互换为固定利率 某钢铁总公司通过两次利率互换后，它的债务又回归到美元浮动利率，但是，该浮动利 率已比原银团贷款的利率降低了 0.75%。由于 1990 年 8 月份海湾危机爆发后，更加速了美 国经济的衰退进程，美元利率从 1990 年第四季度起明显下跌，到 1991 年 4 月份，美元市场 利率比一年前下跌了 2.5%，联邦基准利率已下调了 2.25%。该钢铁总公司分析市场行情后 认为：美元 6 个月 Libor 在 6.25%已属低谷期，即使美元利率再有机会下降，估计不会超过 0.5%。另外，从互换价格曲线图可以发现，1991 年 2 月中旬和 4 月中旬两个底谷形成了一 个双底，利率见底后反弹的可能性极大。为了避免长期美元利率上升的风险，该公司决定在 1991 年 4 月中旬进行该笔美元债务的第三次利率互换，剩下的债务平均期限是 5 年，由于 市场 5 年期互换价格是 8%，所以该钢铁总公司 6 个月美元 Libor—0.5%的债务可互换到 7.5%
的美元固定利率债务。 该钢铁总公司通过三次利率互换交易,降低设计成本约1550万美元,为债务管理和避 利率风险作了有益的尝试 讨论题: 该公司进行三次利率互换的背景,并计算其收益
的美元固定利率债务。 该钢铁总公司通过三次利率互换交易，降低设计成本约 1550 万美元，为债务管理和避 免利率风险作了有益的尝试。 讨论题： 该公司进行三次利率互换的背景，并计算其收益