深圳证券交易所综合研究所：经济附加值（EVA）及其中国证券市场应用（研究报告）

研究报告 RESEARCH REPORT 经济附加值(EVA)在中国证券市场实践中的应用 课题主持人胡继之 课题研究员吕一凡 深圳证券交易所综合研究所 2000.02.21深证综研字第0018号

研究报告 !"#"$!%& !"’(!) 经济附加值（"*$）在中国证券市场实践中的应用 课题主持人 胡继之 课题研究员 吕一凡 深圳证券交易所综合研究所 !"""#"!#!$深证综研字第""$%号

经济附加值指标(EVA)在中国证券市场实践中的应用 内容提要 上市公司的最终目标是实现股东价值最大化,这就要求衡量 公司业绩的指标应该准确反映公司为股东创造的价值。公司每年 为股东创造的价值等于收入减去全部成本和费用后的剩余。传统 的业绩衡量指标如税后净利润、每股收益和净资产收益率等无法 准确反映公司为股东创造的价值,主要是因为它们存在以下两个 缺陷:(1)传统指标的计算没有扣除股本资本的成本,导致成本的 计算不完全,因此无法判断公司为股东创造的价值的准确数量; (2)传统指标的计算以会计报表信息为基础,而会计报表信息对公 司业绩的反映本身就存在部分失真。经济附加值( Economic value Added,简称EVA)则是一种新型的公司业绩衡量指标,它克服了 传统指标的上述缺陷,比较准确地反映了公司在一定时期内为股 东创造的价值,90年代中期以后逐渐在国外获得广泛应用,成为传 统业绩衡量指标体系的重要补充。 经济附加值指标在实践中主要应用于两个领域:投资分析和 上市公司内部管理。本报告运用我国股票市场的历史数据进行实 证分析,证明了在我国股票市场经济附加值指标反映股票价格变 化的能力优于传统指标,从而可以广泛应用于投资分析领域。 经济附加值指标在上市公司内部管理中主要用于管理人员薪 酬制度的设计和财务管理体制的建立。在公司内部管理中引入经 济附加值指标,可以较好地解决诸如管理人员的短期行为、“搭便 车”现象等问题,促使管理人员为股东创造更大价值。本报告详细

内 容 提 要 上市公司的最终目标是实现股东价值最大化，这就要求衡量 公司业绩的指标应该准确反映公司为股东创造的价值。公司每年 为股东创造的价值等于收入减去全部成本和费用后的剩余。传统 的业绩衡量指标如税后净利润、每股收益和净资产收益率等无法 准确反映公司为股东创造的价值，主要是因为它们存在以下两个 缺陷：（!）传统指标的计算没有扣除股本资本的成本，导致成本的 计算不完全，因此无法判断公司为股东创造的价值的准确数量； （"）传统指标的计算以会计报表信息为基础，而会计报表信息对公 司业绩的反映本身就存在部分失真。经济附加值（#$%&%’($)*+,- .//-/，简称#).）则是一种新型的公司业绩衡量指标，它克服了 传统指标的上述缺陷，比较准确地反映了公司在一定时期内为股 东创造的价值，01年代中期以后逐渐在国外获得广泛应用，成为传 统业绩衡量指标体系的重要补充。 经济附加值指标在实践中主要应用于两个领域：投资分析和 上市公司内部管理。本报告运用我国股票市场的历史数据进行实 证分析，证明了在我国股票市场经济附加值指标反映股票价格变 化的能力优于传统指标，从而可以广泛应用于投资分析领域。 经济附加值指标在上市公司内部管理中主要用于管理人员薪 酬制度的设计和财务管理体制的建立。在公司内部管理中引入经 济附加值指标，可以较好地解决诸如管理人员的短期行为、“搭便 车”现象等问题，促使管理人员为股东创造更大价值。本报告详细 — ! — 经济附加值指标（#).）在中国证券市场实践中的应用

深圳证券交易所综合研究所研究报告 介绍了国外公司在这方面的运作机制和成功经验,以期为我国上 市公司改善经营管理提供有益的参考

介绍了国外公司在这方面的运作机制和成功经验，以期为我国上 市公司改善经营管理提供有益的参考。 — ! — 深圳证券交易所综合研究所研究报告

经济附加值指标(EVA)在中国证券市场实践中的应用 目录 经济附加值指标概述 (一)传统业绩衡量指标的缺陷… (二)经济附加值指标的基本原理………………………5 (三)经济附加值指标的广泛应用 (四)经济附加值指标有效性的实证分析… 经济附加值的计算方法 (一)计算公式和决定变量 ……12 (二)会计报表科目的调整 ………13 (三)加权平均资本成本的计算……… ……………………17 (四)详细计算步骤…… 利用经济附加值指标分析我国上市公司的业绩………21 (一)总体分析和国际比较… (二)行业分析…………… ···非,非,····.····非 (三)资本规模与单位资本经济附加值之间的关系 …27 (四)上市公司业绩排名………………………………………28 四、经济附加值指标在投资分析中的应用… ……………36 (一)我国证券市场中经济附加值指标 反映股价变化的有效性…………… 37 (二)经济附加值指标在股票投资分析中的应用 41

目 录 引 言 …………………………………………………………… ! 一、经济附加值指标概述 ………………………………………… " （一）传统业绩衡量指标的缺陷………………………………… " （二）经济附加值指标的基本原理……………………………… # （三）经济附加值指标的广泛应用……………………………… $ （四）经济附加值指标有效性的实证分析……………………… % 二、经济附加值的计算方法……………………………………… !! （一）计算公式和决定变量 …………………………………… !& （二）会计报表科目的调整 …………………………………… !" （三）加权平均资本成本的计算 ……………………………… !’ （四）详细计算步骤 …………………………………………… &( 三、利用经济附加值指标分析我国上市公司的业绩…………… &! （一）总体分析和国际比较 …………………………………… && （二）行业分析 ………………………………………………… &) （三）资本规模与单位资本经济附加值之间的关系 ………… &’ （四）上市公司业绩排名 ……………………………………… &* 四、经济附加值指标在投资分析中的应用……………………… "$ （一）我国证券市场中经济附加值指标 反映股价变化的有效性 ………………………………… "’ （二）经济附加值指标在股票投资分析中的应用 …………… )! — ! — 经济附加值指标（+,-）在中国证券市场实践中的应用

深圳证券交易所综合研究所研究报告 五、经济附加值指标在上市公司管理中的应用… ……43 (一)以经济附加值指标为基础的管理人员薪酬制度 (二)以经济附加值指标为核心的内部财务管理制度……50 (三)采用经济附加值指标扭亏为盈的案例分析………53 结束语 参考文献 附录

五、经济附加值指标在上市公司管理中的应用………………… !" （一）以经济附加值指标为基础的管理人员薪酬制度 ……… !" （二）以经济附加值指标为核心的内部财务管理制度 ……… #$ （三）采用经济附加值指标扭亏为盈的案例分析 …………… #" 结束语 …………………………………………………………… ## 参考文献 ………………………………………………………… #% 附录 ……………………………………………………………… #& — ’ — 深圳证券交易所综合研究所研究报告

经济附加值指标(EVA)在中国证券市场实践中的应用 如何设计上市公司的业绩衡量指标是证券界长期探索的重要 课题。传统的业绩衡量指标包括税后净利润、每股收益和净资产 收益率等指标。随着财务理论的发展,上市公司的最终目标是实 现股东价值最大化( Shareholder value Maximization)的观点得到了 普遍认可,这就要求衡量公司业绩的指标必须准确反映公司为股 东创造的价值。公司每年为股东创造的价值等于收入扣除全部成 本和费用后的剩余。而上述传统指标在计算时没有扣除股本资本 的成本,导致成本的计算不完全,因此单纯根据传统指标无法准确 判断上市公司为股东创造的价值的数量。传统业绩指标的上述缺 陷导致两方面的后果:一方面,采用传统指标衡量业绩的公司在追 求传统指标最大化的同时,可能会偏离“为股东创造最大价值”的 目标,甚至会出现损害股东利益的行为;另一方面,股票价格是股 东投资价值的市场表现,传统指标不能很好地反映公司为股东创 造的价值,导致其与股票价格变化的相关性较差,利用传统指标进 行证券市场投资分析和预测的效果也受到影响。因此,客观上需 要建立新的业绩衡量指标以克服上述传统指标的缺陷。 在这种背景下,一批以股东价值为中心的业绩衡量指标应运 而生,经济附加值指标( Economic value added,简称EVA)则是其 中影响最大、应用最广的一项指标,《财富》杂志称其为90年代最 热门的财务概念。经济附加值指标克服了传统业绩衡量指标的上 述缺陷,比较准确地反映了上市公司在一定时期内为股东创造的 价值。目前,经济附加值指标在实践中得到了广泛应用,成为传统 业绩衡量指标体系的重要补充。许多世界著名的投资银行和大型

引 言 如何设计上市公司的业绩衡量指标是证券界长期探索的重要 课题。传统的业绩衡量指标包括税后净利润、每股收益和净资产 收益率等指标。随着财务理论的发展，上市公司的最终目标是实 现股东价值最大化（!"#$%"&’(%$)#’*%+#,-.-/#0-&1）的观点得到了 普遍认可，这就要求衡量公司业绩的指标必须准确反映公司为股 东创造的价值。公司每年为股东创造的价值等于收入扣除全部成 本和费用后的剩余。而上述传统指标在计算时没有扣除股本资本 的成本，导致成本的计算不完全，因此单纯根据传统指标无法准确 判断上市公司为股东创造的价值的数量。传统业绩指标的上述缺 陷导致两方面的后果：一方面，采用传统指标衡量业绩的公司在追 求传统指标最大化的同时，可能会偏离“为股东创造最大价值”的 目标，甚至会出现损害股东利益的行为；另一方面，股票价格是股 东投资价值的市场表现，传统指标不能很好地反映公司为股东创 造的价值，导致其与股票价格变化的相关性较差，利用传统指标进 行证券市场投资分析和预测的效果也受到影响。因此，客观上需 要建立新的业绩衡量指标以克服上述传统指标的缺陷。 在这种背景下，一批以股东价值为中心的业绩衡量指标应运 而生，经济附加值指标（23&1&.-3)#’*%4((%(，简称2)4）则是其 中影响最大、应用最广的一项指标，《财富》杂志称其为56年代最 热门的财务概念。经济附加值指标克服了传统业绩衡量指标的上 述缺陷，比较准确地反映了上市公司在一定时期内为股东创造的 价值。目前，经济附加值指标在实践中得到了广泛应用，成为传统 业绩衡量指标体系的重要补充。许多世界著名的投资银行和大型 — 7 — 经济附加值指标（2)4）在中国证券市场实践中的应用

深圳证券交易所综合研究所研究报告 基金已经将经济附加值指标作为投资分析的重要工具;一大批跨 国公司也已经将经济附加值指标作为业绩评价的工具应用于公司 的内部管理之中,其中很多公司的业绩和股票价格因此得到大幅 提升,股东受益匪浅 目前,我国投资界对上市公司进行财务分析的工具基本上还 停留在传统业绩衡量指标上,引入经济附加值指标可以提高我国 证券分析人员进行财务分析的准确程度。此外,我国证券市场正 处在一个高速发展的时期,市场规模不断扩大,上市公司的数量迅 速增加。在市场扩容的同时,上市公司的质量也成为人们关注的 焦点之一。国外许多公司在内部管理中引入经济附加值指标后业 绩得到大幅提升,其中的运行机制可以为我国上市公司改善质量 提供借鉴。因此,本报告的基本目的就是将经济附加值指标引入 我国证券市场,并探索经济附加值指标在投资分析和上市公司经 营管理两个领域中的应用。 本报告的第一部分阐述经济附加值指标的基本原理,并介绍 国外成熟市场对经济附加值指标的应用和理论研究的现状。第二 部分详细介绍经济附加值指标的计算方法。第三部分利用经济附 加值指标分析我国上市公司1994-1998年的经营业绩,包括整体 状况、国际比较、行业差异、资本规模对经济附加值创造的影响等 投资界比较关注的问题,得出一系列有建设性的结论。第四部分 釆用统计回归的方法比较经济附加值指标与传统指标在解释股票 价格变动方面的有效性,分析经济附加值指标在投资分析中的应 用。第五部分介绍国外公司采用经济附加值指标促进业绩增长的 运作机制和成功经验

基金已经将经济附加值指标作为投资分析的重要工具；一大批跨 国公司也已经将经济附加值指标作为业绩评价的工具应用于公司 的内部管理之中，其中很多公司的业绩和股票价格因此得到大幅 提升，股东受益匪浅。 目前，我国投资界对上市公司进行财务分析的工具基本上还 停留在传统业绩衡量指标上，引入经济附加值指标可以提高我国 证券分析人员进行财务分析的准确程度。此外，我国证券市场正 处在一个高速发展的时期，市场规模不断扩大，上市公司的数量迅 速增加。在市场扩容的同时，上市公司的质量也成为人们关注的 焦点之一。国外许多公司在内部管理中引入经济附加值指标后业 绩得到大幅提升，其中的运行机制可以为我国上市公司改善质量 提供借鉴。因此，本报告的基本目的就是将经济附加值指标引入 我国证券市场，并探索经济附加值指标在投资分析和上市公司经 营管理两个领域中的应用。 本报告的第一部分阐述经济附加值指标的基本原理，并介绍 国外成熟市场对经济附加值指标的应用和理论研究的现状。第二 部分详细介绍经济附加值指标的计算方法。第三部分利用经济附 加值指标分析我国上市公司!""#$!""%年的经营业绩，包括整体 状况、国际比较、行业差异、资本规模对经济附加值创造的影响等 投资界比较关注的问题，得出一系列有建设性的结论。第四部分 采用统计回归的方法比较经济附加值指标与传统指标在解释股票 价格变动方面的有效性，分析经济附加值指标在投资分析中的应 用。第五部分介绍国外公司采用经济附加值指标促进业绩增长的 运作机制和成功经验。 — & — 深圳证券交易所综合研究所研究报告

经济附加值指标(EVA)在中国证券市场实践中的应用 经济附加值指标概述 经济附加值指标是在克服传统业绩衡量指标缺陷的基础之上产 生的,它反映了公司在一定时期内为股东创造的价值。美国的一批 大型公司从80年代中期开始尝试在内部管理中引入经济附加值指 标,业绩获得了显著提升。90年代中期以后,这种“示范效应”使得经 济附加值指标在美国乃至世界上其他国家得到了迅速推广,学术界 和实业界的研究成果也证明了经济附加值指标的有效性。 (一)传统业绩衡量指标的缺陷 传统指标在衡量上市公司业绩方面发挥着重要作用,但同时 也存在着以下两个严重缺陷: 1.传统业绩衡量指标的计算没有扣除公司股本资本的成本 公司运作所需要的资本主要由两部分组成:债务资本和股本 资本,两者的使用都不是免费的。债务资本的所有者即债权人要 求公司定期支付利息,这是一种显性的资本成本;股本资本的所有 者即股东则要求公司提供一定的资本回报,这是一种隐性的资本 成本,但却是客观存在的。因为投入公司的股本资本也可以投向 其他盈利项目,其他项目所带来的收益就是股本资本的机会成本, 股东要求公司给他们的资本回报必须大于或等于其机会成本,否 则就会将资本投向其他项目。由此可见,股本资本的成本就是投 资在风险程度相近的其他项目所能获得的收益。 上市公司的最终目标是实现股东投资价值最大化,这就要求 衡量公司业绩的指标必须准确反映公司为股东创造的价值。公司

一、经济附加值指标概述 经济附加值指标是在克服传统业绩衡量指标缺陷的基础之上产 生的，它反映了公司在一定时期内为股东创造的价值。美国的一批 大型公司从!"年代中期开始尝试在内部管理中引入经济附加值指 标，业绩获得了显著提升。#"年代中期以后，这种“示范效应”使得经 济附加值指标在美国乃至世界上其他国家得到了迅速推广，学术界 和实业界的研究成果也证明了经济附加值指标的有效性。 （一）传统业绩衡量指标的缺陷 传统指标在衡量上市公司业绩方面发挥着重要作用，但同时 也存在着以下两个严重缺陷： $%传统业绩衡量指标的计算没有扣除公司股本资本的成本 公司运作所需要的资本主要由两部分组成：债务资本和股本 资本，两者的使用都不是免费的。债务资本的所有者即债权人要 求公司定期支付利息，这是一种显性的资本成本；股本资本的所有 者即股东则要求公司提供一定的资本回报，这是一种隐性的资本 成本，但却是客观存在的。因为投入公司的股本资本也可以投向 其他盈利项目，其他项目所带来的收益就是股本资本的机会成本， 股东要求公司给他们的资本回报必须大于或等于其机会成本，否 则就会将资本投向其他项目。由此可见，股本资本的成本就是投 资在风险程度相近的其他项目所能获得的收益。 上市公司的最终目标是实现股东投资价值最大化，这就要求 衡量公司业绩的指标必须准确反映公司为股东创造的价值。公司 — & — 经济附加值指标（’()）在中国证券市场实践中的应用

深圳证券交易所综合研究所研究报告 每年为股东创造的价值等于收入扣除全部成本和费用后的剩余 而上述传统指标在计算时没有扣除股本资本的成本,导致成本的 计算不完全,因此单纯根据传统指标无法准确计算上市公司为股 东创造的价值的数量。其结果是采用传统指标衡量业绩的公司在 追求传统指标最大化的同时,可能会偏离“为股东创造最大价值” 的目标。以税后净利润指标为例,比较典型的一种情况就是公司 通过配股筹集大量资金,然后将其投资于收益率小于股本资本成 本的项目,结果是公司第二年的税后净利润上升,但为股东创造的 价值却减少。例如,假设某上市公司目前的税后净利润为7000万 元,股本资本为5亿元,单位股本资本成本为11%(假设单位股本 资本成本保持不变),股本资本总成本为5500万元,公司每年可为 股东创造1500万元(7000-5500)的价值。公司通过配股筹集了3 亿元资金,投资于一个收益率为5%的项目。结果是,公司的税后 净利润提高到8500万元(7000+30000×5%),股本资本总额提高 到8亿元,股本资本成本提高到8800万元,公司每年为股东创造的 价值下降为-300万元(8500-8800)。可见,上述配股及投资行为 违背了股东投资价值最大化的目标 追求其他传统指标最大化的行为也可能出现类似情况。总 之,由于没有考虑股本资本的成本,传统业绩衡量指标最大化并不 意味着股东投资价值最大化,这是传统指标的最大缺陷。 2.传统业绩衡量指标对公司资本和利润的反映存在部分失真 传统指标都是根据会计报表信息直接计算出来,会计报表的编 制以各国的会计准则①为依据。有关研究显示,根据会计准则编制 ①如美国使用的《一般公认会计准则》等,我国发布有《企业会计准则》

每年为股东创造的价值等于收入扣除全部成本和费用后的剩余。 而上述传统指标在计算时没有扣除股本资本的成本，导致成本的 计算不完全，因此单纯根据传统指标无法准确计算上市公司为股 东创造的价值的数量。其结果是采用传统指标衡量业绩的公司在 追求传统指标最大化的同时，可能会偏离“为股东创造最大价值” 的目标。以税后净利润指标为例，比较典型的一种情况就是公司 通过配股筹集大量资金，然后将其投资于收益率小于股本资本成 本的项目，结果是公司第二年的税后净利润上升，但为股东创造的 价值却减少。例如，假设某上市公司目前的税后净利润为!"""万 元，股本资本为#亿元，单位股本资本成本为$$%（假设单位股本 资本成本保持不变），股本资本总成本为##""万元，公司每年可为 股东创造$#""万元（!"""&##""）的价值。公司通过配股筹集了’ 亿元资金，投资于一个收益率为#%的项目。结果是，公司的税后 净利润提高到(#""万元（!""")’""""*#%），股本资本总额提高 到(亿元，股本资本成本提高到((""万元，公司每年为股东创造的 价值下降为&’""万元（(#""&((""）。可见，上述配股及投资行为 违背了股东投资价值最大化的目标。 追求其他传统指标最大化的行为也可能出现类似情况。总 之，由于没有考虑股本资本的成本，传统业绩衡量指标最大化并不 意味着股东投资价值最大化，这是传统指标的最大缺陷。 +,传统业绩衡量指标对公司资本和利润的反映存在部分失真 传统指标都是根据会计报表信息直接计算出来，会计报表的编 制以各国的会计准则 !为依据。有关研究显示，根据会计准则编制 — - — ! 如美国使用的《一般公认会计准则》等，我国发布有《企业会计准则》。 深圳证券交易所综合研究所研究报告

经济附加值指标(EVA)在中国证券市场实践中的应用 的财务报表对公司真实情况的反映存在部分失真,主要表现在根据 会计准则中的稳健性原则编制的报表低估了公司的业绩。稳健性原 则要求公司确认收入和费用时尽可能地采取保守的态度,尽量多确 认费用,少确认收入。这样就有可能低估公司的资本和利润。会计 准则从债权人和监管者的角度出发,要求公司在编制会计报表时遵 循稳健性的原则,这一点是无可厚非的。但站在公司股东和管理人 员的角度,则需要更精确、更客观地衡量公司的真实业绩。无论是低 估资本还是低估利润,都可能使经营者的行为发生畸变,使他们偏离 为股东创造最大价值的正确方向。例如,根据会计准则的规定,公司 的研究发展支出必须在发生当年列做期间费用一次性予以核销。而 这部分支出实际上是为公司长远发展进行的投入,对公司今后多年 的收益均有贡献,应该分年摊销。目前的处理方法夸大了当期费用 低估了当期利润,使经营者的当期业绩受到影响,从而使经营者不愿 意进行研究发展支出。而从长期来看,这种做法对公司的发展不利 不符合为股东创造最大价值的目标。 总之,由于传统指标存在着上述两个缺陷,客观上需要寻求新 的业绩衡量指标以克服这些缺陷 (二)经济附加值指标的基本原理 针对上述传统指标存在的缺陷,学术界和实业界从80年代起 逐步开发了一批以股东价值为中心的业绩衡量指标,而经济附加 值指标则是其中影响最大、应用最广的一项,它是由 Stern stewart 管理咨询公司推出的。简单地说,经济附加值指标等于公司税后 净营业利润①减去全部资本成本后的净值。这里所指的资本成本 ①税后净营业利润不同于税后净利润,它的计算没有扣除债务资本的利息支出,详见第二部分的 介绍

的财务报表对公司真实情况的反映存在部分失真，主要表现在根据 会计准则中的稳健性原则编制的报表低估了公司的业绩。稳健性原 则要求公司确认收入和费用时尽可能地采取保守的态度，尽量多确 认费用，少确认收入。这样就有可能低估公司的资本和利润。会计 准则从债权人和监管者的角度出发，要求公司在编制会计报表时遵 循稳健性的原则，这一点是无可厚非的。但站在公司股东和管理人 员的角度，则需要更精确、更客观地衡量公司的真实业绩。无论是低 估资本还是低估利润，都可能使经营者的行为发生畸变，使他们偏离 为股东创造最大价值的正确方向。例如，根据会计准则的规定，公司 的研究发展支出必须在发生当年列做期间费用一次性予以核销。而 这部分支出实际上是为公司长远发展进行的投入，对公司今后多年 的收益均有贡献，应该分年摊销。目前的处理方法夸大了当期费用， 低估了当期利润，使经营者的当期业绩受到影响，从而使经营者不愿 意进行研究发展支出。而从长期来看，这种做法对公司的发展不利， 不符合为股东创造最大价值的目标。 总之，由于传统指标存在着上述两个缺陷，客观上需要寻求新 的业绩衡量指标以克服这些缺陷。 （二）经济附加值指标的基本原理 针对上述传统指标存在的缺陷，学术界和实业界从!"年代起 逐步开发了一批以股东价值为中心的业绩衡量指标，而经济附加 值指标则是其中影响最大、应用最广的一项，它是由#$%&’#$%()&$ 管理咨询公司推出的。简单地说，经济附加值指标等于公司税后 净营业利润 !减去全部资本成本后的净值。这里所指的资本成本 — * — ! 税后净营业利润不同于税后净利润，它的计算没有扣除债务资本的利息支出，详见第二部分的 介绍。 经济附加值指标（+,-）在中国证券市场实践中的应用