案例10:日本的汇率政策 自从泡沫经济破灭之后,日本的经济持续不振。这场泡沫经济对其经济发展造成了巨大 的后遗症。日本泡沫经济的产生、发展以及破灭与日元汇率政策都有干丝万缕的联系。 一般认为,日本在1987年采取的降低利率政策是泡沫经济出现的导火索。在当时日本 中央银行为什么会采取低利率政策呢?当时又是怎样一个国际经济背景呢? 首先,我们回顾一下1985年9月的“广场协议”。美、日、德、法、英五国的财政部长 和中央银行行长在纽约的广场饭店秘密会晤,讨论因里根政府经济政策引起的美元高利率与 高汇率政策所导致美国与欧洲、日本之间经常项目的大幅度失衡问题。会议达成了日元与西 德马克汇率升值、美元汇率贬值的协议,史称“广场协议”。会后,西方五国的联合声明加 之各国共同干预外汇市场,美元汇率急速贬值,日元与西德马克汇率迅速升值。1986年, 日本与欧洲先后推行了金融缓和政策。这是因为随着本币汇率的升值,出口数量减少,进口 数量激增,本国政府为了防止国内经济由于经常项目的顺差减少所带来的不景气而采取的经 济政策。1987年西方七国又在巴黎卢浮宫召开会议,各国代表认为在1985年“广场协议” 以后,美元的贬值己经到位,若美元再下跌将带来负面效果。换言之,美元如果继续贬值 日元、德国马克继续升值,则将使顺差国(日本、欧洲)经济增长乏力,美国通货膨胀加剧, 进而使以美元汇率下跌来达到的矫正经常项目不平衡的成果丧失殆尽。因为顺差国的经济不 振将会减少本国进口,导致经常项目余额扩大,而逆差国通货膨胀的加剧则会使希望通过汇 率贬值扭转经常项目逆差、提高本国产品竞争力的目标落空,进而导致经常项目逆差的继续 扩大。会议达成了稳定美元、日元、西德马克之间汇率水平的协议,史称“卢浮宫协议”。 可以说此时各国间的利率与汇率政策的相互协调与各国国内的经济目标没有发生冲突 “卢浮宫协议”以后,即为了防止美元汇率的再次下跌,日本、西德等国在共同降低利 率的同时,美国则要提高利率。日本曾在1986年11月和1987年2月两次降低法定利率, 短期利率水平达到25%这样的低利率水平;西德也于1987年1月降低法定利率,达到3% 另一方面美国则引导市场利率上升,在1987年9月利率上升至6%。实际上到了1987年的 年中,日本与西德等国纷纷摆脱了由于汇率升值所带来的压力,经济开始趋于好转,与此同 时,经济中潜在的通货膨胀压力也在增加。 此时,日本与西德均面临是遵守卢浮宫协议维持低利率、协调各国的汇率的政策,还是 为抑制国内可能发生的通货膨胀,采取提高利率政策的矛盾选择?德意志中央银行选择了后 者,在10月14日将短期利率提高到3.6%,15日再次提高到385%,这一措施主要针对其 国内的通胀压力,但另一方面缩短了与美国的利率水平,由此危及了美元汇率的稳定,卢浮 宫协议面临破产的困境,加之当时美国贸易赤字数额达到历史高点,市场人士对美元汇率纷 纷看跌。在此情况下,日本投资者在预期日元汇率升值的条件下,大量抛售美国国库券,以 规避其汇率损失,导致美国国债收益率远高于股票的投资收益率,在投资银行的推介下,美
案例 10：日本的汇率政策 自从泡沫经济破灭之后，日本的经济持续不振。这场泡沫经济对其经济发展造成了巨大 的后遗症。日本泡沫经济的产生、发展以及破灭与日元汇率政策都有千丝万缕的联系。 一般认为，日本在 1987 年采取的降低利率政策是泡沫经济出现的导火索。在当时日本 中央银行为什么会采取低利率政策呢？当时又是怎样一个国际经济背景呢？ 首先，我们回顾一下 1985 年 9 月的“广场协议”。美、日、德、法、英五国的财政部长 和中央银行行长在纽约的广场饭店秘密会晤，讨论因里根政府经济政策引起的美元高利率与 高汇率政策所导致美国与欧洲、日本之间经常项目的大幅度失衡问题。会议达成了日元与西 德马克汇率升值、美元汇率贬值的协议，史称“广场协议”。会后，西方五国的联合声明加 之各国共同干预外汇市场，美元汇率急速贬值，日元与西德马克汇率迅速升值。1986 年， 日本与欧洲先后推行了金融缓和政策。这是因为随着本币汇率的升值，出口数量减少，进口 数量激增，本国政府为了防止国内经济由于经常项目的顺差减少所带来的不景气而采取的经 济政策。1987 年西方七国又在巴黎卢浮宫召开会议，各国代表认为在 1985 年“广场协议” 以后，美元的贬值已经到位，若美元再下跌将带来负面效果。换言之，美元如果继续贬值， 日元、德国马克继续升值，则将使顺差国（日本、欧洲）经济增长乏力，美国通货膨胀加剧， 进而使以美元汇率下跌来达到的矫正经常项目不平衡的成果丧失殆尽。因为顺差国的经济不 振将会减少本国进口，导致经常项目余额扩大，而逆差国通货膨胀的加剧则会使希望通过汇 率贬值扭转经常项目逆差、提高本国产品竞争力的目标落空，进而导致经常项目逆差的继续 扩大。会议达成了稳定美元、日元、西德马克之间汇率水平的协议，史称“卢浮宫协议”。 可以说此时各国间的利率与汇率政策的相互协调与各国国内的经济目标没有发生冲突。 “卢浮宫协议”以后，即为了防止美元汇率的再次下跌，日本、西德等国在共同降低利 率的同时，美国则要提高利率。日本曾在 1986 年 11 月和 1987 年 2 月两次降低法定利率， 短期利率水平达到 2.5%这样的低利率水平；西德也于 1987 年 1 月降低法定利率，达到 3%。 另一方面美国则引导市场利率上升，在 1987 年 9 月利率上升至 6%。实际上到了 1987 年的 年中，日本与西德等国纷纷摆脱了由于汇率升值所带来的压力，经济开始趋于好转，与此同 时，经济中潜在的通货膨胀压力也在增加。 此时，日本与西德均面临是遵守卢浮宫协议维持低利率、协调各国的汇率的政策，还是 为抑制国内可能发生的通货膨胀，采取提高利率政策的矛盾选择？德意志中央银行选择了后 者，在 10 月 14 日将短期利率提高到 3.6%，15 日再次提高到 3.85%，这一措施主要针对其 国内的通胀压力，但另一方面缩短了与美国的利率水平，由此危及了美元汇率的稳定，卢浮 宫协议面临破产的困境，加之当时美国贸易赤字数额达到历史高点，市场人士对美元汇率纷 纷看跌。在此情况下，日本投资者在预期日元汇率升值的条件下，大量抛售美国国库券，以 规避其汇率损失，导致美国国债收益率远高于股票的投资收益率，在投资银行的推介下，美
国投资者纷纷抛售股票,转而购买美国国库券,结果引发了1987年10月19日美国的股市 暴跌,俗称“黑色星期一”。这一影响波及到全球各大股市,东京股市也无法幸免。在股市 爆跌之后,美国政府说服日本当局采取降息的政策,以避免全球股市进一步下跌,日本接受 了这一建议。日本的低利率政策正是在这样一种国际背景下做出的 然而,日本银行是否有必要长期维持低利率政策?利率政策是否应长期受制于本国的对 外经济政策?此时这一问题并没有引起货币当局的关注,相反在日本的金融人士中间出现了 永久低利率的神话。他们认为“广场协议”后,日本的经常项目收支一直保持巨额顺差,如 果日本提高利率,将使日本的资本项目收支发生逆转,引起美元汇率的暴跌,进而导致世界 金融市场的再次混乱。因此,为了协调国际经济政策,日本的利率将会永久地保持在低水平。 但是,恰恰是长期的低利率政策以及这种预期在客观上刺激了日本国内股市和房地产市场的 暴涨 与此同时,日本银行的货币政策操作在事后来看,也出现了问题。那就是仅仅关注物价 的稳定,而忽视了金融资产价格的急剧上涨。尽管从1987年至1990年,日本的货币供应量 (M2+CD)年增长率高于10%,银行体系中出现了流动性过剩,但没有在物价水平上反映 出来,而日本物价的稳定是因为当时日元汇率的持续升值以及石油价格的回落等原因造成 的。日本银行忽视了金融资产价格的急剧上涨这一事实如今成为众多经济学家指责日本银行 失职的一个重要原因。银行的过剩资金此时必须寻找投资的领域,永久低利率的神话使股市 与房地产市场成为银行资金的投资对象。银行作为一个直接的参与者为泡沫经济的膨胀起到 了推波助澜的作用 在日本银行货币政策发生变化的同时,日本国内的资本市场也在迅猛发展,战后日本传 统的“间接融资格局”在八十年代中后期己经悄悄地发生变化,日本的大企业不再依靠银行 的资金供给,高涨的股市为大企业在金融市场上进行股权融资提供了条件,在对今后股市继 续上扬的预期下,大企业还发行了各种可转换债券和附认股权债券以降低融资成本,这些资 金除了有一部分投入了实物领域,大部分资金投入了股市与房地产市场,推动了股市的进 步高涨,这又刺激了大企业进行股权融资,并将从股市筹集的资金再投入到股市与房地产市 场,如此循环,推动了股市与房地产市场的繁荣。 由于大企业通过直接融资的方式筹集资金来偿还银行的借款,摆脱了银行对大企业的控 制。而日本的金融机构又必须为过剩的资金寻找出路,所以将重点放在扩大与中小企业之间 的交易上。另一方面,没有能力开拓股权融资渠道的中小企业也主要依靠银行借款来筹资。 而中小企业也将众多银行资金投入了股市与房地产市场。这些中小企业涉及流通服务业、建 筑行业、波动产业和租赁行业。同时,日本的各主要金融机构还直接介入资本市场,购买股 票与债券。由此看来,银行资金直接和间接地投入股市与房地产市场,这实际上为后来泡沫 经济破灭银行成为最大的受害者埋下了伏笔,银行的不良债权问题如今成为困扰其银行界的 主要问题,长期得不到解决 到了1988年,西方各主要国家的经济都出现了良好的势头,经济增长率均高于1987
国投资者纷纷抛售股票，转而购买美国国库券，结果引发了 1987 年 10 月 19 日美国的股市 暴跌，俗称“黑色星期一”。这一影响波及到全球各大股市，东京股市也无法幸免。在股市 爆跌之后，美国政府说服日本当局采取降息的政策，以避免全球股市进一步下跌，日本接受 了这一建议。日本的低利率政策正是在这样一种国际背景下做出的。 然而，日本银行是否有必要长期维持低利率政策？利率政策是否应长期受制于本国的对 外经济政策？此时这一问题并没有引起货币当局的关注，相反在日本的金融人士中间出现了 永久低利率的神话。他们认为“广场协议”后，日本的经常项目收支一直保持巨额顺差，如 果日本提高利率，将使日本的资本项目收支发生逆转，引起美元汇率的暴跌，进而导致世界 金融市场的再次混乱。因此，为了协调国际经济政策，日本的利率将会永久地保持在低水平。 但是，恰恰是长期的低利率政策以及这种预期在客观上刺激了日本国内股市和房地产市场的 暴涨。 与此同时，日本银行的货币政策操作在事后来看，也出现了问题。那就是仅仅关注物价 的稳定，而忽视了金融资产价格的急剧上涨。尽管从 1987 年至 1990 年，日本的货币供应量 （M2+CD）年增长率高于 10%，银行体系中出现了流动性过剩，但没有在物价水平上反映 出来，而日本物价的稳定是因为当时日元汇率的持续升值以及石油价格的回落等原因造成 的。日本银行忽视了金融资产价格的急剧上涨这一事实如今成为众多经济学家指责日本银行 失职的一个重要原因。银行的过剩资金此时必须寻找投资的领域，永久低利率的神话使股市 与房地产市场成为银行资金的投资对象。银行作为一个直接的参与者为泡沫经济的膨胀起到 了推波助澜的作用。 在日本银行货币政策发生变化的同时，日本国内的资本市场也在迅猛发展，战后日本传 统的“间接融资格局”在八十年代中后期已经悄悄地发生变化，日本的大企业不再依靠银行 的资金供给，高涨的股市为大企业在金融市场上进行股权融资提供了条件，在对今后股市继 续上扬的预期下，大企业还发行了各种可转换债券和附认股权债券以降低融资成本，这些资 金除了有一部分投入了实物领域，大部分资金投入了股市与房地产市场，推动了股市的进一 步高涨，这又刺激了大企业进行股权融资，并将从股市筹集的资金再投入到股市与房地产市 场，如此循环，推动了股市与房地产市场的繁荣。 由于大企业通过直接融资的方式筹集资金来偿还银行的借款，摆脱了银行对大企业的控 制。而日本的金融机构又必须为过剩的资金寻找出路，所以将重点放在扩大与中小企业之间 的交易上。另一方面，没有能力开拓股权融资渠道的中小企业也主要依靠银行借款来筹资。 而中小企业也将众多银行资金投入了股市与房地产市场。这些中小企业涉及流通服务业、建 筑行业、波动产业和租赁行业。同时，日本的各主要金融机构还直接介入资本市场，购买股 票与债券。由此看来，银行资金直接和间接地投入股市与房地产市场，这实际上为后来泡沫 经济破灭银行成为最大的受害者埋下了伏笔，银行的不良债权问题如今成为困扰其银行界的 主要问题，长期得不到解决。 到了 1988 年，西方各主要国家的经济都出现了良好的势头，经济增长率均高于 1987
年的水平。日本由1987年的43%上升到1988年的62%,西德同样由15%上升到37%, 美国由3.1%上升到39%。这一年三国的经济增长率均超过了其潜在的经济增长率。在这种 情况下,德意志中央银行先后在1998年的7月与8月和1989年1月与4月四度提高利率 恢复到了4.5%的正常水平。美联储也在1988年8月将法定利率提高了0.5个百分点,达到 了6.5%。只有日本银行在1988年一直维持2.5%的低利率水平,1989年5月才首次将利率 提高0.75个百分点,这比西德晚了10个月。那时西德已四度提高法定利率,完成了对超低 利率的调整 为什么日本银行迟迟没能提高利率呢?这主要与当时日元兑美元汇率的急剧升值有关。 “黑色星期一”出现后,美元兑日元汇率持续贬值,到1987年底降到了122日元,只是到 了1988年的6-9月间,美元才一度恢复元气,对日元恢复到130的价位,西德在这一阶段 抓住机会,两次上调了利率,而日本银行在这期间没有对利率进行调整,丧失了宝贵的时机。 其后,美元兑西德马克的汇价有所反复,但美元兑日元的汇价却持续走低,市场人士担心若 日本银行提高利率,则可能引发美元汇率暴跌,再次出现市场崩溃。所以说从国际经济政策 协调的角度出发,日本银行没能及时地调整利率政策。在1989年12月29日,东京证券交 易所收盘价达到历史最高点38915.87日元。此后,在一年之内股价大幅度下跌了两次。第 次谷底是1990年4月2日的28002日元,第二次谷底是1990年10月1日的2022186日 元,这其中不乏有海湾战争的影响因素,但其泡沫经济的破灭归根结底是对其国内过高的股 市和房地产市场的回调。但这一调整从此使日本国内经济体别是其金融体系踏上了长达十余 年的不归路,至今尚无迹象表明其有明显的改善 讨论题: 根据以上经济事实,探讨一国在国际经济政策协调方面,如何应对外部经济压力对本国 经济政策(利率政策和汇率政策)的影响
年的水平。日本由 1987 年的 4.3%上升到 1988 年的 6.2%，西德同样由 1.5%上升到 3.7%， 美国由 3.1%上升到 3.9%。这一年三国的经济增长率均超过了其潜在的经济增长率。在这种 情况下，德意志中央银行先后在 1998 年的 7 月与 8 月和 1989 年 1 月与 4 月四度提高利率， 恢复到了 4.5%的正常水平。美联储也在 1988 年 8 月将法定利率提高了 0.5 个百分点，达到 了 6.5%。只有日本银行在 1988 年一直维持 2.5%的低利率水平，1989 年 5 月才首次将利率 提高 0.75 个百分点，这比西德晚了 10 个月。那时西德已四度提高法定利率，完成了对超低 利率的调整。 为什么日本银行迟迟没能提高利率呢？这主要与当时日元兑美元汇率的急剧升值有关。 “黑色星期一”出现后，美元兑日元汇率持续贬值，到 1987 年底降到了 122 日元，只是到 了 1988 年的 6—9 月间，美元才一度恢复元气，对日元恢复到 130 的价位，西德在这一阶段 抓住机会，两次上调了利率，而日本银行在这期间没有对利率进行调整，丧失了宝贵的时机。 其后，美元兑西德马克的汇价有所反复，但美元兑日元的汇价却持续走低，市场人士担心若 日本银行提高利率，则可能引发美元汇率暴跌，再次出现市场崩溃。所以说从国际经济政策 协调的角度出发，日本银行没能及时地调整利率政策。在 1989 年 12 月 29 日，东京证券交 易所收盘价达到历史最高点 38915.87 日元。此后，在一年之内股价大幅度下跌了两次。第 一次谷底是 1990 年 4 月 2 日的 28002 日元，第二次谷底是 1990 年 10 月 1 日的 20221.86 日 元，这其中不乏有海湾战争的影响因素，但其泡沫经济的破灭归根结底是对其国内过高的股 市和房地产市场的回调。但这一调整从此使日本国内经济体别是其金融体系踏上了长达十余 年的不归路，至今尚无迹象表明其有明显的改善。 讨论题： 根据以上经济事实，探讨一国在国际经济政策协调方面，如何应对外部经济压力对本国 经济政策（利率政策和汇率政策）的影响