案例27:外汇投机新概念 经1992年英镑危机、1994年墨西哥金融危机和1997年东南金融危机,各国政府开始 外汇投机刮目相看了,经济学家们也不再轻言投机稳定论了。事实越来越证明外汇投机特别 是富有攻击性的外汇投机可以在短时间内使一国货币出现剧烈振荡漾,并完全有可以有引发 金融危机,给一国经济不寒而粟来灾难性的打击。事实也证明:在外汇投机者面前,一国的 外汇储备即是充裕的,也仍然可能捉襟见肘,这也是被投机国中央银行在防御战中匆匆举白 旗的主要原因之一。 尽管没有文献对外汇投机者特别是攻击性外汇投机者的风险收益的对称性做实证分析, 但攻击性外汇投机者从中年龄攫取工巨额的利润已是不争的事实,其投机行为带来的汇率的 剧烈波动也已经对投机稳定论提出了挑战,传统国际金融理论假设外汇投机者三个重要的特 征:(1)风险中性偏好( risk neutrality);(2)信息的不完全性;(3)财务有限。但随着全 球金融经济一体化进程的加快和个别投机者财务的膨胀,这些假定受到了质疑。现代的投机 者无颖是风险偏好者,他们(主要指攻击性外汇投标者)所掌握的信息尽管还不是完全信息, 但几乎等于外汇市场信息总量,他们的行为本身也成为了其他投机者极力搜寻的信息中最重 要的信息之一。而攻击性外汇投机者的财力更是今非昔比,富可敌国,他们所能操纵的资金 力量完全可以与任何一个国家的外汇储备相抗衡 之所以说投机会稳定汇率,还有一个理由是投机者之间是零和博弈,即有输有赢。但它 却忽视了一点:在对外汇市场的干预过程中,各国中央银行往往是最大的损失者。1997年 东南亚各国外汇储备的投机者的狙击中耗费殆尽也是一个很好的说明 外汇投机者每每旗开得胜得益于投机资本的雄厚、信息摇拥有量的优势、优越的战略地 位和投资者的“群羊效应”。而这些也只是他们投机成功的基本条件,投机策略则是他们制 胜的法宝 随着投机者资金力量的日益膨胀,他们的投机策略也日臻成熟,这些都可以在几次大的 投机战中得到印证。攻击性的外汇投机者已经不再像传统意义上的投机者那样简单地仅仅使 用即期或远期交易赚取汇率价差,而是创造出外汇投机新概念一立体投机。这种投机的最大 特点是全方位投机,不仅运用各种金融工具投机,还充分利用中央银行的防御手段做再投机, 从而形成立体投机。 下面试以泰国对冲基金的投机行为为例证进行分析 首先是使泰铢贬值。投机者进行外汇投机的主要目的攫取巨额的投机利润,而害迫使泰 铢贬值是必要的条件。对泰铢的攻击主要通过两种方法 一是在现货币市场上利用即期外汇交易抛空泰铢,迫使泰铢贬值。像股市里常见的庄家 样,投机者要行掌握足够的泰铢等筹码。泰铢筹码主要来自于上以渠道:(1)从当地银行 货款:(2)从离岸金融市场融资;(3)出售当地资产:(4)从当地的股票托管机构借入股票 并抛空,以换取泰国铢。这需一定的时间,因为过分集中巨额的筹资会推动泰铢利率的上升
案例 27：外汇投机新概念 经 1992 年英镑危机、1994 年墨西哥金融危机和 1997 年东南金融危机，各国政府开始 外汇投机刮目相看了，经济学家们也不再轻言投机稳定论了。事实越来越证明外汇投机特别 是富有攻击性的外汇投机可以在短时间内使一国货币出现剧烈振荡漾，并完全有可以有引发 金融危机，给一国经济不寒而粟来灾难性的打击。事实也证明：在外汇投机者面前，一国的 外汇储备即是充裕的，也仍然可能捉襟见肘，这也是被投机国中央银行在防御战中匆匆举白 旗的主要原因之一。 尽管没有文献对外汇投机者特别是攻击性外汇投机者的风险收益的对称性做实证分析， 但攻击性外汇投机者从中年龄攫取工巨额的利润已是不争的事实，其投机行为带来的汇率的 剧烈波动也已经对投机稳定论提出了挑战，传统国际金融理论假设外汇投机者三个重要的特 征：（1）风险中性偏好（risk neutrality）;（2）信息的不完全性；（3）财务有限。但随着全 球金融经济一体化进程的加快和个别投机者财务的膨胀，这些假定受到了质疑。现代的投机 者无颖是风险偏好者，他们（主要指攻击性外汇投标者）所掌握的信息尽管还不是完全信息， 但几乎等于外汇市场信息总量，他们的行为本身也成为了其他投机者极力搜寻的信息中最重 要的信息之一。而攻击性外汇投机者的财力更是今非昔比，富可敌国，他们所能操纵的资金 力量完全可以与任何一个国家的外汇储备相抗衡。 之所以说投机会稳定汇率，还有一个理由是投机者之间是零和博弈，即有输有赢。但它 却忽视了一点：在对外汇市场的干预过程中，各国中央银行往往是最大的损失者。1997 年 东南亚各国外汇储备的投机者的狙击中耗费殆尽也是一个很好的说明。 外汇投机者每每旗开得胜得益于投机资本的雄厚、信息摇拥有量的优势、优越的战略地 位和投资者的“群羊效应”。而这些也只是他们投机成功的基本条件，投机策略则是他们制 胜的法宝。 随着投机者资金力量的日益膨胀，他们的投机策略也日臻成熟，这些都可以在几次大的 投机战中得到印证。攻击性的外汇投机者已经不再像传统意义上的投机者那样简单地仅仅使 用即期或远期交易赚取汇率价差，而是创造出外汇投机新概念一立体投机。这种投机的最大 特点是全方位投机，不仅运用各种金融工具投机，还充分利用中央银行的防御手段做再投机， 从而形成立体投机。 下面试以泰国对冲基金的投机行为为例证进行分析。 首先是使泰铢贬值。投机者进行外汇投机的主要目的攫取巨额的投机利润，而害迫使泰 铢贬值是必要的条件。对泰铢的攻击主要通过两种方法： 一是在现货币市场上利用即期外汇交易抛空泰铢，迫使泰铢贬值。像股市里常见的庄家 一样，投机者要行掌握足够的泰铢等筹码。泰铢筹码主要来自于上以渠道：（1）从当地银行 货款；（2）从离岸金融市场融资；（3）出售当地资产；（4）从当地的股票托管机构借入股票 并抛空，以换取泰国铢。这需一定的时间，因为过分集中巨额的筹资会推动泰铢利率的上升
提高投机者的融资成本。待筹资充足时,便在现货市场上迅速地高价抛售。由于“群羊效应”, 泰国中央银行终于抵挡不住压力宣布泰铢自由浮动时,泰国铢势必会急剧贬值。投机者可以 在低价位处以同样的美元在即其外汇市场上买进远大于抛售的泰铢、偿还货款,买入股票归 还股票托管机构。这样投机者可以从中获取巨额投机利润(不计利息成本、交易费用和机会 成本等)。投机机理如图1 股票托管机构 偿还 借入股票 融资还 抛售 当地银行贷故并地对冲某命 外现货 泰铢贬 购 自有资户 二是在远期外汇市场上利用远期合约借银行之手制造木币贬值压力。投机者可以与银行 签订大量的远期合约,卖出泰国铢。由于远期外汇交易是无限制的公开活动,任何人都可以 参加,并且没有缴纳保证金的硬性规定,完全由银行根据交易对象的不同信用情况自行决定, 因此,交易成本很低。对银行来说,接到卖出泰铢的远期合约后,为了规避率风险,必须采 取措施进行保值。标准的做法是,为了轧平这笔交易引发的远期本币头寸,银行应立即卖出 本币现货来换取美元,以便进行常规的二日结算。这样无疑会改变现货市场供求关系,给泰 铢带来贬值压力。待泰铢贬值后,投机者可以在空头远期前签订一个到期日相同、金额相同、 方向相反的多头远期合约作对冲。或者,干脆按照空头远期合约交割,中间的汇率差就是投 机者的投机利润。投机机理如图2。 投着投投者利用金额(衍生)工具投机。如果泰铢走势按照投机者的预期变动的话,投 机者可以利用各种金融(衍生)工具直接赚取汇率价差,如空头泰铢期货合约,看跌期权等。 因这种投机机理比较容易理解,不再述。索罗期在1992年投机英镑时的做法基本如此,并 从中赚取了10亿美元
提高投机者的融资成本。待筹资充足时，便在现货市场上迅速地高价抛售。由于“群羊效应”， 泰国中央银行终于抵挡不住压力宣布泰铢自由浮动时，泰国铢势必会急剧贬值。投机者可以 在低价位处以同样的美元在即其外汇市场上买进远大于抛售的泰铢、偿还货款，买入股票归 还股票托管机构。这样投机者可以从中获取巨额投机利润（不计利息成本、交易费用和机会 成本等）。投机机理如图 1 二是在远期外汇市场上利用远期合约借银行之手制造木币贬值压力。投机者可以与银行 签订大量的远期合约，卖出泰国铢。由于远期外汇交易是无限制的公开活动，任何人都可以 参加，并且没有缴纳保证金的硬性规定，完全由银行根据交易对象的不同信用情况自行决定， 因此，交易成本很低。对银行来说，接到卖出泰铢的远期合约后，为了规避率风险，必须采 取措施进行保值。标准的做法是，为了轧平这笔交易引发的远期本币头寸，银行应立即卖出 本币现货来换取美元，以便进行常规的二日结算。这样无疑会改变现货市场供求关系，给泰 铢带来贬值压力。待泰铢贬值后，投机者可以在空头远期前签订一个到期日相同、金额相同、 方向相反的多头远期合约作对冲。或者，干脆按照空头远期合约交割，中间的汇率差就是投 机者的投机利润。投机机理如图 2。 投着投投者利用金额（衍生）工具投机。如果泰铢走势按照投机者的预期变动的话，投 机者可以利用各种金融（衍生）工具直接赚取汇率价差，如空头泰铢期货合约，看跌期权等。 因这种投机机理比较容易理解，不再述。索罗期在 1992 年投机英镑时的做法基本如此，并 从中赚取了 10 亿美元
图2利用远期外汇交易迫使泰铢贬值 外汇期货、期权市场 4、期货价格下跌, 期权溢价 空头泰铢期货、看跌期权 对冲基金卜3月 银行3个月后购泰铢 2.运期合同 当地银行 2、银行抛售泰 外汇现货市场3贬值压力「泰铢贬值 然后利用中央银行的防御投机。作为被投机国特别是实行固定汇率制的国家的中央银 行,有义务捍卫本国货币币值的稳定或“固定”。因此不管是投机者刻意抛售本国货币,还 是银行为保值而抛售本币,只要本币有大幅度贬值的迹象,中央银行就有义务采取相应措施 维护本币。而一般采取的措施无外乎直接入市买入被抛售的本币,以平衡市场供求关系,或 间接的抬高本利率以抬高投机者的融资成本。前者采中央银行外汇储备规模的制约,后者则 会带来其他副作用,包括迫使股市下跌。而投机者则可以直接利用利率的上升做互换交易, 并在股市中投机 在股市面上中投机的主要策略是,先从股票托管机构借入股票,然后抛出。由于利率的 提高会打压股指,肆抛售股票也会使股下挫,投机者便可以在低价位将在高价位抛售的股票 买回来,归还股票。同时投机者还可以通过空头股指期货牟利,投机机理如图3 图3中央银行的防御和利用股市投机 股票市场 2、抛售股票空 6、购回股票、对冲 高利率使股市大跌 冲基金 股祟托管机构 中央银行 3、抛售票、抛票泰铢 4提高利率、维护泰铢 现货市场
然后利用中央银行的防御投机。作为被投机国特别是实行固定汇率制的国家的中央银 行，有义务捍卫本国货币币值的稳定或“固定”。因此不管是投机者刻意抛售本国货币，还 是银行为保值而抛售本币，只要本币有大幅度贬值的迹象，中央银行就有义务采取相应措施 维护本币。而一般采取的措施无外乎直接入市买入被抛售的本币，以平衡市场供求关系，或 间接的抬高本利率以抬高投机者的融资成本。前者采中央银行外汇储备规模的制约，后者则 会带来其他副作用，包括迫使股市下跌。而投机者则可以直接利用利率的上升做互换交易， 并在股市中投机。 在股市面上中投机的主要策略是，先从股票托管机构借入股票，然后抛出。由于利率的 提高会打压股指，肆抛售股票也会使股下挫，投机者便可以在低价位将在高价位抛售的股票 买回来，归还股票。同时投机者还可以通过空头股指期货牟利，投机机理如图 3
如果央行提高利率,投机者可以通过利率互换合约投机炒息。利率交换合约是80年代 开发出来的一种金融衍生商品,是在以前的“平行贷款”和“背对背贷款”的基础上发展起 来的。该商品自推出以来,其增长速度迅猛异常,交易量也逐年递增,如今每年票面交易额 已达千亿美元计,是80年代推出的新金融衍生商品中的佼佼者。利率互换合约是用一个利 率合约(借或贷)同另一个利率合约交换,最常见的是固定利率合同浮动利率合约的交换。 投资向者银行购买一份固定以对浮动的利率交换合约,那么这位投资者须按期(第三个月或 每六个月)付出固定利息,并收取浮动利息,譬如说:一投资者向银行购买了利率交换合约 假设期限5年、本金100万英镑、利率固定5%:另一方面,假设合约中的浮动利率为基本 利率(如LBOP伦敦银行同业拆借利率,因此并无际利率交割,却能收取6%的浮动利动, 利率差额为1%,对坚投资者有利,银行便得付与甲方借款金额100万英镑的1%(即1万 镑)。这样,投资者持有的这份利率交换合约因而溢价,投机机理如图4。 最后是收官阶段。投机者如冋围棋高手,不仅要在开局、中盘积极地捞取“实地”, 收官手法也很高明。在遭到投机者狙击后,一国的货币往往会出现汇率超调现象。如泰尔盯 住美元,充其量高估20-30%,但在投机者的无情攻击下,最多时贬值超过50%,股市更是 几乎跌至历史新低。在这些时候投机者可以人容地通过各种金融工具的操作,利用泰铢的短 期归位赚取投机利润 图4中央银行御和利用互换市场投机 互换市场 2、买入利率互换合 4、利率上升、利率互换合约溢价 5、利率上升、投机成功 对冲基金 中央银行 1、抛售秦铢、泰铢贬值 提高利率、维护泰铢 现货市场 综上所述,所谓“立机投机”就是投机者利用各种资产价格在各个市场之间内在的连 动性所做的全方位的投机。当然不像上述那样分为几个步骤,而几乎是同时进行的。美国著 名投机家索罗斯在谈到投机策略时说的一段话足可以表明这种综合投机战略。 索罗斯说:“如果你把一般的投资组合像名称所显示的一样,看成是扁平或二度空间 的东西,最容易了解了这一点。但我们的投资组合更像建筑物,用我们的股本为基础,建立 一个三度的空间的结构,有结构,有融资,由基本持股的质押价值支撑。我们用自己的钱买 股票,付5%的现金,另外5%的资金用借的:如果用债券抵押,可以借更多钱。我们用1000
如果央行提高利率，投机者可以通过利率互换合约投机炒息。利率交换合约是 80 年代 开发出来的一种金融衍生商品，是在以前的“平行贷款”和“背对背贷款”的基础上发展起 来的。该商品自推出以来，其增长速度迅猛异常，交易量也逐年递增，如今每年票面交易额 已达千亿美元计，是 80 年代推出的新金融衍生商品中的佼佼者。利率互换合约是用一个利 率合约（借或贷）同另一个利率合约交换，最常见的是固定利率合同浮动利率合约的交换。 投资向者银行购买一份固定以对浮动的利率交换合约，那么这位投资者须按期（第三个月或 每六个月）付出固定利息，并收取浮动利息，譬如说：一投资者向银行购买了利率交换合约， 假设期限 5 年、本金 100 万英镑、利率固定 5%；另一方面，假设合约中的浮动利率为基本 利率（如 LIBOP 伦敦银行同业拆借利率，因此并无际利率交割，却能收取 6%的浮动利动， 利率差额为 1%，对坚投资者有利，银行便得付与甲方借款金额 100 万英镑的 1%（即 1 万 镑）。这样，投资者持有的这份利率交换合约因而溢价，投机机理如图 4。 最后是收官阶段。投机者如同围棋高手，不仅要在开局、中盘积极地捞取“实地”， 收官手法也很高明。在遭到投机者狙击后，一国的货币往往会出现汇率超调现象。如泰尔盯 住美元，充其量高估 20-30%，但在投机者的无情攻击下，最多时贬值超过 50%，股市更是 几乎跌至历史新低。在这些时候投机者可以人容地通过各种金融工具的操作，利用泰铢的短 期归位赚取投机利润。 综上所述，所谓“立机投机”就是投机者利用各种资产价格在各个市场之间内在的连 动性所做的全方位的投机。当然不像上述那样分为几个步骤，而几乎是同时进行的。美国著 名投机家索罗斯在谈到投机策略时说的一段话足可以表明这种综合投机战略。 索罗斯说：“如果你把一般的投资组合像名称所显示的一样，看成是扁平或二度空间 的东西，最容易了解了这一点。但我们的投资组合更像建筑物，用我们的股本为基础，建立 一个三度的空间的结构，有结构，有融资，由基本持股的质押价值支撑。我们用自己的钱买 股票，付 5%的现金，另外 5%的资金用借的；如果用债券抵押，可以借更多钱。我们用 1000
美元,至少可以买进价值5万美元的长期债券:我们也放空股票或债券,借来自己并不曾拥 有的证券卖出,希望以后用比较低廉的价格买回来:我们也操作外汇外股指的头寸,多空都 有:不同的部分互相强化,创造出这个由风险和获利组成的立体结构。通常两天 个上 涨日和一个下跌日一一就是以高速使我们的基金膨胀。我们愿意根据三个主轴把资本投资下 去:有股票头寸、利率头寸和外江头头寸。我们的头寸的每个主轴的负正100%之间变动 但是,其中一部分风险会彼此加强。因此,我们很不愿意在任何一个主轴上,拿百分之百的 资本冒险。” 通过对攻击性外汇投机的立体投机策略的分析,不难看出外汇投机的成功需要以下必 要条件:一国实现了资本账户的可兑换,金融市场是开放的:实行固定汇率制或有管理的浮 动汇率制。前者为投机者自由迅速而大规模低成本调动投机资本提供了可能,后者则因为汇 率的刚性,只要投机者义无反顾地单方向操作,就可能在与中央银行的较量中获胜。笔者并 未把一国中存在的经济问题作为必要条件,这些问题只不过减低了投机者的成本。即使没有 问题,只有有利可图,投机者一样会发起攻击。随着巨无霸型投机者的出现,“苍蝇不叮无 缝之蛋”已不再是规律,投机者完全可以先砸个缝再叮。在这次的东业金融危机之中,香港 台湾和新加坡的经济可以说基本有问题,但都无一幸免成为投机者攻击的对象。 外汇投机成功的充分条件是:雄厚的资金力量、市场参与者的非理性和完善而精确的 立体投机 投机者的立体投机策略进行剖析,目的是为中央银行防御投机者的攻击提供参考。历 次因外汇投机而引发的金融危机都证明,提高利率不仅不是防御投机者的有效措施,反而使 投机者将计就计,为其所用。因为在利率提高之前,投机者都已经完成了对“筹码”的吸纳 过程 讨论题 1.现代外汇市场的投机与传统一思想的投机活动有那些异同 2.在金融一体化的环境下,政府应如何有效的防范市场投机?
美元，至少可以买进价值 5 万美元的长期债券；我们也放空股票或债券，借来自己并不曾拥 有的证券卖出，希望以后用比较低廉的价格买回来；我们也操作外汇外股指的头寸，多空都 有：不同的部分互相强化，创造出这个由风险和获利组成的立体结构。通常两天——一个上 涨日和一个下跌日——就是以高速使我们的基金膨胀。我们愿意根据三个主轴把资本投资下 去：有股票头寸、利率头寸和外江头头寸。我们的头寸的每个主轴的负正 100%之间变动， 但是，其中一部分风险会彼此加强。因此，我们很不愿意在任何一个主轴上，拿百分之百的 资本冒险。” 通过对攻击性外汇投机的立体投机策略的分析，不难看出外汇投机的成功需要以下必 要条件：一国实现了资本账户的可兑换，金融市场是开放的；实行固定汇率制或有管理的浮 动汇率制。前者为投机者自由迅速而大规模低成本调动投机资本提供了可能，后者则因为汇 率的刚性，只要投机者义无反顾地单方向操作，就可能在与中央银行的较量中获胜。笔者并 未把一国中存在的经济问题作为必要条件，这些问题只不过减低了投机者的成本。即使没有 问题，只有有利可图，投机者一样会发起攻击。随着巨无霸型投机者的出现，“苍蝇不叮无 缝之蛋”已不再是规律，投机者完全可以先砸个缝再叮。在这次的东业金融危机之中，香港、 台湾和新加坡的经济可以说基本有问题，但都无一幸免成为投机者攻击的对象。 外汇投机成功的充分条件是：雄厚的资金力量、市场参与者的非理性和完善而精确的 立体投机。 投机者的立体投机策略进行剖析，目的是为中央银行防御投机者的攻击提供参考。历 次因外汇投机而引发的金融危机都证明，提高利率不仅不是防御投机者的有效措施，反而使 投机者将计就计，为其所用。因为在利率提高之前，投机者都已经完成了对“筹码”的吸纳 过程。 讨论题： 1．现代外汇市场的投机与传统一思想的投机活动有那些异同。 2．在金融一体化的环境下，政府应如何有效的防范市场投机？