第十章证券分析师的股票投资思路 ·自上而下的投资思路:证券公司和基金管理公司 进行股票研究的一般模式是采用自上而下考察和 研究股票,进行股票估值。分析师以全景分析法 评估发行人的经营前景,并撰写研究报告 它的估值过程包含5个主要层次的分析和预测。首 先进行宏观经济形势的考察。之后分析以下4个部 分:资本市场分析、行业分析、公司分析(即微观 经济分析)和财务报告分析,根据这些分析作出宏 观经济、资本市场、行业、公司及财务数据的预 测
• 第十章 证券分析师的股票投资思路 • 自上而下的投资思路：证券公司和基金管理公司 进行股票研究的一般模式是采用自上而下考察和 研究股票，进行股票估值。分析师以全景分析法 评估发行人的经营前景，并撰写研究报告。 • 它的估值过程包含5个主要层次的分析和预测。首 先进行宏观经济形势的考察。之后分析以下4个部 分：资本市场分析、行业分析、公司分析(即微观 经济分析)和财务报告分析，根据这些分析作出宏 观经济、资本市场、行业、公司及财务数据的预 测
自下而上的投资思路:当投资组合经理和证券分析师的业绩 是以相对表现来衡量时-市场上涨时,投资组合持股上涨 的幅度大于市场平均涨幅;而当市场下跌时,投资组合持股 跌幅小于市场平均跌幅,则投资组合业绩相对较好,一般称 之为战胜市场---他们就更注重以自下而上的方法来发现好 的投资机会,这时市场趋势不再显得那么重要。 在“自下而上”分析法分析下( bottom-- cup analysis),投资 组合经理通过分析财务比率来选择股票。他们选出那些相对 便宜的股票作为研究的对象。例如,一种常见的发掘技巧是 调查所有这样的厂商:(1)正在盈利;(2)销售不断增长;(3) 市场价格/账面价值比小于2.O(或符合其他类似的指标)。 计算机的搜索可能会显示,符合标准的有来自不同行业的50 家企业。投资组合经理将这些可能的投资对象分别移交给负 责不同行业的分析师。在分辨出相对便宜的股票后,分析师 就着手写出一份““自下而上”报告来支持他的建议
自下而上的投资思路：当投资组合经理和证券分析师的业绩 是以相对表现来衡量时-----市场上涨时，投资组合持股上涨 的幅度大于市场平均涨幅；而当市场下跌时，投资组合持股 跌幅小于市场平均跌幅，则投资组合业绩相对较好，一般称 之为战胜市场------他们就更注重以自下而上的方法来发现好 的投资机会，这时市场趋势不再显得那么重要。 在“自下而上”分析法分析下(bottom—up analysis)，投资 组合经理通过分析财务比率来选择股票。他们选出那些相对 便宜的股票作为研究的对象。例如，一种常见的发掘技巧是 调查所有这样的厂商：(1)正在盈利；(2)销售不断增长；(3) 市场价格/账面价值比小于2．O(或符合其他类似的指标)。 计算机的搜索可能会显示，符合标准的有来自不同行业的50 家企业。投资组合经理将这些可能的投资对象分别移交给负 责不同行业的分析师。在分辨出相对便宜的股票后，分析师 就着手写出一份““自下而上”报告来支持他的建议
自上而下分析法与自下而上分析法 自上而下分析法自下而上分析法 宏观经济 用财务比率找出具有相对价值的股票 资本市场 宏观经济 行业 资本市场 公司业务分析行业 财务分析 公司业务分析 财务分析
• 自上而下分析法与自下而上分析法 自上而下分析法 自下而上分析法 宏观经济 资本市场 行业 公司业务分析 财务分析 用财务比率找出具有相对价值的股票 宏观经济 资本市场 行业 公司业务分析 财务分析
第一节自上而下证券分析的结构框架 、构架: 在自上而下分析法下,评估公司的投资价 值首先要研究公司运营所在主体的经济环 境。如果相关经济主体前景看好,再继续 考察公司股票交易所处资本市场的前景和 公司所在行业的未来。最后是公司的财务 状况和盈利能力 例如,对坎贝尔食品公司 Campbell Sou 股票的全景分析按图表7-所示的程序进 分析师依据全景分析得出的结论,判断坎 贝尔食品公司股票的中长期价值
• 第一节自上而下证券分析的结构框架 • 一、构架： • 在自上而下分析法下，评估公司的投资价 值首先要研究公司运营所在主体的经济环 境。如果相关经济主体前景看好，再继续 考察公司股票交易所处资本市场的前景和 公司所在行业的未来。最后是公司的财务 状况和盈利能力。 • 例如，对坎贝尔食品公司(CampbeIl Soup) 股票的全景分析按图表7一l所示的程序进行。 分析师依据全景分析得出的结论，判断坎 贝尔食品公司股票的中长期价值
坎贝尔食品公司股票的自上而下分析 宏观经济前坎贝尔食品公司的盈利大部分来自美国,于 景 是分析师对美国未来经济状况进行研究 资本市场美国股市是否能长期保持上升走势?即使坎 贝尔食品公司运营状况极佳,它的股价 还是依赖于总体市场状况 方便食品业美国方便食品业的供求趋势影响着坎贝尔食 品公司的运营。是否会有更多的竞争者 加入这一行业 坎贝尔食品是否会有更多的人愿意在外面吃,而不是在 公司 家里做 业务分析对坎贝尔食品公司的经营管理和财务状况 财务分析进行彻底的考查是合理预测盈利和判断价值 的前提
• 坎贝尔食品公司股票的自上而下分析 宏观经济前 景 资本市场 方便食品业 坎贝尔食品 公司 ·业务分析 ·财务分析 坎贝尔食品公司的盈利大部分来自美国，于 是分析师对美国未来经济状况进行研究 美国股市是否能长期保持上升走势？即使坎 贝尔食品公司运营状况极佳，它的股价 还是依赖于总体市场状况 美国方便食品业的供求趋势影响着坎贝尔食 品公司的运营。是否会有更多的竞争者 加入这一行业 是否会有更多的人愿意在外面吃，而不是在 家里做 对坎贝尔食品公司的经营管理和财务状况 进行彻底的考查是合理预测盈利和判断价值 的前提
研究报告 ·证券分析师分析估值过程的最终成果是研 究报眚
• 二、研究报告 • 证券分析师分析估值过程的最终成果是研 究报告
研究报告模式 目录 章节 主题 引言 宏观经济形势评论 2345 相关股市前景 公司及其业务评论\行业分机特定公司分析\前景预测以财务状 况概述 财务分析\历史数据评价\当前盈利能力估计\会计方法评论V 史会计数据调整 财务预测\主要假设\预测数据 678 估值方法的运用建议 建议 将分析师的估值与股票的市场价格作比较 投资决策建议
目录 章节 主题 1. 引言 2. 宏观经济形势评论 3. 相关股市前景 4. 公司及其业务评论\行业分析\特定公司分析\前景预测\财务状 况概述 5. 财务分析\历史数据评价\当前盈利能力估计\会计方法评论\历 史会计数据调整 6. 财务预测\主要假设\预测数据 7. 估值方法的运用建议 8. 建议 将分析师的估值与股票的市场价格作比较 投资决策建议 研究报告模式
三、分析师的职责 ·没有一家投资公司会期望由一个人同时充当经济预测者 市场时机把握者、行业专家和分析师。这样的工作是无法 胜任的。研究报告的内容由3个独立的人员来完成,他们 是经济学家、市场战略家和证券分析师 经济前景经济学家提出宏观经济预测 资本市场市场战略家提出对市场可能走势的看法 行业展望证券分析师参考经济前景进行行业研究和公司评价 公司估值分析师作出可信的公司盈利预测 未来国民生产总值(GNP)增长率、利率和汇率等经济变 量是分析师无法控制的。分析师不负责经济分析和资本市场 预测。这正是专业分析师的工作领域仅限于一两个行业的 原因。分析师将经济评论、资本市场预测和行业研究综合起 来,便获得了对公司进行分析的基础,有助于透彻地了解 公司经营业务及成果。分析师必须应用有关公司和行业的 知识作出盈利预测
• 三、分析师的职责 • 没有一家投资公司会期望由一个人同时充当经济预测者、 市场时机把握者、行业专家和分析师。这样的工作是无法 胜任的。研究报告的内容由3个独立的人员来完成，他们 是经济学家、市场战略家和证券分析师 经济前景 经济学家提出宏观经济预测 资本市场 市场战略家提出对市场可能走势的看法 行业展望 证券分析师参考经济前景进行行业研究和公司评价 公司估值 分析师作出可信的公司盈利预测 未来国民生产总值（GNP）增长率、利率和汇率等经济变 量是分析师无法控制的。分析师不负责经济分析和资本市场 预测 。这正是专业分析师的工作领域仅限于一两个行业的 原因。分析师将经济评论、资本市场预测和行业研究综合起 来，便获得了对公司进行分析的基础 ，有助于透彻地了解 公司经营业务及成果。 分析师必须应用有关公司和行业的 知识作出盈利预测
·四、预测的流程 上耍下分枥法将影响全司业绩的变量分为三类:观经 之间建立起预测性的关系 ,美甲默装像理左沓派君类智将如架 GNP增长了3%,销售量将增加4.5‰。 分析师的任务是从上百种因素找出最具影响力的变量。 最理想的方式是在这些变量之间建立起诸如实证回归这样 的统计性联系。一日如此,经济预测就成为资本市场预测 预测进行 到公岢层次。宅建筑公司的预测流程列水子图表 全景分析 住宅建筑公司预测 经济 GNP将增长3% 资本市场 利率将会下降 行业 房地产业将会兴起 住宅建筑公司 住宅建筑公司的市场份额将会增加销售 额增长15%,超过行业平均水平10%稳 定的毛利率意味着盈利也将增加15%
• 四、预测的流程 • 自上而下分析法将影响公司业绩的变量分为三类：宏观经 济、资本市场和行业因素。接着它在这些变量和公司盈利 之间建立起预测性的关系。 • 例如，美国国民生产总值每增长1％，水泥销售量将增加 1.5％。对于一家在水泥市场占有固定份额的公司，如果 GNP增长了3％，销售量将增加4.5％。 • 分析师的任务是从上百种因素找出最具影响力的变量。 最理想的方式是在这些变量之间建立起诸如实证回归这样 的统计性联系。一旦如此，经济预测就成为资本市场预测 的基础，资本市场预测又影响行业预测。最终，预测进行 到公司层次。住宅建筑公司的预测流程列示于图表 全景分析 住宅建筑公司预测 经济 资本市场 行业 住宅建筑公司 GNP将增长3％ 利率将会下降 房地产业将会兴起 住宅建筑公司的市场份额将会增加销售 额增长15％，超过行业平均水平10％稳 定的毛利率意味着盈利也将增加15％
「以自上而下分析——可口可乐公可盈利的影响因素 经济 美国GNP增长率经济周期阶段可口可乐公司主要国外市场的GP增长率 通货膨胀GNP和软饮料消费之间的关系 人口统计数字:年轻人较老年人消费更多的软饮料 流行趋势:软饮料否正在被果汁、冰茶或矿泉水代替 美国和外国的个人收入所得税率 美元和外国货币之间的汇率:影响出口和外币转换 资本市场 利率:高利率影响可口可乐公司的融资成本 股票市场:高股价降低融资成本并刺激收购 软饮料行业 需求趋势:可乐的消费是否在增加 新产品:公司是否有新产品和新商标 竞争对手:竞争对手是否在扩大生产能力和进行宣传 政府:政府的管理是否影响软饮料行业 原材料:两种主要原料糖和玉米糖浆的预期价格是多少 公司特定因素 过去和现在盈利能力的影响因素成长性的预期预期毛利产品系列和新 收购:是否有助于增长管理层变动:新管理层是否能实施计划资产负债 表:杠杄率将是多少?股票回购是否可能红利政策
经济 美国GNP增长率 经济周期阶段 可口可乐公司主要国外市场的GNP增长率 通货膨胀 GNP和软饮料消费之间的关系 人口统计数字：年轻人较老年人消费更多的软饮料 流行趋势：软饮料否正在被果汁、冰茶或矿泉水代替 美国和外国的个人收入所得税率 美元和外国货币之间的汇率：影响出口和外币转换 资本市场 利率：高利率影响可口可乐公司的融资成本 股票市场：高股价降低融资成本并刺激收购 软饮料行业 需求趋势：可乐的消费是否在增加 新产品：公司是否有新产品和新商标 竞争对手：竞争对手是否在扩大生产能力和进行宣传 政府：政府的管理是否影响软饮料行业 原材料：两种主要原料糖和玉米糖浆的预期价格是多少 公司特定因素 过去和现在盈利能力的影响因素 成长性的预期 预期毛利 产品系列和新 产品 收购：是否有助于增长 管理层变动：新管理层是否能实施计划 资产负债 表：杠杆率将是多少?股票回购是否可能 红利政策 自上而下分析——可口可乐公司盈利的影响因素